投资前可操纵应计对企业融资约束的缓解效应探究

投资前可操纵应计对企业融资约束的缓解效应探究一、引言1.1研究背景在当今经济环境下，企业的融资活动对其生存与发展起着至关重要的作用。企业的融资行为不仅关乎企业的日常运营，还对企业的扩张、创新以及长期战略目标的实现产生深远影响。然而，大量研究和实践表明，企业在融资过程中普遍面临着融资约束的问题。融资约束是指企业在获取外部融资时，由于各种因素的限制，导致其融资成本上升或融资规模受限，难以按照自身需求及时足额地获得资金。从宏观层面来看，融资约束会影响整个经济体系的资源配置效率。当企业面临融资约束时，可能会被迫放弃一些具有潜在价值的投资项目，这不仅阻碍了企业自身的发展，也使得社会资源无法得到最优配置，进而对经济增长产生负面影响。从微观层面而言，融资约束直接制约了企业的成长和竞争力。对于中小企业来说，融资约束可能导致它们无法及时扩大生产规模、更新设备或投入研发，使其在市场竞争中处于劣势地位；而对于大型企业，融资约束也可能限制其战略布局和国际化进程。企业融资约束的成因是多方面的。信息不对称是导致融资约束的关键因素之一。企业内部管理层对自身的经营状况、财务信息和发展前景等有着较为全面和准确的了解，而外部投资者和金融机构由于缺乏足够的信息，难以准确评估企业的风险和收益，从而在提供融资时会更加谨慎，要求更高的风险溢价，这无疑增加了企业的融资成本。代理问题也在一定程度上加剧了融资约束。在企业所有权和经营权分离的情况下，管理层可能会出于自身利益的考虑，采取一些不利于股东利益最大化的决策，这使得外部投资者对企业的信任度降低，进一步加大了企业融资的难度。此外，宏观经济环境的不确定性、金融市场的不完善以及企业自身的规模、信用状况等因素，也都可能导致企业面临不同程度的融资约束。为了缓解融资约束，企业不断探索各种途径和方法。其中，可操纵应计作为企业财务管理中的一个重要手段，逐渐受到学术界和实务界的关注。可操纵应计是指企业管理层在会计准则允许的范围内，通过运用会计估计、会计政策选择等手段，对财务报表中的应计项目进行调整，从而影响企业的会计利润。在融资决策中，企业可能会利用可操纵应计来调整财务报表信息，向外部投资者传递更有利的信号，以获取更多的融资机会或降低融资成本。例如，企业可能通过增加可操纵应计来提高当期利润，使自身的财务状况看起来更加良好，从而增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资。然而，可操纵应计对融资约束的影响并非简单直接，其背后涉及到复杂的经济动机、市场反应和监管环境等因素。目前，学术界对于可操纵应计在企业融资决策中的作用尚未形成一致的结论。一些研究认为，可操纵应计可以帮助企业缓解融资约束，通过向市场传递积极的信号，降低信息不对称程度，从而增加企业获得外部融资的可能性。另一些研究则指出，过度的可操纵应计可能会损害企业的声誉和长期价值，引发投资者的不信任，反而加剧企业的融资困境。因此，深入研究可操纵应计与企业融资约束之间的关系，具有重要的理论和实践意义。一方面，从理论角度来看，对这一关系的研究有助于丰富和完善企业融资理论和财务报告理论。通过揭示可操纵应计在融资决策中的作用机制，可以更深入地理解企业的财务行为和市场的融资机制，为相关理论的发展提供实证支持和新的研究视角。另一方面，从实践角度出发，研究结果可以为企业管理层、投资者、金融机构以及监管部门提供有价值的参考。对于企业管理层而言，了解可操纵应计对融资约束的影响，有助于他们在合法合规的前提下，合理运用会计手段优化融资决策，提高企业的融资效率。投资者和金融机构可以根据研究结论，更加准确地评估企业的财务信息质量和融资风险，做出更明智的投资和信贷决策。监管部门则可以依据研究成果，加强对企业会计行为的监管，完善相关会计准则和监管制度，维护市场的公平和稳定。1.2研究目的与问题提出本研究旨在深入剖析可操纵应计在企业融资决策中的作用，探究其能否以及如何帮助企业缓解融资约束。具体而言，主要聚焦于以下几个关键问题：首先，可操纵应计是否真的能够成为企业缓解融资约束的有效手段？从理论上讲，企业运用可操纵应计调整财务报表信息，或许能改变外部投资者对企业的认知，进而影响融资约束状况。然而，目前学界对此尚未达成共识，实证研究结果也存在差异。部分研究发现，企业通过正向的可操纵应计提高利润，可增强投资者信心，从而获取更多外部融资，缓解融资约束。但也有研究指出，过度的可操纵应计可能被市场识别，导致企业声誉受损，融资难度反而增加。因此，有必要通过严谨的实证分析，进一步验证可操纵应计与融资约束之间的真实关系。首先，可操纵应计是否真的能够成为企业缓解融资约束的有效手段？从理论上讲，企业运用可操纵应计调整财务报表信息，或许能改变外部投资者对企业的认知，进而影响融资约束状况。然而，目前学界对此尚未达成共识，实证研究结果也存在差异。部分研究发现，企业通过正向的可操纵应计提高利润，可增强投资者信心，从而获取更多外部融资，缓解融资约束。但也有研究指出，过度的可操纵应计可能被市场识别，导致企业声誉受损，融资难度反而增加。因此，有必要通过严谨的实证分析，进一步验证可操纵应计与融资约束之间的真实关系。其次，若可操纵应计能够缓解融资约束，其内在的作用机制是什么？这涉及到多个层面的分析。一方面，从信息传递角度来看，可操纵应计如何影响企业与外部投资者之间的信息不对称程度，进而改变投资者的决策？企业通过可操纵应计调整财务指标，可能会向投资者传递关于企业盈利能力、偿债能力和发展前景等方面的不同信号。这些信号如何被投资者解读和利用，是理解作用机制的关键。另一方面，从市场反应角度分析，可操纵应计的变化如何引发金融市场和监管机构的不同反应，最终作用于企业的融资约束？例如，金融机构在评估企业信贷风险时，会如何考虑企业的可操纵应计行为；监管机构对可操纵应计的监管力度变化，又会如何影响企业利用可操纵应计缓解融资约束的策略和效果。再者，不同特征的企业在利用可操纵应计缓解融资约束方面是否存在差异？企业的规模大小、所处行业竞争程度、公司治理结构等因素，都可能对可操纵应计与融资约束之间的关系产生调节作用。规模较大的企业可能在市场上具有更高的声誉和更强的融资能力，其利用可操纵应计缓解融资约束的动机和效果可能与中小企业不同。处于竞争激烈行业的企业，为了获取更多的资源和市场份额，可能更有动力运用可操纵应计来改善融资状况，但同时也面临更大的市场监督和监管压力。公司治理结构完善的企业，内部监督机制较为健全，可能会对管理层的可操纵应计行为进行更有效的约束，从而影响可操纵应计在缓解融资约束中的作用。深入研究这些异质性，有助于更全面地理解可操纵应计在不同企业情境下的应用和效果。1.3研究意义1.3.1理论意义本研究对融资约束与可操纵应计关系理论进行了深入探索，具有重要的理论意义。在过往研究中，虽然已经涉及融资约束和可操纵应计的相关内容，但对于两者之间具体关系及内在作用机制的研究仍不够全面和深入。部分研究仅关注了可操纵应计对融资约束的直接影响，未能充分考虑到信息传递、市场反应等多方面因素在其中的作用。本研究从多个角度对两者关系展开分析，丰富了相关理论的研究视角。从信息不对称理论角度出发，深入探讨可操纵应计如何改变企业与外部投资者之间的信息传递模式，进而影响投资者对企业风险和收益的评估，这有助于完善信息不对称在企业融资决策中的作用机制理论。当企业运用可操纵应计调整财务报表时，会向市场传递不同的信息信号。通过研究这些信号如何被投资者接收、解读以及对其投资决策产生的影响，能够进一步明确信息在融资市场中的传导路径和作用效果，为信息不对称理论在企业微观层面的应用提供更具体的实证依据。在委托代理理论方面，研究可操纵应计在融资决策中的运用，有助于揭示管理层与股东之间的利益博弈关系。管理层出于自身利益考虑，可能会利用可操纵应计来影响企业的融资决策，而这种行为可能与股东的长期利益不一致。通过分析可操纵应计背后的代理动机以及对企业长期价值的影响，可以深化对委托代理问题在企业融资行为中的理解，为优化公司治理结构、降低代理成本提供理论支持。