我国创业板市场引入做市商制度的风险与管控策略：基于国际经验与本土实践的深度剖析

我国创业板市场引入做市商制度的风险与管控策略：基于国际经验与本土实践的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义近年来，我国资本市场发展迅速，创业板市场作为其中的重要组成部分，在推动创新型企业成长、促进产业升级方面发挥着重要作用。自2009年10月30日首批28家企业成功上市以来，创业板历经十五年发展，已成为全球最具活力的市场之一。截至2024年10月29日，创业板上市公司数量达到1358家，其中自创业板改革并试点注册制以来新上市企业共553家，占比41%。在先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域，创业板汇聚了一大批优质科技企业，呈现出集群化发展优势，成为名副其实的“中国未来之板”。尽管创业板取得了显著成就，但其在发展过程中仍面临诸多挑战。创业板上市公司大多为创新型中小企业，规模相对较小，经营稳定性较弱，这使得其股票交易活跃度和流动性存在较大波动。在市场低迷时期，部分股票可能出现交易清淡、买卖价差过大等问题，影响市场的资源配置效率。做市商制度作为一种成熟的市场交易制度，在增强市场流动性、稳定市场价格、提高交易效率等方面具有独特优势。在做市商制度下，具备一定实力和信誉的法人（做市商）不断向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。例如，在美股纳斯达克市场，众多做市商通过持续报价和积极交易，为市场提供了充足的流动性，使得市场交易活跃，价格发现功能得以有效发挥。在我国创业板市场引入做市商制度，有助于改善市场流动性，降低交易成本，提升市场的稳定性和效率。这不仅有利于创业板上市公司的持续融资和发展壮大，也能为投资者提供更加公平、高效的交易环境，增强投资者对创业板市场的信心。通过引入做市商制度，还可以借鉴国际成熟市场的经验，推动我国资本市场的国际化进程，提升我国资本市场在全球的竞争力。因此，对我国创业板市场引入做市商制度的风险控制进行研究具有重要的现实意义，能够为相关政策的制定和实施提供理论支持和实践参考，促进我国创业板市场的健康、稳定发展。1.2研究目的与方法本研究旨在深入剖析我国创业板市场引入做市商制度过程中可能面临的风险，并提出切实可行的风险控制策略，为创业板市场的稳健发展提供理论支撑和实践指导。具体而言，一是识别引入做市商制度后，创业板市场在市场风险、信用风险、操作风险等方面可能出现的新变化和潜在风险因素；二是通过对国际成熟市场经验的借鉴和我国市场特点的分析，构建适合我国创业板市场的做市商制度风险控制体系；三是为监管部门制定相关政策和规则提供参考依据，促进做市商制度在我国创业板市场的顺利实施。为达成上述研究目的，本研究将综合运用多种研究方法：文献研究法：广泛搜集国内外关于做市商制度、创业板市场以及风险控制的相关文献资料，包括学术论文、研究报告、政策法规等。对这些资料进行系统梳理和分析，了解前人在该领域的研究成果和研究动态，为本研究提供坚实的理论基础，避免重复研究，并从中获取新的研究思路和方法。案例分析法：选取国际上采用做市商制度的典型证券市场，如美国纳斯达克市场、英国伦敦证券交易所等，深入分析其做市商制度的运行机制、风险特征以及风险控制措施。通过对这些成功案例和失败案例的对比分析，总结出可供我国创业板市场借鉴的经验教训，为我国创业板市场引入做市商制度提供实践参考。对比分析法：将我国创业板市场的现状与国际成熟市场进行对比，分析我国创业板市场在市场结构、投资者结构、上市公司特点等方面的差异。同时，对比做市商制度与我国现行的指令驱动交易制度，探讨引入做市商制度后可能对市场产生的影响，从而更准确地识别风险点，为制定针对性的风险控制策略提供依据。定量分析法：运用统计学和计量经济学方法，对我国创业板市场的相关数据进行定量分析。例如，通过对股票价格波动、成交量、买卖价差等指标的分析，评估市场的流动性和稳定性；构建风险评估模型，对做市商面临的市场风险、信用风险等进行量化评估，为风险控制决策提供数据支持。1.3研究内容与创新点本研究将围绕我国创业板市场引入做市商制度的风险控制展开，具体内容如下：做市商制度的理论基础与国际经验借鉴：深入剖析做市商制度的基本原理，包括做市商的角色、功能以及运作机制。通过研究美国纳斯达克市场、英国伦敦证券交易所等国际成熟市场做市商制度的实施情况，总结其成功经验与失败教训，为我国创业板市场引入做市商制度提供有益参考。例如，分析纳斯达克市场中做市商在不同市场环境下的应对策略，以及伦敦证券交易所对做市商的监管模式和风险控制措施。我国创业板市场现状及引入做市商制度的必要性与可行性分析：全面梳理我国创业板市场的发展历程、市场结构、投资者结构以及上市公司特点等现状。从增强市场流动性、稳定市场价格、提高市场效率等方面论证引入做市商制度的必要性。结合我国资本市场的实际情况，如法律法规的完善程度、金融基础设施的建设水平以及投资者的成熟度等，分析引入做市商制度的可行性。我国创业板市场引入做市商制度的风险识别与分析：从市场风险、信用风险、操作风险等多个维度，深入识别引入做市商制度后可能出现的风险。在市场风险方面，分析做市商的买卖行为对市场价格波动的影响，以及市场行情的大幅变动对做市商的冲击；在信用风险方面，探讨做市商可能出现的违约风险，以及如何评估和防范这种风险；在操作风险方面，研究做市商内部管理和交易系统可能出现的问题，以及对市场的潜在影响。我国创业板市场引入做市商制度的风险控制策略：基于风险识别与分析的结果，从制度建设、监管体系完善、做市商自身风险管理能力提升等方面提出针对性的风险控制策略。在制度建设方面，制定合理的做市商准入与退出机制、交易规则以及信息披露制度；在监管体系完善方面，加强监管部门之间的协调与合作，建立健全风险监测与预警机制；在做市商自身风险管理能力提升方面，引导做市商加强内部风险管理体系建设，提高风险识别、评估和应对能力。结论与展望：对研究成果进行总结，归纳我国创业板市场引入做市商制度的风险控制要点和关键策略。对未来我国创业板市场做市商制度的发展进行展望，提出进一步研究的方向和建议。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：一是结合多市场案例，深入分析我国创业板市场引入做市商制度的风险。通过对国际成熟市场和新兴市场的多个案例进行对比研究，全面揭示不同市场环境下做市商制度的风险特征和应对策略，为我国创业板市场提供更具针对性的参考。二是从多维度对风险进行分析，构建全面的风险控制体系。不仅关注市场风险、信用风险和操作风险等传统风险领域，还从市场结构、投资者行为、监管环境等多个维度进行综合分析，提出涵盖制度建设、监管完善和做市商自身管理等多方面的综合风险管控策略。二、做市商制度与我国创业板市场概述2.1做市商制度基本原理2.1.1做市商制度的定义与内涵做市商制度，又被称为报价驱动制度，是金融市场中一种独特且重要的交易制度。在这一制度下，具备相当实力和信誉的金融机构充当着做市商的角色，他们在市场中扮演着至关重要的桥梁与润滑剂的角色。这些做市商持续不断地向市场中的投资者提供特定金融产品，如股票、债券等的买入和卖出价格，这一行为被称为双边报价。这种双边报价行为是做市商制度的核心体现，它为市场提供了即时性和流动性的保障。做市商的双边报价并非随意为之，而是基于对市场的深入洞察、对资产价值的精准评估以及对自身风险承受能力的合理考量。他们会综合分析市场的供求关系、宏观经济形势、行业发展趋势以及公司基本面等多方面因素，从而确定出一个相对合理的买卖价格区间。做市商不仅仅是报价者，更是交易的积极参与者。一旦投资者接受了做市商所报出的价格，做市商便会毫不犹豫地以其自有资金和证券与投资者进行交易，这一过程确保了交易能够及时达成。做市商通过买卖报价之间的适当差额来补偿其在提供服务过程中所产生的成本费用，包括资金成本、运营成本、风险成本等，同时实现一定的利润。