新城控股商业版图深耕致远持信守约奋进拓新

内容目录深耕行业三十余载双驱动业务发展 4深耕地产开发与商运的综合性房企 4公司股权结构高度中 4商业运营业务是公重的利润贡献来源 5商管规模领先，商运能力持续提升 6商管规模领先，规优明显 7持续打磨产品体系商运营能力不断提升 8地产开发业务或逐筑，业绩拖累有望减弱 10阶段性暂停拿地，低险敞口 10销售均价企稳回升资减值计提对业绩的累有望逐步减弱 10积极偿债，融资成压降 11盈利预测与估值 12风险提示 14图表目录图1： 深耕地产开发与商运的综合性房企 4图2： 公司股权结构高度中 5图3： 近年来公司营业收阶性承压 5图4： 1H2025公司毛利润降低于营业收入降幅 5图5： 房地产开发销售业为司主要收入来源 6图6： 商业运营业务为公主利润来源 6图7： 近年来公司商业运收持续增长 6图8： 公司商业运营收入轻产占比提升 6图9： 近年来公司商业运毛润持续增长 7图10： 公司商业运营毛利润比提升 7图11： 公司商业运营项目量步增长 7图12： 公司已开业商业面达1608万平方米 7图13： 公司商业管理规模先 8图14： 公司商业运营项目租趋于稳定 8图15： 公司吾悦广场商业图 8图16： 公司商业运营业务利持续修复 8图17： 1H2025商业项目会员数达4917万人 9图18： 公司运营商场开业限构 9图19： 1H2025公司零售额同增长16.5% 9图20： 1H2025公司商场客流同比增长15.9% 9图21： 1H2025公司总土储面同比下降13.1% 10图22： 1H2025公司总土储面分布情况 10图23： 1H2025公司销售额103亿元 10图24： 1H2025公司销售均价稳回升 10图25： 1H2025公司计提资产值规模收缩 11图26： 自2021年以来公司计资产减值损失相对分 11图27： 近年来公司有息负规收缩 11图28： 近年来公司整体平融成本压降 11图29： 1H2025公司债务结构 12图30： 2026年公司境内外公债到期情况 12表1： 公司盈利预测假设 13表2： 可比公司估值对比 13深耕行业三十余载，双轮驱动业务发展深耕地产开发与商业运营的综合性房企深耕行业三十余载，地产开发与商业运营双轮驱动。新城控股集团前身武进新城投资建设开发有限公司于1993年成立。2001年新城地产在B股上市。2008年公司业务版图扩展至商业地产领域。2012年，吾悦商业地产品牌诞生，新城发展在港交所上市。2015年，公司合并新城地产，并于A股上市。2020年，商业板块吾悦广场步入百店时代。截至2025年6月30日，公司已进入中147205公司官网，公司股权结构高度集中6.7%发展通过富域发展集团有限公司及常州润德咨询管理有限公司持有新城控股67.2%的股权，通过多层持股架构，王振华家族实现了对公司的实际控制权，公司股权结构稳定且高度集中。图2：公司股权结构高度集中公司公告， 备注：数据截至2025年6月30日1.3商业运营业务是公司重要的利润贡献来源1H2025221.599%1H20255.t至9图3：近年来公司营业收阶性承压 图4：1H2025公司毛利润降低于营业收入降幅180016001400120010002000

营业收入（亿元） yoy2021 2022 2023 2024

20%10%0%-10%-20%-30%-40%

400300250200150500

毛利润（亿元） yoy2021 2022 2023 2024

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%公司公告， ， 公司公告， ，公司秉持地产开发+商业运营双轮驱动的经营模式，商业运营业务是重要的利润贡献来源。1H2025公司房地产开发销售业务与物业出租及管理业务分别实现营业收入152亿元、64亿元，收入占整体营收比例为70.3%、29.7%，毛利分别为12.1亿元、45.7亿元，占整体毛利分别为20.9%、79.1%。图5：房地产开发销售业为司主要收入来源 图6：商业运营业务为公主利润来源100%

