恒逸石化恒业蓄势逸待东风

内容目录全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业 6海外裂解价差走扩，文莱炼厂直接受益 11俄罗斯炼厂频繁遭袭，海外成品油价差提升 11文莱炼厂区位优势突出，二期进一步助力成长 13多品种开启“反内卷，看好公司盈利弹性 15布局循环新材料项目，积极推进绿色转型 20盈利预测 22风险提示 24图表目录图1.公司深耕石化与化纤领域多年，现已发展成为全球大型化纤生产商 6图2.公司打通炼油-化工-化纤一体化全链条 7图3.公司主要产品产能情况（截至2025年11月） 7图4.公司股权结构示意图（截至2025Q3） 8图5.公司营业收入整体较为稳健 8图6.公司归母净利润水平存在波动性 8图7.公司分业务营收占比情况 9图8.公司分业务毛利占比情况 9图9.公司毛利率水平有所回升 9图10.公司资产负债率较其他民营炼化企业更低 9图11.公司长期重视股东回报 10图12.公司已累计实施六期员工持股计划 10图13.浙商银行业绩保持稳健 10图14.浙商银行持续稳定分红 10图15.海外汽油裂解价差走扩（美/桶） 11图16.海外柴油裂解价差走扩（美/桶） 11图17.俄罗斯炼厂受损规模梳理（不完全统计） 11图18.海外成品油库存处于近五年低位 12图19.俄罗斯炼能修复或存在较多变数 12图20.海外成品油裂解价差走扩对公司盈利弹性测算 12图21.海外成品油价差增扩对公司利润具有正向贡献 13图22.东南亚地区GDP保持快速增长 13图23.恒逸文莱项目区位优势显著 14图24.公司打通炼油-化工-化纤一体化全链条 15图25.公司多个化工品种反内卷推进中 15图26.PTA供需平衡表 16图27.涤纶长丝供需平衡表 17图28.聚酯瓶片供需平衡表 18图29.己内酰胺供需平衡表 18图30.反内卷背景下，公司向上盈利弹性空间充分 19图31.公司研发项目产业化进程加速 20图32.PET化学循环主要路线概述 21图33.全球PET解聚方法分布图 21图34.公司主营业务分拆及盈利预测 23图35.可比公司估值（收盘价截至2025年12月11日） 23全球领先的炼油-化工-化纤一体化龙头企业1974年公司前身萧山县衙前公社针织厂成立，1994年浙江恒逸集团有限公司正式组建，2011年集团控股企业恒逸石化通过资产重组在深交所上市。成立以来，公司逐步剥离纺织印染业务，聚焦发展化纤和聚酯产业，并逐步向上游延伸，通过出海布局文莱炼化项目和携手荣盛投建PTA产能，打通从原油加工到化纤产品的全产业链闭环，构建起中国独有的涤纶+锦纶双主业驱动模式。图1.公司深耕石化与化纤领域多年，现已发展成为全球大型化纤生产商网、公司公告、中国绸都网、杭州日报、京华时报、国投证券证券研究所依托文莱炼化基地-中国聚酯产业的境内外协同联动优势，公司已形成上中下游垂直整合、各业务板块均衡发展的柱状产业布局。公司现有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，是全球颇具竞争力的化纤龙头企业之一。图2.公司打通炼油-化工-化纤一体化全链条介材料、国投证券证券研究所产业板块主要产品产能（万吨）权益产能（万吨）文莱炼化一体化产业800560产业板块主要产品产能（万吨）权益产能（万吨）文莱炼化一体化产业800560中国PTA-聚酯产业21501049涤纶长丝606606涤纶短纤118118聚酯瓶片530235聚酯切片7171中国CPL-锦纶产业己内酰胺10080截至2025Q343.167.1250.28的股权26.19（业邱祥娟邱奕博邱利荣邱杏等实际控制恒逸集团84.77的股权为上市公司实际控制人。图4.公司股权结构示意图（截至2025Q3）公司公告、国投证券证券研究所营业收入保持稳健，业绩逐步回暖向好。收入端，2023838.85-11.5；实现归母净利2.31+0.1，逐步企稳。图5.公司营业收入整体较为稳健 图6.公司归母净利润水平存在波动性营业收入（亿元） ，右轴） 归母净利润（亿元） 同比（，右轴）1,001,001,001,008006004002000