这种利润获取方式激励着做市商积极参与市场交易，维持市场的活跃性。以美国纳斯达克市场为例，作为全球最为著名的采用做市商制度的证券市场之一，其拥有众多实力雄厚的做市商。这些做市商在市场中积极地进行双边报价和交易，为市场注入了强大的流动性。例如，在某一时刻，对于某只纳斯达克上市公司的股票，做市商A可能报出买入价为50美元，卖出价为50.5美元。如果投资者甲认为该价格合理，愿意以50美元的价格向做市商A卖出股票，做市商A将按照报价买入；若投资者乙看好该股票，愿意以50.5美元的价格从做市商A处买入股票，做市商A也会欣然成交。通过这样的持续报价和交易，做市商有效地促进了市场的活跃，使得投资者能够更加便捷地进行股票买卖。在做市商制度中，做市商承担着多项重要职能。除了提供流动性和维持市场交易的连续性外，他们还在价格发现、稳定市场等方面发挥着关键作用。做市商凭借其专业的研究分析能力和丰富的市场经验，能够对证券的价值进行更准确的评估，从而为市场提供更合理的价格参考，引导市场价格趋向合理水平。当市场出现大幅波动时，做市商通过自身的买卖行为来平衡市场供需，起到稳定市场价格的作用。例如，在市场恐慌性抛售导致股价大幅下跌时，做市商会加大买入力度，抑制股价的过度下跌；而在市场过度乐观，股价非理性上涨时，做市商会适时卖出，使股价回归理性。做市商制度与传统的竞价交易制度存在着显著的区别。在竞价交易制度下，投资者的买卖指令通过交易所的交易系统进行匹配，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交，市场价格主要由买卖双方的供求关系决定。而做市商制度则是由做市商主动提供买卖报价，投资者直接与做市商进行交易，做市商在市场价格形成过程中起到了更为直接和关键的作用。这种差异使得做市商制度在市场流动性、价格稳定性和交易效率等方面具有独特的优势，能够更好地满足不同市场和投资者的需求。2.1.2做市商制度的运行机制做市商制度的运行机制是一个复杂而有序的过程，涉及到做市商的报价、交易执行、库存管理以及风险控制等多个关键环节，这些环节相互关联、相互影响，共同维持着市场的稳定运行。报价机制：做市商的报价是其参与市场交易的基础，也是做市商制度运行的核心环节之一。做市商在确定买卖报价时，需要综合考虑众多因素。首先，资产的内在价值是报价的重要依据。做市商会通过对宏观经济数据、行业发展趋势、公司财务报表等信息的深入分析，运用各种估值模型，如现金流折现模型、市盈率模型等，对所做市的证券进行价值评估，以此作为报价的基准。市场的供求关系也是影响报价的关键因素。如果市场对某一证券的需求旺盛，做市商可能会适当提高卖出报价，同时降低买入报价，以平衡供需并获取利润；反之，如果市场供大于求，做市商则会相应调整报价策略。做市商还会考虑自身的成本和风险承受能力，包括资金成本、交易成本、库存风险等。例如，当资金成本上升时，做市商可能会扩大买卖价差，以覆盖增加的成本。在实际操作中，做市商会根据市场的实时变化动态调整报价。他们会密切关注市场行情、其他做市商的报价以及投资者的交易指令等信息，一旦市场情况发生变化，便会迅速做出反应，调整买卖价格。这种动态调整机制确保了做市商的报价能够及时反映市场的最新情况，维持市场的流动性和稳定性。交易执行：当投资者接受做市商的报价并下达交易指令后，做市商需要迅速、准确地执行交易。做市商必须严格按照自己所报出的价格与投资者进行交易，无论市场行情如何变化，只要投资者的交易指令符合报价条件，做市商就有义务履行交易承诺。这一过程要求做市商具备高效的交易系统和专业的交易团队，以确保交易能够在最短的时间内完成。在交易执行过程中，做市商还需要处理好不同类型的订单，如市价订单、限价订单等。对于市价订单，做市商按照当前的报价立即成交；对于限价订单，做市商则会将其记录在订单簿中，等待市场价格达到限价时再进行交易。做市商还需要协调好与其他市场参与者的关系，包括其他做市商、经纪商等，确保交易的顺利进行。例如，在一些情况下，做市商可能需要与其他做市商进行交易，以调整自己的库存头寸，或者通过经纪商获取更多的市场信息和交易机会。库存管理：做市商在与投资者进行交易的过程中，会不断积累证券库存和资金头寸。合理管理这些库存和头寸对于做市商的风险控制和盈利实现至关重要。做市商需要根据市场情况和自身的风险偏好，确定一个合理的库存水平。如果库存过多，可能会面临证券价格下跌的风险，导致资产减值；如果库存过少，又可能无法满足投资者的交易需求，影响市场流动性。为了控制库存风险，做市商通常会采用多种策略。例如，通过买卖证券来调整库存头寸，当库存过多时，加大卖出力度；当库存不足时，增加买入量。做市商还会运用套期保值工具，如期货、期权等，对库存进行风险对冲，降低市场价格波动对库存价值的影响。做市商还会密切关注市场动态，提前预测市场行情的变化，以便及时调整库存策略。例如，当预计市场将出现大幅波动时，做市商可能会适当降低库存水平，以减少潜在的风险。风险控制：做市商在运行过程中面临着多种风险，如市场风险、信用风险、操作风险等。有效的风险控制是做市商制度稳健运行的保障。在市场风险方面，做市商通过合理的报价策略、库存管理和套期保值等手段来降低市场价格波动对自身的影响。例如，在市场行情不稳定时，做市商会适当扩大买卖价差，以补偿可能面临的风险；同时，运用期货、期权等金融衍生品进行套期保值，锁定部分风险。信用风险是指交易对手违约的风险，做市商通常会对交易对手进行严格的信用评估，选择信用良好的投资者进行交易，并要求提供一定的担保措施。在操作风险方面，做市商通过建立完善的内部控制制度、加强人员培训和技术系统的维护等方式来降低风险。例如，制定严格的交易流程和风险管理制度，确保交易操作的规范性；加强对员工的培训，提高其风险意识和业务能力；定期对技术系统进行检测和升级，保障交易系统的稳定运行。做市商制度的运行机制是一个有机的整体，各个环节相互配合、相互制约。通过合理的报价机制、高效的交易执行、科学的库存管理和有效的风险控制，做市商能够为市场提供稳定的流动性，促进市场价格的合理形成，保障市场的平稳运行。2.1.3做市商制度的优势与局限性做市商制度作为一种成熟的金融市场交易制度，在增强市场流动性、稳定市场价格、促进价格发现等方面展现出显著优势，但同时也存在一些局限性，需要在实践中加以关注和应对。做市商制度具有多方面优势。在增强市场流动性方面，做市商通过持续提供买卖报价，确保市场在任何时候都有交易对手，极大地减少了投资者的交易等待时间。以纳斯达克市场为例，众多做市商的积极参与使得市场交易活跃，即使是一些交易不活跃的股票，投资者也能较为便捷地进行买卖操作，避免了因买卖指令不足导致的交易中断或价格大幅波动。在稳定市场价格方面，做市商有责任在市场波动时进行干预。当市场出现过度抛售导致价格暴跌时，做市商会利用自有资金买入证券，增加市场需求，从而抑制价格的进一步下跌；当市场出现过度投机导致价格虚高时，做市商会卖出证券，增加供给，使价格回归合理水平。例如，在2008年金融危机期间，纳斯达克市场的做市商通过积极的买卖操作，有效缓解了市场的恐慌情绪，稳定了市场价格。做市商制度在提高交易效率方面也具有明显优势。投资者无需等待对手方的出现，能够直接与做市商按照其报价进行交易，大大缩短了交易执行时间，提高了整个市场的交易效率。做市商凭借其专业知识和丰富的市场经验，能够更准确地评估证券价值，通过不断调整报价，引导市场价格向合理水平靠拢，促进了市场价格的合理发现。然而，做市商制度也存在一定的局限性。做市商的服务并非免费，他们通过买卖价差来获取利润，这在一定程度上增加了投资者的交易成本。例如，在某些情况下，做市商可能会扩大买卖价差以获取更高的利润，导致投资者在买卖证券时需要支付更高的成本。由于做市商在市场中处于相对优势地位，掌握着更多的市场信息和交易数据，而普通投资者往往处于信息劣势，这可能导致信息不对称风险。做市商可能利用其信息优势，做出对自身有利而损害投资者利益的决策。