利率｜开年机构行为的五点关注

内容目录关注1：银行超节性置 4银行开年配置从何来？ 4大行：早配置、早益 5中小行：配置与交需分化 6关注2：分红险影响不，保险开年寻票息 7分红险开门红对险行影响有限 7卖出超长国债是季性为，后续可能阶段结束 8保险增持超长信用只符合季节性，也体票思路 9保险超季节性买入CD，与类货币账户和理行有关 9关注3：波段交易、顺势卖债 10关注4：基金寻确定，久期动能逐渐恢复 11关注5：其他类行为理财规模持续增长 12风险提示 12图表目录图1： 大型银行净买入国季性（亿元） 4图2： 中小型银行净买入率季节性（亿元） 4图3： 银行存贷差季节性 5图4： 银行自营开年赎回债金 5图5： 票据利率季节性 5图6： 大型银行净买入10y以国债季节性（亿元） 5图7： 大型银行净买入3y上债季节性（亿元） 6图8： 大型银行净买入3-5y永债季节性（亿元） 6图9： 大型银行净买入7-10y债老券季节性（亿） 6图10： 大型银行净买入10y以老券季节性（亿元） 6图11： 中小银行净买入3-7y金债季节性（亿元） 7图12： 中小银行净买入3-5y债季节性（亿元） 7图13： 中小银行净买入7-10y债季节性（亿元） 7图14： 中小银行净买入20y国债季节性（亿元） 7图15： 寿险保费收入开门红 8图16： 保险净买入10y以上地债季节性（亿元） 8图17： 保险净买入10y以上二债季节性（亿元） 8图18： 保险净买入10y以上非信用季节性（亿元） 8图19： 保险净买入10y以上国季节性（亿元） 9图20： 保险净买入10y以上利债季节性（亿元） 9图21： 保险净买入5y以上永季节性（亿元） 9图22： 保险净买入5y以上金用季节性（亿元） 9图23： 保险净买入CD季性亿元） 10图24： 其他类净买入CD节（亿元） 10图25： 券商自营净买入5-7y债季节性（亿元） 10图26： 券商自营净买入7-10y债季节性（亿元） 10图27： 券商自营净买入10y以国债季节性（亿元） 11图28： 券商自营净买入1-3y债季节性（亿元） 11图29： 基金净买入国债季性亿元） 11图30： 基金净买入10y以上国季节性（亿元） 11图31： 基金净买入3-5y二永季节性（亿元） 12图32： 基金净买入5y以内口信用季节性（亿元） 12图33： 其他类净买入CD节（亿元） 12图34： 其他类净买入1-3y政债季节性（亿元） 12关注1：银行超季节性配置开年以来银行配债力度明显超季节性，也强于市场预期，其中大行主要集中在3y以上国债，而中小行集中在中等期限国债和政金债，以及超长国债。图1：大型银行净买入国季性（亿元） 图2：中小型银行净买入率季节性（亿元） 财证研所 财证研所银行开年配置从何而来？为什么银行开年净买入力度较强？主要有三点原因：首先，开年信贷投放似乎一般，银行总体还是缺资产。2025年商业银行吸收存款仍处于高位，但贷款需求相对较弱，2025年下半年以来存贷差明显高于季节性，意味着银行吸收的存款显著高于贷款需求。同时，二级交易数据显示银行在2025年下半年对利率债的配置力度虽然较上半年有所改善，但只是处在季节性水平，过量存款可能仍然等待配置。虽然年初贷款往往出现开门红，但2026年开年以来票据利率处于低位、且回升斜率低于季节性，贷款需求可能仍然偏弱，因此银行在年初对利率债超季节性买入。此外央行投放也相对积极，银行资负压力显著缓解。其次，银行委外投资转回自营配置。年底部分银行资金参与基金冲量、开年资金回收后通过银行自营入场配置，且2025年以来债市双边波动增加、债基收益不佳，也推动银行从委外投资转为自营配置。多重约束，近期市场关注度较高的EVE大行EVE指标多数接近红线，可能限制其购债行为，如果后续该指标压力阶段性弱化，银行购债能力有望边际修复。图3：银行存贷差季节性 图4：银行自营开年赎回债金

