红利选股的战略三角：进攻、防守和交易

内容目录红利策略的配置视角 5红利配置价值 5红利指数特征 6红利配置思路 8红利选股的战略三角 10高股息股票池构建 10进攻端：景气趋势 11防守端：质量稳健 13交易端：量价增强 15策略差异性分析 17红利核心轮动与卫配置 18等权组合 18核心端轮动 19卫星端择时 20基于进攻、防守和易红利策略 21“红利攻守弈”组合 214.2 “固收+”策略 245 总结 256 风险提示 26图表目录图1： 中证红利与宽基指表现 5图2： 中证全指现金分红计 5图3： 中期分红公司数量计 5图4： 红利指数分类 6图5： 部分红利指数表现 6图6： A股市场牛熊周期 6图7： 红利指数牛熊周期表现 6图8： A股市场价值成周期 7图9： 红利指数价值成长期表现 7图10： A股市场大小盘期 7图11： 红利指数大小盘周内现 7图12： 红利指数组合净值 8图13： 红利选股战略三角 9图14： 高股息股票池净值 10图15： 景气趋势股票池筛逻辑 11图16： 景气趋势因子分组效 11图17： 景气趋势组合净值 12图18： 质量稳健股票池筛逻辑 13图19： 质量稳健因子分组效 13图20： 质量稳健组合净值 14图21： 量价增强因子分组效 15图22： 量价增强组合净值 16图23： 三类策略风格暴露 17图24： 等权组合净值 18图25： 次月收益差vs过去半年额累计 19图26： 进攻、防守策略相权重 19图27： 大小盘择时观点 20图28： 交易端策略择时净值 20图29：红利攻守弈组合三类策略权重 21图30：红利攻守弈组合净值 21图31： 红利组合超额收益计 22图32：红利攻守弈组合银行股权重占比 23图33：红利攻守弈组合20251031行业分布 23图34：红利攻守弈组合风格暴露 23图35：红利攻守弈组合股息率走势 23图36：固收+组合净值 24表1： 红利指数组合分年效 8表2： 高股息股票池分年效 10表3： 景气趋势组合分年效 12表4： 质量稳健组合分年效 14表5： 量价增强组合分年效 16表6： 三类策略超额收益关性 17表7： 等权组合分年绩效 18表8： 红利攻守弈组合分年绩效 22表9： 红利组合绩效对比 22表10：固收+组合分年绩效 24红利策略的配置视角红利配置价值A201330050图1：中证红利与宽基指数表现年度收益率年度波动率中证红利中证A50上证50中证500中证A500中证全指沪深300中证红利中证上证50中证中证中证全指 沪深全样本-10.15---15.2316.89-0.085.21-7.6523.71--23.0422.2251.6863.9339.0144.3145.8251.6618.0919.6419.2526.864.43-6.2343.1215.7932.565.5841.9740.2038.9140.2439.43-7.64 -5.59 -5.53-0.20-13.20-14.41-11.2822.6820.2123.0326.7422.2217.5742.0325.0820.442.3411.6311.1810.1510.15-19.24-22.62-19.83-27.00-29.9422.8021.9621.4233.5826.3836.0031.1119.8919.2918.8520.8731.2824.9222.5822.0323.2413.37-5.38-10.0615.590.616.19-5.2016.3319.2915.4516.33-5.45-21.19-22.56-20.3220.8921.8920.7920.41-12.42-11.73-7.42-7.04-11.3814.0013.1413.0613.5012.315.467.4314.6819.2518.8222.8121.392.1125.9420.1022.6817.3813.6117.1315.686.795.613.996.596.316.265.0122.1121.8721.7122.5521.62，红利策略之所以能够在AA2.320%图2：中证全指现金分红计 图3：中期分红公司数量计25,000 50%

