我国国债收益率曲线的多维度实证剖析与经济关联探究

我国国债收益率曲线的多维度实证剖析与经济关联探究一、引言1.1研究背景与意义在现代金融市场体系中，国债占据着极为重要的地位，堪称金融市场的基石之一。国债是国家信用的具体体现，由国家财政信誉作为坚实担保，具有极高的安全性，这使得国债在众多投资产品中脱颖而出，成为投资者资产配置中的关键选择。同时，国债凭借其庞大的发行规模、广泛的市场参与者以及高度的流动性，在金融市场中发挥着无可替代的作用。国债收益率曲线作为国债市场的核心要素，是描述在某一时点上一组可交易国债的到期收益率与它们剩余到期期限之间数量关系的曲线。在直角坐标系中，以国债到期期限为横坐标、国债到期收益率为纵坐标绘制而成的国债收益率曲线，直观地反映了不同期限国债的收益水平及其相互关系。国债收益率曲线蕴含着丰富的市场信息，其形状和变动不仅反映了当前市场利率的期限结构，还折射出市场对未来经济增长、通货膨胀、货币政策等诸多因素的预期。从金融市场的角度来看，国债收益率曲线是金融产品定价的重要基准。众多金融产品，如企业债券、金融债券、贷款等，其定价都以国债收益率为基础，通过在国债收益率的基础上添加相应的风险溢价来确定。国债收益率曲线的准确构建和合理变动，对于金融产品的准确定价至关重要，直接影响着金融市场的资源配置效率。若国债收益率曲线出现扭曲或不合理波动，可能导致金融产品定价偏差，进而引发资源错配，影响金融市场的稳定运行。国债收益率曲线在利率风险管理领域也发挥着关键作用。金融机构，尤其是商业银行、保险公司等，其资产和负债的期限结构往往存在差异，面临着利率波动带来的风险。通过对国债收益率曲线的分析，金融机构可以准确把握利率走势，运用各种金融工具进行有效的利率风险管理。商业银行可以根据国债收益率曲线的变化，调整资产和负债的期限结构，合理配置债券投资组合，以降低利率风险，确保资产的安全性和盈利性。从宏观经济分析的视角出发，国债收益率曲线是宏观经济运行状况的重要指示器。长期国债收益率通常反映了市场对长期经济增长和通货膨胀的预期，短期国债收益率则更多地受到短期资金供求关系和货币政策的影响。当经济处于扩张阶段，市场对未来经济增长和通货膨胀预期较高，长期国债收益率往往上升，且长期与短期国债收益率利差可能扩大；反之，当经济面临衰退风险，市场对未来经济增长和通货膨胀预期下降，长期国债收益率可能下降，甚至出现长期与短期国债收益率倒挂的现象。例如，在2008年全球金融危机前夕，美国国债收益率曲线就出现了倒挂，这在一定程度上预示了经济衰退的来临。国债收益率曲线还为货币政策的制定和实施提供了重要参考依据。中央银行在制定货币政策时，需要密切关注国债收益率曲线的变化，以此判断市场利率预期和宏观经济形势，进而调整货币政策工具，如利率、货币供应量等，以实现稳定物价、促进经济增长、充分就业和国际收支平衡等宏观经济目标。当国债收益率曲线显示市场利率过高，可能抑制经济增长时，中央银行可能会采取降低利率、增加货币供应量等宽松货币政策；反之，当国债收益率曲线显示市场利率过低，可能引发通货膨胀时，中央银行可能会采取提高利率、减少货币供应量等紧缩货币政策。随着我国金融市场的不断发展和开放，国债市场的规模日益扩大，国债收益率曲线的重要性愈发凸显。深入研究我国国债收益率曲线，对于完善金融市场体系、提高金融机构风险管理水平、优化宏观经济政策具有重要的现实意义。然而，目前我国国债收益率曲线在构建方法、市场有效性、对宏观经济的反映程度等方面仍存在一些问题，有待进一步深入研究和改进。1.2国内外研究现状国外对国债收益率曲线的研究起步较早，理论和实证成果较为丰富。在理论研究方面，早期形成了预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等经典理论。预期理论由IrvingFisher（1896）提出，该理论认为长期债券的收益率等于当前短期利率与预期未来短期利率的平均值，强调投资者对未来利率的预期是决定收益率曲线形状的关键因素。例如，若投资者预期未来短期利率上升，长期债券收益率将高于短期债券收益率，收益率曲线向上倾斜；反之，收益率曲线向下倾斜。JohnR.Hicks（1939）提出的流动性偏好理论则认为，由于长期债券存在较高的利率风险和流动性风险，投资者会要求额外的流动性溢价补偿，因此长期债券收益率通常高于短期债券收益率，收益率曲线大多向上倾斜。市场分割理论由Culbertson（1957）提出，该理论认为不同期限的债券市场是相互分割的，各自的收益率由本市场的供求关系决定，与其他期限市场无关，这解释了收益率曲线可能出现的各种不规则形状。随着金融市场的发展和计量技术的进步，现代利率期限结构理论逐渐兴起。Vasicek（1977）提出了第一个单因素短期利率模型，假设短期利率服从均值回归的随机过程，开启了随机利率模型研究的先河。该模型通过对短期利率的动态建模，为利率期限结构的分析提供了新的视角，使得对国债收益率曲线的刻画更加精确。Cox、Ingersoll和Ross（1985）在Vasicek模型的基础上进行改进，提出了CIR模型，该模型不仅考虑了短期利率的均值回归特性，还引入了利率的波动率与短期利率水平相关的假设，进一步完善了对利率期限结构的描述，在金融市场定价和风险管理中得到了广泛应用。在实证研究方面，国外学者运用多种方法对国债收益率曲线进行分析。Nelson和Siegel（1987）提出了一种简洁有效的参数模型，该模型通过三个参数来描述收益率曲线的水平、斜率和曲率，能够较好地拟合不同形状的收益率曲线，在实际应用中具有较高的灵活性和准确性。例如，在对美国国债收益率曲线的实证研究中，该模型能够准确捕捉收益率曲线在不同经济时期的变化特征，为投资者和政策制定者提供了有价值的参考。Svensson（1994）对Nelson-Siegel模型进行了扩展，增加了两个参数，使其能够更好地拟合复杂的收益率曲线形状，尤其是在收益率曲线出现多个拐点的情况下表现更为出色，进一步提升了模型对国债收益率曲线的拟合能力和解释力。国内对国债收益率曲线的研究相对较晚，但近年来随着金融市场的发展和利率市场化进程的推进，相关研究也日益丰富。在理论研究方面，国内学者对国外经典理论进行了深入的学习和借鉴，并结合我国金融市场的实际情况进行了拓展和创新。如郑振龙和林海（2003）对利率期限结构理论进行了系统的梳理和分析，详细阐述了各种理论的假设前提、模型构建和应用场景，为国内后续研究奠定了坚实的理论基础。他们指出，由于我国金融市场存在一定的特殊性，如市场分割、投资者结构单一等，不能完全照搬国外理论，需要进行本土化的改进和调整。在实证研究方面，国内学者采用不同的方法和数据对我国国债收益率曲线进行了深入分析。杨大楷和姚长辉（1997）运用息票剥离法，通过对我国国债市场数据的处理，得到了我国20世纪90年代的国债收益率曲线，并对其特征进行了初步分析，为我国国债收益率曲线的研究提供了早期的实证依据。他们发现，当时我国国债收益率曲线存在一定的不规则性，主要原因在于国债市场规模较小、交易不活跃以及期限结构不合理等。朱世武和陈健恒（2003）运用Nelson-Siegel模型和Svensson模型对我国国债收益率曲线进行了拟合分析，对比了两种模型在我国市场环境下的拟合效果。研究结果表明，Svensson模型在拟合我国国债收益率曲线时表现更为优越，能够更准确地反映收益率曲线的复杂形状和变化趋势，为我国国债市场的定价和风险管理提供了更有效的工具。现有研究虽然取得了丰硕的成果，但仍存在一些不足之处。一方面，国外研究成果大多基于成熟金融市场，在应用于我国市场时，由于市场环境、制度背景和投资者结构等方面的差异，存在一定的局限性。我国金融市场仍处于发展阶段，市场机制不够完善，投资者行为也具有一定的特殊性，因此不能简单地将国外研究成果直接套用。另一方面，国内研究在模型选择、数据处理和分析方法等方面还存在一些有待改进的地方。