威高股份首次覆盖：研发驱动高耗转型平台化国际化发展

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5投资建议 5威高股份核心指标概览 6一、中国医疗器械耗材领域的行业龙头 7公司历史沿革：专注医疗器械领域，多赛道深耕 7股权架构稳定，管理经验丰富 7公司历年业绩先升后降 9公司员工数量 10二、医疗器械行业发展前景广阔 全球医疗市场需求扩张 中国医疗器械市场规模 我国骨科植入医疗器械及细分市场规模 12我国血液透析及腹膜透析医疗器械市场规模 13全球及我国生物制药上游行业市场规模 14三、丰富产品线，拓展新领域 17中国领先的医疗系统整体解决方案供应商 17威高普瑞 19威高血净 20拓展海外有潜力的市场 21分红情况 22四、盈利预测及投资建议 23关键假设 23主营业务收入及成本预测 23费用预测 23盈利预测 24投资建议 24相对估值 24投资建议 24五、风险提示 25经销商管理和维护风险 25部分原材料主要向境外采购的风险 25技术研发风险 25产品发生质量事故或不良事件的风险 25行业政策变动的风险 25市场竞争加剧的风险 25图表目录图1：威高股份核心指标概览图 6图2：公司股权结构（截止2025H1） 8图3：公司历年营业收入（百万元）及增速 9图4：公司历年归母净利润（百万元）及增速 9图5：公司历年各业务收入（百万元） 9图6：公司历年各业务收入占比 9图7：公司历年费用（百万元） 10图8：公司历年费用率 10图9：公司历年销售毛利率和净利率 10图10：2019-2025H1公司员工人数 10图11：2020-2035E全球医疗器械市场规模及预测（十亿美元） 图12：2020-2035E中国医疗器械市场规模及预测（十亿元） 图13：2022-2024中国骨科植入医疗器械市场（亿元） 12图14：中国骨科植入医疗器械市场主要类别的市场份额 12图15：2021-2024中国骨科植入物出口情况（亿美元） 13图16：2019-2030E中国接受血液透析及腹膜透析的患者人数（万人） 13图17：2019-2030E中国血液透析医械市场规模（亿元）及增速 14图18：2019-2030E中国腹膜透析液市场规模（亿元）及增速 14图19：2020-2035E全球生物制药上游市场规模（十亿美元） 14图20：2020-2035E中国生物制药上游市场规模（十亿元） 15图21：2022-2024年全球生物制药上游重点企业市场份额占比 15图22：2022-2024年中国生物制药上游重点企业市场份额占比 15图23：2022-2024年全球滤器产品市场重点企业市场份额占比 16图24：2022-2024年中国滤器产品市场重点企业市场份额占比 16图25：2020-2030E年全球预灌封市场规模（亿美元）及yoy 16图26：2020-2030E年中国预灌封市场规模（亿元）及yoy 16图27：2022-2025H1公司产品注册证数量及增速 17图28：2022-2025H1公司专利数量及增速 17图29：自动注射笔产品介绍 19图30：对赌协议承诺净利润 20图31：威高血净历年营业收入（百万元）及增速 21图32：威高血净历年归母净利润（百万元）及增速 21图33：威高血净历年主营业务收入（百万元） 21图34：威高血净历年主营业务收入占比 21图35：2019-2024年分红（百万元）及占比 22表1：公司历史沿革 7表2：公司管理团队（截止2024年底） 8表3：威高股份主要业务产品（截止2025H1） 17表4：公司医药包装产品 18表5：预灌封注射器产品介绍 19表6：威高血净股东分红计划 22表7：公司收入拆分及预测(假设不考虑血净并表) 23表8：可比上市公司估值水平（2026年01月25日） 24投资要点关键假设医疗器械：2025-20270.81%/7.59%/7.39%。药品包装：将成为板块业绩增长的重要驱动力。预计2025-2027年药品包装收入增速分别为-16.32%/13.57%/13.59%。（Cleaner2025-202710.71%/9.34%/10.77%。骨科产品：2025-20277.05%/16.08%/15.12%。血液管理：X市场采购需求逐步恢复，设备应用领域扩展，预计2025-2027年增速分别为11.00%/9.00%/10.00%。区别于市场的观点3D股价上涨催化剂2）投资建议2025-202720.91/22.87/25.071.18%/9.37%/9.62%|威高股份威高股份核心指标概览图1：威高股份核心指标概览图威高股份各年财报，弗若斯特沙利文一、中国医疗器械耗材领域的行业龙头公司历史沿革：专注医疗器械领域，多赛道深耕19882004年份 事件表1：年份 事件1988 1991