1200

25%20,000

45%

1000

20%0

现金分红总额(亿元) 股利支付率（右轴）

40%35%30%25%20%

0

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中期分红公司数量 中期分红公司数量占比（右轴）

15%15%0%， ，红利指数特征尽管红利策略具备长期的配置价值，但市场中存在的红利指数种类繁多，其背后的编制逻辑、行业暴露以及风格偏好存在显著差异。不同红利指数之间的收益率相关性较低，这为通过组合不同红利策略来优化整体绩效提供了可能。图4：红利指数分类 图5：部分红利指数表现泰康红利LV红利价值上证380红利增长全收益红利价值(全)上红价值全收益中小红利中证红利全收益深证红利上证180上高股息全收益0 2 4 6 8 10 12 14 16 18年化收益率（%）， ，这种差异性主要源于红利指数在不同市场阶段下的异质表现。我们分别从牛熊周期、价值成长周期以及大小盘周期三个角度进行观察。2013（益图6：A股市场牛熊周期 图7：红利指数牛熊周期表现3.53.5熊市牛市熊市牛市中证全指， ，A2013图8：A股市场价值成周期 图9：红利指数价值成长期表现， ，3001000A20135.04.54.01小盘占优大盘占优小盘占优大盘占优3.55.04.54.01小盘占优大盘占优小盘占优大盘占优3.53.02.52.01.51.00.50.0， ，红利配置思路为了验证不同风格红利策略融合的必要性，可以观察上证国企红利指数与中证民企红利指数的组合表现。国企红利通常呈现出典型的低波动、价值属性，在市场震荡下行或不确定性较高的环境中，其防御性极其突出。而民企红利则兼具盈利成长性与分红持续性，在市场风险偏好提升、成长风格占优的阶段具备更强的向上弹性。图12：红利指数组合净值65432100上证国企红利全 利全收益 等权组合，201520222023表1：红利指数组合分年绩效中证民企红利全收益上证国企红利全收益等权组合年化收益 夏普比率年化收益 夏普比率年化收益 夏普比率201442.86%1.9165.71%3.3354.60%2.98201584.81%1.782.27%0.0139.19%0.922016-6.03%-0.27-4.58%-0.35-5.01%-0.3201710.04%0.7125.31%2.5717.62%1.842018-19.72%-1.07-9.27%-0.65-14.49%-0.92201924.97%1.1512.87%0.7118.98%1.02202028.32%1.05-0.529.28%0.35202133.20%1.520.6324.98%1.282022-18.85%-0.9214.73%0.57-3.03%-0.2520234.29%0.1917.66%1.1710.98%0.81202417.72%0.6820.52%0.9319.66%0.92202513.10%0.663.64%0.118.46%0.46period15.73%0.5712.32%0.514.49%0.61，红利指数周期性的表现分化揭示了单一红利指数的局限性：没有一种策略能适应所有市场环境。在不同周期上的互补性构成了构建红利选股战略三角的核心理论基础，构建一个能够动态适应或穿越风格周期的红利组合至关重要。我们的战略三角框架正是为此而生：防守端策略与价值和低波属性契合，进攻端策略则蕴含成长和动量基因，而交易端策略则灵活捕捉市场短期机会，三者共同构成了一个应对风格轮动的立体解决方案。景气趋势质量稳健景气趋势质量稳健历史景气进攻防守稳健性景气预期选股盈利质量价格趋势股东回报交易量价增强交易量价增强，基于红利策略在不同维度上的低相关性，我们构建了红利选股战略三角框架，即从进攻、防守、交易三个维度构建三类互补的红利选股策略，具体思路如下：进攻端在高股息的安全边际下，筛选处于景气上升周期、具备成长潜力的公司，追求红利+成长+动量的结合效应；防守端聚焦于盈利质量高、财务稳健、现金流充沛的现金牛公司，追求股息+安全的稳定回报；交易端基于深度学习因子，利用市场短期的错误定价，在高股息股票池中捕捉交易性机会，为组合提供额外的收益增强。SmartBeta红利选股的战略三角高股息股票池构建所有策略的筛选均始于一个共同的高股息基础池。该池的设计参考了中证红利指数的编制逻辑，并加入了多重质量过滤条件，以剔除所谓的红利陷阱。