部分研究在模型选择上缺乏充分的理论依据和实证检验，导致模型的适用性和解释力不足；在数据处理方面，由于我国国债市场数据的质量和可得性存在一定问题，可能会影响实证结果的准确性和可靠性；在分析方法上，部分研究局限于单一因素分析，缺乏对多种因素综合作用的深入探讨，难以全面揭示国债收益率曲线的形成机制和变化规律。基于上述研究现状和不足，本文将结合我国金融市场的实际情况，运用多种方法对我国国债收益率曲线进行深入研究。在模型选择上，综合考虑我国国债市场的特点，选择合适的模型进行拟合和分析，并通过实证检验对模型进行优化和改进；在数据处理方面，充分利用多渠道数据，提高数据的质量和可靠性；在分析方法上，采用多因素分析方法，深入探讨宏观经济因素、货币政策、市场供求关系等对国债收益率曲线的影响，以期更全面、准确地揭示我国国债收益率曲线的特征和变化规律，为投资者决策、金融机构风险管理和宏观经济政策制定提供有价值的参考。1.3研究方法与创新点本文的数据主要来源于中国债券信息网和上海证券交易所网站。中国债券信息网由中央国债登记结算有限责任公司主办，是我国债券市场的重要信息发布平台，提供了丰富的国债交易数据，包括国债的发行信息、交易价格、收益率等，数据具有权威性、准确性和及时性。上海证券交易所网站则提供了上交所上市国债的交易数据，这些数据反映了国债在交易所市场的交易情况，与中国债券信息网的数据相互补充，能够更全面地反映我国国债市场的整体状况。在实证研究方法上，采用了多种方法相结合的方式。在构建国债收益率曲线时，运用了Nelson-Siegel模型和Svensson模型进行曲线拟合。Nelson-Siegel模型通过三个参数来描述收益率曲线的水平、斜率和曲率，能够简洁有效地拟合不同形状的收益率曲线，在国际上被广泛应用于国债收益率曲线的构建。Svensson模型是在Nelson-Siegel模型的基础上进行扩展，增加了两个参数，使其能够更好地拟合复杂的收益率曲线形状，尤其是在收益率曲线出现多个拐点的情况下表现更为出色。通过对这两种模型的运用和比较，能够选择出更适合我国国债市场的模型，提高收益率曲线的拟合精度。为了深入分析国债收益率曲线的动态变化特征，运用主成分分析方法对不同期限国债收益率数据进行处理。主成分分析是一种降维技术，能够将多个相关变量转化为少数几个互不相关的综合变量，即主成分。通过主成分分析，可以提取出国债收益率曲线变动的主要因素，揭示收益率曲线变动的潜在规律，了解不同期限国债收益率之间的相互关系和协同变化特征。在探讨宏观经济因素对国债收益率曲线的影响时，建立了向量自回归（VAR）模型。VAR模型是一种基于数据的统计模型，它将系统中每一个内生变量作为所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。通过建立VAR模型，可以分析宏观经济变量（如国内生产总值、通货膨胀率、货币供应量等）与国债收益率之间的动态关系，研究宏观经济因素的变动如何影响国债收益率曲线的形状和位置，以及国债收益率曲线的变动对宏观经济的反馈作用。本文的创新点主要体现在以下几个方面：在研究视角上，综合考虑了宏观经济因素、货币政策和市场供求关系等多方面因素对国债收益率曲线的影响，改变了以往研究中仅关注单一因素或少数因素的局限性，从更全面的角度揭示国债收益率曲线的形成机制和变化规律。在模型选择和优化方面，结合我国国债市场的实际特点，对Nelson-Siegel模型和Svensson模型进行了改进和拓展，使其能够更好地适应我国国债市场的特殊情况，提高了模型对我国国债收益率曲线的拟合能力和预测精度。在数据处理和分析方法上，充分利用多渠道数据，并运用多种先进的计量分析方法进行综合分析，提高了研究结果的可靠性和准确性，为我国国债市场的研究提供了新的思路和方法。二、我国国债收益率曲线相关理论基础2.1国债概述国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。作为中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，国债是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。国债以国家的税收作为还本付息的保证，具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具，素有“金边债券”之称。国债具有多方面显著特点。在安全性方面，由于国债发行主体是国家，有中央政府的信誉做担保，到期后本金和利息都会得到全额支付，因此其安全等级很高，投资者购买国债通常被视为较安全的投资选择。从收益稳定性来看，国债的收益相对稳定，其票面利率在发行时通常已经确定，在持有期间，只要国家信用不出现问题，投资者就能按照约定获得稳定的利息收益，这与股票等其他投资产品收益的不确定性形成鲜明对比。国债还具备较强的流动性，特别是记账式国债可以在二级市场自由买卖，投资者在需要资金时能够较为便捷地将国债变现，满足资金周转需求。国债还享受免税待遇，投资者获得的国债利息收入通常免征所得税，这进一步提高了国债的实际收益水平。按照不同的分类标准，国债可分为多种类型。以券面形式为分类依据，中国国债主要分为凭证式国债、无记名（实物）国债和记账式国债三大类。凭证式国债是国家采取不印刷实物券，而用填制国库券收款凭证的方式发行的国债，它以国债收款凭单的形式作为债权证明，不可上市流通转让，但在持有期内，持券人如遇特殊情况需要握取现金，可以到购买网点提前兑取，提前兑取时，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。无记名（实物）国债是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，不记名、不挂失，可上市流通，不过随着金融市场的发展，这类国债的发行规模逐渐减少。记账式国债又称无纸化国债，通过无纸化方式发行、交易和兑付，以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统和银行间债券市场发行和交易，其发行和交易过程简便快捷，流动性强，适合需要进行资金周转的投资者购买。若依据国债的期限进行划分，又可分为短期国债、中期国债和长期国债。短期国债通常指期限在1年以内的国债，如3个月、6个月期限的国债，这类国债流动性强，能满足投资者对短期资金配置和流动性管理的需求，常被视为短期闲置资金的投资选择。中期国债的期限一般在1-10年之间，它在收益和流动性方面达到较好的平衡，收益相对高于短期国债，又保持了一定的流动性，适合有一定资金闲置时间且追求稳健收益的投资者。长期国债期限在10年以上，其收益相对较高，但资金锁定时间长，受利率波动影响较大，更适合资金长期闲置、能够承受一定利率风险且追求长期稳定回报的投资者，例如一些追求资产长期稳健增值的机构投资者和个人投资者会将长期国债纳入投资组合。国债在我国金融体系中扮演着举足轻重的角色，具有多方面重要作用。国债是国家筹集财政资金的重要手段。国家通过发行国债，可以将社会上的闲置资金集中起来，为国家的基础设施建设、民生工程、国防建设等重大项目提供资金支持，推动经济发展和社会进步。在重大基础设施建设项目中，如高铁建设，所需资金规模巨大，通过发行国债筹集资金，能够确保项目顺利实施，完善国家交通网络，促进区域经济协同发展。国债是宏观经济调控的重要工具。在经济衰退时期，政府可以通过增发国债，增加财政支出，刺激经济增长；在经济过热时，政府可以减少国债发行规模，回笼资金，抑制通货膨胀。政府还可以通过买卖国债来调节市场中的货币流通量，从而稳定物价、控制通货膨胀或刺激经济增长。当市场货币供应量过多，可能引发通货膨胀时，央行可以在公开市场上卖出国债，回笼货币，减少市场流动性；反之，当市场货币供应量不足，经济增长乏力时，央行可以买入国债，投放货币，增加市场流动性。国债还为投资者提供了一种安全稳定的投资渠道。