1998 14002000 8632004 2005 2006 2010 2015 5002017

收购全球领先的介入治疗产品生产商爱琅公司收购血液辐照仪生产商拉德索斯公司2018 （）2019 2020 10IFC52021 2022 2023 2025 威高股份官网，威高血净首次公开发行股票主板上市公告书股权架构稳定，管理经验丰富公司股权结构稳定。2025H146.51%43.92%100%2.59%89.83%50.80%图2：公司股权结构（截止2025H1）威高股份2025年中期报告，15A表2：公司管理团队（截止2024年底）姓名职位履历龙经执行董事兼董事会主席男，51岁，本公司执行董事兼董事会主席。于2005年7月加入公司，至201882018年82021320181220203料股份有限公司（威高骨科，688161.SH）董事；于2021年3月至今，任公司董事会主席。加入公司前，1996-2002行业销售及运营管理经验丛日楠执行董事兼行政总裁200382013年122014年12014年12月，任公司行政总裁助理；于2015年1月-2018年122019年120213月，任临床护理事业部总经理；于2021年3月至今，任公司行政总裁；于2021520243（年医疗器械行业生产及运营管理经验吴雪峰财务总监2001年720127司制造财务部经理、销售财务部经理；2012年7月至2013年10月，任威高集团公司风险管理部经理；2013年10月至2017年2月，任威高集团公司医药分销事业部财务总监；2017年2学企业管理硕士学位，拥有超过二十年会计及财务管理方面的经验。威高股份2024年财报公司历年业绩先升后降2019-2024103.84130.872019-20222.86%37.6%3.9%2022202420.672025H1公司10.08-8.96%。图3：公司历年营业收入（百万元）及增速 图4：公司历年归母净利润（百万元）及增速0

营业总收入 yoy2019 2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%-5%

5000

归母净利润 yoy2019 2020 2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%威股各财报 威股各财报33.00202422.792025H1介入产品收入为9.9亿元，全球业务稳步推进，中国客户覆盖持续扩大，潜力巨大。2022-2023年骨科产品收入减少，主要系由于带量采购执行导致产品出厂价格下降；2025H1骨科产品收入为7.33亿元。2024年血液管理业务收入8.77亿元。图5：公司历年各业务收入（百万元） 图6：公司历年各业务收入占比医疗器械产品 药品包装 介入产品 骨科产品 血液管理16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

50%

医疗器械产品 药品包装 介入产品 骨科产品 血液管理2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1威股各财报 威股各财报近年销售费用率略有下降。2024销售费用率下降到17.84%，2025H1销售费用率为17.76%2019-2025H19.33%2019-2025H1202145图7：公司历年费用（百万元） 图8：公司历年费用率0

销售费用 管理费用 研发费用 财务费用销售费用 管理费用 研发费用 财务费用2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1威股各财报 威股各财报2019-202362.8%50.2%，2025H115.9%。图9：公司历年销售毛利率和净利率

销售毛利率 销售净利率2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1威高股份各年财报公司员工数量公司员工人数持续增长。2019-2025H1公司员工人数保持增长，2022年增长最大，同比增长8.98%，主要系生产部门人员的增加，同比增长12.38%，增加了692人。图10：2019-2025H1公司员工人数14,00012,00010,0000