具体筛选标准包括：20%300020%3113250：高股息股票池净值6 1.45 1.21.040.830.620.41 0.20 0.0组合 基准 组合/基准（右轴），201412.6%2.32%表2：高股息股票池分年绩效年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤201454.68%57.59%-2.91%6.20%-0.30-9.24%-11.07%201557.40%29.89%27.51%9.64%2.11-43.49%-6.91%2016-5.67%-4.30%-1.36%6.95%-0.04-23.44%-4.56%20178.29%21.34%-13.05%7.05%-1.58-8.78%-14.34%2018-21.45%-16.15%-5.29%7.99%-0.75-29.91%-8.61%201926.19%20.88%5.31%5.60%0.87-19.13%-4.75%202012.75%8.18%4.56%5.59%0.77-13.56%-7.46%202122.90%18.19%4.71%7.84%0.45-10.07%-9.96%2022-2.17%-0.37%.84%-0.28-16.93%-7.70%202310.82%6.34%4.48%6.14%0.68-10.12%-5.46%202420.71%18.76%1.95%11.75%0.20-16.66%-11.10%2025103116.86%5.81%11.06%5.10%1.97-8.38%-2.53%period14.93%12.61%2.32%7.49%0.32-43.86%-32.86%进攻端：景气趋势进攻端策略的核心逻辑是寻找红利+成长+动量的结合点。在保持高分红特征的同时，筛选出高历史景气、高景气预期和股票价格强趋势样本的标的，使其在市场风险偏好提升时具备更强的收益弹性。景气预期：SUE、预期调升趋势价格趋势：RSI、，具体筛选方案如下：红利股票池中筛选过去3年平均股息率最高的150只股票构建样本池；50%30%20%308 66 420-2-4-6-8 -10 G1 G2 G3 G4 G5动量景气预期历史景气201413.4%1.577.4%，超额收益最大回撤-9.1%。图17：景气趋势组合净值18 4.016 3.514 3.0122.5102.081.564 1.02 0.50 0.0组合 组合/基准（右轴），景气趋势组合最显著的特征在于其出色的进攻性，尤其在2015年、2021年牛市期间取得超过30%的超额收益，信息比率达到1.57，实现通过捕捉股息+增长双击以实现收益弹性的设计初衷。2014年以来，景气趋势组合绝对收益的最大回撤主要有两波，2015年组合出现一次-41.4%的最大回撤，2018年组合出现一波-22.9%的最大回撤。表3：景气趋势组合分年绩效年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤201464.7%57.6%7.1%7.9%0.62-10.8%-5.5%201566.5%29.9%36.6%10.7%2.51-41.4%-8.0%20164.8%-4.3%9.1%7.0%1.40-18.9%-4.3%201745.7%21.3%24.4%7.4%2.53-7.6%-3.5%2018-12.5%-16.2%3.7%6.4%0.75-22.9%-5.0%201925.6%20.9%4.9%0.81-14.9%-4.1%202016.0%8.2%7.1%1.02-14.3%-9.1%202148.7%18.2%30.5%8.8%2.65-16.4%-7.5%202217.0%-0.4%17.4%7.8%2.09-11.7%-4.5%202318.4%6.3%12.1%5.9%1.85-8.6%-3.9%202424.4%18.8%5.6%7.8%0.61-17.8%-7.3%2025103113.5%5.8%7.7%5.3%1.33-6.5%-3.5%period26.0%12.6%13.4%7.4%1.57-41.4%-9.1%，2.3 防守端：质量稳健防守端策略旨在寻找稳健性强、盈利质量高、注重股东回报的现金奶牛。该策略强调盈利的确定性和财务的稳健性，通过获取高质量的复利回报来穿越周期，追求股息+稳健的稳定回报。稳健性：盈利质量：稳健性：盈利质量：dROE、ROE质量稳健股东回报:，质量稳健组合的核心在于稳健，稳健性我们通过低波动和低估值刻画，结合质量和股东回报考虑筛选股票样本。具体筛选方案如下：红利股票池中筛选过去3年平均股息率最高的250只股票构建样本池；30%30%30%30图19：质量稳健因子分组绩效6 420-2-4-6-8 G1 G2 G3 G4 G5股东回报盈利质量稳健性，201412.1%1.3716 4.016 4.0143.5123.0102.582.061.541.020.500.0组合 基准 组合/基准（右轴），2015年绝对收益最大回撤从41.4%下降到36.1%，201822.9%同时，质量稳健组合在兼具防守特性同时仍保持较高收益水平，组合2014年以来年化超额收益12.1%，仅略低于景气趋势组合13.4%的收益表现。