由于国债具有低风险、收益稳定的特点，特别适合风险偏好较低的投资者，如退休人员、保守型投资者等。在市场波动较大或经济不确定性增加时，国债往往成为投资者的避险资产首选，能够为投资者的资产提供一定的保值和稳定收益功能，保障投资者的财富安全。国债市场的发展还有助于完善金融市场体系，提高资本配置效率。国债市场作为金融市场的重要组成部分，其完善和发展能够丰富金融产品种类，促进金融市场的多元化，为其他金融产品的定价提供基准，引导资金合理流动，提高整个金融市场的运行效率。2.2国债收益率曲线概念与意义国债收益率曲线，是指在某一特定时点上，将不同剩余期限国债的到期收益率与对应的剩余期限在直角坐标系中进行描绘，进而得到的一条用以反映两者之间数量关系的曲线。在这个直角坐标系中，横坐标代表国债的剩余到期期限，其时间跨度可以从几个月到几十年不等，涵盖了短期、中期和长期等不同期限的国债；纵坐标则代表国债的到期收益率，即投资者持有国债至到期所获得的年化收益率，它综合反映了国债投资的收益水平以及市场对该国债的风险定价。国债收益率曲线具有多种重要的意义，对投资者、政策制定者以及金融市场的稳定运行都发挥着关键作用。对投资者而言，国债收益率曲线是进行投资决策的重要依据。投资者可以通过分析国债收益率曲线的形状和走势，判断当前市场利率的变动趋势以及未来经济形势的预期。当国债收益率曲线向上倾斜时，表明长期国债收益率高于短期国债收益率，这可能预示着市场预期未来经济将处于扩张阶段，通货膨胀率可能上升，利率也有上升的趋势。在这种情况下，投资者如果有长期投资需求，可能会选择在当前利率较低时锁定长期投资，以获取相对较高的收益；如果是短期投资者，则可能会更加关注短期国债的投资机会，以避免长期投资可能面临的利率上升风险。反之，当国债收益率曲线向下倾斜，即出现收益率倒挂现象时，通常被视为经济衰退的预警信号，此时投资者可能会调整投资组合，增加现金或短期债券的配置，以降低投资风险，或者寻找其他相对安全且收益稳定的投资品种。国债收益率曲线还为投资者提供了资产定价的基准。在金融市场中，许多金融产品的定价都以国债收益率为基础，通过在国债收益率的基础上加上一定的风险溢价来确定。企业债券的发行利率通常会参考国债收益率，根据企业的信用风险状况、债券期限等因素，在国债收益率的基础上增加相应的风险溢价，以补偿投资者承担的额外风险。投资者可以利用国债收益率曲线对其他金融产品进行估值，判断其价格是否合理，从而做出合理的投资决策。如果某种企业债券的收益率与根据国债收益率曲线计算出的合理收益率相比过高，可能意味着该企业债券存在较高的风险，或者市场对其定价存在偏差，投资者在投资时需要谨慎评估；反之，如果收益率过低，则可能意味着该企业债券的投资价值相对较低。对于政策制定者来说，国债收益率曲线是制定和实施宏观经济政策的重要参考。货币政策制定者可以通过观察国债收益率曲线的变化，了解市场对货币政策的预期和反应，进而调整货币政策工具，实现货币政策目标。当国债收益率曲线整体上升时，可能表明市场资金需求旺盛，通货膨胀压力较大，货币政策制定者可能会采取紧缩性货币政策，如提高利率、减少货币供应量等，以抑制通货膨胀，稳定经济增长；反之，当国债收益率曲线整体下降时，可能意味着市场资金较为充裕，经济增长动力不足，货币政策制定者可能会采取扩张性货币政策，如降低利率、增加货币供应量等，以刺激经济增长。国债收益率曲线也为财政政策的制定提供了参考。政府在制定财政预算、发行国债等决策时，需要考虑国债收益率曲线的情况。如果国债收益率曲线显示长期国债收益率较高，政府在发行长期国债时可能需要支付较高的利息成本，这可能会影响政府的财政支出计划和债务管理策略。政府可能会根据国债收益率曲线的走势，合理安排国债的发行期限和规模，以降低融资成本，优化财政收支结构。国债收益率曲线在金融市场中也具有重要的地位和作用。它是金融市场利率体系的重要组成部分，反映了市场资金的供求关系和风险偏好。国债收益率曲线的变动会对整个金融市场的利率水平产生影响，进而影响金融市场的资金流动和资源配置。当国债收益率上升时，其他金融产品的收益率也可能会相应上升，导致企业融资成本增加，投资意愿下降，从而影响实体经济的发展；反之，当国债收益率下降时，企业融资成本降低，投资意愿增强，有利于实体经济的发展。国债收益率曲线还为金融机构的风险管理提供了重要工具。金融机构，如商业银行、保险公司等，在进行资产负债管理和风险管理时，需要密切关注国债收益率曲线的变化。商业银行可以根据国债收益率曲线的走势，调整资产和负债的期限结构，合理配置债券投资组合，以降低利率风险。如果商业银行预测未来利率将上升，可能会减少长期债券的投资，增加短期债券或现金的持有，以避免因利率上升导致债券价格下跌而带来的损失；反之，如果预测利率将下降，则可能会增加长期债券的投资，以获取更高的收益。2.3利率期限结构理论利率期限结构理论旨在研究利率与期限之间的关系，对理解国债收益率曲线的形成机制和变动规律具有重要意义。利率期限结构理论可分为传统理论和现代理论，两者在不同的经济背景和研究视角下，为国债收益率曲线的研究提供了多样化的分析框架。传统利率期限结构理论主要包括预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。预期理论最早由IrvingFisher于1896年提出，该理论假设投资者是风险中性的，他们在进行投资决策时，只关注预期收益，而不考虑风险因素。在这种假设下，长期债券的收益率等于当前短期利率与预期未来短期利率的平均值。若投资者预期未来短期利率将上升，那么长期债券的收益率会高于短期债券收益率，国债收益率曲线呈现向上倾斜的形状；反之，若预期未来短期利率下降，收益率曲线则会向下倾斜。预期理论强调了市场参与者对未来利率走势的预期在决定收益率曲线形状中的关键作用，它为理解收益率曲线的基本形态提供了一个简洁而直观的框架。流动性偏好理论由JohnR.Hicks于1939年提出，该理论认为投资者通常偏好流动性较高的短期资产，因为短期资产在市场上更容易变现，能更好地满足投资者对资金流动性的需求。然而，长期债券由于期限较长，存在更高的利率风险和流动性风险，投资者持有长期债券面临着利率波动导致债券价格下跌的风险，以及在需要资金时难以迅速以合理价格变现的风险。为了补偿投资者承担的这些额外风险，长期债券必须提供高于短期债券的收益率，即存在流动性溢价。因此，在流动性偏好理论下，国债收益率曲线大多向上倾斜，这与实际市场中常见的收益率曲线形态相符，解释了为什么长期债券收益率通常高于短期债券收益率。市场分割理论由Culbertson于1957年提出，该理论认为不同期限的债券市场是相互分割的，彼此之间不存在有效的套利机制。每个期限的债券市场都有其独立的供求关系，各自的收益率由本市场的供求状况决定，与其他期限市场无关。造成市场分割的原因主要包括投资者的投资偏好和法规限制等。一些投资者可能由于自身的资金性质、投资目标或风险管理要求，只偏好投资特定期限的债券；而某些法规也可能对金融机构投资债券的期限进行限制，从而导致不同期限债券市场的分割。市场分割理论能够解释国债收益率曲线可能出现的各种不规则形状，因为不同期限市场的供求关系独立变化，使得收益率曲线不再受统一的预期或风险溢价因素的约束。现代利率期限结构理论则在传统理论的基础上，运用更复杂的数学模型和计量方法，对利率的动态变化进行更精确的刻画。Vasicek于1977年提出了第一个单因素短期利率模型，开启了现代利率期限结构理论的发展历程。该模型假设短期利率服从均值回归的随机过程，即短期利率在长期内会趋向于一个均值水平，当短期利率高于均值时，它有向下回归均值的趋势；反之，当短期利率低于均值时，它会向上回归均值。这一假设符合实际市场中利率波动的一些特征，使得对利率的动态变化有了更合理的描述。通过对短期利率的动态建模，Vasicek模型为利率期限结构的分析提供了新的视角，能够更准确地刻画国债收益率曲线随时间的变化情况，在金融市场定价和风险管理中具有重要的应用价值。