房地产开发销售 物业出租及管理

100%

房地产开发销售 物业出租及管理80%

80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2021 2022 2023 2024 1H2025

0%2021

2022

2023

2024

1H2025公司公告， 公司公告，商管规模领先，商业运营能力持续提升2022-2024公司商业运1.，1051.9至691t至05。图7：近年来公司商业运收持续增长 图8：公司商业运营收入轻产占比提升商业运营收入（亿元） yoy 轻资产 重资产806040200

2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

100%20%0%

2021 2022 2023 2024 2025H1公司业绩推介材料， 公司业绩推介材料，营业务毛利润持续提升，2022-2024公司物业出租及管理毛利润复合增速为100595至6公司主要收入来源，1H2025公司物业出租及管理毛利润占比达77%。图9：近年来公司商业运毛润持续增长 图10：公司商业运营毛利润比提升806040200

物业出租及管理毛利润（亿元） yoy2021 2022 2023 2024 2025H1

60%50%40%30%20%10%0%

100%20%0%

物业出租及管理毛利润占比2020 2021 2022 2023 2024 2025H1公司业绩推介材料， 公司业绩推介材料，商管规模领先，规模优势明显141场购物中心的经营管理。吾悦作为公司旗下的商业综合体项目品牌，自20122025630141个城市，布局205个吾悦广场。图11：公司商业运营项目量步增长 图12：公司已开业商业面达1608万平方米2501501000

开业数量（个） 布局数量（个）2022 2023 2024 2025H1

180016001400120010006004002000

已开业面积（万平方米） yoy2022 2023 2024

16%14%12%10%8%6%4%2%0%公司业绩推介材料， 公司业绩推介材料，2025630174148261059%。图13：公司商业管理规模先 图14：公司商业运营项目租趋于稳定200

在营购物中心数量（个）

99%

出租率98%15097%100 96%500万科A 新城控股 华润置地 龙湖集团 大悦城

95%94%93%

2021 2022 2023 2024 2025H1各公司公告，2025630

公司业绩推介材料，105.0410t。图15：公司吾悦广场商业图 图16：公司商业运营业务利持续修复物业出租及管理业务毛利率75%74%73%72%71%70%69%67%66%65%

2022 2023 2024 1H2025公司业绩推介材料，备注：数据截至2025年6月30日公司业绩推介材料，2.2 持续打磨产品体系，商业运营能力不断提升生命周期和消费观等维度进行人群聚类，根据不同客户需求，不断提升品牌丰富度，逐步构建差异化竞争优势。增强会员运营体系，积极促进消费转化。吾悦广场从核心区域的用户需求出发，搭建等级成长体系，从注册会员享基础权益，到消费升级解锁专属福利，以优质权益内容和高效触达渠道，吸引会员到场并促进消费转化；系统工具层面，基于行业首创的用户洞察系统，结合自研会员系统、三端小程序、吾悦付等产品能力，实现会员动线全链路的平台化，不断沉淀数字资产，形成吾悦特有的IP资源。1H2025公司商业运营项目会员人数达4917万人，较2024年底增长12.5%。图17：1H2025商业项目会员数达4917万人 图18：公司运营商场开业限构6000500040003000200010000

会员总数（万人）2022 2023 2024 1H2025

100806040200

不同开业年限商场数量（个）4.489年以上 6-9年 3-6年 3年以下公司业绩推介材料，公司业绩推介材料，备注：数据截至2025年6月30日及客流量稳步增长。1H2025515亿元，同比增长1.5%951.图19：1H2025公司零售额同增长16.5% 图20：1H2025公司商场客流同比增长15.9%10006004002000

零售额（亿元） yoy2021 2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

客流量（亿人次） yoy201510502021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%公司业绩推介材料， 公司业绩推介材料，地产开发业务或逐步筑底，业绩拖累有望减弱阶段性暂停拿地，降低风险敞口02.%至520231H20251.至09图21：1H2025公司总土储面同比下降13.1% 图22：1H2025公司总土储面分布情况总土储面积（万平方米） yoy6000500040003000200010000