公司员工人数 yoy2019 2020 2021 2022 2023 2024

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%威高股份各年财报二、医疗器械行业发展前景广阔全球医疗市场需求扩张病管理需求等因素影响下，市场需求仍将保持稳步攀升。根据弗若斯特沙利文数据，202020446620AR为8.1%。预计到2035年，全球医疗器械总体市场规模将达到11,576亿美元。图11：2020-2035E全球医疗器械市场规模及预测（十亿美元）耗材设备耗材设备0202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EIMF，WorldBank，弗若斯特沙利文中国医疗器械市场规模2020-20247,2989,417CAGR为6.6%。预计到2035年，中国医疗器械总体市场规模将达到18,134亿元人民币。图12：2020-2035E中国医疗器械市场规模及预测（十亿元）耗材设备0202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EIMF，WorldBank，弗若斯特沙利文我国骨科植入医疗器械及细分市场规模CEFDA我国骨科植入医疗器械市场需求和规模增加。骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。2024276亿元,6.56%224年共发放94359（35图13：2022-2024中国骨科植入医疗器械市场（亿元） 图14：中国骨科植入医疗器械市场主要类别的市场份额中国骨科植入物市场销售情况 yoy

关节 脊柱 创伤 运动医学2500

2022 2023 2024

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

2022

2023

2024中医器行发告 中医器行发告诊疗向智能化、精准化发展。224124.64%8.478.45%；2.01%4.39,美国、2024,54%图15：2021-2024中国骨科植入物出口情况（亿美元）矫形或骨折用器具 人造关节98765432102021 2022 2023 2024中国医疗器械行业发展报告，沙利文分析我国血液透析及腹膜透析医疗器械市场规模ESRD201963.27万人202391.669.71%2030332.93ESRD201910.33202315.272030增加到46.17万人。图16：2019-2030E中国接受血液透析及腹膜透析的患者人数（万人）血液透析人数（万人） 腹膜透析人数（万人）400血液透析人数（万人） 腹膜透析人数（万人）3503002502001501005002019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E威高血净招股书，弗若斯特沙利文29年至2035.67%2030515.1544.392030126.982026E-2030E12.14%。图17：2019-2030E中国血液透析医械市场规模（亿元）及增速 图18：2019-2030E中国腹膜透析液市场规模（亿元）及增速6000

血液透析医疗器械市场规模（亿元）

30%25%20%15%10%5%0%

0

中国腹膜透析液市场规模（亿元）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%威血招书弗特沙文 威血招书弗特沙文全球及我国生物制药上游行业市场规模20年至204年市场规模复合年均增长率达到1.2%，预计2024年至2030年的复合年均增长率为10.4%，全球市场规模将在2035年增加至447亿美元。图19：2020-2035E全球生物制药上游市场规模（十亿美元）全球生物制药上游市场规模（十亿美元） yoy50454035302520151050202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%弗若斯特沙利文20年至2042122030年将406图20：2020-2035E中国生物制药上游市场规模（十亿元）中国生物制药上游市场规模（十亿人民币） yoy706050403020100202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%弗若斯特沙利文202450%202263.4%上202467.2%20222024物制药上游市场50%2022年占市场份额的71.5%202464.4%。图21：2022-2024年全球生物制药上游重点企业市场份额占比 图22：2022-2024年中国生物制药上游重点企业市场份额占比50%

Cytiva Merck Sartorius ThermoFisher 其他2022 2023 2024

Cytiva ThermoFisher Merck Sartorius Cobetter 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022 2023 2024弗斯沙文 弗斯沙文202020246.9%。202443.9亿65.3图23：2022-2024年全球滤器产品市场重点企业市场份额占比 图24：2022-2024年中国滤器产品市场重点企业市场份额占比

Merck Cytiva Sartorius 其他2022 2023 2024

Merck Cytiva Cobetter Sartorius 2022 2023 弗斯沙文 弗斯沙文2024年复合年均增长率达10200年将增加至469中国预灌封市场规模保持稳步增长，2024年市场规模为24.9亿元，预计至2030年将达到44.1亿元，其中2024-2030E的复合年增长率为10.00%。图25：2020-2030E年全球预灌封市场规模（亿美元）及yoy 图26：2020-2030E年中国预灌封市场规模（亿元）及yoy全球预灌封市场规模（亿美元） yoy 中国预灌封市场规模（亿人民币） yoy50 25% 5045 4540 20% 4035 3530 15% 3025 2520 10% 2015 1510 5% 105 50 0% 0

