港股市场策略展望：本轮港股春季躁动会缺席吗

图表索引图1：春季两，A涨明，股出明上涨 4图2去15年5年，股指历效应 5图3：恒科春躁动 6图4：恒指春躁动 6图5：任一时点建港春躁策，长时看均赚的 7图6：2016春躁后 8图7：2024春躁后 8图8：港强季动份 9图9：市预的一美联主席 10图10：股售解禁 图日套交易CarrytoRiskRatio 图12：CME元美非商净头仓千） 一、如何看待港股的春季躁动？（一）港股春季躁动与A股春季躁动时间有明显差异港股的春季躁动主A/A期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽逻辑上看，1546.7%-72.7%（2016且涨40.0%54.5%图1：春季~两会，A股上涨明显，港股未出现明显上涨50300A2000100050050300A20001000500

春节~两会，春季躁动明显

上涨概率：春节->两会（2010年~2015年）93.8%93.8%93.8%87.5%81.3%72.7%62.5%62.5%93.8%93.8%93.8%87.5%81.3%72.7%62.5%62.5%56.3%备注：恒生科技、恒生港股通统计15-25年上涨概率54.5%46.7%40.0%中证中证国证万得全上证指数沪深创业板指上证恒生科技恒生港股通恒生指数恒生中国企业（二）港股春季躁动：圣诞节前~春节前春季躁动本质是盈利趋势超预期（可能是政策导致）（SantaClausRally）YaleHirsch于1972将当年最后五个交易日和次年前两个交易日的时间范围定义为反弹日期。我们进一1928-2024500~1（12.21~1.8%类似的，实际上，港股从圣诞节前（通常是12月22日左右）就会出现春季躁动，一直持续至春节前。恒生科技和恒生指数在春季躁动期间（圣诞节前~春节前），上涨概率分别为72.7%和80.0%，涨幅中位数分别为6.3%和4.7%，涨幅均值分别为4.7%和3.8%。过去15年（2011~2025年），恒生指数在圣诞节~春节前上涨概率为80.0%，对应4.7%0.2%0.1%6.3%72.7%3.9%、均值约2.1%春节图2：过去15年（2011~2025年），港股各指数日历效应。备注：恒生科技、恒生港股通、港股通高股息采用2015~2025年数据。美股和港股的圣诞行情的出现并没有特别合理的解释，121月但不管圣诞行情是启动的原因是什么，最重要的是，由于圣诞行情极高的胜率以及广泛的传播性，可能会导致行为金融学里的自我实现预言，过去97年里标图3：恒生科技春季躁动

普500上涨概率81%、过去59年里恒生指数上涨概率77%，长期形成的季节性规律可能强化投资者预期，在量化资金的支撑下，形成自我实现的动量效应。14801380

恒生科技历史走势（2016~2025年）2016 2017 20182019 2020 20212022 2023 20242025 2016~2025年均值（右轴）

备注：为标识明显，均值置于右轴备注：为标识明显，均值置于右轴10701060128011801080

10501040103010201010980

100099088011-07 11-21 12-05

01-02 次年1月

01-30 02-13 02-27

980图4：恒生指数春季躁动恒生指数历史走势（2011~2025年）1300

2011 2012 2013 20142015 2016 2017 20182019 2020 2021 20222023 2024 2025 年均值（右轴）备注：为标识明显，均值置于右轴备注：为标识明显，均值置于右轴1250 10501200 10401150 10301100 10201050 10101000 1000950 99090011-07 11-21 12-05 12-19 01-02 01-16 01-30 02-13 02-27 次年1月

980（三）一个增强收益的方式：港股春季躁动1222日220日从1965年~20252000年之前，尤其是70年代左右。2021201920172015、2007图5：任意一个时间点构建港股春季躁动策略，拉长时间看，均是赚钱的0

恒生指涨幅春季动期间 走势：年仅春季动期买恒指

（%（%）任意一个时间点构建港股春季躁动策略，拉长时间看，均是赚钱的600%500%400%300%200%100%

0%196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232007年2007年收盘价：恒生指数2017年2015年2019年2021年恒生指数距离前期2021、2019、2017、2015、2007年的高点仍然有不小的距离280002300018000130002004

2006 2008

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024二、2026年港股春季躁动会缺席吗？（一）什么时候港股春季躁动失效/后移？~201420162024但实际上，只有2014动，而2016年和2024年主要是由于风险事件冲击导致春季躁动后移至春节之后。2014年美联储QE2014美联储退出量化宽松政策引发了美元流动性边际收缩与全球风险偏好下行，新兴市场风险资产在高相关性环境下同步承压。对港股而言，这类冲击通过两条路径压制春季躁动：第一，美元利率与全球折现率上行抬升了权益资产的估值压力，使得估值修复的空间在贴现端被抵消；第二，跨境资金在风险预算约束下倾向于降低非美而2016年年初和20241.2016201611A20157818（201618紧张的因素。港股由于与A2.2024年初ADMAA但2016年年初和20242014年出现持续性的流动性紧张，春季躁动后移至春节之后，并未失效。图6：2016年春季躁动后 图7：2024年春季躁动后收盘价恒生数 收盘价恒生技（轴） 收盘价恒生数 收盘价恒生技（轴）24000（点）230002200021000200001900018000

2016年年初熔断机制&减持禁令到期春季躁动延后

（点）39003700350033003100290027002500

20000（点）19500190001850018000175001700016500160001550015000

2024年年初雪球敲入、DMA爆仓春季躁动延后

（点）41003900370035003300310029002015-10-04 2016-03-04 2016-08-04 2023-10-04 2024-02-04 2024-06-04Bloomberg Bloomberg（二）什么时候港股春季躁动较强？一是流动性宽松/增量资金超预期，例如2021年、2023年。1.2023年春季躁动：20222023202213.5%15.1%。2.2021年春季躁动：20203A指数分别上涨27.6%、14.7%。二是短期宏观经济数据超预期/上市公司盈利向上，例如2017年、2019年。1.201710.7%7.1%。图8：港股强春季躁动年份2.2019年春季躁动：2018年年末中美两国元首会晤并达成共识，停止相互加征新的关税。虽然国内经济基本面仍未见好转，但在政策底信号支撑下市场情绪不断修复，A股港股均出现春季躁动，恒生科技、恒生指数分别上涨8.9%、8.7%。（三）本轮港股春季躁动会缺席吗？IPO11-12202512月共计1260亿港元限售股解禁，2026年1月回落至约500亿港元以下。12月FOMCFOMC息路径特别鹰派，可能会导致春季躁动后移；如果新任联储主席降息路径表述偏鹰，可能出现类似于2014年春季躁动失效的情况。78%54%，说明市场仍然预期下一任联储主席是偏鸽的，在特朗普眼中，顺从比专业要更为重要。因此，我们预计无论是谁担任下一任联储主席，出现极度鹰派降息概率表述的可能性偏小，今年港股春季躁动不会缺席，甚至可能由于流动性宽松/增量资金超预期，迎来较强春季躁动的年份。考虑到全球范围内对于AI年初可以期待和关注的是DeepSeekC向催化。图9：市场预期的下一任美联储主席Polymarket图10：港股限售股解禁解禁市值(亿港元)1,2351,2601,2351,2606856896225354922442871191761211200100080060040020002025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01图11：日元套息交易CarrytoRiskRatio 图12：CME日元兑美元非商业净空头持仓千）

201720182019202020212022202320