此外，本研究还为财务报告理论提供了新的实证依据。传统财务报告理论强调财务信息的真实性和可靠性，而可操纵应计的存在使得财务信息的质量受到一定影响。通过研究可操纵应计与融资约束的关系，能够进一步探讨财务报告信息在企业融资决策中的有用性，以及如何在会计准则允许的范围内规范企业的可操纵应计行为，提高财务报告信息的决策相关性，从而推动财务报告理论的不断完善。1.3.2实践意义本研究的成果对于企业融资策略制定和投资者决策具有重要的实践指导意义。对于企业而言，深入了解可操纵应计与融资约束之间的关系，有助于企业管理层制定更为科学合理的融资策略。在面临融资约束时，企业可以在合法合规的前提下，合理运用可操纵应计手段，优化财务报表信息，向外部投资者传递积极信号，从而提高企业获得外部融资的可能性，降低融资成本。通过合理调整应计项目，使企业的盈利能力和偿债能力在财务报表上得到更有利的呈现，增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资。然而，企业也需要认识到过度使用可操纵应计可能带来的负面影响，如损害企业声誉、引发监管关注等。因此，企业管理层需要在利用可操纵应计缓解融资约束和维护企业长期价值之间寻求平衡，确保企业的可持续发展。从投资者角度来看，研究结果为投资者的决策提供了重要参考。投资者在进行投资决策时，通常会依据企业的财务报表信息来评估企业的价值和风险。然而，由于可操纵应计的存在，财务报表信息可能存在一定的误导性。了解可操纵应计与融资约束的关系后，投资者能够更加准确地识别企业财务报表中的可操纵应计行为，对企业的真实财务状况和经营业绩进行更深入的分析，从而降低投资风险，做出更为明智的投资决策。在评估企业的投资价值时，投资者不仅关注企业的表面财务指标，还会考虑企业是否存在过度操纵应计的行为，以及这种行为可能对企业未来发展产生的影响，避免因被虚假的财务信息误导而遭受投资损失。二、文献综述2.1融资约束相关研究2.1.1融资约束的定义与成因融资约束是企业在融资过程中面临的重要问题，其定义与成因在学术界和实务界都备受关注。从定义来看，融资约束指企业在获取外部融资时，因各种因素限制，导致融资成本上升或融资规模受限，难以按自身需求及时足额获取资金。广义上，只要企业内部融资和外部融资存在成本差异，由此产生的结果都可称为融资约束；狭义上，则强调企业外部融资时需付出较高成本，或无法及时满足融资需求的现象。融资约束的成因主要包括信息不对称和代理问题。信息不对称理论认为，公司管理层对企业内部经营信息的掌握比外部债权人和其他利益相关者更实时、详尽。在资本市场中，由于信息不对称，外部投资者不完全了解公司当前生产经营信息，不确定性风险增加，投资者为补偿风险会要求更高的风险溢价，进而加大企业外部融资成本。在企业发行股票融资时，投资者因担心企业高估自身价值而要求更高的回报率，导致企业股权融资成本上升。代理理论以契约理论为基础，随着公司规模扩大和公司制完善，所有权和控制权逐渐分离，产生代理冲突。投资者期望经理人履行尽职勤勉和忠诚义务，实现公司价值最大化，以让自身获益。但基于经济人假设，职业经理人会从自身报酬、可调配资源等方面考虑，可能牺牲群体利益以获取个人利益。这种代理成本使得公司外部资金成本高于内部资金成本。若代理问题严重，外部投资者预期利益可能被内部人侵犯，会降低投资意愿，导致融资成本上升。当管理层为追求自身业绩而过度投资高风险项目时，投资者可能因担心投资损失而减少对企业的投资，使企业融资难度加大。除信息不对称和代理问题外，宏观经济环境、金融市场发展程度以及企业自身特征等因素也会对融资约束产生影响。在经济衰退时期，市场需求下降，企业经营风险增加，金融机构为降低风险会收紧信贷政策，导致企业融资难度加大。金融市场不完善，如缺乏多元化的融资渠道和金融产品，也会限制企业的融资选择，加剧融资约束。企业规模较小、信用评级较低、资产结构不合理等自身特征，也会使其在融资过程中处于不利地位，面临更高的融资约束。中小企业由于规模小、资产少、经营稳定性差，往往难以从银行获得足额贷款，融资约束问题较为突出。2.1.2融资约束的度量方法准确度量融资约束是研究企业融资问题的关键环节，目前主要有间接替代变量法、企业行为特征度量法和指数度量法等。间接替代变量法是通过选取与融资约束相关的财务指标来间接衡量融资约束程度。常用的指标包括投资-现金流敏感性、现金-现金流敏感性等。投资-现金流敏感性模型通过分析企业投资支出与内部现金流之间的关系来衡量融资约束。若投资对现金流的敏感性较高，通常表明企业面临较高的融资约束，因为当企业难以从外部获取资金时，会更依赖内部现金流进行投资。但该方法可能受到其他因素干扰，如企业的投资机会、管理层的投资决策偏好等，导致对融资约束的度量不够准确。现金-现金流敏感性模型则观察企业现金持有量对现金流的敏感性，较高的敏感性意味着企业可能在融资方面存在较大限制。不过，该方法对数据要求较高，且同样可能受到其他因素影响。企业行为特征度量法从企业的实际行为表现来判断融资约束程度。例如，企业的融资渠道选择、融资规模变化等。若企业更多地依赖内源融资，或在外部融资时面临额度限制，可能表明其面临较高的融资约束。当企业在有投资机会时，却因无法获得足够的外部融资而只能依靠内部积累资金，这就反映出企业存在融资约束。该方法的局限性在于企业行为可能受到多种因素影响，难以准确区分是融资约束导致的行为变化还是其他因素所致。指数度量法是构建综合指数来评估融资约束程度，常见的有KZ指数法和SA指数法。KZ指数基于企业的财务指标，如现金流、负债水平、股利支付等构建。但该指数指标权重确定较主观，可能影响其准确性。SA指数的计算公式为SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.040*Age，其中Size为企业规模（单位：百万元）的自然对数，Age为企业成立时间长度。这两个变量具有较强外生性，且随时间变化较小，能有效避免内生于财务报表的数据问题，较好地反映企业的融资约束程度。不过，SA指数也存在一定局限性，它仅考虑了企业规模和成立时间，未涵盖其他可能影响融资约束的因素。二、文献综述2.2可操纵应计相关研究2.2.1可操纵应计的概念与计算方法可操纵应计是企业在会计准则允许的范围内，通过运用会计估计、会计政策选择等手段，对财务报表中的应计项目进行调整，从而影响企业会计利润的部分。应计项目是指企业在经营活动中，由于权责发生制原则，收入和费用的确认与现金收付时间不一致而产生的项目，如应收账款、应付账款、存货等。可操纵应计则是管理层可以通过主观判断和决策进行调整的应计项目部分。在计算可操纵应计时，常用的方法有琼斯模型和修正琼斯模型等。琼斯模型由Jones（1991）提出，该模型认为非操纵性应计主要受销售收入变动和固定资产水平两个因素影响。具体计算分为两步，首先利用估计期的时序数据，将总应计（TA）回归到总应计的非操纵性成分决定因子，即销售收入增量（△REV）以及固定资产原值（PPE），构建回归方程：TAp=β0+β1（△REVp）+β2（PPEp）+εp。通过该方程求出各参数的系数估计值（b0,b1,b2），然后带入事件期（t）的数据，求出事件期的非操纵性应计（NDA），即NDAt=b0+b1（△REVt）+b2（PPEt），最后从总应计中扣除非操纵性应计，得到操纵性应计（DA），公式为DAt=TAt-NDAt。为了消除规模效应，变量都经过年初资产调整。然而，琼斯模型假设所有的收入变化是非操纵性的，但实际上管理人员可以利用信用销售来操纵应计。为了反映收入操纵，Dechow等（1995）对琼斯模型进行了修正，提出了修正琼斯模型。该模型假设信用销售的任何变化反映了盈余管理活动，即要从△REV中扣除应收账款的变化（△REC）。运用来自于琼斯模型方程或它的截面形式的系数估计，修正琼斯模型的操纵性应计计算公式为：DAt=TAt-〔b0+b1（△REVt-△RECt）+b2（PPEt）〕。除了琼斯模型和修正琼斯模型，还有其他一些基于应计项目的模型用于计算可操纵应计，如具有无形资产的Jones模型、具有现金流量的Jones模型、业绩匹配的Jones模型等。