在缺乏有效监管的情况下，做市商可能会为了追求自身利益最大化而操纵市场价格。他们可能通过联合报价、虚假交易等手段，误导投资者，扰乱市场正常秩序，损害市场的公平性和公正性。做市商在市场中承担着提供流动性和稳定价格的重要职责，一旦做市商出现经营困难或资金链断裂等问题，可能无法履行其职责，从而对市场的稳定性和流动性造成严重冲击。2.2我国创业板市场发展现状2.2.1创业板市场的发展历程我国创业板市场的发展是一个历经多年筹备与探索，逐步成长与完善的过程，期间经历了多个重要阶段，每个阶段都伴随着政策的推动与市场的实践，对我国资本市场的发展产生了深远影响。筹备阶段（1999-2009年）：1999年，中国证监会正式提出设立创业板市场的构想，旨在为创新型、成长型中小企业提供融资渠道，推动科技创新和产业升级。此后的十年间，监管部门围绕创业板的制度设计、规则制定、技术系统建设等方面展开了大量筹备工作。期间，深入研究了国际创业板市场的成功经验与失败教训，结合我国国情，对上市条件、信息披露、交易规则、监管机制等关键要素进行了反复论证和完善。2004年，深圳证券交易所推出中小企业板，作为创业板的过渡板块，为创业板的推出积累了宝贵经验，在一定程度上缓解了中小企业的融资难题，也为我国资本市场的分层建设奠定了基础。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，标志着创业板筹备工作基本完成。同年10月30日，深圳证券交易所创业板正式开市，首批28家公司成功上市，这是我国资本市场发展的重要里程碑，开启了我国创新型中小企业直接融资的新时代。初创阶段（2009-2012年）：创业板开市初期，市场处于初步探索和发展阶段。大量创新型、成长型企业纷纷登陆创业板，市场规模逐渐扩大。这一阶段，创业板在制度建设方面进行了积极探索，构建了以信息披露为核心的监管体系，强调上市公司真实、准确、完整地披露公司信息，以保护投资者利益。在交易规则方面，制定了适合创业板特点的涨跌幅限制、停牌制度等，以控制市场风险，维护市场稳定。由于市场处于初创期，投资者对创业板的认知和接受程度有待提高，部分上市公司在经营管理、信息披露等方面还存在一些问题，市场整体波动较大。发展阶段（2012-2019年）：2012年，创业板改革方案出台，进一步优化了市场制度和规则，推动了市场的快速发展。在上市条件方面，适当放宽了对企业盈利的要求，更加注重企业的成长性和创新性，吸引了更多优质中小企业上市。上市公司数量和市值均实现了显著增长，市场影响力不断提升。随着市场规模的扩大，创业板在服务实体经济、推动科技创新方面的作用日益凸显，成为我国多层次资本市场的重要组成部分。在这一阶段，市场监管不断加强，对上市公司的信息披露、规范运作等方面提出了更高要求，有效遏制了市场违规行为，维护了市场秩序。改革深化阶段（2019年至今）：2019年，我国资本市场改革全面深化，创业板作为改革的重要阵地，迎来了重大变革。2020年，创业板改革并试点注册制正式落地，这是创业板发展历程中的又一重要里程碑。注册制改革以信息披露为核心，简化了发行上市流程，提高了市场效率，增强了市场的包容性和吸引力。在注册制下，更多符合条件的创新型企业能够更快地进入资本市场，获得发展所需的资金支持。改革还完善了退市制度，建立了更加严格的退市标准和程序，实现了优胜劣汰，提升了市场整体质量。创业板在交易制度、投资者适当性管理等方面也进行了优化，进一步提升了市场的活跃度和流动性。2.2.2创业板市场的特点与功能我国创业板市场作为资本市场的重要组成部分，具有独特的特点，并在服务中小企业、推动创新、优化资源配置等方面发挥着重要功能，对我国经济的发展和转型升级起到了积极的促进作用。特点：创业板市场的上市门槛相对较低。与主板市场相比，创业板对企业的盈利要求、资产规模等方面的标准更为宽松，更注重企业的创新能力和成长潜力。许多处于初创期或成长期的中小企业，虽然暂时不满足主板的上市条件，但凭借其在技术、产品或商业模式上的创新，能够在创业板实现上市融资。例如，一些生物医药企业在研发阶段尚未实现盈利，但拥有具有潜力的研发项目和技术团队，通过在创业板上市获得了发展资金，推动了研发进程。创业板上市公司大多为创新型企业，在技术、产品或商业模式等方面具有创新性，致力于通过创新驱动发展，具有较高的成长潜力。这些企业在新兴产业领域积极探索，不断推出新的产品和服务，满足市场需求，推动产业升级。以新能源汽车行业的部分创业板上市公司为例，它们在电池技术、智能驾驶等方面持续创新，随着行业的快速发展，企业规模和业绩实现了高速增长。由于创业板上市公司多处于发展初期，经营稳定性相对较弱，面临着技术迭代、市场竞争、资金压力等诸多风险，其股票价格波动通常较大。投资者在投资创业板股票时，需要充分认识到这些风险，并具备较强的风险承受能力。功能：创业板为中小企业提供了重要的融资平台，帮助它们解决融资难题，实现快速发展和扩张。通过在创业板上市，中小企业可以获得股权融资，优化资本结构，降低融资成本，为企业的研发投入、市场拓展、设备更新等提供资金支持，促进企业的成长壮大。创业板汇聚了众多创新型企业，这些企业在技术创新、产品创新和商业模式创新等方面发挥着引领作用。创业板为创新型企业提供了资金支持和市场平台，激励企业加大研发投入，推动科技创新成果的转化和应用，促进新兴产业的发展，助力我国经济的转型升级。例如，在人工智能、大数据、半导体等领域，许多创业板上市公司在技术研发和应用方面取得了重要突破，推动了相关产业的发展。创业板市场通过价格机制和竞争机制，引导资金流向具有创新能力和成长潜力的企业，实现资源的优化配置。投资者根据企业的业绩表现、创新能力和发展前景等因素进行投资决策，促使资金向优质企业集中，提高了资源的利用效率，推动了产业结构的调整和优化。2.2.3创业板市场现行交易制度分析我国创业板市场现行交易制度以竞价交易制度为主，该制度在市场运行过程中展现出一定的优势，但也面临一些挑战，对市场的流动性、价格稳定性等方面产生着重要影响。竞价交易制度的运行效果：竞价交易制度遵循“价格优先、时间优先”的原则，投资者通过交易系统下达买卖指令，系统根据指令的价格和时间顺序进行撮合成交。在市场交易活跃时，该制度能够快速、高效地实现买卖双方的交易匹配，保证交易的及时性和公平性。投资者的交易指令能够在短时间内得到执行，市场价格能够及时反映买卖双方的供求关系，促进了市场的活跃和价格的合理形成。在这种制度下，投资者的交易信息相对透明，交易成本相对较低，提高了市场的效率和公平性。在市场流动性和价格稳定性方面的表现：在市场流动性方面，竞价交易制度在市场交易活跃时能够提供较好的流动性，投资者可以较为便捷地买卖股票。当市场处于低迷状态或某些股票交易不活跃时，可能会出现买卖指令不足的情况，导致交易难以达成，市场流动性下降。部分创业板上市公司由于规模较小、知名度较低，在市场行情不好时，其股票可能会出现交易清淡、买卖价差过大等问题，影响市场的流动性和投资者的交易体验。在价格稳定性方面，竞价交易制度下，市场价格主要由买卖双方的供求关系决定，当市场供求关系发生较大变化时，价格可能会出现较大波动。在市场情绪波动较大或受到重大消息影响时，创业板股票价格可能会出现大幅上涨或下跌，价格稳定性较差。一些创业板股票在市场炒作氛围浓厚时，价格可能会被过度推高，偏离其内在价值，而在市场情绪转向时，价格又可能快速回落，给投资者带来较大风险。存在的问题：竞价交易制度在市场交易不活跃时可能导致流动性不足，影响市场的正常运行。当市场出现恐慌性抛售或过度乐观的抢购时，价格可能会出现非理性波动，加大市场风险。由于信息不对称，部分投资者可能无法及时获取全面、准确的市场信息，影响其交易决策，导致市场交易的不公平性。在市场波动较大时，竞价交易制度可能无法有效抑制过度投机行为，容易引发市场的不稳定。三、我国创业板市场引入做市商制度的必要性与可行性3.1必要性分析3.1.1解决创业板市场流动性问题创业板市场作为我国资本市场的重要组成部分，主要服务于创新型、成长型中小企业。