表4：质量稳健组合分年绩效年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤201463.3%57.6%5.7%6.1%0.57-8.7%-6.6%201574.6%29.9%44.7%9.8%3.00-36.1%-7.1%20164.0%-4.3%8.3%5.4%1.52-19.3%-3.7%201725.5%21.3%4.2%7.3%0.50-6.3%-4.8%2018-10.6%-16.2%5.6%6.8%0.95-18.0%-5.1%201930.3%20.9%9.4%5.4%1.44-17.6%-2.7%202021.1%8.2%7.6%1.48-14.1%-8.6%202142.6%18.2%9.7%1.92-12.8%-8.6%20225.8%-0.4%6.2%8.1%0.68-11.3%-5.7%202320.6%6.3%14.3%5.9%2.15-8.8%-4.8%202427.1%18.8%8.4%9.7%0.73-16.4%-6.6%2025103113.1%5.8%7.3%4.4%1.52-7.3%-2.8%period24.7%12.6%12.1%7.4%1.37-36.1%-8.6%，2.4 交易端：量价增强景气趋势和质量稳健定位为红利基本面选股的相反面，前者聚焦于红利内部的景气和动量，后者聚焦于红利内部的价值和低波。而与基本面选股相对应的，我们构建了红利内部的技术面选股交易策略。交易端策略作为整个战略三角的战术补充，利用深度学习模型和短期量价因子，捕捉红利标的在交易层面上的超额收益。该策略具有典型的小盘价值属性，与传统红利指数的互补性极强。我们基于深度学习模型构建量价选股因子，从市场量价变动中寻找交易性机会。我们基于时序+截面的基础架构，我们设计了五类差异化类网络结构，这些网络对同一输入能得到低相关因子输出。基于线性等权、树模型与专家网络三类加权方式，我们将数百个神经网络特征集成为alpha信号。具体模型训练方式可参考《深度学习因子选股体系》报告。基于交易因子，我们在高股息股票池中构建了红利量价增强策略，筛选方案如下：320011503015% 10%5%0%-5%-10%-15% G1 G2 G3 G4 G5，5201910%201916.9%1.3211.3%，超额收益最大回撤-16.3%。图22：量价增强组合净值6 52.542.031.521.010.500.0组合 组合/基准（右轴），但从策略本身考虑，红利量价增强策略是小盘价值选股策略的一种极好刻画。组合2019年以后最大回撤与红利指数整体水平相近，表明高股息基础提供了有效的下行保护，但是基于量价在高股息池中不断寻找短期交易性机会取得了极好的收益弹性，组合收益远高于中证红利指数。如果策略目标定位为获取稳健绝对收益，红利量价增强组合的性价比远高于中证红利指数。表5：量价增强组合分年绩效年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤201931.0%15.6%15.4%8.4%1.57-17.4%-4.9%202025.8%8.2%17.7%9.6%1.66-12.9%-12.2%202148.4%18.2%9.8%2.36-16.0%-5.1%20227.0%-0.4%7.3%10.3%0.72-17.5%-8.8%202319.9%6.3%13.5%8.7%1.40-9.7%-6.5%202434.3%18.8%15.5%18.5%0.77-18.8%-15.6%2025103122.2%5.8%16.4%9.2%1.61-8.7%-4.5%period27.5%10.5%16.9%11.3%1.32-19.3%-16.3%，2.5 策略差异性分析33%表6：三类策略超额收益相关性，在风格因子的暴露上，三类策略也呈现出较大的差异。进攻端相对暴露高动量，反映了对成长属性和价格趋势的关注；防守端相对暴露高盈利、低波动，体现了对稳健性和盈利质量的追求；交易端相对暴露小市值、高beta，符合小盘价值股的投资特点。图23：三类策略风格暴露1.2 0.8 0.40-0.4-0.8-1.2 -1.6 进攻交易防守，三类策略在超额收益相关性、持仓暴露和净值绩效方面的差异，使得不同策略组合进行优势互补、实现更高风险收益成为可能。红利核心轮动与卫星配置等权组合我们将进攻、防守和交易三大策略按等权重配置，每月进行一次再平衡，这种配置方式已经能够显著提升组合的稳健性，展现出良好的对冲效果。图24：等权组合净值18 4.5164.0143.5123.0102.582.061.541.020.500.0组合 基准 组合/基准（右轴），201913.9%1.78年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤201464.1%57.6%6.5%5.5%0.76-9.0%-5.2%201570.7%29.9%40.9%8.5%3.30-38.2%-6.7%20164.5%-4.3%8.8%5.1%1.78-19.1%-1.9%201735.4%21.3%14.1%6.5%1.72-6.9%-2.8%2018-11.5%-16.2%4.7%5.6%1.00-20.4%-4.2%201931.3%20.9%10.4%4.8%1.80-16.0%-3.0%202021.2%8.2%13.0%6.2%1.89-12.8%-9.1%202146.9%18.2%28.7%7.3%2.99-14.9%-5.0%202210.1%-0.4%6.3%1.56-12.7%-4.4%202320.0%6.3%13.6%5.4%2.22-8.2%-3.9%202429.1%18.8%10.4%10.8%0.83-17.4%-8.3%2025103116.3%5.8%10.5%4.9%1.95-7.1%-2.4%period26.5%12.6%13.9%6.7%1.78-38.2%-9.1%3.2 核心端轮动进攻策略与防守策略在长期内收益接近，但在中短期内往往呈现出明显的强弱交替。