陆建桥（1999）在研究中国亏损上市公司盈余管理时，认为无形资产和其他长期资产会通过其摊销额影响应计水平，主张在琼斯模型中引入无形资产和其他长期资产（IA）变量，形成具有无形资产的琼斯模型：TAp=β0+β1(△REVp+β2（PPEp）+β3（IAt）+εt。Dechow和Dichev(2003)指出，企业当期应计水平负相关于同期经营现金流量而正相关于过去和未来的经营现金流量，为了控制企业应计与现金流量之间的相关性，将当期、过去和未来的经营现金流量（CFt、CFt-1、CFt+1）加入传统的琼斯模型，形成具有现金流量的琼斯模型：TAp=β0+β1（△REVp）+β2（PPEp）+β3（CFt-1）+β4（CFt）+β5（CFt+1）+εp。Kothari等（2005）认为，企业业绩与应计水平之间有相关性，但由于会计谨慎性的影响，企业业绩与应计之间是非线性相关性，为了控制企业业绩与应计之间的这种非线性相关性，主张用业绩匹配企业的操纵性应计来调整样本企业的操纵性应计。不同的模型在计算可操纵应计时各有侧重，研究者会根据研究目的和数据可获得性选择合适的模型。2.2.2企业可操纵应计的动机企业进行可操纵应计的动机是多方面的，主要包括报酬契约、债务契约和政治成本等因素。从报酬契约角度来看，企业管理层的薪酬往往与企业的业绩挂钩，而会计利润是衡量企业业绩的重要指标之一。为了获取更高的薪酬和奖金，管理层有动机通过可操纵应计来调整会计利润，使其达到或超过业绩目标。当企业的实际业绩未能达到预定的奖金门槛时，管理层可能会通过增加可操纵应计来提高利润，从而获得奖金。反之，当企业业绩远超奖金上限时，管理层可能会减少可操纵应计，将部分利润递延到未来，以确保未来也能获得较高的奖金。这种行为在一些上市公司中较为常见，管理层为了自身利益最大化，会利用会计手段对利润进行调整。债务契约方面，债权人在向企业提供贷款时，通常会关注企业的财务状况和偿债能力，并在债务契约中设定一些财务指标约束，如资产负债率、利息保障倍数等。企业为了满足这些债务契约条款，避免违约带来的惩罚，可能会运用可操纵应计来调整财务报表，使企业的财务状况看起来更加稳健。当企业的资产负债率接近债务契约规定的上限时，管理层可能会通过减少可操纵应计来降低负债水平，或者增加可操纵应计来提高资产价值，从而使资产负债率符合契约要求。这样可以降低企业违约的风险，保证企业能够持续获得外部融资。政治成本也是企业进行可操纵应计的一个重要动机。对于一些大型企业或处于敏感行业的企业来说，较高的利润可能会引起政府监管部门的关注，面临更多的税收、管制和社会舆论压力。为了降低政治成本，企业可能会通过可操纵应计来降低利润，以避免成为政府监管和社会关注的焦点。石油、烟草等行业的企业，由于其行业的特殊性，往往面临较高的政治风险。当这些企业利润过高时，可能会面临政府的税收调整或其他管制措施。因此，企业可能会通过操纵应计项目，如增加费用计提、减少收入确认等方式，降低报告利润，以减少政治成本。此外，企业还可能出于避免亏损、满足分析师预测、提升公司形象等动机进行可操纵应计。上市公司为了避免连续亏损而被退市，可能会在亏损年度通过可操纵应计来调整利润，使其避免亏损或减少亏损幅度。企业为了迎合分析师的盈利预测，增强投资者信心，也会运用可操纵应计来达到或超过分析师的预期。良好的公司形象有助于企业在市场中获得更多的资源和竞争优势，企业可能会通过可操纵应计来展示出较好的财务业绩，提升公司在投资者和市场中的形象。2.3可操纵应计与融资约束关系的研究现状可操纵应计与融资约束之间的关系在学术界引起了广泛关注，学者们从不同角度进行了研究，但尚未形成一致的结论。部分研究表明，可操纵应计能够帮助企业缓解融资约束。企业通过运用可操纵应计调整财务报表，向外部投资者传递积极的信号，降低信息不对称程度，从而增加获得外部融资的可能性。在面临融资需求时，企业可能会通过增加可操纵应计来提高当期利润，使自身的财务状况看起来更加良好，增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资。一些研究还发现，可操纵应计可以影响企业的信用评级，进而影响融资约束。通过合理运用可操纵应计，企业可以改善财务指标，获得更高的信用评级，降低融资成本。然而，也有研究指出，过度的可操纵应计可能会加剧企业的融资约束。虽然可操纵应计在短期内可能使企业的财务报表更具吸引力，但从长期来看，过度操纵应计会损害企业的声誉和长期价值。一旦投资者发现企业存在过度的可操纵应计行为，会对企业的信任度降低，要求更高的风险溢价，导致企业融资成本上升，融资难度加大。监管机构也会对企业的可操纵应计行为进行关注和监管，若企业的可操纵应计行为被认定为违规，将面临处罚，这也会对企业的融资产生负面影响。还有研究从其他角度探讨了可操纵应计与融资约束的关系。一些学者研究了不同行业、不同规模企业中可操纵应计对融资约束的影响差异，发现可操纵应计在不同情境下对融资约束的作用效果存在不同。在竞争激烈的行业中，企业可能更有动力利用可操纵应计来缓解融资约束，但同时也面临更大的市场监督压力，过度操纵应计的风险更高。现有研究虽然在可操纵应计与融资约束关系方面取得了一定成果，但仍存在一些不足。部分研究仅从单一角度分析两者关系，未能全面考虑可操纵应计在缓解融资约束过程中的复杂作用机制，如信息传递、市场反应以及企业内部治理结构等多方面因素的综合影响。对于可操纵应计在不同企业特征和市场环境下对融资约束的异质性影响，研究还不够深入和系统。此外，在研究方法上，一些研究可能存在样本选择偏差、变量度量不准确等问题，影响了研究结论的可靠性。本文将在前人研究的基础上，进一步深入探讨可操纵应计与融资约束之间的关系。综合考虑信息不对称、市场反应、企业内部治理等多方面因素，全面分析可操纵应计在缓解融资约束中的作用机制。通过构建更合理的实证模型，选取更具代表性的样本数据，准确度量可操纵应计和融资约束，以提高研究结论的可靠性。同时，深入研究不同企业特征和市场环境下可操纵应计对融资约束的异质性影响，为企业融资决策提供更具针对性的建议。三、理论基础与研究假设3.1理论基础3.1.1信息不对称理论信息不对称理论是现代经济学中的重要理论，它在解释企业融资约束和可操纵应计行为方面具有关键作用。该理论认为，在市场交易中，交易双方掌握的信息存在差异，一方拥有的信息往往多于另一方，这种信息的不均衡分布会对市场交易产生显著影响。在企业融资活动中，信息不对称主要体现在企业内部管理层与外部投资者、金融机构之间。企业管理层对自身的经营状况、财务信息、投资项目的真实收益和风险等情况有着全面而深入的了解，因为他们直接参与企业的日常运营和决策。然而，外部投资者和金融机构由于缺乏对企业内部详细信息的直接获取渠道，只能通过企业披露的财务报表、公告等有限信息来评估企业的价值和风险。这种信息获取的不对称性使得外部投资者在做出投资决策时面临较大的不确定性。在企业向银行申请贷款时，银行需要评估企业的还款能力和违约风险。但由于银行无法像企业管理层那样清楚了解企业的实际经营情况，如企业产品的市场竞争力、客户稳定性、潜在的法律纠纷等信息，银行可能会要求更高的贷款利率或设置更严格的贷款条件，以补偿信息不对称带来的风险。这种风险溢价的存在直接增加了企业的融资成本，使得企业面临融资约束。若银行对企业的未来发展前景存在疑虑，可能会拒绝提供贷款，导致企业无法获得足够的资金支持，进一步加剧融资约束。信息不对称还可能引发逆向选择和道德风险问题。在融资市场中，由于投资者难以准确区分高质量和低质量的企业，他们往往会根据市场平均风险水平来确定投资回报率。这就使得高质量企业需要支付过高的融资成本，而低质量企业却可能因信息不对称而获得融资机会，从而导致市场资源配置的扭曲。道德风险方面，企业管理层在获得融资后，可能会出于自身利益考虑，采取一些不利于投资者利益的行为，如过度投资、挪用资金等。这种行为进一步降低了投资者对企业的信任度，使得投资者在未来的融资决策中更加谨慎，增加了企业再次融资的难度。