这些企业大多处于发展初期，规模相对较小，经营稳定性较弱，在市场竞争中面临着诸多挑战。由于企业规模小，其股票的流通股本相对较少，市场关注度有限，导致股票的交易活跃度不高。当市场出现波动或投资者情绪不稳定时，创业板股票的交易可能会出现停滞，买卖指令难以匹配，进而影响市场的流动性。从投资者结构来看，创业板市场的投资者以中小投资者为主，他们的投资决策往往受到市场情绪、信息不对称等因素的影响，投资行为具有较强的趋同性。在市场行情较好时，中小投资者可能会大量涌入创业板市场，推动股价上涨；而当市场行情转差时，他们又可能会迅速撤离，导致市场交易量急剧下降，流动性迅速枯竭。这种投资者行为的趋同性进一步加剧了创业板市场的流动性风险。流动性不足会给创业板市场带来诸多负面影响。它会增加投资者的交易成本，延长交易时间，降低市场的效率。投资者在买卖股票时，可能需要付出更高的价格才能完成交易，这无疑会降低投资者的收益。流动性不足还会影响市场的资源配置功能，使得企业难以通过资本市场获得足够的资金支持，阻碍企业的发展壮大。当企业无法及时获得资金时，可能会错过发展的良机，影响企业的创新和扩张。做市商制度在提升市场流动性方面具有独特的优势。做市商作为专业的市场参与者，拥有丰富的市场经验和雄厚的资金实力，能够持续提供买卖报价，为市场提供充足的流动性。无论市场行情如何变化，做市商都会随时准备与投资者进行交易，确保投资者能够在需要时及时买卖股票。做市商的存在还可以降低买卖价差，提高市场的透明度和效率。做市商通过合理调整买卖报价，使得买卖价差保持在合理范围内，减少了投资者的交易成本。做市商的报价和交易信息会及时公开，投资者可以根据这些信息做出更加明智的投资决策，提高市场的透明度和效率。以美国纳斯达克市场为例，该市场采用做市商制度，拥有众多实力强大的做市商。这些做市商通过积极的报价和交易，为市场提供了高度的流动性。即使是一些市值较小、交易不活跃的股票，在做市商的参与下，也能够保持较高的交易活跃度，投资者可以较为便捷地进行买卖操作。在我国科创板引入做市商制度后，市场流动性也得到了显著提升。做市商的加入，增加了市场的交易对手，使得投资者在买卖股票时更加容易找到合适的交易价格，交易成本明显降低，市场的活跃度和流动性得到了有效改善。3.1.2稳定创业板市场价格波动创业板市场的价格波动受到多种因素的影响，其中市场情绪和资金操纵是导致价格异常波动的重要因素。创业板上市公司大多为创新型企业，其未来发展具有较大的不确定性，投资者对这些企业的价值判断往往存在较大差异。当市场情绪乐观时，投资者可能会对创业板企业的未来发展过于乐观，过度追捧创业板股票，导致股价大幅上涨，偏离其内在价值。相反，当市场情绪悲观时，投资者可能会过度恐慌，大量抛售创业板股票，使得股价暴跌。例如，在某些热点概念出现时，市场资金会大量涌入相关的创业板股票，导致股价短期内大幅上涨；而当热点消退或市场出现不利消息时，股价又会迅速下跌，引发市场的剧烈波动。部分资金实力较强的投资者或机构可能会利用创业板市场交易活跃度相对较低、股票流通盘较小的特点，通过操纵股价来获取非法利益。他们可能会通过集中资金优势、持股优势或信息优势，进行连续买卖、对倒交易等操纵行为，误导其他投资者的交易决策，人为制造股价的大幅波动。这种资金操纵行为不仅损害了广大中小投资者的利益，也破坏了市场的公平、公正原则，严重影响了创业板市场的稳定运行。做市商制度能够有效平抑价格波动，其原理主要体现在以下几个方面：做市商作为专业的市场参与者，具有较强的市场分析和判断能力，能够根据市场情况和企业基本面，对股票进行合理估值。在市场价格出现异常波动时，做市商会根据自己的估值判断，采取相应的买卖操作，以平抑价格波动。当股价被过度炒作而大幅上涨时，做市商会增加股票的卖出量，抑制股价的进一步上涨；当股价因市场恐慌而大幅下跌时，做市商会加大买入力度，稳定股价。做市商的持续报价和交易，增加了市场的交易深度和广度，使得市场价格更加平稳。做市商通过提供连续的买卖报价，使得市场在任何时候都有交易对手，避免了因买卖指令不足导致的价格大幅波动。做市商之间的竞争也会促使他们提供更加合理的报价，提高市场的效率和稳定性。3.1.3促进创业板市场的价值发现创业板企业大多处于新兴行业，具有较高的创新性和成长性，但同时也面临着较大的不确定性，这使得对其进行估值的难度较大。传统的估值方法，如市盈率法、市净率法等，主要适用于经营稳定、盈利可预测性较强的企业，对于创业板企业而言，这些方法往往难以准确反映其真实价值。创业板企业的盈利模式可能较为独特，未来的盈利增长具有较大的不确定性，而且其无形资产，如技术专利、品牌价值等，在企业价值中所占的比重较大，这些无形资产的价值评估较为复杂，传统估值方法难以对其进行准确量化。做市商凭借其专业能力，在促进市场对企业合理估值、实现价值发现方面发挥着重要作用。做市商通常拥有专业的研究团队，具备深厚的行业知识和丰富的市场经验，能够对创业板企业的技术实力、市场前景、管理团队等进行深入分析和研究。通过对企业基本面的全面了解，做市商能够更准确地评估企业的内在价值，为市场提供合理的报价。做市商在与投资者的交易过程中，会不断收集市场信息，包括投资者的买卖需求、对企业的看法等。这些信息能够反映市场对企业的预期和评价，做市商会根据这些信息及时调整报价，使市场价格更加贴近企业的真实价值。做市商之间的竞争也会促使他们不断提高估值的准确性和报价的合理性。在竞争的压力下，做市商会努力提升自身的研究分析能力，以提供更具竞争力的报价，吸引投资者与自己进行交易，从而推动市场价格向合理水平靠拢，实现市场的价值发现功能。3.2可行性分析3.2.1政策环境支持近年来，我国政府和监管部门高度重视资本市场的改革与发展，积极推动各项政策措施的出台，为创业板市场引入做市商制度创造了良好的政策环境。从政策导向来看，做市商制度作为一种成熟的市场交易制度，有助于提升市场流动性、稳定市场价格、促进市场的健康发展，与我国资本市场改革的目标高度契合。监管部门多次在重要会议和文件中提及要研究探索在创业板市场引入做市商制度，这充分表明了政策层面对于引入该制度的积极态度和支持力度。在具体政策举措方面，2020年，创业板改革并试点注册制正式落地，这一改革为创业板市场的发展带来了新的机遇和活力，也为引入做市商制度奠定了坚实的制度基础。注册制改革以信息披露为核心，简化了发行上市流程，提高了市场效率，增强了市场的包容性和吸引力。在注册制下，更多符合条件的创新型企业能够更快地进入资本市场，这使得市场对流动性和稳定性的需求进一步提升，为做市商制度的引入创造了更为有利的市场环境。监管部门还不断加强对资本市场的监管，完善法律法规体系，加大对违法违规行为的打击力度，维护市场秩序，为做市商制度的实施提供了有力的法律保障和监管支持。例如，《中华人民共和国证券法》的修订，进一步明确了证券市场参与者的权利和义务，规范了市场交易行为，为做市商制度的顺利推行提供了法律依据。为了更好地支持做市商制度的引入，监管部门还在积极推进相关配套政策的制定和完善。在风险管理方面，监管部门可能会出台一系列措施，加强对做市商的风险监测和预警，要求做市商建立健全风险管理体系，提高风险防范能力。在税收政策方面，可能会给予做市商一定的税收优惠，降低其运营成本，提高其参与市场的积极性。这些配套政策的出台将进一步完善做市商制度的政策环境，为其在创业板市场的成功实施提供有力保障。3.2.2市场基础条件具备我国创业板市场经过多年的发展，在投资者结构、市场规模、交易设施等方面都取得了显著成就，为引入做市商制度提供了坚实的市场基础条件。在投资者结构方面，随着我国资本市场的不断发展和投资者教育的持续推进，创业板市场的投资者结构逐渐优化。近年来，机构投资者在创业板市场中的占比不断提高，其投资理念更加成熟，风险承受能力更强，对市场的稳定起到了积极作用。机构投资者通常具备专业的研究团队和丰富的投资经验，能够更好地理解和适应做市商制度下的市场环境。他们的参与不仅可以增加市场的资金供给，还可以提高市场的定价效率，为做市商制度的实施提供了良好的投资者基础。