2022 2023 2024

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%公司公告， ， 公司业绩推介材料，销售均价企稳回升，资产减值计提对业绩的拖累或有望逐步减弱20221H20250363105666元/.。图23：1H2025公司销售额103亿元 图24：1H2025公司销售均价稳回升销售额（亿元） yoy 销售均价（元/㎡） yoy1400120010006004002000

2022 2023 2024

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

1000080006000400020000

2022 2023 2024

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%公司公告， ， 公司公告， ，20212002025630202121.3%，减值计提相对充分，减值计提规模逐步收缩，对业绩的拖累或有望逐步减弱。图25：1H2025公司计提资产值规模收缩 图26：自2021年以来公司计提资产减值损失相对充分0-10-20-40-60-70

公司计提资产减值损失（亿元）2021 2022 2023 2024 1H2025

200150500

累计计提资产减值损失（亿元） 累计计提减值/存货新城控股招商蛇口保利发展滨江集团华发股份

25%20%15%10%5%0%公司公告， ， 公司公告， ，积极偿债，融资成本压降10563至50437p至.5%。图27：近年来公司有息负规收缩 图28：近年来公司整体平融成本压降有息负债（亿元） yoy 整体平均融资成本1000800600400200

0%-5%-10%-15%-20%

7.00%6.50%6.0%5.50%02021 2022 2023 2024

-25%

5.00%

2021 2022 2023 2024 1H2025公司公告， ， 公司公告， ，20258发行065REITsPRE-REITREIT产品，并成功于2025动产ABSREITs年公开债偿还峰值为402026671211.620.88.5528.62026年公司公开债到期在二季度达到峰值，峰值约40亿元。图29：1H2025公司债务结构 图30：2026年公司境内外公债到期情况经营性物业贷 境内抵押公开市场债 美元债 开发贷 信托

信用债到期（亿元） 海外债到期（亿元）353025201510501Q2026 2Q2026 3Q2026 4Q2026公司公告， ， 中指研究院，盈利预测与估值我们对公司经营情况进行如下测算假设：房地产开发业务：2022年投资规20232025-20272025-2027年房地产开发3538530.5、1.、.。物业出租及管理业务：发展，不断提升商业运营能力，并已逐步形成规模优势及品牌效应，我们预计2025-20271331435006、097.%。销管费用率：50751。基于上述假设，由于公司业务中心由低毛利率的房地产开发销售业务向高毛利率的商业运营业务转换，公司在商业领域深耕多年，已逐步形成规模优势及品牌效应，叠加促消费政策持续出台，消费需求复苏，公司业绩有望逐步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿元、9.7亿元、11.2亿元，EPS为0.38元、0.43元、0.50元，对应PE为38.0倍、33.8倍、29.2倍。首次覆盖，给予买入评级。表1：公司盈利预测假设202320242025E 2026E 2027E营业收入（亿元）1,192890668528480yoy32%-25.3%-249%-210%-90%房地产开发销售1073760535385330yoy23%-292%-297%-20%-142%物业管理与出租106120133143150yoy153%131%1073%47%毛利率19.1%19.8%22.5%26.6%29.1%房地产开发销售139%117%105%102%100%物业管理与出租699%70.2%70.6%70.9%71.2%销售费用率4.3%4.5%4.5%4.5%4.5%管理费用率2.8%3.1%3.1%3.1%3.1%所得税率87.8%75.2%80.0%80.0%80.0%，公司公告，表2：可比公司估值对比