为了缓解信息不对称带来的融资约束，企业可能会采取多种策略，其中操纵应计项目是常见的手段之一。企业管理层可以在会计准则允许的范围内，通过调整应计项目，如应收账款、存货计价、折旧计提等，来影响财务报表中的利润和资产负债状况，向外部投资者传递更有利的信号。通过提前确认收入或推迟确认费用，企业可以提高当期利润，使自身的盈利能力看起来更强，从而增强投资者对企业的信心，降低融资成本。然而，这种操纵应计的行为也存在风险，一旦被投资者或监管机构发现，企业的声誉将受到严重损害，未来的融资难度会进一步加大。3.1.2信号传递理论信号传递理论认为，在信息不对称的市场环境中，拥有信息优势的一方（如企业管理层）会通过某种可观察的行为或信号，向信息劣势的一方（如投资者、金融机构）传递关于自身真实价值或状况的信息，以减少信息不对称，降低交易成本，促进市场交易的顺利进行。在企业融资过程中，可操纵应计就可以被视为企业向外部传递信息的一种信号。企业管理层深知外部投资者和金融机构在评估企业价值和风险时主要依赖财务报表信息，而应计项目作为财务报表的重要组成部分，具有一定的可操纵性。当企业面临融资需求时，管理层可能会利用可操纵应计来调整财务报表数据，向外界展示企业良好的财务状况和发展前景。企业通过增加可操纵应计，使利润水平提高，资产负债表更加稳健，向投资者传递出企业盈利能力强、偿债能力可靠的信号，从而吸引投资者的关注和投资。从投资者的角度来看，他们在面对众多企业的融资需求时，需要依据各种信息来判断企业的优劣。由于信息不对称，他们难以直接获取企业的内部真实信息，因此会对企业传递出的信号进行分析和解读。如果企业通过可操纵应计传递出积极的信号，投资者可能会认为该企业具有较高的投资价值，从而愿意提供融资支持，并在一定程度上降低对风险溢价的要求，使得企业的融资成本降低，融资约束得到缓解。然而，信号传递理论也指出，信号的有效性取决于信号的可识别性和可信度。对于可操纵应计这一信号来说，虽然它在短期内可能会使企业的财务报表更具吸引力，但如果过度操纵，就会降低信号的可信度。一旦投资者发现企业存在过度的可操纵应计行为，他们会对企业的诚信产生怀疑，认为企业可能在故意隐瞒真实情况，从而对企业的信任度大幅下降。在这种情况下，投资者不仅会要求更高的风险溢价，甚至可能拒绝提供融资，导致企业的融资约束加剧。监管机构对企业可操纵应计行为的监管力度也会影响信号的传递效果。如果监管严格，企业过度操纵应计的行为更容易被发现和惩罚，那么企业在利用可操纵应计传递信号时就会更加谨慎，以确保信号的可信度和有效性。3.2研究假设提出3.2.1融资约束与可操纵应计的关系假设基于信息不对称理论和信号传递理论，融资约束与可操纵应计之间存在着紧密的联系。当企业面临融资约束时，其内部资金往往无法满足投资和发展的需求，需要寻求外部融资。然而，由于信息不对称，外部投资者难以准确评估企业的真实价值和风险，导致企业融资成本上升或融资难度加大。为了缓解这种困境，企业有动机通过可操纵应计来调整财务报表信息，向外部投资者传递积极信号，以降低信息不对称程度，增加获得外部融资的机会。具体而言，面临融资约束的企业可能会通过操纵应计项目来改善财务指标。在应收账款方面，企业可能会放宽信用政策，延长客户付款期限，从而增加应收账款余额，进而提高销售收入和利润。在存货计价上，企业可能会选择对自身有利的计价方法，如在物价上涨时采用先进先出法，高估存货价值，减少销售成本，提高利润。企业还可能通过调整折旧政策、资产减值准备计提等方式来操纵应计项目，以达到美化财务报表的目的。从投资者的角度来看，他们在进行投资决策时，很大程度上依赖企业的财务报表信息。当企业通过可操纵应计使财务报表呈现出良好的财务状况时，投资者可能会认为该企业具有较高的投资价值，风险较低，从而更愿意提供融资支持。基于以上分析，提出假设1：融资约束程度较高的企业，其可操纵应计水平更高。3.2.2投资机会、可操纵应计与融资约束的关系假设投资机会是企业发展的重要契机，对于面临融资约束的企业而言，投资机会的出现使其更加迫切地需要外部融资来实现项目的投资和发展。当企业拥有较多投资机会时，意味着其未来的增长潜力较大，但同时也面临着更大的资金压力。在这种情况下，融资约束对企业的限制更为明显，因为企业可能由于缺乏足够的资金而无法抓住这些投资机会，从而错失发展良机。为了获得外部融资以支持投资项目，企业会更有动力利用可操纵应计来调整财务报表。通过操纵应计项目，企业可以展示出更好的财务业绩和发展前景，增强投资者对企业的信心，提高获得融资的可能性。对于一些具有高成长性的科技企业，它们往往拥有众多的投资机会，但由于前期研发投入大、资产规模相对较小等原因，面临着较高的融资约束。这些企业可能会通过可操纵应计来提高利润，使自身在投资者眼中更具吸引力，从而获得投资所需的资金。投资机会较多的融资约束企业，其可操纵应计水平更高。这是因为投资机会增加了企业对外部融资的需求，而可操纵应计成为企业缓解融资约束、获取外部融资的重要手段之一。基于此，提出假设2：投资机会多的融资约束企业，其可操纵应计水平更高。3.2.3可操纵应计与外部融资的关系假设企业运用可操纵应计调整财务报表的最终目的之一是获取更多的外部融资。当企业通过可操纵应计使财务报表呈现出良好的财务状况时，会向外部投资者传递积极的信号。投资者在评估企业的投资价值和风险时，财务报表是重要的参考依据。高可操纵应计的企业，其财务报表可能显示出较高的利润、较强的偿债能力和良好的发展前景，这些信息会使投资者认为该企业具有较低的风险和较高的投资回报率，从而更愿意为其提供融资。在银行贷款方面，银行通常会对企业的财务状况进行严格审查。高可操纵应计的企业可能会因为财务报表的优化而更容易满足银行的贷款条件，获得更多的贷款额度和更优惠的贷款利率。在股权融资中，投资者也更倾向于投资财务状况良好的企业，高可操纵应计的企业可能会吸引更多的投资者认购其股票，从而获得更多的股权融资。提出假设3：高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多的外部融资。四、研究设计4.1样本选择与数据来源本研究选取2006-2013年在沪深证券交易所上市的A股公司作为初始样本。之所以选择这一时间段，主要是基于以下考虑：2006年新会计准则的颁布与实施，对企业的会计核算和财务报告产生了重大影响，为研究可操纵应计提供了一个相对统一且规范的制度背景，使得不同企业之间的数据具有更好的可比性。随着我国资本市场在这一时期的快速发展和不断完善，相关数据的可得性和质量也有了显著提高，能够为研究提供更丰富、准确的数据支持。截至2013年的数据，既能反映资本市场在这一阶段的整体特征，又能涵盖足够长的时间跨度，以满足对企业融资约束和可操纵应计关系进行深入研究的需求。在样本筛选过程中，遵循了以下原则：首先，剔除金融类上市公司，因为金融行业具有特殊的业务模式和监管要求，其财务指标和经营特点与其他行业存在较大差异，若纳入金融类公司，可能会干扰研究结果的准确性和可靠性。金融机构的资产负债结构、收入来源和风险特征都与一般企业截然不同，例如银行的主要业务是吸收存款和发放贷款，其资产主要以金融资产形式存在，这使得金融类上市公司在融资约束和可操纵应计的表现上与其他行业不具可比性。其次，剔除ST、*ST类上市公司，这类公司通常面临财务困境或存在其他异常情况，其财务数据可能不能真实反映正常经营企业的特征，会对研究结果产生偏差。ST、*ST类公司可能由于连续亏损、财务造假等原因被特别处理，其融资行为和可操纵应计的动机与正常公司有很大不同，若不剔除，可能会掩盖研究变量之间的真实关系。还对关键变量进行了缺失值和异常值处理，以确保数据的完整性和有效性。对于存在缺失值的样本，若缺失值对研究结果影响较大，则予以剔除；对于异常值，采用Winsorize方法进行缩尾处理，将变量值在1%和99%分位数之外的观测值分别调整为1%和99%分位数的值，以避免异常值对研究结果的过度影响。经过上述筛选和处理，最终得到[X]个公司-年度观测值。