例如，社保基金、保险资金、公募基金等各类机构投资者在创业板市场中的投资规模不断扩大，他们通过长期投资、价值投资等理念，引导市场形成理性的投资氛围，有助于做市商制度的顺利推行。从市场规模来看，创业板市场规模不断扩大，上市公司数量和市值持续增长。截至2024年10月29日，创业板上市公司数量达到1358家，总市值超过13万亿元。市场规模的扩大使得市场的交易活跃度和流动性得到提升，为做市商提供了更广阔的业务空间。较大的市场规模可以分散做市商的风险，降低其库存管理的难度，提高做市商参与市场的积极性。同时，市场规模的扩大也吸引了更多的投资者关注，增加了市场的资金流入，进一步提升了市场的活力和稳定性。在交易设施方面，我国证券市场拥有先进的交易系统和完善的通信网络，能够满足做市商制度对交易效率和信息传递的要求。深圳证券交易所的交易系统具备高效的订单处理能力和强大的技术支持，能够实现快速、准确的交易撮合。该交易系统还具备完善的风险管理功能，能够对市场风险进行实时监测和预警，为做市商制度的实施提供了可靠的技术保障。市场的通信网络也十分发达，能够确保做市商与投资者之间的信息及时、准确地传递，提高市场的透明度和效率。3.2.3国际经验借鉴国际上许多成熟的证券市场，如美国纳斯达克市场、英国AIM市场等，都采用了做市商制度，并在实践中积累了丰富的经验，这些经验为我国创业板市场引入做市商制度提供了有益的参考和借鉴。美国纳斯达克市场是全球最具代表性的采用做市商制度的市场之一。在纳斯达克市场，做市商在市场中发挥着至关重要的作用。纳斯达克市场拥有严格的做市商准入标准，要求做市商具备雄厚的资金实力、良好的信誉和丰富的市场经验。做市商需要在市场中持续提供双边报价，确保市场的流动性。纳斯达克市场还建立了完善的监管机制，对做市商的行为进行严格监管，防止做市商操纵市场价格、损害投资者利益。在风险管理方面，纳斯达克市场要求做市商建立健全风险管理体系，对市场风险、信用风险、操作风险等进行有效管理。通过这些措施，纳斯达克市场的做市商制度得以稳健运行，为市场的发展提供了有力支持。英国AIM市场也是采用做市商制度的成功案例。AIM市场的做市商制度具有灵活性和适应性强的特点。在AIM市场，做市商可以根据市场情况和自身业务需求，自主决定报价策略和交易方式。AIM市场还注重对中小企业的支持，为中小企业提供了便捷的融资渠道和上市服务。做市商在AIM市场中不仅提供流动性，还为中小企业提供了专业的咨询和辅导服务，帮助中小企业更好地适应资本市场的要求。AIM市场的监管相对宽松，但注重信息披露和投资者保护，通过强化信息披露要求，确保投资者能够获得充分、准确的信息，做出合理的投资决策。这些国际成熟市场的经验表明，做市商制度在提升市场流动性、稳定市场价格、促进市场发展等方面具有显著优势。我国创业板市场在引入做市商制度时，可以借鉴这些市场的成功经验，结合我国国情和市场特点，制定合理的制度规则和监管措施。在做市商准入方面，可以设定严格的资格标准，确保做市商具备足够的实力和信誉；在监管方面，可以加强对做市商行为的监管，建立健全风险监测和预警机制，维护市场的公平、公正和透明；在风险管理方面，可以引导做市商加强内部风险管理体系建设，提高风险识别、评估和应对能力。通过借鉴国际经验，我国创业板市场能够更好地引入和实施做市商制度，促进市场的健康、稳定发展。四、我国创业板市场引入做市商制度面临的风险分析4.1市场风险4.1.1价格波动加剧风险做市商作为市场的重要参与者，其报价行为对创业板股票价格有着直接而关键的影响。在追求利润最大化的驱动下，做市商可能会采取一些策略来调整报价，而这些策略在某些情况下可能会导致股票价格波动加剧。做市商为了获取更多的利润，可能会在市场行情波动时，故意扩大买卖价差。当市场对某只创业板股票的需求增加时，做市商可能会提高卖出价格，同时降低买入价格，从而扩大买卖价差。这种行为会使得投资者在买卖股票时需要支付更高的成本，进而影响投资者的交易决策。投资者可能会因为成本过高而减少交易，或者在交易时更加谨慎，这可能会导致市场交易活跃度下降。而当市场对该股票的需求减少时，做市商又可能会迅速调整报价，进一步加剧价格的波动。如果做市商对某只股票的前景判断过于乐观或悲观，他们可能会过度调整报价，从而引发市场跟风行为。当做市商大幅提高某只股票的报价时，投资者可能会认为该股票具有较大的投资价值，从而纷纷买入，导致股价上涨。相反，当做市商大幅降低报价时，投资者可能会恐慌性抛售，导致股价下跌。这种市场跟风行为会进一步放大价格波动，使得股票价格偏离其内在价值。价格波动加剧会给投资者和市场带来诸多不利影响。对于投资者而言，价格的大幅波动增加了投资的不确定性和风险，使得投资者难以准确判断股票的价值，增加了投资决策的难度。在价格波动剧烈的市场环境下，投资者可能会因为错误的投资决策而遭受损失。对于市场来说，价格波动加剧会降低市场的稳定性，影响市场的正常运行。当价格波动过大时，可能会引发市场恐慌，导致投资者对市场失去信心，进而影响市场的融资功能和资源配置效率。价格波动加剧还可能会吸引一些投机者进入市场，进一步扰乱市场秩序。4.1.2市场操纵风险做市商在市场中具有信息优势和资金实力，这使得他们在一定程度上具备了操纵市场价格的可能性。做市商通过长期参与市场交易，积累了丰富的市场信息和交易数据，能够更准确地把握市场动态和投资者心理。做市商通常拥有雄厚的资金实力和大量的证券库存，能够在市场中进行大规模的买卖操作，对市场价格产生较大影响。做市商可能会利用这些优势与其他市场主体联合操纵市场价格。做市商可能与上市公司勾结，提前获取公司的内幕信息，如重大资产重组、业绩大幅变动等。然后，做市商根据这些内幕信息，在市场上进行相应的买卖操作，以获取非法利益。在公司发布重大利好消息之前，做市商可能会大量买入股票，推高股价；而在消息公布后，做市商则会迅速卖出股票，获利了结，导致股价下跌，损害其他投资者的利益。做市商还可能与其他做市商或机构投资者合谋，通过联合报价、对倒交易等手段操纵市场价格。他们可能会约定在某个时间段内，同时对某只股票进行大量买入或卖出，制造市场假象，误导其他投资者的交易决策。做市商之间可能会通过协商，共同抬高或压低某只股票的报价，使得市场价格偏离其真实价值，然后在合适的时机进行反向操作，获取利润。市场操纵行为会严重损害市场的公平性和投资者的利益。它破坏了市场的正常价格形成机制，使得股票价格不能真实反映公司的价值和市场供求关系。投资者在这种被操纵的市场中进行交易，往往会处于劣势地位，容易遭受损失。市场操纵行为还会扰乱市场秩序，降低市场的效率和透明度，影响市场的健康发展。长期来看，市场操纵行为会削弱投资者对市场的信心，导致市场资金外流，阻碍资本市场的发展壮大。4.1.3系统性风险传导在做市商制度下，做市商之间以及做市商与其他市场参与者之间存在着广泛的交易网络和紧密的业务联系。这种紧密的联系在提高市场效率和流动性的同时，也为局部市场风险的扩散提供了渠道，增加了系统性风险发生的可能性。当某个局部市场出现风险事件，如某只创业板股票价格因公司业绩暴雷或重大负面消息而大幅下跌时，持有该股票的做市商的资产价值会随之下降，导致其面临较大的损失。为了控制风险和减少损失，做市商可能会采取一系列措施，如抛售其他股票以回笼资金、减少对其他股票的做市业务等。这些行为会对其他股票的市场价格和流动性产生负面影响。做市商抛售其他股票会增加市场的供给压力，导致这些股票价格下跌；而减少做市业务则会降低市场的流动性，使得投资者买卖股票更加困难。如果多个做市商同时面临类似的风险事件并采取类似的应对措施，这种局部市场风险就会通过做市商的交易网络迅速扩散，引发整个市场的连锁反应，导致市场出现恐慌情绪，投资者纷纷抛售股票，市场流动性枯竭，进而引发系统性风险。系统性风险一旦发生，其影响范围广泛，会对整个金融市场和实体经济造成严重的冲击。它可能导致股市暴跌、投资者财富大幅缩水、金融机构面临巨大的经营压力，甚至引发金融危机。