，财通证券研究所图5：票据利率季节性 图6：大型银行净买入10y以国债季节性（亿元） 财证研所 财证研所大行：早配置、早收益3y7-10y与30y以上显著放量，对7y大行积极配置，偏好中长期限国债。当前利率点位配置价值有所修复，大行出于“早配置、早受益”的考虑开始配置债券，国债合计买入超季节性。同时，由于新券税收政策变化、老券仍然享受税收优惠，因此银行自营仍然积极买入老券，7-10y和10y以上国债老券净买入均超季节性。大行卖出3-5y二永债显著超季节性。一方面开年二永债表现较好，大行止盈动力较强；另一方面二永债资本占用较高，银行可能为了调整指标进行集中减持。图7：大型银行净买入3y上债季节性（亿元） 图8：大型银行净买入3-5y永债季节性（亿元） 财证研所 财证研所图9：大型银行净买入7-10y债老券季节（元 图10：大型银行净买入10y以老券季节（亿元 财证研所 财证研所中小行：配置与交易需求分化3-7y3-5y20y7-10y期限方面主要体现交易户与配置户的需求分化，配置户仍然看重超长久期票息，而OCI和TPL账户仍面临久期限制，因此需要适度降低买入券种的期限。另一方面是10y202410y10y3-7y为什么选择37y35y国债？053Y与Y5Y20bp5Y图11：中小银行净买入3-7y政金债季节性（亿元）图12：中小银行净买入3-5y国债季节性（亿元） 财证研所 财证研所图13：中小银行净买入7-10y债季节性（亿元） 图14：中小银行净买入20y国债季节（亿元 财证研所 财证研所关注2：分红险影响不大，保险开年寻票息保险维持配置利率债，超季节性买入超长地方债、超长国债买入符合季节性。此外超季节性买入3-5y二永债与CD。分红险开门红对险资行为影响有限保险配债节奏受负债端影响，且保费收入往往具有开门红的季节性特征。从寿险原保险保费收入来看，1月占全年的比例在25%以上。此前市场关注保险分红险开门红是否导致其配债久期整体下降，但从实际交易数据来看，保险对纯债配置行为没有显著超季节性。原因可能在于，新增合同保费在总体保费流入中占比可能并不算高。图15：寿险保费收入开门红 图16：保险净买入10y以上地债季节性（亿元）财证研所 财证研所图17：保险净买入10y以上二债季节性（亿元） 图18：保险净买入10y以上非信用季节（亿元 财证研所 财证研所卖出超长国债是季节性行为，后续可能阶段性结束保险开年净卖出超长国债，市场关注是否代表险资配置意愿减弱，但实际上对应卖出并未超季节性，我们认为不需要过度担心。第二，年初保险大帐最重要的还是票息思路，即使超长国债收益率调整到高位，但考虑到早配置早受益和票息对比，因此开年保险对超长地方债更加青睐。图19：保险净买入10y以上国债季节性（亿元） 图20：保险净买入10y以上利债季节性（亿元） 财证研所 财证研所保险增持超长信用债只是符合季节性，也体现票息思路市场关注保险大额买入5y利于买5y过度解读。图21：保险净买入5y以上二永债季节性（亿元）图22：保险净买入5y以上非金信用季节性（亿元） 财证研所 财证研所CD，与类货币账户和理财行为有关今年年初保险增持CDCD图23：保险净买入CD季性亿元） 图24：其他类净买入CD节（亿元） 财证研所 财证研所关注3：波段交易、年初顺势卖债券商超季节性卖出3y以上国债，超季节性买入1-3y国债和5-7y政金。券商保持交易思维、等待右侧做多机会。券商自营投资的自由度更高，常在股债等投向中进行取舍，开年股市表现较好，市场普遍预期有春季躁动行情，相较而言债市对券商的吸引力不足。1-3y5-7y往后看，券商对于3-10y待恢复。图25：券商自营净买入5-7y债季节性（亿元） 图26：券商自营净买入7-10y债季节性（亿元） 财证研所 财证研所图27：券商自营净买入10y以上国债季节（亿元 图28：券商自营净买入1-3y债季节性（亿元） 财证研所 财证研所关注4：基金寻求确定性，久期动能逐渐恢复基金开年超季节性卖出10y以上国债老券与20y以上国债，超季节性买入5y以内信用债、包括3-5y二永债等。多方面因素导致基金开年负债端波动。开年纯债基金负债端的确有一定压力，2025年底的冲量资金撤离，叠加机构对债基信心不足，导致基金负债端稳定性下降。基金寻求确定性、对长久期的偏好下降，目前逐渐恢复。随着债市单边趋势行情减少，基金对长久期债券的偏好下降，部分基金在年底仍拉长久期博取收益，年需要注意的是月中旬来基金对长利率的售减轻久期能逐渐复图29：基金净买入国债季性亿元） 图30：基金净买入10y以上国季节性（亿元