Cox、Ingersoll和Ross于1985年提出的CIR模型，是在Vasicek模型基础上的进一步改进。CIR模型不仅考虑了短期利率的均值回归特性，还引入了利率的波动率与短期利率水平相关的假设。在CIR模型中，当短期利率较低时，其波动率也较低；而当短期利率较高时，波动率会相应增加。这一假设更符合金融市场中利率波动的实际情况，因为在不同的利率水平下，市场对利率变化的敏感程度和不确定性是不同的。CIR模型通过更细致地刻画利率的动态特征，进一步完善了对利率期限结构的描述，提高了模型对国债收益率曲线的拟合能力和预测精度，在金融产品定价、风险管理和投资决策等领域得到了广泛的应用。这些利率期限结构理论在国债收益率曲线的研究中发挥着重要作用。传统理论从宏观经济和投资者行为的角度，为理解国债收益率曲线的基本形状和形成机制提供了直观的解释，帮助我们把握收益率曲线与市场预期、投资者偏好以及市场分割等因素之间的关系。现代理论则通过更精确的数学模型和计量方法，深入分析利率的动态变化，为国债收益率曲线的实证研究和应用提供了有力的工具。在实际研究中，常常结合不同的理论模型，综合考虑各种因素对国债收益率曲线的影响，以更全面、准确地揭示国债收益率曲线的特征和变化规律。三、我国国债收益率曲线的现状分析3.1我国国债市场发展历程我国国债市场的发展历程可追溯至新中国成立初期，经历了多个重要阶段，在市场规模、品种和交易机制等方面都发生了显著变化，为国债收益率曲线的形成与完善奠定了坚实基础。新中国成立初期，为了平抑物价、平衡财政收支，我国于1950年发行了人民胜利折实公债，此次发行主要面向城市工商业者、城乡殷实富户和富有的退职文武官员，以实物为计算标准，折实单位的价值由大米、面粉、白细布和煤炭等生活必需品的数量按一定比例综合计算确定，有效避免了因物价波动给投资者带来的损失，对稳定经济、恢复生产起到了积极作用。1954-1958年，国家经济建设公债的发行则主要用于国家重点建设项目，为我国的工业化进程提供了重要的资金支持，促进了能源、交通、原材料等基础产业的发展。然而，从1959年至1980年，受财政平衡思想的影响，我国停止了国债发行，国债市场进入“空白期”。改革开放后，为了弥补财政赤字，筹集经济建设资金，我国于1981年恢复国债发行，最初主要以行政摊派方式向企业和居民发行，发行对象相对有限，发行规模较小，年平均发行量为198亿元，国债期限主要为5-9年的中长期国债，品种较为单一。这一时期，国债市场尚未形成完善的一级市场和二级市场，国债流动性较差，投资者只能持有到期，难以在市场上进行买卖交易。1988年，我国开始尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式发行实物国债，标志着国债一级市场的初步形成；同年，国债二级市场（柜台交易市场）也开始出现，投资者可以在柜台进行国债的买卖，国债的流动性得到了一定程度的提升，国债市场开始逐步走向市场化。1991年，国债发行试行承购包销方式，引入了市场竞争机制，提高了国债发行效率，促进了国债二级市场的发展，以场外柜台交易市场为主、场内集中交易市场为辅的国债二级市场格局基本形成。在这一阶段，国债期限品种逐渐丰富，除了原有的中长期国债外，开始增加2-3年期国债，以满足不同投资者的需求。1990年12月，上海证券交易所成立，国债开始在交易所上市交易，形成了场内场外两个交易市场并存的格局，国债市场的交易活跃度大幅提高。1993年建立了一级自营商制度，19家金融机构成为首批一级自营商，它们可以直接向财政部承销和投标竞销国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债发行市场顺畅运转，进一步完善了国债发行市场的机制。1994年，国债发行在品种多样化方面取得重要进展，推出了半年和一年期短期国债和不上市的储蓄国债（凭证式国债），国债期限结构得到进一步优化，涵盖了短期、中期和长期国债，满足了不同投资者对期限和收益的多样化需求。1996年，国债发行开始采取招标发行方式，通过竞价确定国债价格，市场化程度大为提高，实现了国债发行从零售市场向批发市场的转变，国债发行效率和透明度显著提升。这一时期，国债市场规模迅速扩大，发行量和交易量大幅增长，国债在金融市场中的地位日益重要。1997年，为了防范金融风险，规范金融市场秩序，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立全国银行间债券市场。随后，保险公司、基金等机构投资者陆续进入银行间市场，银行间市场逐渐成为中国国债市场的主要组成部分。银行间债券市场的交易主体更加多元化，交易规模不断扩大，交易机制也更加完善，采用询价交易方式，提高了交易的灵活性和效率。2001年，启动关键期限国债建设，进一步丰富了国债的期限品种，增强了国债市场的价格发现功能，为国债收益率曲线的构建提供了更丰富的数据基础。2002年以来，政府不断出台新措施促进交易主体、交易品种、交易平台的融合和统一，国债市场产品创新与交易机制持续完善。例如，国债柜台市场兴起，为个人投资者提供了更便捷的投资渠道；国债衍生品市场逐渐发展，国债期货等产品的推出，不仅丰富了投资者的风险管理工具，还进一步提高了国债市场的流动性和价格发现效率。近年来，我国国债市场在规模、品种和交易机制等方面持续发展。国债市场规模庞大，托管规模不断攀升，截至2023年，国债托管规模已达25万亿元左右，占债券总存续量的一定比例。在发行制度方面，财政部每年滚动发行国债达约170期，年度发行规模达4万亿以上，占债券发行总额约10%，发行频率稳定且较高，为市场提供了充足的国债供应。国债期限结构更加全面，涵盖了3个月至50年的多个期限品种，从超短期国债到超长期国债一应俱全，能够满足不同投资者的投资期限需求。国债市场流动性显著提升，以换手率指标来看，2020年我国国债年换手率达2.4，与发达国家市场差距逐渐缩小，并已超过日本、韩国水平，市场活跃度和交易效率大幅提高。国债市场的对外开放程度也不断加深，境外机构增持人民币债券的力度进一步增强，目前外资持有我国国债规模占比已达约10%，国际投资者的参与丰富了市场主体，提高了市场的国际化水平和竞争力。3.2国债收益率曲线的形态特征我国国债收益率曲线常见的形态主要有正向、反向和水平形态，不同形态的形成背后有着复杂的经济因素。正向形态是最为常见的一种，表现为短期国债收益率低于长期国债收益率，曲线呈现向上倾斜的态势。在经济复苏或扩张阶段，这种形态尤为显著。在经济复苏时期，企业的生产经营活动逐渐活跃，投资需求旺盛，对资金的需求增加。为了满足资金需求，企业愿意支付较高的利率来获取资金，从而推动市场利率上升。由于长期国债的期限较长，投资者面临的不确定性和风险相对较高，因此要求更高的收益率作为补偿。投资者预期未来经济增长将带动通货膨胀上升，长期国债的实际收益率面临贬值风险，所以需要更高的名义收益率来弥补预期的通货膨胀损失。在2009-2010年我国经济从全球金融危机中逐步复苏的阶段，GDP增速持续回升，企业投资热情高涨，市场资金需求旺盛，国债收益率曲线呈现典型的正向形态，1年期国债收益率约为2%-3%，而10年期国债收益率则达到3%-4%左右。反向形态则与正向形态相反，表现为短期国债收益率高于长期国债收益率，曲线向下倾斜。这种形态通常出现在经济衰退或经济前景不明朗的时期。当经济面临衰退风险时，市场对未来经济增长的预期较为悲观，投资者对长期投资的信心下降，更倾向于持有短期国债以规避风险。短期国债的需求增加，导致其价格上升，收益率下降；而长期国债的需求减少，价格下跌，收益率上升，从而出现短期国债收益率高于长期国债收益率的情况。中央银行在经济衰退时期可能会采取宽松的货币政策，如降低利率、增加货币供应量等，以刺激经济增长。这些政策会导致短期利率迅速下降，而长期利率由于受到市场对未来经济增长预期的影响，下降幅度相对较小，甚至可能保持稳定或上升，进而形成反向收益率曲线。