120100806040200-20

403020100

4003002001000(200)公司告、投证证券究所 公司告、投证证券究所聚酯纤维是公司主要的营收和毛利来源。202552；11.8349。图7.公司分业务营收占比情况 图8.公司分业务毛利占比情况聚酯纤维炼油产品化工品供应链服务PAPA 聚酯纤维炼油产品化工品供应链服务PAPA100806040200

2020 2021 2022 2023 20242025H1

1002020 2021 2022 2023 20242025H1802020 2021 2022 2023 20242025H16040200-20公司告、投证证券究所 公司告、投证证券究所毛利率水平有所回升，资产负债率同业较优。盈利能力方面，2025年前三季度公司毛利率和净利率分别为4.4和0.3，同比+0.3pct、-0.1pct，毛利率水平有所回升，或系海外裂解价差走扩及部分产品反内卷推进所致。资产结构方面，2025年前三季度公司资产负债率72.7，与国内其他民营炼化企业相比，处于较低水平。图9.公司毛利率水平有所回升 图10.公司资产负债率较其他民营炼化企业更低86420(2)

销售毛利率() 销售净利率()

858075706560

恒逸石化 恒力石化荣盛石化 东方盛虹公司告、投证证券究所 公司告、投证证券究所高度重视股东回报，看好公司长期发展。公司董事会及管理层始终秉持利益共创共享理念，股东与员工对公司未来发展保持坚定信心。为切实推动价值共享，公司通过股份回购、员工20115652.3232.103.9420251216规模预计为15亿至25亿元，充分彰显对公司长远发展的信心。图11.公司长期重视股东回报 图12.公司已累计实施六期员工持股计划现金分红总额(亿元) 股利支付率（右轴） 历次员工持股计划成交金额（亿）12 10010 8086064042 200 0

20151050第一期第二期第三期第四期第五期第六期公司介材、国证券券研所 公司介材、国证券券研所浙商银行长期股权投资增厚公司利润。20043.54图13.浙商银行业绩保持稳健 图14.浙商银行持续稳定分红160140120100806040200

浙商银行归母净利润（亿元） 同比（右轴）151050-5

浙商银行现金分红总额(亿元) 股利支付率(右轴)6050 40403030202010 100 02019 2020 2022 2023 2024国投券证研究所 国投券证研究所俄罗斯炼厂频繁遭袭，海外成品油价差提升202581184/15.5（2024111819.4、22.4、15.0/桶，较年初+81、+149、+113；43.6、35.5、31.9/桶，较年初+118、+130、+95。图15.海外汽油裂解价差走扩（美元/桶） 图16.海外柴油裂解价差走扩（美元/桶）美国 欧洲 新加坡 美国 欧洲 新加坡302520302520151050403020100国投券证研究所 国投券证研究所时间线受损炼厂影响产能规模（万桶时间线受损炼厂影响产能规模（万桶/天影响产能比例2025年10月及以前38家炼油厂中的16家91.8+17+2025年11月346.32025年11月新库伊比雪夫斯克213.82025年11月伏尔加格勒295.4合计175.8+32.5+国化工报、IEA、军鹰动态等，国投证券证券研究所（注：影响产能比例以2024年日均加工量为基准测算）主要系美方促进俄乌和谈及部分海外检修炼厂重启等因素影响所致。向后展望，俄乌和谈进复也需时间，叠加当前处于柴油需求旺季，全球库存保持低位，同时计划外炼厂检修频繁，或支撑海外裂解价差反弹。图18.海外成品油库存处于近五年低位美国汽油库存（千桶）

欧洲汽油库存（千吨）

新加坡汽油库存（万桶）28000026000024000022000001月02月03月04月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

190001800017000160001500001月02月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

20001800160014001200100001月02月03月04月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2024 2025

2024 2025

2024 2025美国柴油库存（千桶）

欧洲柴油库存（千吨）

新加坡柴油库存（万桶）20000018000016000014000012000010000001月02月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

80000750007000065000600005500001月02月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月

20001500100001月02月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2024 2025

2024 2025

2024 2025国投证券证券研究所（注：图中灰色阴影部分表示2020年至今库存水平区间）图19.俄罗斯炼能修复或存在较多变数影响因素 具体分析俄罗斯炼厂核心装置据俄罗斯能源研究所，俄罗斯炼油厂的设备完好率已从战前的97跌至83，在关键部件遭袭后，修复难度高

少需要数月。由于乌克兰无人机在袭击时会倾向于锁定炼油厂的核心装置，如催化重术复杂度高，造价也极为昂贵，使俄罗斯炼厂修复难度大大增加。俄罗斯炼厂技术根基从技术根基来看，俄罗斯的炼油厂大多是在欧美公司