这两者的相对强弱存在显著的均值回归现象。6ret_last_6m，图25：次月收益差vs过去半年超额累计4.0% 3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0% 1 2 3 4，基于均值回归思路，我们构建了核心端进攻和防守两个策略的配置方案。1:33:1权重配置两类策略。201310090807060504030201000进攻防守3.3卫星端择时beta图27：大小盘择时观点100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 进攻防守，图28：交易端策略择时净值0.45 0.350.300.250.200.150.100.050.00原始净值 择时净值，2:1提2:1降低2:0.5。基于进攻、防守和交易的红利策略红利攻守弈组合基于上文所描述的核心端轮动以及卫星端择时的配置思路，我们将二者结合，在核心端，进攻相对防守策略的超配幅度跟随二者相对强弱做反向调整调整；在卫星端，小盘风格占优时，提升卫星交易策略权重，得到红利攻守弈组合。图29：红利攻守弈组合三类策略权重攻，历史上核心端占组合权重均值为64%，其中进攻和防守策略的配置比例约为48:52；交易型策略从2019年开始运行，期间占组合整体平均权重约36%。图30：红利攻守弈组合净值20 5.0184.5164.0143.5123.0102.582.061.541.020.500.0组合 基准 组合/基准（右轴），表8：红利攻守弈组合分年绩效年份组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤201464.4%57.6%6.8%5.7%0.75-8.8%-5.9%201574.1%29.9%44.2%8.9%3.40-37.6%-4.9%20166.0%-4.3%10.3%5.2%2.03-19.0%-1.9%201730.4%21.3%9.0%6.7%1.11-6.5%-3.3%2018-11.0%-16.2%5.1%5.9%1.03-20.5%-4.0%201932.6%20.9%11.7%5.2%1.85-15.9%-3.5%202023.4%8.2%6.4%2.10-12.5%-9.0%202149.4%18.2%7.6%3.08-14.5%-3.2%20228.6%-0.4%9.0%7.0%1.20-13.0%-5.3%202320.4%6.3%14.1%5.4%2.29-7.6%-3.9%202434.3%18.8%15.6%11.5%1.12-17.2%-8.2%2025103116.5%5.8%10.7%5.4%1.81-7.3%-2.4%period27.3%12.6%14.7%7.0%1.78-37.6%-9.0%，2014图31：红利组合超额收益累计3.5 3.02.52.01.51.00.50.0-0.5 进攻 防守 交易 等权 轮动，对比3个策略201912%，2%1.5%表9：红利组合绩效对比组合组合收益基准收益超额收益跟踪误差信息比率最大回撤超额回撤进攻22.8%10.5%12.2%7.0%1.52-17.8%-9.1%防守22.6%10.5%12.1%7.6%1.36-17.6%-8.6%交易27.5%10.5%16.9%11.3%1.32-19.3%-16.3%等权24.6%10.5%6.9%1.75-17.4%-9.1%轮动26.1%10.5%7.3%1.81-17.2%-9.0%，行业配置上，红利攻守弈组合避免了传统红利指数中银行股占比较高的情况，2014年开始，银行股权重在组合中权重占比约9%；2019年以后权重占比约11%，峰值不超过30%。10%图32：红利攻守弈组合银行股权重占比 图33：红利攻守弈组合20251031行业分布35% 25% 20%25% 20% 15% 10% 5% 0%

10.0% 9.0% 8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%， ，2019图34：红利攻守弈组合风格暴露 图35：红利攻守弈组合股息率走势0.4 0.20-0.2-0.4-0.6 ， ，2014年以后平均股息率进一步升至5.2%固收+策略我们基于红利策略作为权益端配置，构建了固收+组合，实现了一个稳健的资产配置方案。在权重配置方面，我们将红利攻守弈组合与国债、信用债相结合，20%