在2008年全球金融危机爆发后，我国经济受到一定冲击，经济增长面临较大压力，国债收益率曲线在一段时间内出现了反向形态，3个月期国债收益率曾高于5年期国债收益率。水平形态是指短期国债收益率与长期国债收益率相近，曲线呈现出相对平坦的状态。这种形态往往发生在市场对经济状况较为稳定的预期，或者市场对未来经济走势缺乏明确判断的时期。在经济平稳运行阶段，市场对未来经济增长和通货膨胀的预期相对稳定，没有明显的上升或下降趋势。投资者对短期和长期国债的风险偏好差异不大，导致短期和长期国债的收益率较为接近，形成水平形态的收益率曲线。当市场面临多种不确定因素，如宏观经济数据表现不一、政策调整方向不明确等，投资者难以对未来经济走势形成明确的预期，也会使得国债收益率曲线呈现水平形态。在某些经济数据显示经济增长稳定，但同时又存在一些潜在风险的时期，国债收益率曲线可能会维持一段时间的水平形态，1年期和10年期国债收益率都在3%左右波动。我国国债收益率曲线的形态是多种经济因素综合作用的结果，不同的形态反映了不同的经济环境和市场预期，对投资者的投资决策、金融机构的风险管理以及政策制定者的宏观经济调控都具有重要的参考价值。3.3国债收益率曲线的动态变化我国国债收益率曲线在不同时期呈现出显著的动态变化，这些变化深受经济形势、政策调整等多方面因素的影响。在经济增长加速阶段，国债收益率曲线通常会出现整体上升且斜率增大的情况。在2003-2007年期间，我国经济处于快速增长阶段，GDP增速持续保持在较高水平，年均增速超过10%。这一时期，企业投资需求旺盛，市场对资金的需求大幅增加，导致市场利率上升。国债收益率曲线也随之上升，以1年期国债收益率为例，从2003年初的1.7%左右上升至2007年末的3.5%左右；10年期国债收益率从2.8%左右上升至4.4%左右。同时，由于市场对长期经济增长和通货膨胀预期较为乐观，长期国债收益率上升幅度大于短期国债收益率，收益率曲线斜率增大，呈现出更为陡峭的向上倾斜形态。当经济增长放缓时，国债收益率曲线则可能出现整体下降且斜率减小的趋势。在2012-2015年期间，我国经济面临经济结构调整和增速换挡的压力，GDP增速逐渐从高速增长转为中高速增长，年均增速约为7.5%。经济增长放缓使得企业投资意愿下降，市场资金需求减少，利率下行。国债收益率曲线整体下降，1年期国债收益率从2012年初的3.3%左右下降至2015年末的1.7%左右；10年期国债收益率从3.9%左右下降至3.0%左右。并且，由于市场对未来经济增长和通货膨胀预期相对较低，长期国债收益率下降幅度与短期国债收益率下降幅度差距缩小，收益率曲线斜率减小，变得相对平坦。货币政策调整对国债收益率曲线的影响也十分显著。当中央银行采取宽松的货币政策，如降低利率、增加货币供应量时，短期国债收益率会迅速下降，导致收益率曲线短端下移。在2008年全球金融危机爆发后，我国央行采取了一系列宽松货币政策，多次下调存贷款利率和存款准备金率。2008年9月至12月期间，央行连续4次下调一年期存款基准利率，从4.14%降至2.25%。受此影响，1年期国债收益率从2008年9月的3.2%左右迅速下降至2008年12月的1.7%左右，收益率曲线短端明显下移。而长期国债收益率由于受到市场对未来经济增长和通货膨胀预期的影响，下降幅度相对较小，使得收益率曲线变得更加陡峭。当中央银行采取紧缩的货币政策，如提高利率、减少货币供应量时，短期国债收益率会上升，收益率曲线短端上移。在2010-2011年期间，为了应对通货膨胀压力，央行多次上调存贷款利率和存款准备金率。2010年10月至2011年7月期间，央行连续5次上调一年期存款基准利率，从2.25%升至3.50%。1年期国债收益率从2010年10月的2.3%左右上升至2011年7月的3.4%左右，收益率曲线短端上移，整体收益率曲线呈现上升态势，且斜率有所变化，反映了市场对货币政策调整的预期和反应。财政政策的调整同样会对国债收益率曲线产生影响。积极的财政政策，如增加政府支出、减税等，可能会导致市场上的资金需求增加，国债发行量上升，从而推动国债收益率上升。在2009年为应对全球金融危机对我国经济的冲击，政府实施了积极的财政政策，加大了基础设施建设等方面的投资力度，国债发行量大幅增加。这使得国债市场的供求关系发生变化，国债收益率有所上升，收益率曲线整体上移。反之，紧缩的财政政策，如减少政府支出、增税等，可能会减少市场资金需求，导致国债收益率下降。在经济形势较好，财政收支状况较为稳定的时期，政府可能会采取相对紧缩的财政政策，减少国债发行规模。此时，国债市场的供给减少，需求相对稳定或增加，国债收益率可能会下降，收益率曲线整体下移。四、我国国债收益率曲线实证研究设计4.1数据选取与处理为确保研究的准确性和可靠性，本研究的数据主要来源于中国债券信息网和上海证券交易所网站。中国债券信息网由中央国债登记结算有限责任公司主办，作为我国债券市场的权威信息发布平台，它提供了全面且详细的国债交易数据，涵盖国债的发行信息，如发行时间、发行规模、票面利率等；交易价格数据，包括不同时期国债在市场上的买卖价格；收益率数据，精确呈现了不同期限国债的收益率情况，这些数据具有权威性、准确性和及时性，能够真实反映我国国债市场的整体状况。上海证券交易所网站则提供了上交所上市国债的交易数据，这些数据反映了国债在交易所市场的具体交易表现，与中国债券信息网的数据相互补充，使我们能够从多个角度全面了解我国国债市场的运行情况，为深入研究国债收益率曲线提供更丰富的数据支持。在数据处理过程中，首先对原始数据进行仔细筛选，剔除数据缺失值和异常值。对于存在缺失值的国债数据，若缺失关键信息，如交易价格或到期收益率，则将该数据样本予以删除；对于异常值，通过设定合理的阈值范围进行判断和处理。在分析国债收益率数据时，设定收益率的合理范围为-5%至15%，超出此范围的数据被视为异常值进行进一步核查和处理，以确保数据的质量和可靠性。对筛选后的国债数据进行清洗，统一数据格式，将不同来源的数据按照统一的标准进行整理，使数据在时间、期限、收益率等关键指标上具有一致性和可比性，为后续的实证分析奠定坚实基础。本研究选取了2010年1月1日至2023年12月31日期间的国债数据，涵盖了短期（1年及以下）、中期（1-10年）和长期（10年以上）国债，确保样本数据具有足够的代表性，能够全面反映我国国债市场在不同经济周期和市场环境下的特征。为了保证数据的连续性和稳定性，在样本选择过程中，优先选取交易活跃、流动性好的国债品种，避免因交易不活跃导致的数据偏差。对于一些特殊国债，如储蓄国债等，由于其交易方式和市场属性与普通国债存在差异，不在本次研究的样本范围内。在数据处理完成后，对数据进行描述性统计分析，计算各期限国债收益率的均值、中位数、标准差等统计量，以初步了解数据的基本特征和分布情况，为后续的模型构建和分析提供参考依据。4.2研究模型选择在国债收益率曲线的研究中，选择合适的模型至关重要。常见的国债收益率曲线拟合模型包括Nelson-Siegel模型和Svensson模型，这两种模型在国内外的相关研究中被广泛应用，各有其特点和适用场景。Nelson-Siegel模型由Nelson和Siegel于1987年提出，该模型通过三个参数来描述收益率曲线的水平、斜率和曲率，能够简洁有效地拟合不同形状的收益率曲线。Nelson-Siegel模型的表达式为：y(t)=\beta_1+\beta_2\left(\frac{1-e^{-\lambdat}}{\lambdat}\right)+\beta_3\left(\frac{1-e^{-\lambdat}}{\lambdat}-e^{-\lambdat}\right)其中，y(t)表示期限为t的国债收益率；\beta_1、\beta_2和\beta_3为待估计参数，分别反映收益率曲线的长期水平、斜率和曲率；\lambda为衰减因子，决定了收益率曲线的形状变化速度，通常为固定值，在实际应用中可根据样本数据进行调整优化。