2025-2027A公司名称股价（元/股）归母净利润（百万元）PE（倍）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E华润置地26.231365255772589026745282045.95.37.27.06.6龙湖集团8.312850104014893546865763.05.911.910.68.8中国国贸19.81259126212421260133715.619.316.015.814.9大悦城2.9-1465-2977-809439850/28.214.6平均值//8.210.211.715.411.2新城控股14.5737752862968112134.636.238.033.829.2，公司业绩推介材料，公司公告，备注：除龙湖集团、中国国贸、大悦城数据来自 一致预期外，其余公司盈利预测与估值均来自预测；股价数据更新至2026年1月5日。港元汇率为0.90141。风险提示房地产行业持续下行：房地产开发业务为公司重要收入来源，若房地产行业持续下行，或影响公司营收规模及现金流。消费市场表现不及预期：商业运营板块是公司利润主要来源，若受到宏观经济因素、收入预期等综合因素影响，导致消费市场表现不及预期，或影响公司利润增速。现金流承压导致偿债风险：1%公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入119174.2888998.5866795.7852792.6748015.83成长性减:营业成本96467.5671373.4551771.2638729.6234054.33营业收入增长率3.2%25.3%-24.9%-21.0%-9.0%营业税费2709.702312.521736.691372.611248.41营业利润增长率7.5%33.6%3.6%18.0%22.2%销售费用5130.053965.123005.812375.672160.71净利润增长率7.1%2.1%14.6%12.2%5.9%管理费用3393.112758.132070.671636.571488.49EBDA22.9%3.3%9.4%12.2%5.4%研发费用20.376.886.685.284.80EBT23.6%5.0%10.4%12.1%5.8%财务费用2966.003310.622030.892011.151988.23NOPLAT7.3%132.7%-10.9%12.1%5.8%资产减值损失-5348.19-2018.48-1500.00-1100.00-300.00投资资本增长率-10.4%-4.6%3.0%.1.0%加:公允价值变动收益32.3770.720.000.000.00净资产增长率3.4%.3%.2%1.4%.7%投资和汇兑收益1504.84319.99340.66263.96240.08利润率营业利润4474.302971.954861.115736.297010.53毛利率19.1%9.8%22.5%26.6%29.1%加:营业外净收支97.71-65.4938.3023.51-1.22营业利润率3.8%3.3%7.3%10.9%14.6%利润总额4572.022906.474899.415759.807009.30净利润率.5%..5%2.2%2.9%减:所得税4012.412186.433919.534607.845607.44EBD4.9%7.4%0.8%5.4%9.5%净利润737.10752.39862.30967.651121.49EBT4.6%7.1%10.4%4.7%18.7%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金18971.3010295.9913335.1914796.0715960.65固定资产周转天数79131821交易性金融资产15.6425.6425.6425.6425.64流动营业资本周转天数-116-122-136-174-193应收账款665.61567.17378.08165.27116.79流动资产周转天数786749745757702应收票据53.110.2537.1129.3326.68应收账款周转天数22321预付账款3158.092794.142640.331975.211736.77存货周转天数647604585571511存货142506.5797008.4971123.5851729.0644870.66总资产周转天数12571378157818111862其他流动资产15373.399266.668266.667266.666266.66投资资本周转天数4625727559731080可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE.2%.2%1.4%.5%.长期股权投资24137.8820991.1320991.1320991.1320991.13ROA0.1%.2%.3%0.4%0.6%投资性房地产119516.00121429.00121429.00121429.00121429.00ROIC.5%1.1%1.0%1.1%.2%固定资产2387.442222.082476.102690.152864.25费用率在建工程1349.861376.351330.901292.061249.98销售费用率.3%.5%.5%.5%.5%无形资产1318.621045.03996.86948.70900.54管理费用率2.8%3.1%3.1%3.1%3.1%其他非流动资产0.000.000.000.000.00财务费用率2.5%3.7%3.0%3.8%4.1%资产总额374108.79307192.79278437.05252830.22243890.92三费/营业收入9.6%1.3%10.6%11.4%1.7%短期债务1264.18364.04314.04284.04264.04偿债能力应付账款46669.0945268.4034514.1827433.4824594.80资产负债率7.73.1%7.6.5%4.7%应付票据1758.86422.02431.43322.75283.79负债权益比333.0%27.232.8%198.1%182.9%其他流动负债10003.994712.083712.082712.081712.08流动比率0.920.910.910.900.90长期借款23490.7331757.2632855.1532855.1532855.15速动比率0.240.260.310.340.37其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数2.042.083.173.514.07负债总额287705.38224520.07194782.68