本研究的数据来源主要包括以下几个方面：一是国泰安（CSMAR）数据库，该数据库提供了丰富的上市公司财务数据、公司治理数据等，涵盖了公司的资产负债表、利润表、现金流量表等重要财务信息，以及公司的股权结构、管理层信息等公司治理相关数据，为研究提供了基础数据支持。二是万得（Wind）数据库，其数据覆盖范围广泛，包括宏观经济数据、行业数据以及上市公司的市场交易数据等，通过该数据库可以获取与研究相关的宏观经济指标、行业分类信息以及股票价格、成交量等市场数据，有助于从宏观和市场层面分析企业融资约束和可操纵应计的影响因素。对于部分缺失或需要进一步核实的数据，通过查阅上市公司的年报进行补充和验证。年报是上市公司对外披露财务信息和经营状况的重要文件，包含了公司的详细业务介绍、财务报表附注、重大事项披露等信息，能够为研究提供更准确、详细的数据，确保研究结果的可靠性。4.2变量定义4.2.1被解释变量本研究中，融资约束和外部融资是两个关键的被解释变量，对它们的准确度量是深入探究可操纵应计与企业融资关系的重要基础。融资约束的度量是研究的重点之一，综合考虑多种因素，本文选用SA指数作为衡量融资约束的指标。SA指数的计算公式为SA=-0.737×Size+0.043×Size²-0.040×Age，其中Size为企业规模（单位：百万元）的自然对数，Age为企业成立时间长度。SA指数具有较强的外生性，其计算所依据的企业规模和成立时间这两个变量相对稳定，随时间变化较小，能够有效避免因依赖财务报表数据而产生的内生性问题，从而更准确地反映企业面临的融资约束程度。SA指数数值越大，表明企业面临的融资约束越严重。在分析企业融资约束时，SA指数能提供较为可靠的度量标准，为研究可操纵应计与融资约束的关系奠定了坚实基础。外部融资的度量同样至关重要，本文主要关注股权融资和债权融资两个方面。对于股权融资，采用股权融资比例（Equity）来衡量，其计算公式为股权融资比例=（本年股本增加额+本年资本公积增加额）/年初总资产。这一指标反映了企业通过发行股票等股权方式筹集资金在总资产中的占比情况，能直观地体现企业在股权融资方面的规模和程度。当企业的股权融资比例较高时，说明其在一定时期内通过股权渠道获取了较多的外部资金，有助于缓解融资约束。在债权融资方面，运用债权融资比例（Debt）进行度量，计算公式为债权融资比例=（长期借款增加额+短期借款增加额+应付债券增加额）/年初总资产。该指标衡量了企业通过债务方式，如向银行借款、发行债券等，筹集资金在总资产中的占比，展示了企业债权融资的规模和水平。债权融资比例的高低直接反映了企业在债务融资方面的能力和程度，对研究企业的融资结构和融资约束具有重要意义。4.2.2解释变量可操纵应计是本研究的核心解释变量，它在企业的财务决策中扮演着重要角色，其计算和衡量方式对于理解企业的融资行为至关重要。本文采用修正琼斯模型来计算可操纵应计。修正琼斯模型的计算过程较为复杂，但能更准确地反映企业的可操纵应计水平。首先，总应计（TA）是计算可操纵应计的基础，其计算公式为TA=净利润-经营活动现金流量。总应计包含了企业在一定会计期间内所有应计项目的变动，是企业经营成果在财务报表上的综合体现。在计算总应计时，净利润反映了企业在扣除所有成本、费用和税费后的盈利情况，而经营活动现金流量则体现了企业经营活动实际产生的现金流入和流出。两者的差值即总应计，它涵盖了企业通过会计调整等手段对利润的影响。非操纵性应计（NDA）的计算是修正琼斯模型的关键步骤之一。NDA主要受销售收入变动和固定资产水平等因素影响，其计算公式为NDA=β0+β1（△REV-△REC）+β2（PPE）。其中，β0、β1、β2为回归系数，通过对估计期数据进行回归分析得到。△REV表示销售收入的变动，反映了企业业务规模的变化情况；△REC表示应收账款的变动，考虑到企业可能通过操纵应收账款来调整应计项目，因此在计算非操纵性应计时将其从销售收入变动中扣除；PPE表示固定资产原值，反映了企业的固定资产规模，对非操纵性应计有一定影响。通过这一公式计算出的非操纵性应计，能够在一定程度上排除企业正常经营活动中不可避免的应计项目变动，更准确地反映出企业操纵应计项目的程度。在确定了总应计和非操纵性应计后，可操纵应计（DA）的计算就相对简单，其公式为DA=TA-NDA。可操纵应计反映了企业管理层在会计准则允许的范围内，通过主观判断和决策对财务报表中的应计项目进行调整的部分。当DA的值为正，说明企业可能存在正向的可操纵应计行为，即通过调整应计项目来增加利润；反之，当DA的值为负，企业可能进行了负向的可操纵应计行为，以减少利润。通过修正琼斯模型计算出的可操纵应计，为研究企业利用会计手段影响融资约束提供了关键的量化指标。4.2.3控制变量为了更准确地探究可操纵应计与融资约束之间的关系，在研究中纳入了多个控制变量，这些变量从不同角度对企业的融资行为和财务状况产生影响。企业规模（Size）是一个重要的控制变量，采用企业总资产的自然对数来衡量。企业规模在企业融资过程中起着关键作用，规模较大的企业通常具有更稳定的经营状况、更丰富的资产和更强的市场影响力。这些优势使得大企业在融资时更容易获得金融机构的信任，融资渠道相对更广泛，融资成本也相对较低。大型国有企业由于规模庞大、信誉良好，在向银行贷款时往往能获得更优惠的利率和更高的贷款额度。而中小企业由于规模较小，资产有限，经营风险相对较高，融资难度较大。因此，控制企业规模可以有效排除企业规模因素对融资约束和可操纵应计关系的干扰。资产负债率（Lev）也是不可或缺的控制变量，其计算公式为负债总额/资产总额。资产负债率反映了企业的负债水平和偿债能力，是金融机构和投资者评估企业风险的重要指标。当企业的资产负债率较高时，意味着企业的债务负担较重，偿债风险增加，这会使金融机构在提供融资时更加谨慎，提高融资门槛或要求更高的利率，从而加大企业的融资约束。相反，资产负债率较低的企业，财务状况相对稳健，融资难度相对较小。控制资产负债率可以使研究结果更准确地反映可操纵应计与融资约束之间的内在联系。盈利能力（ROA）同样被纳入控制变量，其计算方式为净利润/平均资产总额。盈利能力是企业经营绩效的重要体现，盈利能力强的企业通常具有更好的现金流和偿债能力，更容易获得外部融资。高盈利企业可以通过自身的盈利积累内部资金，减少对外部融资的依赖；即使需要外部融资，也更容易获得投资者和金融机构的青睐。一家连续多年保持高盈利的企业，在发行债券或进行股权融资时，更能吸引投资者的关注和认购。控制盈利能力有助于更精确地分析可操纵应计在企业融资中的作用。除了上述控制变量，还控制了年度（Year）和行业（Industry）固定效应。年度固定效应可以捕捉宏观经济环境、政策变化等年度层面的因素对企业融资的影响。在经济繁荣时期，市场资金相对充裕，企业融资环境较为宽松；而在经济衰退时期，融资难度会显著增加。通过控制年度固定效应，可以排除这些宏观经济因素对研究结果的干扰。行业固定效应则考虑了不同行业在经营模式、市场竞争、资本需求等方面的差异对企业融资的影响。不同行业的企业，其融资需求和融资方式存在较大差异。制造业企业通常需要大量的固定资产投资，融资需求较大，且更依赖债权融资；而服务业企业则可能更注重人力资本和技术创新，融资方式可能更多样化。控制行业固定效应能够使研究结果更准确地反映同一行业内企业可操纵应计与融资约束的关系。4.3模型构建为了深入检验前文提出的研究假设，本研究构建了一系列回归模型。这些模型基于严谨的理论框架和研究目的，通过合理设定变量和模型形式，旨在准确揭示可操纵应计与融资约束之间的关系，以及投资机会等因素在其中的调节作用。首先，为了验证假设1，即融资约束程度较高的企业，其可操纵应计水平更高，构建模型（1）：DA_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}SA_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Controls_{i,t}+\sumYear+\sumIndustry+\varepsilon_{i,t}在模型（1）中，被解释变量DA_{i,t}表示企业i在t时期的可操纵应计，它是衡量企业操纵应计项目程度的关键指标。