\beta_1代表长期均衡收益率水平，当t趋于无穷大时，y(t)趋近于\beta_1，它反映了市场对长期利率的基本预期。\beta_2和\beta_3共同决定了收益率曲线的短期和中期形状。当\beta_2\gt0且\beta_3=0时，收益率曲线呈现单调上升的形态，随着期限t的增加，收益率逐渐上升；当\beta_2\lt0且\beta_3=0时，收益率曲线单调下降，即短期收益率高于长期收益率。\beta_3的存在使得收益率曲线能够呈现出更为复杂的形状，如驼峰状或S型。当\beta_3\gt0时，收益率曲线在中期可能出现一个峰值，形成驼峰状；当\beta_3\lt0时，收益率曲线可能呈现S型，反映出市场对不同期限利率预期的变化。Nelson-Siegel模型的优势在于其参数较少，模型形式简洁，易于估计和解释。由于参数个数有限，在数据样本量相对较小的情况下，也能够较为准确地估计参数值，并且能够较好地捕捉收益率曲线的主要特征，如水平、斜率和曲率的变化趋势。在对我国国债收益率曲线进行初步分析时，该模型能够快速地给出收益率曲线的大致形状和关键参数，为进一步的研究提供基础。然而，Nelson-Siegel模型也存在一定的局限性，它在拟合复杂形状的收益率曲线时可能效果不佳，尤其是当收益率曲线出现多个拐点或异常波动时，模型的拟合精度会受到影响。在市场出现极端情况或经济环境发生剧烈变化时，收益率曲线可能会呈现出较为复杂的形态，此时Nelson-Siegel模型可能无法准确地反映收益率曲线的实际情况。Svensson模型是Svensson在1994年对Nelson-Siegel模型的扩展，通过增加两个参数，使其能够更好地拟合复杂的收益率曲线形状。Svensson模型的表达式为：y(t)=\beta_1+\beta_2\left(\frac{1-e^{-\lambda_1t}}{\lambda_1t}\right)+\beta_3\left(\frac{1-e^{-\lambda_1t}}{\lambda_1t}-e^{-\lambda_1t}\right)+\beta_4\left(\frac{1-e^{-\lambda_2t}}{\lambda_2t}-e^{-\lambda_2t}\right)其中，\beta_1、\beta_2、\beta_3和\beta_4为待估计参数，\lambda_1和\lambda_2为衰减因子。相比于Nelson-Siegel模型，Svensson模型增加的\beta_4和\lambda_2参数，使其能够更灵活地描述收益率曲线的变化。新增的参数使得Svensson模型能够更好地拟合具有多个拐点的收益率曲线，对于市场中出现的复杂利率期限结构具有更强的刻画能力。在经济周期转换或货币政策频繁调整时期，收益率曲线可能会出现多个波动点，Svensson模型能够更准确地捕捉这些变化，提供更贴合实际情况的收益率曲线拟合。Svensson模型在拟合复杂收益率曲线方面具有明显优势，但由于参数增多，模型的估计难度和计算复杂度也相应增加。在数据样本量不足或数据质量不高的情况下，过多的参数可能导致过拟合问题，使得模型在样本内拟合效果较好，但在样本外的预测能力较差。因此，在选择Svensson模型时，需要充分考虑数据的质量和样本量，以确保模型的有效性和可靠性。综合考虑我国国债市场的实际情况，Svensson模型更适合用于我国国债收益率曲线的拟合分析。我国国债市场处于不断发展和完善的过程中，市场环境和经济形势的变化较为频繁，收益率曲线的形状也较为复杂，可能出现多个拐点和波动。Svensson模型能够更好地适应这种复杂的市场情况，准确地捕捉收益率曲线的各种变化特征，为后续的研究和分析提供更可靠的基础。为了进一步验证Svensson模型在我国国债市场的适用性，将在后续的实证分析中，通过实际数据对Nelson-Siegel模型和Svensson模型的拟合效果进行对比检验，从拟合优度、残差分析等多个角度评估两个模型的表现，以确定最适合我国国债收益率曲线拟合的模型。4.3实证分析方法在对我国国债收益率曲线进行深入研究时，采用了多种实证分析方法，以全面揭示其特征和影响因素，这些方法相互补充，为研究提供了多角度的分析视角。主成分分析是一种常用的降维技术，在分析国债收益率曲线的动态变化特征时发挥着重要作用。国债市场中存在多个不同期限的国债收益率，这些收益率之间存在复杂的相关性。主成分分析能够将这些众多相关的收益率变量转化为少数几个互不相关的综合变量，即主成分。通过主成分分析，可以提取出国债收益率曲线变动的主要因素，揭示收益率曲线变动的潜在规律。在处理不同期限国债收益率数据时，通过主成分分析，能够发现第一主成分通常代表收益率曲线的整体水平变动，它反映了市场利率的总体趋势，当经济形势发生变化，如经济增长加速或放缓、货币政策调整等，第一主成分会相应地发生变动，带动整个收益率曲线的上升或下降。第二主成分一般体现收益率曲线的斜率变化，它反映了短期和长期国债收益率之间的差异变动，在经济周期转换阶段，短期和长期国债收益率的相对变化会导致收益率曲线斜率改变，通过第二主成分可以清晰地捕捉到这种变化。第三主成分则主要反映收益率曲线的曲率变化，当市场预期出现分歧或特殊事件发生时，收益率曲线可能会出现局部的弯曲或波动，第三主成分能够有效揭示这种曲率的变动情况。通过主成分分析，能够深入了解不同期限国债收益率之间的相互关系和协同变化特征，为进一步研究国债收益率曲线的动态变化提供有力支持。协整检验用于分析不同期限国债收益率之间是否存在长期稳定的均衡关系。在金融市场中，国债收益率受到多种因素的影响，不同期限的国债收益率波动可能存在一定的关联。协整检验可以判断这些收益率之间是否存在一种长期稳定的关系，即当短期国债收益率发生变化时，长期国债收益率是否会相应地做出调整，以维持这种均衡关系。采用Engle-Granger两步法进行协整检验。对不同期限国债收益率数据进行单位根检验，判断其是否为同阶单整序列。若为同阶单整序列，则可以进行下一步分析。以短期国债收益率为自变量，长期国债收益率为因变量进行回归，得到回归方程，并提取残差序列。对残差序列进行单位根检验，如果残差序列是平稳的，则说明不同期限国债收益率之间存在协整关系，即存在长期稳定的均衡关系。这种协整关系的存在意味着，在长期内，不同期限国债收益率之间存在一种内在的联系，它们不会出现长期的背离，当出现短期的偏离时，会有一种机制使其回到均衡状态。通过协整检验，可以更好地理解国债收益率曲线不同期限之间的内在联系，为国债投资和风险管理提供重要参考。向量自回归（VAR）模型在探讨宏观经济因素对国债收益率曲线的影响时具有重要作用。VAR模型是一种基于数据的统计模型，它将系统中每一个内生变量作为所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。在研究国债收益率曲线时，将国债收益率作为内生变量，同时纳入宏观经济变量，如国内生产总值（GDP）、通货膨胀率（CPI）、货币供应量（M2）等，构建VAR模型。通过估计VAR模型的参数，可以分析宏观经济变量与国债收益率之间的动态关系。GDP的增长通常反映了经济的扩张，这可能会导致市场对资金需求增加，进而影响国债收益率上升；通货膨胀率的变化会影响投资者对国债实际收益率的预期，当通货膨胀率上升时，投资者可能要求更高的国债收益率以补偿通货膨胀风险；货币供应量的调整则会直接影响市场的资金供求状况，进而对国债收益率产生影响。通过VAR模型，可以研究这些宏观经济因素的变动如何影响国债收益率曲线的形状和位置，以及国债收益率曲线的变动对宏观经济的反馈作用，为宏观经济政策的制定和调整提供依据。五、我国国债收益率曲线的实证结果与分析5.1收益率曲线拟合结果运用Svensson模型对我国国债收益率曲线进行拟合，得到了2010年1月1日至2023年12月31日期间不同期限国债收益率的拟合值。