一月配置策略：A股或仍是最优解

内容目录一、大类配置：A股或仍是最优解 3权益：低赔率-高胜率 3利率债：中低赔率-中低胜率 4可转债：极低赔率-中高胜率 4美股：极低赔率-中高胜率 5二、中观配置：成长或仍是主线 7成长风格：仍处于超配区间 7价值风格：仍处于低配区间 8行业配置：关注建材、化工、汽车、传媒、非银 8三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：当前A股AIAE估值处于历史88的分位数 3图2：当前A股宏观胜率处于中高水平 3图3：当前7-10年国债处于中低赔率水平 4图4：当前7-10年国债宏观胜率处于中低水平 4图5：CCBA模型认为当前可转债估值处于较高位置 5图6：当前可转债宏观胜率处于中高水平 5图7：当前美股AIAE估值处于历史99分位数 6图8：当前美股宏观胜率处于中高水平 6图9：成长风格：中等赔率、高胜率、强趋势、中高拥挤 7图10：价值风格：中高赔率、低胜率、弱趋势、中低拥挤 8图11：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 9图12：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 9图13：SAA永久生息组合历史表现 10图14：TAA赔率-胜率策略历史表现 10未找到图形项目表。一、大类配置：A股或仍是最优解当前大类资产配置的难点在于几乎所有资产均处于历史较高的估值水平，这得益于过去几年全球货币宽松的宏观背景。因此当下我们建议投资者弱化赔率，聚焦胜率，尽可能寻找有宏观胜率和宏观流动性支撑的资产，并且时刻关注国内流动性和海外流动性的突发收紧信号，具体逻辑和指标可参考前期外发的年度策略报告《2026年资本市场假设与宏观量化展望（2025-12-21。权益：低赔率-高胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。20251231A88%的分位数水平，宏观胜率处于中高水平，因此将A股定位为低赔率高胜率资产，一般而言有宏观胜率支撑的资产哪怕估值稍显昂贵也不会有太大的风险，因此我们认为当下A股仍具有较高的配置价值，给予中高配评级。图1：当前A股AIAE估值处于历史88的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图2：当前A股宏观胜率处于中高水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-中低胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2025年12月31日的数据，当前利率债赔率处于中低水平，宏观胜率处于中低水平，因此将利率债定位为中低赔率-中低胜率资产，尽管过去一年利率债有一定的跌幅，但是当前7-10年期国债仍处于赔率-胜率小幅双杀的格局，基于此我们给予7-10年期国债低配评级。图3：当前7-10年国债处于中低赔率水平135130125120115110

债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图4：当前7-10年国债宏观胜率处于中低水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

40%130125

20%120 0%115110

-20%1052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%可转债：极低赔率-中高胜率/CBA模型理论价格1基于2025年12月31日的数据，CCBA模型认为当前可转债价格高估了7.2%，但宏观层面胜率有支撑，因此我们将可转债定位成极低赔率-中高胜率品种，后续能否持续享受高估值，取决于宏观胜率能够持续支撑，基于此我们给予可转债中低配评级。图5：CCBA模型认为当前可转债估值处于较高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25%500 20%450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图6：当前可转债宏观胜率处于中高水平550

转债宏观胜率（右轴） 中证转

50%500450400350300250

30%10%-10%-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-中高胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的海外流动性指数。基于2025年12月31日的数据，当前美股AIAE指标处于历史99%的分位数，赔率极低，但海外流动性处于中性偏松水平，因此当前我们将美股定位成极低赔率-中高胜率品种，与可转债的定位比较类似，后续海外流动性如果突发收紧，则美股将面临赔率-胜率双杀格局，因此我们给予中低配建议。图7：当前美股AIAE估值处于历史99分位数800070006000500040003000200010000

美股AIAE指标分位数（右轴） 标普

100%80%60%40%20%0%1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021图8：当前美股宏观胜率处于中高水平8000

美股宏观胜率（右轴） 标普

50%6000

30%4000

10%-10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置：成长或仍是主线赔率、胜率、趋势和拥挤度是风格轮动的四个信号，2025年6月以来，我们看到随着六周期状态切换到阶段1-2，成长风格评分显著提升，价值风格评分显著降低，行业轮动层面也呈现出明显的景气动量特征。当下成长风格综合得分仍处于高位，价值风格综合得分仍处于低位，因此我们建议投资者仍保持超配成长风格。成长风格：仍处于超配区间当前成长风格的特征是中等赔率、高胜率、强趋势、中高拥挤，整体而言，宏观胜率和价格动量有显著支撑，且当前赔率和拥挤度还未到特别需要预警的位置，基于此我们给予成长风格中高配评级。图9：成长风格：中等赔率、高胜率、强趋势、中高拥挤

成长风格综合得分（左轴） 成长风格超额收

100%50%0%-50%0.22011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期状态） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

-100%31-1-331-1-331-1-331-1-3价值风格：仍处于低配区间当前价值风格的特征是中高赔率、低胜率、弱趋势、中低拥挤，左侧的赔率和拥挤度指标均到了较好的位置，但是宏观胜率和价格趋势仍处于劣势，因此价值风格仍需等待驱动，基于此我们给予价值风格中低配评级。图10：价值风格：中高赔率、低胜率、弱趋势、中低拥挤

价值风格综合得分（右轴） 价值风格超额收益2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

100%50%0%-50%-100%31 宏观胜率得分 31 趋势（过去12个月ICIR）31 拥挤度（换手率、波动率、beta） 31行业配置：关注建材、化工、汽车、传媒、非银12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度趋势拥挤度的行业轮动策略，202511.2%，表现较好。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：一月行业配置建议为：建材、化工、汽车、传媒、非银有色、新能源和电子等前期热门行业交易拥挤度较高食品饮料、家电、消费者服务等消费行业仍处于弱趋势-低拥挤象限高拥挤弱趋势-2.0食品饮料弱趋势-1.5高拥挤弱趋势-2.0食品饮料弱趋势-1.5弱趋势低拥挤医药房地产商贸零售.0筑家电电力及公用事业消费者服务计算机银行交通运输-0.5煤炭非银行金融传媒高拥挤2.01.51.00.5石油石化国防军工纺织服装0.0-0.5-1.0农林牧渔-1.50.0低拥挤-2.0合钢铁电子通信1.0轻工制造0.5有色金属强趋势高拥挤电力设备及新能源机械1.5基础化工强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气建材强趋势低拥挤2.0图12：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略累计超额净（右轴） 行业轮动策略 中证8001.060.921.060.921.345.4%8.5%9.9%2011年至今2019年至今2025年至今年化超额 跟踪误差 最大回撤 信息比率5846342 20 12011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合永久组合理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为永久生息组合。2025年永久生息组合累计收益6.9%，最大回撤1.4%，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF、港股红利指数ETF、黄金ETF5.2%、华安可转债A10.2%、7-10年政金债ETF71.3%。图13：SAA永久生息组合历史表现

泛权益 黄金 债券 SAA：永久生息组合(左轴) 中证MARP(左轴)年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014年以来7.7%3.4%4.5%2.182021年以来7.8%3.0%2.5%2.492025年以来6.9%3.0%1.4%2.34

100%80%60%40%20%1.0 0%2014 2016 2018 2020 2022 2024②TAA：赔率-胜率策略。基于每个大类资产的定价原理设计赔率指标，从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，设计各大类资产的宏观胜率评分。基于赔率+胜率的综合打分我们构建了赔率-胜率资产配置策略。2025年赔率-胜率策略累计收益5.9%，最大回撤0.9%，整体表现与历史回测结果基本一致。当前赔率、信用债、短债。图14：