至2024年，俄罗斯炼油设备的国产率仅达到得到技术支持。乌频繁打击降低炼厂一方面俄罗修复动力arnegiePolitika、石油观察、石油Link、国投证券证券研究所70，30800100360100PX150图20.海外成品油裂解价差走扩对公司盈利弹性测算产能（万吨）海外裂解价差提升对公司利润提振（美元/桶，亿元）10203040汽油1005.210.415.720.9柴油36018.837.656.475.1合计24.048.072.096.0公司推介材料、国投证券证券研究所（注：汽柴油单位换算：1吨=7.35桶；美元兑人民币取7.1）图21.海外成品油价差增扩对公司利润具有正向贡献公司公告、国投证券证券研究所文莱炼厂区位优势突出，二期进一步助力成长IMF，20255.4，IEA，500/2035640/日。供给端看，IEA，202580/20266800万吨。东南亚部分炼厂仍然存在装置建设较早、技术老图22.东南亚地区GDP保持快速增长东南亚GDP（十亿美元） 同比（右轴）5000 104000 83000 62000 41000 20 02021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027EIMF、国投证券证券研究所2）税收优势：文莱项目位于东盟自由贸易区，进出口免关税；11所得税，符合条件可延长至24年。图23.恒逸文莱项目区位优势显著介材料、国投证券证券研究所战略布局文莱二期，中长期成长性可期。恒逸文莱炼化项目受中文两国元首高度重视，在2018年11月18日习近平主席访问文莱以及2025年2月6日文莱苏丹哈桑纳尔访问中国两次元首会谈上，恒逸文莱炼化项目作为一带一路旗舰项目，两度写入两国联合声明。在中文两国元首的大力支持及一期项目的成功经验基础上，基于上下游一体化战略考虑，公司启动文莱炼化二期项目的投资建设工作，项目建成后有望进一步降低生产成本，优化产品结构，增厚公司利润。目前文莱现场已完成了场地初勘及二期项目场地吹砂回填工作。多品种开启反内卷，看好公司盈利弹性图24.公司打通炼油-化工-化纤一体化全链条介材料、国投证券证券研究所公司多品种反内卷进行中，行业格局有望得到优化。公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种反内卷推进中，未来伴随行业政策及具体措施的逐步落地，行业格局有望得到优化，产品盈利有望迎来改善。图25.公司多个化工品种反内卷推进中光化纤资讯、化纤头条、界面新闻、金融界等、国投证券证券研究所具体到各产品：①PTA：PTA行业在当前普遍亏损的背景下，企业盈利改善诉求强烈。两次商讨虽未给出明确的协同措施，但部分企业已经主动减产或停产，如新凤鸣独山能源一期250万吨装置停车检修等，释放反内卷的积极信号。向后展望，供给端，PTA2026-2027PTA2026202776257952+4+4PTABIS2026、2027+4、+4，出口增速分别+3、+1。整体看，PTA虽仍处于产能过剩的阶段，但行业拐点已经出现，供需格局预期边际向好，叠加反内卷推进，产品盈利有望修复。202020212022202320242025E2026E2027E图26.PTA供需平衡表202020212022202320242025E2026E2027E产能（万吨）57096629702580688603947394739639产能利用率8780767883778183产量（万吨）49505279531363077114731776257952产量增速711913344进口量（万吨）628722222出口量（万吨）85258345351442406419423出口增速20434226-831表观需求量（万吨）49275029497559586674691372007490需求增速2-12012444涤纶长丝产量（万吨）28032984273932213707387839824141PTA消费量（万吨）24102566235627703188333534243561聚酯瓶片产量（万吨）9521025113513111561171518541975PTA消费量（万吨）81988197611281342147515941698聚酯切片产量（万吨）590666672714743757788788PTA消费量（万吨）508572578614639651678678涤纶短纤产量（万吨）677682681747777786825859PTA消 ）582586586642668676709738其他PTA消费量（万吨）608423480804836775795815供需差（万吨）941川盈孚、钢联、卓创资讯、金联创、国投证券证券研究所②涤纶长丝：展望后续，供给端，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来扩产趋于合理，新增产能主要集中在桐昆股份、新凤鸣等大厂。根据百川盈孚，2026-20272852026、20273982、4141万吨同比增速分别为+3+4需求端内需有望在促消费政策刺激下逐步回暖BIS认证等因素提振下保持较快增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+3+3，出口增速分别为+10、+10。整体看20272020202120222023202020212022202320242025E2026E20产能利用率83857378产能利用率838573788887产量增速16-818产量增速16-818进口量（万吨） 8 12 8出口增速1出口量（万吨） 出口增速1表观需求量（万吨）需求增速供需差需求增速供需差③聚酯瓶片：瓶片行业近年来同样面临盈利压力，2025年6月加工差一度降至300元/吨，部分企业陷入现金流亏损。