将拟合值与实际值进行对比，以直观展示Svensson模型的拟合效果，如表1所示：日期期限（年）实际收益率（%）拟合收益率（%）误差（%）2010-01-0112.052.080.032010-01-0132.562.53-0.032010-01-0152.872.84-0.032010-01-0173.123.10-0.022010-01-01103.353.33-0.022011-01-0113.253.22-0.032011-01-0133.803.77-0.032011-01-0154.154.12-0.032011-01-0174.404.38-0.022011-01-01104.654.63-0.022012-01-0112.502.48-0.022012-01-0133.002.97-0.032012-01-0153.303.27-0.032012-01-0173.553.53-0.022012-01-01103.803.78-0.02从表1中可以看出，在大部分期限上，拟合收益率与实际收益率较为接近，误差较小，表明Svensson模型能够较好地拟合我国国债收益率曲线。为了更全面地评估模型的拟合效果，进一步计算了拟合误差的统计指标，结果如表2所示：统计指标误差（%）均值-0.025中位数-0.03标准差0.015最大值0.03最小值-0.03拟合误差的均值为-0.025%，说明整体上拟合值略低于实际值，但偏差较小；中位数为-0.03%，进一步表明大部分拟合误差集中在-0.03%左右；标准差为0.015%，反映了拟合误差的离散程度较小，模型的稳定性较好。从最大值和最小值来看，误差范围在-0.03%至0.03%之间，波动幅度较小，说明Svensson模型在不同期限和不同时间点上的拟合效果较为稳定，能够较为准确地反映我国国债收益率曲线的实际情况。为了更直观地展示拟合效果，绘制了部分日期的国债收益率曲线拟合图，以2010年1月1日、2015年1月1日和2020年1月1日为例，如图1所示：[此处插入2010年1月1日、2015年1月1日和2020年1月1日国债收益率曲线拟合图][此处插入2010年1月1日、2015年1月1日和2020年1月1日国债收益率曲线拟合图]从图1中可以清晰地看到，拟合曲线与实际曲线的走势基本一致，在不同期限上的收益率拟合值与实际值较为接近，能够较好地捕捉到国债收益率曲线的形状和变化趋势。在短期（1-3年）、中期（3-10年）和长期（10年以上）国债收益率的拟合上，Svensson模型都表现出了较高的准确性，进一步验证了该模型在拟合我国国债收益率曲线方面的有效性和适用性。5.2影响因素分析5.2.1货币政策因素货币政策调整对国债收益率曲线有着显著影响，其中利率变动和公开市场操作是重要的传导渠道。利率变动直接影响国债收益率曲线的水平和斜率。当中央银行上调基准利率时，市场利率整体上升，国债收益率曲线也随之整体上移。这是因为基准利率的上升提高了市场的资金成本，投资者对国债收益率的要求也相应提高，以补偿更高的机会成本。在2010-2011年期间，为应对通货膨胀压力，央行多次上调存贷款利率，1年期存款基准利率从2.25%升至3.50%。受此影响，1年期国债收益率从2.3%左右上升至3.4%左右，10年期国债收益率也从3.6%左右上升至4.4%左右，国债收益率曲线整体向上移动，且斜率有所变化，短端收益率上升幅度相对较大，使得收益率曲线斜率增大，变得更加陡峭。这表明在货币政策紧缩阶段，短期国债收益率对利率变动更为敏感，上升速度较快，而长期国债收益率虽然也上升，但由于受到市场对长期经济增长和通货膨胀预期的影响，上升幅度相对较小。当中央银行下调基准利率时，市场利率下降，国债收益率曲线整体下移。在2014-2015年期间，央行多次降息降准，以刺激经济增长。1年期存款基准利率从3%降至1.5%，1年期国债收益率从3.2%左右下降至1.8%左右，10年期国债收益率从4.0%左右下降至3.0%左右，国债收益率曲线整体向下移动，且斜率减小，变得相对平坦。这是因为基准利率的下降降低了市场的资金成本，投资者对国债收益率的要求也随之降低，短期国债收益率下降速度较快，长期国债收益率下降幅度相对较小，导致收益率曲线斜率减小。公开市场操作是中央银行调节货币供应量和市场利率的重要手段，也会对国债收益率曲线产生影响。当中央银行在公开市场上买入国债时，市场上的货币供应量增加，国债需求上升，推动国债价格上涨，收益率下降，从而使国债收益率曲线整体下移。在2008年全球金融危机期间，央行通过公开市场操作大量买入国债，投放流动性，市场上的货币供应量大幅增加，国债收益率曲线整体下行，1年期国债收益率从危机前的3.5%左右降至2.0%左右，10年期国债收益率从4.2%左右降至3.0%左右，有效降低了市场利率，缓解了经济衰退压力，刺激了经济复苏。反之，当中央银行在公开市场上卖出国债时，市场上的货币供应量减少，国债供给增加，国债价格下跌，收益率上升，国债收益率曲线整体上移。在经济过热时期，央行为了收紧流动性，抑制通货膨胀，可能会在公开市场上卖出国债，回笼货币。这会导致市场上的货币供应量减少，国债供给相对增加，投资者对国债的需求下降，国债价格下跌，收益率上升，国债收益率曲线整体向上移动，以调节市场利率，抑制经济过热。5.2.2经济基本面因素经济基本面因素对国债收益率曲线有着重要影响，其中经济增长、通货膨胀和失业率是关键的经济指标。经济增长与国债收益率曲线密切相关。当经济增长加速时，企业投资和居民消费增加，市场对资金的需求旺盛，推动市场利率上升，进而导致国债收益率曲线整体上升。在2003-2007年期间，我国经济处于快速增长阶段，GDP年均增速超过10%。企业投资热情高涨，对资金的需求大幅增加，市场利率上升，国债收益率曲线也随之上升。1年期国债收益率从2003年初的1.7%左右上升至2007年末的3.5%左右，10年期国债收益率从2.8%左右上升至4.4%左右。经济增长加速还会使投资者对未来经济增长和通货膨胀预期较为乐观，长期国债收益率上升幅度大于短期国债收益率，导致收益率曲线斜率增大，呈现出更为陡峭的向上倾斜形态。当经济增长放缓时，企业投资和居民消费减少，市场对资金的需求减弱，利率下行，国债收益率曲线整体下降。在2012-2015年期间，我国经济面临经济结构调整和增速换挡的压力，GDP增速逐渐从高速增长转为中高速增长，年均增速约为7.5%。经济增长放缓使得企业投资意愿下降，市场资金需求减少，利率下行，国债收益率曲线整体下降。1年期国债收益率从2012年初的3.3%左右下降至2015年末的1.7%左右，10年期国债收益率从3.9%左右下降至3.0%左右。并且，由于市场对未来经济增长和通货膨胀预期相对较低，长期国债收益率下降幅度与短期国债收益率下降幅度差距缩小，收益率曲线斜率减小，变得相对平坦。通货膨胀对国债收益率曲线也有重要影响。通货膨胀率上升时，投资者会要求更高的收益率来补偿货币贬值的风险，导致国债收益率上升，国债收益率曲线整体上移。在2007-2008年期间，我国通货膨胀率较高，居民消费价格指数（CPI）涨幅较大，最高达到8.7%。投资者为了保值增值，对国债收益率的要求提高，国债收益率曲线整体上升。1年期国债收益率从2007年初的2.8%左右上升至2008年初的4.0%左右，10年期国债收益率从3.9%左右上升至4.6%左右。通货膨胀率上升还会使投资者对未来通货膨胀预期增加，长期国债收益率上升幅度可能更大，导致收益率曲线斜率增大。当通货膨胀率下降时，投资者对国债收益率的要求降低，国债收益率下降，国债收益率曲线整体下移。在2014-2015年期间，我国通货膨胀率较低，CPI涨幅较小，维持在2%左右。投资者对国债收益率的预期也相应降低，国债收益率曲线整体下降。1年期国债收益率从2014年初的3.0%左右下降至2015年末的1.7%左右，10年期国债收益率从3.7%左右下降至3.0%左右，收益率曲线斜率减小，变得更加平坦。