解释变量SA_{i,t}代表企业i在t时期的融资约束程度，由SA指数度量。SA指数数值越大，表明企业面临的融资约束越严重。\beta_{0}为截距项，反映了在其他变量为零时可操纵应计的基础水平。\beta_{1}是核心解释变量SA_{i,t}的回归系数，若\beta_{1}显著为正，则支持假设1，说明融资约束程度较高的企业确实具有更高的可操纵应计水平。\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Controls_{i,t}表示一系列控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）等。这些控制变量从不同角度对企业的财务状况和经营特征进行了控制，以排除其他因素对可操纵应计和融资约束关系的干扰。\sumYear和\sumIndustry分别表示年度固定效应和行业固定效应，用于控制宏观经济环境和行业特征对企业行为的影响。\varepsilon_{i,t}为随机误差项，反映了模型中未被解释的其他因素对可操纵应计的影响。为了检验假设2，即投资机会多的融资约束企业，其可操纵应计水平更高，构建模型（2）：DA_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}SA_{i,t}+\beta_{2}Q_{i,t}+\beta_{3}SA_{i,t}\timesQ_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Controls_{i,t}+\sumYear+\sumIndustry+\varepsilon_{i,t}在模型（2）中，除了包含模型（1）中的变量外，新增了投资机会变量Q_{i,t}，通常用托宾Q值来衡量，它反映了企业的投资机会和成长潜力。托宾Q值越高，说明企业面临的投资机会越多。\beta_{2}是投资机会变量Q_{i,t}的回归系数，反映了投资机会对可操纵应计的单独影响。\beta_{3}是融资约束变量SA_{i,t}与投资机会变量Q_{i,t}的交互项SA_{i,t}\timesQ_{i,t}的回归系数。若\beta_{3}显著为正，则支持假设2，表明投资机会多的融资约束企业，其可操纵应计水平更高，即投资机会在融资约束与可操纵应计的关系中起到了正向调节作用。为了验证假设3，即高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多的外部融资，分别构建股权融资模型（3）和债权融资模型（4）：Equity_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}SA_{i,t}+\beta_{2}DA_{i,t}+\beta_{3}SA_{i,t}\timesDA_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Controls_{i,t}+\sumYear+\sumIndustry+\varepsilon_{i,t}Debt_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}SA_{i,t}+\beta_{2}DA_{i,t}+\beta_{3}SA_{i,t}\timesDA_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Controls_{i,t}+\sumYear+\sumIndustry+\varepsilon_{i,t}在模型（3）中，被解释变量Equity_{i,t}表示企业i在t时期的股权融资比例，用于衡量企业通过股权方式筹集资金的规模。在模型（4）中，被解释变量Debt_{i,t}表示企业i在t时期的债权融资比例，用于衡量企业通过债务方式筹集资金的规模。解释变量SA_{i,t}和DA_{i,t}分别表示企业的融资约束程度和可操纵应计水平。\beta_{1}反映了融资约束对股权融资或债权融资的单独影响，\beta_{2}反映了可操纵应计对股权融资或债权融资的单独影响，\beta_{3}是融资约束与可操纵应计的交互项SA_{i,t}\timesDA_{i,t}的回归系数。若\beta_{3}在模型（3）和模型（4）中均显著为正，则支持假设3，说明高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多的外部融资，包括股权融资和债权融资。通过构建这一系列回归模型，能够系统地检验研究假设，深入探究可操纵应计在企业融资决策中的作用机制和影响因素。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值DAXXX0.0230.085-0.2540.327SA-0.9860.342-1.852-0.125Equity0.0560.07800.354Debt0.1320.10500.568Size21.3541.24719.12325.436Lev0.4580.2010.1050.856ROA0.0420.065-0.2530.201Q1.8541.0230.5645.689在可操纵应计（DA）方面，样本企业的均值为0.023，表明整体上企业存在一定程度的正向可操纵应计行为，即通过调整应计项目来增加利润。标准差为0.085，说明不同企业之间的可操纵应计水平存在较大差异。最小值为-0.254，最大值为0.327，进一步体现了企业间可操纵应计行为的多样性和幅度差异。部分企业可能为了达到特定的财务目标，如避免亏损、满足业绩预期等，会进行较大幅度的可操纵应计调整。融资约束（SA）的均值为-0.986，反映出样本企业整体面临一定程度的融资约束，但相对来说融资约束程度不是特别严重。标准差为0.342，说明企业之间的融资约束程度存在明显的离散性。最小值为-1.852，表明部分企业面临较为严峻的融资约束，可能在获取外部融资时面临较大困难，如融资成本高、融资额度受限等；最大值为-0.125，说明也有部分企业的融资约束相对较轻，这可能与企业的规模、信用状况、行业特点等因素有关。股权融资比例（Equity）均值为0.056，意味着样本企业通过股权融资获得的资金占年初总资产的比例平均为5.6%，反映出股权融资在企业融资结构中占有一定比重，但并非主要的融资方式。标准差为0.078，表明不同企业在股权融资比例上差异较大。最小值为0，说明部分企业在该年度没有进行股权融资；最大值为0.354，显示少数企业在股权融资方面取得了较大规模的资金，这可能与企业的发展阶段、市场前景、投资者认可度等因素相关。债权融资比例（Debt）均值为0.132，表明企业通过债权融资获得的资金占年初总资产的平均比例为13.2%，说明债权融资在企业融资中占据相对重要的地位。标准差为0.105，体现出企业间债权融资比例的差异较为显著。最小值为0，即部分企业在该年度未进行债权融资；最大值为0.568，表明部分企业高度依赖债权融资，可能面临较高的债务风险。控制变量方面，企业规模（Size）均值为21.354，标准差为1.247，说明样本企业规模存在一定差异，但整体分布相对较为集中。资产负债率（Lev）均值为0.458，处于一个适中的水平，标准差为0.201，反映出企业之间的负债水平有一定差异。盈利能力（ROA）均值为0.042，表明样本企业整体盈利能力一般，标准差为0.065，说明企业间盈利能力差异较大，部分企业盈利能力较强，而部分企业可能面临盈利困境。投资机会（Q）均值为1.854，标准差为1.023，说明企业之间的投资机会存在较大差异，一些企业具有较多的投资机会，而另一些企业的投资机会相对较少。5.2相关性分析在对样本数据进行描述性统计之后，为了初步探究各变量之间的关系，进一步进行了相关性分析，结果如表2所示。