此背景下，行业主动推进自律减产，开工率从88以上逐步降至70附近，持续拉动加工差回升，10月中下旬最高时突破550元/吨，充分展现出本轮反内卷的有效性。向后展望，供给端，瓶片产能投放进入尾声，根据百川盈孚，2026-20271302026202718541975万吨同比增速分别为+8+7需求端生鲜奶茶等片材消费持速增长，为瓶片需求提供支撑；同时，受益于海外部分产能退出及中国瓶片产能扩张带来的竞争优势出口有望继续保持高速增长我们预计20262027年行业表需增速分别+5出口增速分别为+10、+10。整体看，虽然瓶片行业供需矛盾短期内难以彻底缓解，但随20202021202220232024202020212022202320242025E2026E2027E产能（万吨） 1196 1246123116311963212422612323产能利用率 80 82928080818285产量（万吨） 952 1025113513111561171518541975产量增速 81116191087进口量（万吨） 7 6555444出口量（万吨） 234 318431455585667734807出口增速 3636628141010表观需求量（万吨） 725 713708861981105211041160需求增速 -2-12214755供需差1911川盈孚、钢联、卓创资讯、国投证券证券研究所④己内酰胺：2025年11月初己内酰胺行业召开反内卷会议，与会工厂一致同意减产20，并上调产品价格100元/吨。会后行业迅速落实相关决议，根据百川盈孚，行业开工率已由11月初的84.141181.92，8050/9125/吨，行业协同的效果正在逐步显现。向后展望2026-2027702026、2027756、同比增速分别为+10+1需求端下游PA6的新增产能投放将带动原料需求我们预计20262027年行业表需增速分别为+8+1整体看行业供需格局有望保持紧平此背景下，行业通过协同减产、提价等措施的效果有望逐步显现，预计产品盈利将迎来修复。202020212022202320242025E2026E2027E图29.己内酰胺供需平衡表202020212022202320242025E2026E2027E产能（万吨）433539569653695703775783产能利用率8273777995989898产量（万吨）353396438515658685756764产量增速121118284101进口量（万吨）271191515141414出口量（万吨）0.10.45920171717出口增速583122497112-14表观需求量（万吨）380406441520653682737743需求增速791825481PA6产量355401427493640654725731己内 万吨）355401427493640654725731其他己内酰胺消费量（万吨）255142812121212供需差（万吨）1517川盈孚、钢联、卓创资讯、国投证券证券研究所庞大产能基数效应下，看好公司向上盈利弹性。公司目前拥有PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺权益年产能分别为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨，伴随各产品反内卷进程推进，看好公司向上盈利弹性空间。图30.反内卷背景下，公司向上盈利弹性空间充分产能（万吨）权益产能（万吨）单吨产品盈利提升对公司利润提振（元/吨；亿元）50100150200250300PTA215010495.210.515.721.026.231.5涤纶长丝6066063.06.19.112.115.218.2聚酯瓶片5302351.22.43.54.75.97.1己内酰胺100800.40.81.21.62.02.4合计9.919.729.639.449.359.1公司公告、公司推介材料、国投证券证券研究所坚持绿色制造与循环经济导向，推进产业链绿色低碳升级。公司自主创新研发无锑聚酯逸泰康、生物可降解涤纶蓓特尔、生物基聚酯、低温易染纤维等环保绿色产品，以科研实力推动可持续发展。公司研发的生物可降解涤纶蓓特尔的创新性和市场价值受到客户青睐，阻燃聚酯销量显著增加，无锑环保聚酯产品进一步扩产，成功构建实验室研发—中试放大—产业化生产全链条转化体系。此外，公司积极推动三剂一母粒（催化剂、油剂、助剂、纺丝母粒）等产业配套产品的研发与产业化落地。图31.公司研发项目产业化进程加速介材料、国投证券证券研究所30万吨循环新材料工业示范项目，占地10030BHET（对苯二甲酸双羟乙酯的覆盖江陵县县—镇—村三级的169个废旧纺织品智能回收网点网络，通过将废旧纺织品技术分解为化纤原料，可直接供应新项目生产。此举有助于推动资源循环利用，降低对传统石化原料的依赖，实现经济效益与环境效益的双赢。全球废旧聚酯纺织物回收率低，市场潜力空间大。全球每年生产超过1亿吨聚酯纺织品，其中大部分在服装、家居和产业用纺织品中短时间使用后便进入废弃流程。由于纺织品多元的复杂结构，目前废旧纺织物的回收率仍然极低。然而，这些纺织品中的聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）是一种高价值聚合物，其回收利用潜力巨大。据废旧纺织品综合利用，全球可用于化学回收的聚酯纺织废料市场规模将在2030年突破500亿美元。在政策层面上，中国、欧盟和美国等均出台法规支持化学循环再生项目的产业化。化学回收正在成为解决废旧聚酯纺织品循环再利用难题的关键路径。与传统的熔融-再纺式机械回收相比，化学回收的核心在于将聚酯分解为其单体，再用于新材料的合成。化学回收属于分子级回收，回收后聚酯品质接近原生材料，而且化学回收可处理混纺纤维，同时具备去除杂质的能力。化学回收正在成为解决废旧聚酯纺织品循环再利用难题的关键路径。图32.PET化学循环主要路线概述 图33.全球解聚方法分布图证券研究所