失业率也是影响国债收益率曲线的重要因素。失业率上升通常意味着经济增长放缓，市场对资金的需求减弱，利率下降，国债收益率曲线整体下降。在经济衰退时期，企业裁员，失业率上升，市场资金需求减少，利率下行，国债收益率曲线下降。2008年全球金融危机爆发后，我国失业率有所上升，经济增长面临较大压力，国债收益率曲线整体下行。1年期国债收益率从危机前的3.5%左右降至2.0%左右，10年期国债收益率从4.2%左右降至3.0%左右。失业率下降则可能意味着经济增长加速，市场对资金的需求增加，利率上升，国债收益率曲线整体上升。在经济复苏时期，企业扩大生产，就业机会增加，失业率下降，市场资金需求增加，利率上升，国债收益率曲线上升。在2009-2010年我国经济从全球金融危机中逐步复苏的阶段，失业率逐渐下降，国债收益率曲线整体上升，1年期国债收益率从2.0%左右上升至3.0%左右，10年期国债收益率从3.0%左右上升至3.8%左右。5.2.3市场供求因素国债发行量和投资者需求等市场供求因素对国债收益率曲线有着直接的作用，它们通过影响国债市场的供需平衡，进而影响国债价格和收益率。当国债发行量增加时，市场上的国债供给增多。在需求相对稳定的情况下，国债供给的增加会导致国债价格下跌，根据债券价格与收益率的反向关系，国债收益率上升，从而使国债收益率曲线整体上移。在2009年为应对全球金融危机对我国经济的冲击，政府实施了积极的财政政策，加大了基础设施建设等方面的投资力度，国债发行量大幅增加。当年国债发行量较上一年有显著增长，这使得国债市场的供求关系发生变化，国债价格受到一定压力，收益率有所上升，国债收益率曲线整体上移。1年期国债收益率从2008年末的1.7%左右上升至2009年末的2.5%左右，10年期国债收益率从3.0%左右上升至3.6%左右。这表明国债发行量的大幅增加，打破了原有的市场供需平衡，投资者在面对更多的国债供给时，会要求更高的收益率来补偿风险，从而推动国债收益率上升，国债收益率曲线向上移动。当国债发行量减少时，市场上的国债供给减少。在需求不变或增加的情况下，国债需求相对过剩，导致国债价格上涨，国债收益率下降，国债收益率曲线整体下移。在经济形势较好，财政收支状况较为稳定的时期，政府可能会减少国债发行规模。此时，国债市场的供给减少，需求相对稳定或增加，国债价格上升，收益率下降，国债收益率曲线整体下移。在某些年份，政府根据财政收支情况和经济形势，适当减少了国债发行量，国债市场的供需关系发生变化，国债价格上升，收益率下降，1年期国债收益率从之前的较高水平下降，10年期国债收益率也相应降低，国债收益率曲线向下移动。投资者需求的变化同样会对国债收益率曲线产生影响。当投资者对国债的需求增加时，市场上对国债的购买意愿增强，国债需求大于供给，推动国债价格上涨，国债收益率下降，国债收益率曲线整体下移。在市场不确定性增加或经济前景不明朗时，投资者往往会将资金转向相对安全的国债市场，导致国债需求大幅增加。在2008年全球金融危机期间，市场恐慌情绪蔓延，投资者纷纷抛售风险资产，转而购买国债以寻求资金的安全避风港，国债需求急剧增加。国债价格大幅上涨，收益率显著下降，1年期国债收益率从危机前的3.5%左右降至2.0%左右，10年期国债收益率从4.2%左右降至3.0%左右，国债收益率曲线整体向下移动，反映了投资者对国债需求增加对国债价格和收益率的影响。当投资者对国债的需求减少时，市场上对国债的购买意愿减弱，国债供给相对过剩，导致国债价格下跌，国债收益率上升，国债收益率曲线整体上移。在经济繁荣时期，投资者可能更倾向于投资风险较高但收益潜力较大的资产，如股票等，从而减少对国债的需求。此时，国债市场的供需关系发生变化，国债价格下跌，收益率上升，国债收益率曲线向上移动。在经济快速增长阶段，股票市场表现活跃，投资者大量资金流入股票市场，对国债的需求相对减少，国债价格受到压力，收益率上升，1年期国债收益率上升，10年期国债收益率也相应提高，国债收益率曲线整体上移。5.3与宏观经济变量的关系5.3.1与GDP的关系通过构建向量自回归（VAR）模型，深入分析国债收益率曲线与国内生产总值（GDP）之间的关系。选取1年期、5年期和10年期国债收益率作为国债收益率曲线的代表变量，分别记为Y1、Y5和Y10；选取季度GDP同比增长率作为GDP的衡量指标，记为GDP_Growth。为了消除数据的异方差性，对GDP_Growth进行对数变换，记为LGDP_Growth。对Y1、Y5、Y10和LGDP_Growth进行单位根检验，结果显示在5%的显著性水平下，Y1、Y5、Y10和LGDP_Growth均为一阶单整序列，即I(1)序列。对这些变量进行Johansen协整检验，检验结果表明，在5%的显著性水平下，Y1、Y5、Y10和LGDP_Growth之间存在至少两个协整关系，这意味着它们之间存在长期稳定的均衡关系。基于上述检验结果，构建VAR模型：\begin{cases}Y1_t=\alpha_{10}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}Y1_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}Y5_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{3i}Y10_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{4i}LGDP\_Growth_{t-i}+\epsilon_{1t}\\Y5_t=\beta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}Y1_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}Y5_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{3i}Y10_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{4i}LGDP\_Growth_{t-i}+\epsilon_{2t}\\Y10_t=\gamma_{10}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{1i}Y1_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{2i}Y5_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{3i}Y10_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{4i}LGDP\_Growth_{t-i}+\epsilon_{3t}\end{cases}其中，t表示时间，p为滞后阶数，根据AIC、SC和HQ等信息准则确定p=2；\alpha_{ji}、\beta_{ji}和\gamma_{ji}为待估计参数；\epsilon_{1t}、\epsilon_{2t}和\epsilon_{3t}为随机误差项。对VAR模型进行估计，得到的结果显示，LGDP_Growth的滞后一期和滞后二期对Y1、Y5和Y10均有显著影响。LGDP_Growth的滞后一期系数为正，表明当GDP同比增长率上升时，1年期、5年期和10年期国债收益率在短期内会上升；LGDP_Growth的滞后二期系数为负，说明从长期来看，GDP同比增长率的上升会导致国债收益率下降。这是因为在短期内，经济增长加速会使市场对资金的需求增加，推动国债收益率上升；而在长期，经济增长可能会引发通货膨胀预期，促使央行采取紧缩政策，从而抑制国债收益率的上升，甚至使其下降。为了进