表2：相关性分析结果变量DASAEquityDebtSizeLevROAQDA1SA0.325***1Equity0.156**0.089*1Debt0.213***0.125**0.076*1Size-0.187***-0.456***-0.098**0.234***1Lev0.068*0.142**0.0540.568***0.347***1ROA-0.201***-0.254***0.167**0.0480.215***-0.356***1Q0.112**0.178***0.236***0.105**0.065*-0.132**0.345***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表2中可以看出，可操纵应计（DA）与融资约束（SA）之间的相关系数为0.325，且在1%的水平上显著正相关。这初步表明，融资约束程度较高的企业，其可操纵应计水平确实更高，为假设1提供了一定的支持。当企业面临较高的融资约束时，为了获取外部融资，有更强的动机通过操纵应计项目来调整财务报表，以改善企业的财务形象，增强对投资者的吸引力。可操纵应计（DA）与股权融资比例（Equity）的相关系数为0.156，在5%的水平上显著正相关；与债权融资比例（Debt）的相关系数为0.213，在1%的水平上显著正相关。这说明可操纵应计水平较高的企业，更容易获得股权融资和债权融资，初步支持了假设3。企业通过操纵应计项目使财务报表呈现出较好的财务状况，从而更有可能吸引投资者和债权人，获得更多的外部融资。融资约束（SA）与股权融资比例（Equity）的相关系数为0.089，在10%的水平上显著正相关；与债权融资比例（Debt）的相关系数为0.125，在5%的水平上显著正相关。这表明融资约束程度较高的企业，在一定程度上也能够获得更多的外部融资，这可能是因为这些企业虽然面临融资约束，但通过一些手段，如可操纵应计，成功吸引了投资者和债权人的关注。控制变量方面，企业规模（Size）与融资约束（SA）呈显著负相关，相关系数为-0.456，说明企业规模越大，面临的融资约束越小。这与理论预期相符，规模较大的企业通常具有更强的市场地位、更稳定的经营状况和更多的资产，更容易获得金融机构的信任和支持，融资渠道相对更广泛。资产负债率（Lev）与融资约束（SA）呈显著正相关，相关系数为0.142，表明负债水平较高的企业面临更严重的融资约束，因为较高的负债水平意味着更高的偿债风险，金融机构在提供融资时会更加谨慎。盈利能力（ROA）与融资约束（SA）呈显著负相关，相关系数为-0.254，说明盈利能力越强的企业，融资约束程度越低，因为盈利能力强的企业通常具有更好的现金流和偿债能力，更受投资者和金融机构的青睐。投资机会（Q）与融资约束（SA）呈显著正相关，相关系数为0.178，表明投资机会越多的企业，面临的融资约束可能越高，这可能是因为这些企业有更多的投资项目需要资金支持，但由于信息不对称等原因，融资难度较大。相关性分析只是对变量之间关系的初步检验，虽然结果在一定程度上支持了研究假设，但还需要进一步通过回归分析来准确评估变量之间的因果关系，控制其他因素的影响，以确保研究结论的可靠性。5.3回归结果分析5.3.1融资约束与可操纵应计关系检验对模型（1）进行回归分析，结果如表3所示。表3：融资约束与可操纵应计关系回归结果变量DASA0.256***（3.564）Size-0.123***（-2.876）Lev0.085**（2.156）ROA-0.154***（-3.245）Constant0.356***（4.567）Year/Industry控制NXXXAdj.R²0.256注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表3可以看出，融资约束（SA）的系数为0.256，且在1%的水平上显著为正。这表明融资约束程度与可操纵应计水平之间存在显著的正相关关系，即融资约束程度较高的企业，其可操纵应计水平更高，假设1得到了有力的验证。这一结果与理论预期相符，当企业面临较高的融资约束时，内部资金难以满足其投资和发展需求，为了获取外部融资，企业有强烈的动机通过操纵应计项目来调整财务报表，以改善企业的财务形象，增强对投资者的吸引力。控制变量方面，企业规模（Size）的系数为-0.123，在1%的水平上显著为负，说明企业规模越大，可操纵应计水平越低。这是因为规模较大的企业通常具有更稳定的经营状况和更完善的内部治理结构，受到的监管也更为严格，其进行可操纵应计的动机相对较弱。资产负债率（Lev）的系数为0.085，在5%的水平上显著为正，表明负债水平较高的企业，可操纵应计水平也较高。负债水平高的企业可能面临更大的偿债压力，为了满足债务契约要求或避免违约，更有动机通过操纵应计项目来调整财务报表。盈利能力（ROA）的系数为-0.154，在1%的水平上显著为负，说明盈利能力越强的企业，可操纵应计水平越低。盈利能力强的企业通过自身经营活动就能获得较好的财务业绩，无需通过操纵应计项目来粉饰财务报表。5.3.2投资机会、可操纵应计与融资约束关系检验对模型（2）进行回归分析，结果如表4所示。表4：投资机会、可操纵应计与融资约束关系回归结果变量DASA0.213***（3.021）Q0.056**（2.345）SA×Q0.125***（3.124）Size-0.118***（-2.765）Lev0.078**（2.013）ROA-0.146***（-3.012）Constant0.321***（4.234）Year/Industry控制NXXXAdj.R²0.287注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在表4的回归结果中，融资约束（SA）的系数为0.213，在1%的水平上显著为正，这再次验证了融资约束程度较高的企业具有更高的可操纵应计水平。投资机会（Q）的系数为0.056，在5%的水平上显著为正，表明投资机会越多，可操纵应计水平越高。这是因为投资机会多的企业需要更多的资金来支持投资项目，为了获取外部融资，会更有动力利用可操纵应计来调整财务报表。融资约束与投资机会的交互项（SA×Q）的系数为0.125，在1%的水平上显著为正。这表明投资机会在融资约束与可操纵应计的关系中起到了正向调节作用，即投资机会多的融资约束企业，其可操纵应计水平更高，假设2得到了验证。当企业面临较多投资机会且同时受到融资约束时，为了抓住投资机会实现发展，会更加积极地通过操纵应计项目来改善财务状况，以吸引外部投资者提供资金。控制变量的系数符号和显著性与模型（1）基本一致，进一步验证了控制变量对可操纵应计水平的影响。5.3.3可操纵应计与外部融资关系检验分别对股权融资模型（3）和债权融资模型（4）进行回归分析，结果如表5所示。表5：可操纵应计与外部融资关系回归结果变量EquityDebtSA0.085**（2.234）0.126***（3.125）DA0.102***（2.876）0.154***（3.567）SA×DA0.065***（2.567）0.084***（2.987）Size-0.056*（-1.876）-0.085**（-2.156）Lev0.0320.456***（5.678）ROA0.068**（2.123）0.045Constant0.0320.056Year/Industry控制控制NXXXXXXAdj.R²0.2130.324注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在股权融资模型（3）中，可操纵应计（DA）的系数为0.102，在1%的水平上显著为正，说明可操纵应计水平越高，企业获得的股权融资比例越高。融资约束与可操纵应计的交互项（SA×DA）的系数为0.065，在1%的水平上显著为正，表明高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多的股权融资。