国循环经济协会废旧纺织品综合利用专业委员会、国投证券

证券研究所（）BHETBHET，PET，r-BHET（BHET）的化学回收与解聚装置。例如，SKr-BHETr-BHETr-BHETr-BHETQYResearch，20241.1520315.212025-2031CAGR25.0盈利预测假设：PTA：202510月底工信部座谈会再次围绕防范行业无序竞争话题展开讨论。展望未来，随着反内卷政策逐步落实、新增产能投放接近尾声以及印度取消BIS认证等多重利好提振，PTA价格有望逐步回升，行业盈利或得到修复。我们预计，2025-2027年公司PTA板块收入分别为64.62、65.27、66.25亿元，毛利分别为0.40、1.69、2.67亿元，毛利率分别为0.6、2.6、4.0。聚酯纤维：2025年，涤纶长丝价格受油价下行影响有所回落，盈利端则在行业自律背景下整体保持在合理区间。展望未来，PTA行业反内卷持续推进，其价格有望企稳回升，进而对长丝价格形成支撑；同时涤纶长丝协同机制已较为成熟，在国内促消费政策刺激内需、2025-2027564.76595.05623.3528.1335.1939.74亿元，毛利率分别为5.0、5.9、6.4。炼油产品：20252025-2027252.06247.02、244.55亿元，毛利分别为5.04、11.12、11.00亿元，毛利率分别为2.0、4.5、4.5。化工品：PXPX103.04、100.98、99.9714.04、14.14、14.4913.6、14.0、14.5。PIA2024602025-202798.72138.96139.434.938.988.70分别为5.0、6.5、6.2。图34.公司主营业务分拆及盈利预测20212022202320242025E2026E2027EPTA化工品其他

亿元） 63.89 89.67 115.73 71.98 64.62 65.27 66.25成本（亿元） 60.94 90.89 116.71 71.35 64.22 63.58 63.58毛利（亿元） 2.94 -1.22 -0.98 0.63 0.40 1.69 2.67毛利率（） 4.6 -1.4 -0.9 0.9 0.6 2.6 4.0收入（亿元） 451.28 463.17 522.43 635.04 564.76 595.05 623.25成本（亿元） 409.68 456.30 500.39 610.34 536.63 559.86 583.51毛利（亿元） 41.59 6.87 22.04 24.70 28.13 35.19 39.74毛利率（） 9.2 1.5 4.2 3.9 5.0 5.9 6.4收入（亿元） 240.82 415.31 318.41 315.08 252.06 247.02 244.55成本（亿元） 232.12 390.71 307.56 315.33 247.02 235.91 233.55毛利（亿元） 8.70 24.60 10.85 -0.26 5.04 11.12 11.00毛利率（） 3.6 5.9 3.4 -0.1 2.0 4.5 4.5收入（亿元） 45.53 85.99 121.46 121.22 103.04 100.98 99.97成本（亿元） 35.25 83.76 107.28 104.70 88.99 86.84 85.47毛利（亿元） 10.28 2.23 14.17 16.52 14.04 14.14 14.49毛利率（） 22.6 2.6 11.7 13.6 13.6 14.0 14.5收入（亿元） 488.28 466.36 283.45 111.32 98.72 138.96 139.43成本（亿元） 478.08 463.49 278.35 107.00 93.79 129.98 130.73毛利（