在2008年全球金融危机中，美国部分金融机构因持有大量次级抵押贷款相关资产而遭受巨额损失，这些机构为了应对危机，纷纷收缩业务、抛售资产，导致市场流动性急剧下降，股票价格大幅下跌，风险迅速扩散至整个金融市场，引发了全球性的经济衰退。因此，在我国创业板市场引入做市商制度时，必须高度重视系统性风险的传导问题，建立健全有效的风险监测和防控机制，以降低系统性风险发生的概率和影响程度。4.2信用风险4.2.1做市商违约风险做市商作为市场的重要参与者，肩负着维持市场流动性和稳定价格的关键职责。然而，在复杂多变的市场环境中，做市商可能会因多种因素陷入经营困境，进而面临违约风险。做市商在进行做市业务时，需要持有一定规模的证券库存和资金头寸，以满足市场的交易需求。如果市场行情出现大幅波动，做市商持有的证券库存价值可能会大幅下降，导致其资产缩水。在股票市场暴跌时，做市商持有的股票库存可能会遭受重大损失，使其资金状况恶化。做市商还面临着资金成本上升的风险。如果市场利率上升，做市商的融资成本将增加，这可能会对其盈利能力造成压力。如果做市商无法有效控制成本，可能会出现资金链断裂的情况。做市商一旦违约，将对市场产生严重的负面影响。做市商的违约会导致市场流动性急剧下降。做市商是市场流动性的主要提供者，当他们无法履行报价和交易义务时，市场上的买卖指令将难以匹配，投资者将难以找到交易对手，从而导致市场交易陷入停滞。这不仅会影响投资者的正常交易，还会降低市场的效率和活力。做市商违约还可能引发市场恐慌情绪，导致投资者信心受挫。投资者通常会将做市商视为市场的稳定力量，当做市商出现违约时，投资者会对市场的稳定性产生怀疑，进而引发恐慌性抛售。这种恐慌情绪可能会迅速蔓延，导致市场价格大幅下跌，进一步加剧市场的不稳定。做市商违约还可能对其他市场参与者造成损失。如果做市商与其他金融机构存在业务往来，如融资、融券等，其违约可能会导致这些金融机构遭受损失，进而引发连锁反应，影响整个金融市场的稳定。4.2.2交易对手信用风险在创业板市场引入做市商制度后，做市商在与投资者、其他金融机构进行交易时，不可避免地会面临交易对手信用风险。投资者的信用状况参差不齐，部分投资者可能由于财务状况恶化、恶意违约等原因，无法履行交易合约，从而给做市商带来损失。在股票交易中，投资者可能在买入股票后，因资金不足而无法按时支付款项；或者在卖出股票后，无法按时交付股票，导致做市商的交易无法顺利完成，产生额外的成本和风险。做市商在与其他金融机构进行业务合作时，如拆借资金、开展衍生品交易等，也可能因对方的信用问题而遭受损失。如果合作的金融机构出现财务困境或信用评级下降，可能会无法按时偿还拆借资金，或者在衍生品交易中无法履行合约义务，使做市商面临资金损失和市场风险。为了评估交易对手信用风险，做市商通常会采取一系列措施。做市商会对交易对手的财务状况进行深入分析，包括查看其财务报表、评估其资产负债状况、盈利能力和现金流状况等，以判断其是否有能力履行交易合约。做市商还会关注交易对手的信用评级。信用评级机构对交易对手的信用状况进行评估，并给出相应的评级，做市商可以参考这些评级来判断交易对手的信用风险。做市商还会考察交易对手的交易历史和信用记录，了解其过去的交易行为和履约情况，以评估其信用可靠性。交易对手信用风险对做市商的影响不容忽视。这种风险可能导致做市商的资金损失，影响其盈利能力和财务状况。做市商在与信用不良的交易对手进行交易时，可能会面临无法收回资金、遭受违约损失等情况，从而减少其利润。交易对手信用风险还会增加做市商的运营成本。为了应对信用风险，做市商需要投入更多的资源进行信用评估、风险监控和违约处理，这会增加其运营成本，降低其效率。交易对手信用风险还可能影响做市商的声誉。如果做市商频繁与信用不良的交易对手发生纠纷，可能会损害其在市场中的声誉，降低投资者和其他金融机构对其的信任度，进而影响其业务拓展和市场竞争力。4.3操作风险4.3.1内部流程风险做市商内部交易流程的完善程度直接关系到操作风险的大小。在复杂的市场环境下，内部交易流程若存在漏洞，可能引发一系列问题，对做市商的业务运营和市场稳定产生负面影响。在订单处理环节，若流程设计不合理，可能出现订单处理失误的情况。做市商可能会收到大量来自不同投资者的买卖订单，这些订单的类型、数量、价格等各不相同。如果订单处理系统不够高效，或者操作人员缺乏专业训练，就可能导致订单录入错误、交易指令执行错误等问题。将买入订单误录为卖出订单，或者错误地执行了不符合客户要求的交易指令，这不仅会给做市商带来直接的经济损失，还可能引发客户的投诉和纠纷，损害做市商的声誉。在订单处理过程中，还可能出现订单传输延迟的问题。由于交易系统的故障、网络拥堵等原因，订单可能无法及时传输到交易市场，导致交易延误。这可能使做市商错过最佳的交易时机，无法按照预期的价格完成交易，从而增加交易成本和风险。风险控制是做市商内部交易流程中的关键环节，若风险控制失效，将使做市商暴露在巨大的风险之中。做市商需要建立完善的风险评估和监控体系，对市场风险、信用风险、操作风险等进行实时监测和评估。如果风险控制体系存在漏洞，无法准确识别和评估风险，做市商就可能在不知不觉中承担过高的风险。做市商在进行做市业务时，需要持有一定规模的证券库存和资金头寸。如果风险控制体系不能对库存风险进行有效管理，做市商可能会因持有过多的证券库存而面临价格下跌的风险，或者因资金头寸不足而无法满足市场的交易需求。风险控制体系还需要对交易行为进行监控，防止过度交易、违规交易等行为的发生。如果风险控制失效，做市商可能会因为追求高额利润而过度交易，导致风险失控。做市商可能会在市场波动较大时，为了获取短期利益而加大交易规模，忽视了潜在的风险，一旦市场走势与预期相反，就可能遭受重大损失。4.3.2人员风险做市商从业人员的业务能力和道德素质是影响做市业务风险的重要因素。业务能力不足可能导致交易失误、风险评估不准确等问题，而道德风险则可能引发违规操作、利益输送等行为，给做市商和市场带来严重的损失。在业务能力方面，做市业务涉及复杂的金融知识和交易技巧，对从业人员的专业素养要求较高。做市商需要对市场行情进行准确的分析和预测，制定合理的报价策略，同时还需要具备良好的风险管理能力和交易执行能力。如果从业人员缺乏相关的专业知识和经验，就可能在交易过程中出现失误。对市场行情的判断不准确，导致报价不合理，使做市商在交易中处于不利地位；或者在风险管理过程中，无法有效地识别和控制风险，导致风险扩大。在面对复杂的金融衍生品交易时，如果从业人员对衍生品的定价模型、风险特征等了解不够深入，就可能出现错误的交易决策，给做市商带来巨大的损失。道德风险也是做市商面临的重要人员风险之一。部分从业人员可能为了追求个人利益，而忽视做市商的整体利益和市场规则，进行违规操作。从业人员可能会利用职务之便，获取内幕信息，并利用这些信息进行交易，谋取私利。他们可能会提前得知某只创业板股票的重大利好或利空消息，然后在市场上进行相应的买卖操作，损害其他投资者的利益。从业人员还可能进行利益输送行为，将做市商的利益转移给特定的关联方。他们可能会故意以不合理的价格与关联方进行交易，或者在交易过程中给予关联方特殊的优惠待遇，从而损害做市商的利益和市场的公平性。这些违规操作不仅会给做市商带来经济损失，还会破坏市场的正常秩序，降低投资者对市场的信任度。4.3.3系统风险交易系统是做市商进行交易的核心工具，其稳定性和可靠性直接影响到做市商的正常运营和市场的稳定。交易系统故障和技术漏洞可能导致做市商无法正常交易，或者出现数据错误等问题，给做市商和市场带来严重的风险。交易系统故障是做市商面临的常见系统风险之一。硬件故障、软件漏洞、网络问题等都可能导致交易系统出现故障。服务器硬件出现故障，可能导致交易系统无法正常运行，做市商无法接收和处理投资者的交易指令，从而使市场交易陷入停滞。软件漏洞可能导致交易系统出现异常行为，如报价错误、交易数据丢失等。网络问题可能导致交易系统与市场的连接中断，使做市商无法及时获取市场信息和执行交易。在极端情况下，交易系统故障可能引发市场恐慌，导致投资者大量抛售股票，进一步加剧市场的不稳定。