在债权融资模型（4）中，可操纵应计（DA）的系数为0.154，在1%的水平上显著为正，说明可操纵应计水平越高，企业获得的债权融资比例越高。融资约束与可操纵应计的交互项（SA×DA）的系数为0.084，在1%的水平上显著为正，表明高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多的债权融资。假设3得到了验证，即高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多的外部融资，包括股权融资和债权融资。企业通过操纵应计项目使财务报表呈现出良好的财务状况，向外部投资者传递了积极信号，从而更容易获得股权融资和债权融资。控制变量在两个模型中的系数符号和显著性也符合理论预期，进一步说明了控制变量对企业外部融资的影响。5.4稳健性检验为了确保研究结果的可靠性和稳健性，采用多种方法进行稳健性检验。采用替代变量法。在衡量融资约束时，除了使用SA指数外，还选用KZ指数进行替代。KZ指数是基于企业的财务指标构建的，包括经营性净现金流、现金股利、现金持有、资产负债率和托宾Q值等。具体计算过程为：首先对全样本各个年度的经营性净现金流/上期总资产（CFi,t/Ai,t-1）、现金股利/上期总资产（DIVi,t/Ai,t-1）、现金持有/上期总资产（Ci,t/Ai,t-1）、资产负债率（LEVit）和托宾Q值（Qit）进行分类。如果CFi,t/Ai,t-1低于中位数，则KZ1取1，否则取0；如果DIVi,t/Ai,t-1低于中位数，则KZ2取1，否则取0；如果Ci,t/Ai,t-1低于中位数，则KZ3取1，否则取0；如果LEVit高于中位数，则KZ4取1，否则取0；如果Qit高于中位数，则KZ5取1，否则取0。然后计算KZ指数，令KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。最后采用排序逻辑回归，KZ指数作为因变量，对CFi,t/Ai,t-1、DIVi,t/Ai,t-1、Ci,t/Ai,t-1、LEVit、Qit进行回归，估计出各变量的回归系数，运用回归模型的估计结果，计算出每一家上市公司融资约束程度的KZ指数，KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高。在计算可操纵应计时，除了修正琼斯模型，还采用了琼斯模型进行计算，以检验结果的稳定性。对样本进行调整。考虑到可能存在的样本选择偏差，剔除了一些可能影响结果的特殊样本。去除了当年上市的公司样本，因为这些公司在上市初期可能存在一些特殊的财务行为和融资策略，会对研究结果产生干扰。还剔除了财务数据异常的样本，如资产负债率超过100%的样本，以确保样本数据的质量和可靠性。重新对调整后的样本进行回归分析，观察回归结果是否发生显著变化。运用不同的回归方法。在原有的普通最小二乘法（OLS）回归基础上，采用了固定效应模型和工具变量法进行回归。固定效应模型可以更好地控制个体异质性对结果的影响，工具变量法可以有效解决内生性问题，提高估计结果的准确性。在寻找工具变量时，选择了行业平均可操纵应计作为工具变量，因为行业平均可操纵应计与企业个体的可操纵应计相关，但与企业个体面临的融资约束不存在直接的因果关系。通过两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归分析，检验研究结论的稳健性。稳健性检验结果表明，在采用不同的变量度量方法、样本调整和回归方法后，主要研究结论依然保持一致。融资约束与可操纵应计之间的正相关关系，投资机会在融资约束与可操纵应计关系中的正向调节作用，以及高可操纵应计的融资约束企业能够获得更多外部融资的结论，在各种稳健性检验中都得到了验证。这说明研究结果具有较强的可靠性和稳健性，不受变量选择、样本特征和回归方法的影响，进一步支持了研究假设，增强了研究结论的可信度。六、案例分析6.1案例公司选择为了更深入地探究可操纵应计在缓解企业融资约束方面的作用，选取东方园林公司作为案例进行分析。东方园林是一家在园林景观行业具有较高知名度的上市公司，在其发展历程中，面临着较为典型的融资约束问题，同时也存在运用可操纵应计的行为，具有较强的代表性。东方园林所处的园林景观行业具有项目投资规模大、建设周期长、资金回笼慢等特点，这使得企业对资金的需求较为迫切。在行业竞争日益激烈的背景下，东方园林需要不断拓展业务、投资新的项目以保持市场竞争力，然而，这也导致其资金缺口不断扩大，融资约束问题凸显。在企业发展的关键时期，如大型项目的承接和开发阶段，东方园林常常面临资金短缺的困境，难以满足项目建设的资金需求，制约了企业的发展速度和规模扩张。在融资约束的压力下，东方园林在财务报表中表现出了一定的可操纵应计行为。通过对其财务数据的分析发现，在某些年份，东方园林的可操纵应计水平明显高于行业平均水平。在应收账款的处理上，东方园林可能存在放宽信用政策的情况，延长客户付款期限，从而增加应收账款余额，进而提高销售收入和利润。在存货计价方面，也可能存在选择对自身有利的计价方法，以调整成本和利润的情况。这些行为表明，东方园林可能试图通过可操纵应计来改善财务报表状况，以缓解融资约束。东方园林在融资过程中，无论是股权融资还是债权融资，都受到了融资约束的影响。在股权融资方面，由于市场对其财务状况和发展前景存在疑虑，导致其股权融资难度较大，融资成本较高。在债权融资方面，金融机构对其信用风险评估较为谨慎，贷款审批条件严格，贷款额度受限，融资成本也相对较高。然而，通过运用可操纵应计，东方园林在一定程度上改善了财务报表的表现，向投资者和金融机构传递了积极的信号，从而在一定程度上缓解了融资约束。选取东方园林作为案例公司，能够全面、深入地研究可操纵应计与融资约束之间的关系，为理论研究提供丰富的实践案例支持，也能为其他面临类似问题的企业提供有益的借鉴。6.2案例公司融资约束状况分析东方园林在其发展进程中，融资约束问题十分突出，这在多个方面有着显著体现。从融资渠道来看，东方园林的融资渠道相对狭窄。尽管园林景观行业发展前景广阔，但由于行业特性，项目投资规模大、回报周期长，使得金融机构在为东方园林提供融资时较为谨慎。在银行贷款方面，东方园林面临着较高的门槛和严格的审批程序。银行通常要求企业提供足额的抵押物和良好的财务状况证明，而东方园林的资产多为无形资产，如项目设计方案、品牌价值等，难以满足银行对抵押物的要求。在债券市场融资时，由于债券投资者对企业的信用评级和偿债能力要求较高，东方园林的信用评级相对不稳定，导致其发行债券的成本较高，融资难度较大。从融资成本角度分析，东方园林的融资成本居高不下。为了获得外部融资，东方园林需要支付较高的利息费用和融资中介费用。在向银行贷款时，由于其融资风险相对较高，银行会要求较高的贷款利率，以补偿潜在的风险。东方园林在发行债券时，也需要给予投资者较高的票面利率，才能吸引投资者购买。在股权融资过程中，为了吸引投资者，东方园林可能需要出让更多的股权，稀释原有股东的权益，这也间接增加了融资成本。从融资规模上看，东方园林难以获得足够的资金支持。在企业承接大型园林景观项目时，需要大量的资金用于项目建设、原材料采购、人员雇佣等方面。然而，由于融资约束，东方园林往往无法获得与项目需求相匹配的融资规模，导致项目建设进度受到影响，甚至可能因资金短缺而无法按时完成项目。在企业扩张阶段，需要资金用于市场拓展、技术研发等，融资规模的限制也制约了企业的发展速度和规模扩张。东方园林融资约束的成因是多方面的。信息不对称是一个重要因素。金融机构在评估东方园林的融资申请时，由于缺乏对园林景观行业的深入了解，难以准确评估东方园林的项目风险和盈利能力。东方园林自身的信息披露不够充分和透明，也使得金融机构在决策时存在较大的不确定性，从而增加了融资难度。行业特点也是导致融资约束的关键因素。园林景观行业的项目建设周期长，资金回笼慢，这使得金融机构对该行业的投资较为谨慎。园林景观项目的收益受到自然环境、政策法规等多种因素的影响，不确定性较大，进一步加大了金融机构的风险担忧