技术漏洞也是交易系统面临的重要风险。随着信息技术的不断发展，交易系统的复杂性越来越高，技术漏洞的出现难以完全避免。黑客攻击、恶意软件入侵等都可能利用交易系统的技术漏洞，获取敏感信息或干扰交易系统的正常运行。黑客可能通过攻击交易系统，窃取做市商的客户信息、交易数据等，给做市商和投资者带来严重的安全威胁。恶意软件可能会篡改交易数据，导致交易结果错误，影响市场的公平性和稳定性。技术漏洞还可能导致交易系统的性能下降，影响交易效率和市场的流动性。应对交易系统故障和技术漏洞带来的风险具有较大的难度。交易系统故障往往具有突发性和不可预测性，做市商难以提前做好充分的准备。一旦发生故障，做市商需要迅速采取措施进行修复，但在修复过程中，可能会面临技术难题、时间紧迫等问题，导致故障无法及时解决。对于技术漏洞，做市商需要不断加强系统的安全防护和漏洞检测，但随着技术的不断更新和攻击者手段的日益复杂，很难完全杜绝技术漏洞的出现。做市商还需要平衡系统安全性和交易效率之间的关系，过度追求安全性可能会影响交易系统的性能和效率，而过于注重效率则可能增加系统的安全风险。4.4法律与监管风险4.4.1法律法规不完善我国现有的证券法律法规在规范做市商行为方面存在一定的不足，这可能导致一系列法律风险的产生。目前，我国针对做市商的专门法律法规相对较少，现有的规定主要散见于《中华人民共和国证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规中，但这些规定大多较为原则性，缺乏具体的实施细则和操作指引。在做市商的资格认定方面，虽然对做市商的资金实力、业务经验等提出了一些基本要求，但对于如何具体评估做市商的资格，以及在不同市场环境下如何动态调整资格标准，缺乏明确的规定。这使得监管部门在实际操作中难以准确判断做市商是否符合要求，容易出现监管漏洞。在做市商的交易行为规范方面，虽然禁止做市商进行内幕交易、操纵市场等违法违规行为，但对于做市商在正常交易过程中的一些特殊行为，如如何合理确定买卖价差、如何处理与客户的利益冲突等，缺乏详细的规定。这可能导致做市商在交易过程中存在行为不规范的风险，损害投资者的利益。法律法规不完善还可能导致法律适用的不确定性。随着金融市场的不断创新和发展，做市商的业务模式和交易行为也日益复杂多样。在这种情况下，现有的法律法规可能无法完全涵盖做市商的所有行为，导致在法律适用上出现争议。当出现新的做市商业务模式或交易行为时，监管部门和司法机关可能对其是否合法合规存在不同的理解和判断，这不仅会影响做市商的正常业务开展，也会增加投资者的风险和不确定性。法律法规不完善还可能导致做市商在面对法律纠纷时，缺乏明确的法律依据来维护自己的权益，增加了法律风险。4.4.2监管难度增加做市商制度下，监管机构在监测做市商行为、防范市场风险等方面面临着诸多挑战。做市商的交易行为复杂多样，监管机构难以全面、及时地监测其交易活动。做市商不仅要进行双边报价和交易，还可能涉及到多种金融衍生品的交易，以对冲风险和获取利润。这些交易行为涉及多个市场和多个交易环节，监管机构需要具备强大的监测能力和数据分析能力，才能及时发现做市商的异常交易行为。然而，目前我国监管机构的监测手段和技术水平相对有限，难以对做市商的复杂交易行为进行全方位、实时的监测。做市商与其他市场参与者之间的关系错综复杂，监管机构难以准确判断其交易行为的真实性和合法性。做市商可能与上市公司、其他金融机构等存在业务往来和利益关联，这使得监管机构在判断做市商的交易行为是否存在内幕交易、操纵市场等违法违规行为时，面临较大的困难。做市商可能与上市公司勾结，提前获取公司的内幕信息，并利用这些信息进行交易，监管机构很难从大量的交易数据中发现这种隐蔽的违法违规行为。在防范市场风险方面，监管机构也面临着挑战。做市商制度下，市场风险的传播速度更快、范围更广，监管机构需要及时采取措施来防范和化解风险。然而，由于市场情况复杂多变，监管机构很难准确预测市场风险的发生和发展趋势，也难以制定出有效的风险防范措施。当市场出现突发情况时，监管机构可能无法及时做出反应，导致风险扩大。监管机构还需要平衡监管力度和市场活力之间的关系。如果监管过于严格，可能会抑制做市商的积极性和创新能力，影响市场的活力和效率；如果监管过于宽松，又可能导致市场风险增加，损害投资者的利益。因此，监管机构需要在实践中不断探索和调整监管策略，以实现有效的风险防范和市场的健康发展。4.4.3合规成本上升做市商为满足监管要求，在内部控制、信息披露等方面需要增加大量的成本，这对其业务产生了多方面的影响。在内部控制方面，做市商需要建立健全更加完善的风险管理体系和合规制度。做市商需要加强对市场风险、信用风险、操作风险等各类风险的识别、评估和控制，确保业务的稳健运行。这需要做市商投入大量的人力、物力和财力，组建专业的风险管理团队，引进先进的风险监测和分析系统。做市商还需要制定严格的合规制度，规范员工的行为，防止违法违规行为的发生。这需要做市商加强对员工的培训和教育，提高员工的合规意识和业务水平。这些措施都将增加做市商的运营成本。在信息披露方面，做市商需要按照监管要求，及时、准确地披露大量的信息，包括交易信息、财务信息、风险状况等。这需要做市商建立完善的信息收集、整理和披露机制，确保信息的真实性、完整性和及时性。做市商需要投入大量的时间和精力来收集和整理信息，还需要聘请专业的审计机构和律师事务所对信息进行审核和把关。信息披露的成本也会增加做市商的运营负担。合规成本的上升对做市商的业务产生了多方面的影响。它可能会压缩做市商的利润空间，降低其盈利能力。做市商需要在有限的利润中拿出一部分来支付合规成本，这将减少其实际收益。合规成本的上升还可能会影响做市商的业务拓展和创新能力。做市商为了满足合规要求，可能会将更多的资源投入到内部控制和信息披露方面，而减少对业务拓展和创新的投入，从而影响其市场竞争力。合规成本的上升还可能会导致一些小型做市商因无法承受成本压力而退出市场，影响市场的竞争格局和流动性。五、创业板市场做市商制度风险控制的国际经验借鉴5.1美国纳斯达克市场经验5.1.1严格的做市商准入与监管美国纳斯达克市场作为全球最具影响力的采用做市商制度的市场之一，在做市商准入与监管方面建立了一套严格且完善的体系，确保了市场的稳健运行和投资者的合法权益。在做市商准入要求方面，纳斯达克有着明确且严格的规定。做市商必须具备雄厚的资本实力。充足的资金是做市商履行职责、应对市场风险的重要保障。做市商需要持有一定规模的自有资金，以满足在市场上进行持续双边报价和交易的需求。这不仅有助于维持市场的流动性，还能增强做市商在面对市场波动时的抗风险能力。做市商需要具备丰富的业务能力和经验。他们需要对金融市场有着深入的理解，熟悉各类金融产品的特点和交易规则，能够准确分析市场行情，制定合理的报价策略。做市商还需要具备良好的风险管理能力，能够有效地识别、评估和控制各种风险，确保自身业务的稳健运行。信誉也是纳斯达克考量做市商的重要因素之一。做市商必须在市场中树立良好的信誉，遵守市场规则和职业道德，不得从事任何欺诈、操纵市场等违法违规行为。只有具备良好信誉的做市商，才能赢得投资者的信任，维护市场的公平、公正和透明。在日常监管措施方面，纳斯达克采取了多种手段来确保做市商合规运营。纳斯达克建立了实时监控系统，对做市商的报价和交易行为进行全方位、实时的监测。该系统能够及时捕捉到做市商的异常交易行为，如报价异常、交易量异常等，并迅速发出警报。监管部门一旦发现异常情况，会立即展开调查，对违规行为进行严肃处理。例如，若发现做市商故意操纵股价，通过联合报价或对倒交易等手段误导市场，监管部门将对其处以高额罚款，并暂停或取消其做市商资格。纳斯达克要求做市商定期提交详细的财务报告和业务报告，以便监管部门全面了解做市商的财务状况、业务运营情况以及风险管理情况。通过对这些报告的分析，监管部门能够及时发现潜在的风险隐患，并采取相应的措施加以防范和化解。监管部门还会对做市商进行不定期的现场检查，核实其业务操作是否符合规定，内部控制制度是否健全有效，进一步加强对做市商的监管力度。5.1.2完善的风险管理制度纳斯达克市场的做市商在长期的实践中，建立了一套完善的风险管理制度，涵盖了风险评估、风险对冲、资金管理等多个关键方面，有效降低了市场风险，保障了做市业务的稳定开展。在风险评估方面，做市商采用了多种先进的模型和技术，对市场风险、信用风险、操作风险等各类风险进行全面、深入的评估。做市商会运用风险价值模型（VaR）来衡量市场风险，通过对历史数据的分析和模拟，计算在一定置信水平下，某一投资组合在未来特定时期内可能遭受的最大损失。做市商还会对信用风险进行评估，通过对交易对手的信用评级、财务状况、交易历史等多方面信息的综合分析，判断交易对手违约的可能性。对于操作风险，做市商会对内部交易流程、人员管理、系统稳定性等方面进行评估，识别潜在的风险点。例如，做市商会定期对交易系统进行压力测试，评估系统在极端情况下的稳定性和可靠性，以确保交易系统能够正常运行，避免因系统故障而引发操作风险。在风险对冲方面，做市商充分利用各种金融衍生品，如期货、期权、互换等，对市场风险进行有效的对冲。当做市商持有大量的股票库存时，为了防范股价下跌带来的风险，做市商可以买入看跌期权。如果股价真的下跌，看跌期权的收益可以弥补股票库存价值的损失。做市商还可以通过卖出期货合约，在期货市场上提前锁定股票的价格，从而降低价格波动带来的风险。做市商还会运用套期保值策略，根据市场情况和自身风险承受能力，合理调整投资组合，降低非系统性风险。例如，做市商会分散投资不同行业、不同市值的股票，避免因某一行业或某一股票的波动而对整体投资组合造成过大影响。在资金管理方面，做市商制定了严格的资金管理策略，确保资金的安全和高效运作。做市商会合理控制资金的使用规模，根据自身的风险承受能力和市场情况，确定适当的资金杠杆率，避免过度借贷导致资金链断裂。做市商还会对资金进行合理的分配，确保在满足市场交易需求的同时，保留足够的资金应对突发情况。做市商会预留一定比例的资金作为应急资金，以应对市场出现极端波动或突发风险事件时的资金需求。做市商还会加强对资金流动性的管理，确保资金能够及时、足额地满足交易需求。例如，做市商会与多家金融机构建立良好的合作关系，拓宽融资渠道，确保在需要时能够及时获得资金支持。5.1.3先进的技术支持与信息披露纳斯达克市场高度重视技术在做市商制度中的应用，凭借先进的技术手段保障交易系统的稳定运行，同时强化做市商的信息披露，提高市场的透明度，为市场的健康发展提供了有力支撑。在技术支持方面，纳斯达克拥有先进的交易系统，该系统具备强大的订单处理能力和高度的稳定性。它能够快速、准确地处理大量的交易订单，确保交易的及时性和高效性。在市场交易高峰期，交易系统能够承受巨大的交易压力，保证投资者的交易指令能够及时得到执行，避免出现交易拥堵或延迟的情况。纳斯达克的交易系统还具备高度的安全性，采用了先进的加密技术和防火墙措施，有效防范黑客攻击和数据泄露等安全风险，保障投资者的交易安全和信息安全。纳斯达克还利用大数据、人工智能等先进技术，对市场数据进行实时分析和挖掘。通过对海量交易数据的分析，做市商能够更准确地把握市场动态和投资者行为，及时调整报价策略和风险管理策略。例如，利用人工智能算法对市场行情进行预测，提前做好应对市场变化的准备；通过对投资者交易行为的分析，了解投资者的需求和偏好，提供更加个性化的服务。在信息披露方面，纳斯达克对做市商提出了严格的要求，以确保市场信息的充分、准确和及时披露。做市商需要实时披露其买卖报价和交易情况，包括报价的价格、数量以及已完成交易的价格、数量等信息。这些信息会通过纳斯达克的交易系统及时传递给市场参与者，使投资者能够全面了解市场的供求关系和交易情况，做出更加明智的投资决策。做市商还需要定期披露其财务状况和风险管理情况，包括资产负债表、利润表、风险敞口等信息。通过对这些信息的披露，投资者可以对做市商的财务健康状况和风险承受能力进行评估，增强对市场的信心。纳斯达克还建立了完善的信息披露监管机制，对做市商的信息披露行为进行严格监督，确保信息披露的真实性、完整性和及时性。对于虚假披露、隐瞒重要信息等违规行为，监管部门将给予严厉的处罚，维护市场的正常秩序。5.2英国AIM市场经验5.2.1多元化的做市商结构英国AIM市场作为全球知名的创业板市场，其做市商结构呈现出多元化的显著特点，这种多元化结构对市场的稳定运行和健康发展起到了至关重要的作用。AIM市场汇聚了多种类型的做市商，包括大型投资银行、专业的经纪商以及一些专注于特定领域或行业的小型金融机构。大型投资银行凭借其雄厚的资金实力、广泛的国际业务网络和强大的研究分析能力，在市场中扮演着重要角色。它们能够为市场提供充足的流动性，在市场波动时发挥稳定作用。例如，在市场出现大幅抛售时，大型投资银行有足够的资金承接大量卖单，避免股价过度下跌。专业经纪商则以其对市场的深入了解和丰富的交易经验，为投资者提供专业的交易服务。它们熟悉各类证券的特点和交易规则，能够帮助投资者更准确地把握市场机会，实现高效交易。一些专注于特定领域或行业的小型金融机构，如专注于科技行业的做市商，凭借其对该领域的专业知识和独特见解，能够为相关企业的证券提供更精准的报价和更专业的服务。它们对科技行业的发展趋势、企业的技术实力和市场前景有更深入的研究，能够更准确地评估这些企业证券的价值，为市场提供更合理的价格参考。多元化的做市商结构促进了市场竞争。不同类型的做市商为了吸引投资者，会在报价合理性、服务质量、交易效率等方面展开激烈竞争。这种竞争促使做市商不断优化自身的业务模式和服务水平，提高报价的准确性和竞争力。做市商会更加深入地研究市场和企业，运用先进的数据分析工具和模型，对证券价值进行更精确的评估，从而提供更合理的报价。做市商还会加强技术创新，提升交易系统的性能，缩短交易执行时间，提高交易效率。竞争也促使做市商提供更优质的服务，如为投资者提供个性化的投资建议、及时准确的市场信息等，以满足投资者的多样化需求。多元化的做市商结构有助于分散风险。不同类型的做市商在业务重点、风险偏好和风险管理能力等方面存在差异，它们在市场中的协同作用能够有效分散风险。当市场出现系统性风险时，大型投资银行可能凭借其强大的资金实力和多元化的业务布局，抵御部分风险；而专业经纪商和小型金融机构则可以通过调整业务策略，专注于自身擅长的领域，降低风险暴露。如果某一行业出现不利情况，专注于该行业的小型金融机构可能会受到较大影响，但其他做市商由于业务分散在多个行业，受到的影响相对较小。这种风险分散机制使得市场在面对各种风险时更加稳健，降低了因个别做市商出现问题而引发市场系统性风险的可能性。5.2.2灵活的风险控制措施AIM市场的做市商在长期的市场实践中，形成了一套灵活多样的风险控制措施，以应对复杂多变的市场环境，有效管理各类风险，确保做市业务的稳健开展。在应对市场波动方面，做市商采用了动态调整报价策略。做市商会密切关注市场行情的变化，包括宏观经济数据的发布、行业动态、公司重大事件等，及时捕捉市场信号。当市场出现波动时，做市商会根据市场情况迅速调整买卖报价。在市场上涨趋势中，做市商可能会适当缩小买卖价差，以吸引更多的交易，增加市场流动性；而在市场下跌趋势中，做市商可能会适度扩大买卖价差，以补偿可能面临的风险。做市商还会根据自身的风险承受能力和市场预期，合理调整报价的幅度和频率。如果做市商认为市场波动将持续加剧，可能会更加谨慎地调整报价，避免过度暴露在风险中。在管理库存风险方面，做市商运用了多种手段。做市商会根据市场的交易活跃度和价格波动情况，合理调整证券库存水平。在市场交易活跃、价格相对稳定时，做市商可以适当增加证券库存，以满足市场的交易需求，同时获取买卖价差收益。当市场交易清淡或价格波动较大时，做市商会谨慎控制库存规模，减少风险暴露。做市商还会通过多元化配置库存，降低单一证券或行业的风险。做市商会分散持有不同行业、不同规模公司的证券，避免因某一行业或某一公司出现问题而导致库存价值大幅下降。做市商还会利用金融衍生品进行套期保值，对冲库存风险。例如，做市商可以通过买入看跌期