25%20%15%10%5%0%-5%-10% 弗斯沙文 弗斯沙文三、丰富产品线，拓展新领域中国领先的医疗系统整体解决方案供应商表3：威高股份主要业务产品（截止2025H1）序号 业务分类 细分产品1医疗器械业务临床护理、麻醉及手术相关产品、医学检验器械2骨科业务创伤、脊柱植入物，人工关节，运动损伤、软组织修复及重建植入物、骨填充材料、骨科相关手术工具3介入业务肿瘤介入、血管介入、影像介入4药品包装业务预灌封注射器、冲管注射器以及自动给药装置产品5血液管理业务血液采集、贮存、分离、灭菌消毒耗材及设备威高股份官网，威高股份2025年中期报告20256309271,084218项9051562025H112.09%15.43%图27：2022-2025H1公司产品注册证数量及增速 图28：2022-2025H1公司专利数量及增速9000

国内 海外 国内yoy 海外2022 2023 2024 2025H1

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

1,2001,0000

国内 海外 国内海外2022 2023 2024 2025H1

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%威股份各财报 威股份各财报2025200%20254702024-20307.9%的年产品图示特点及优势产品序号类别表4：公司医药包装产品产品图示特点及优势产品序号类别预灌封给药系统1COP预灌封注射器明度、精致美观、环保、多种灭菌方式。2预灌封卡式瓶I类药用包装系统，具有良好的药物储存和给药能3预灌封注射器C+AI玻璃管，胶塞为符合国际标准的药用丁基橡胶胶塞。4安全装置医药包装耗材5三层共挤输液膜能够依靠自身的张力将药液输出，不存在空气的循自动给药系统6笔式注射器7自动注射笔适用于使用规定药物的患者自行给药的一次性安全威高股份官网威高普瑞2005规格从0.5ml到50ml,COP表5：预灌封注射器产品介绍组成部分材质主要特性/功能针管玻璃（如硼硅玻璃）或聚合物（如环烯烃聚合物(COP)和环烯烃共聚物(COC)）玻璃材质提供优良的化学惰性和密封性；聚合物材质具有优异的延展性和抗破碎性。胶塞（活塞）卤化丁基橡胶，分为覆膜与不覆膜两种与药液直接接触，需要具备良好的相容性和密封性；通过自然膨胀填充针管内壁，防止药液泄漏和污染物进入。推杆聚苯乙烯（用于无色推杆）或聚丙烯（用于有色推杆）用于推动胶塞排出药液。针头护帽聚丙烯或聚异戊二烯橡胶防止针头损坏或污染；不带针的预灌封注射器则采用锥头护帽或螺旋头护帽。弗若斯特沙利文2025126®（）®+图29：自动注射笔产品介绍威高普瑞官网20251031100%2026152024PE14.66份数目为2.72亿股，占威高血净当前已发行总股数的65.11%，经扩大发行总股数的39.43%20261523.53%高普瑞将成为威高血净的全资附属公司；集团（包括本公司及威海瑞明）将合共获得261,059,43252.10%639.51720.17783.52720.17783.52百万元、844.73百万元。如卖方触发利润补偿及减值测试补偿，应优先以其获得的对价股份向威高血净作出补偿。图30：对赌协议承诺净利润承诺净利润（百万元）02026 2027 2028 2029与血液净化交易说明会3.3威高血净340020255603014.SH20042020-2024年威高血净营业收入从26.42亿元增加到36.04亿元，2025Q1-3营业收入为27.363.45%1）ESRD可度高；3）2020-202410.94%，2025Q1-33.417.92%。图31：威高血净历年营业收入（百万元）及增速 图32：威高血净历年归母净利润（百万元）及增速0

营业总收入 yoy2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

5004504003503002502001501000

归母净利润 yoy2020 2021 2022 2023 20242025Q1-3

50%40%30%20%10%0%-10%-20%威血招书，威血净2025季报 威血招书，威血净2025季报202418.380.18%；6.204.9513.83%，2022202448.07%。图33：威高血净历年主营业务收入（百万元） 图34：威高血净历年主营业务收入占比0

血液透析器 血液透析机 血液透析管路透析配套产品腹膜透析液 其他产品 医疗服务2020 2021 2022 2023 2024

100%70%

血液透析器 血液透析机 血液透析管路透析配套产腹膜透析液 其他产品 医疗服务2020 2021 2022 2023 2024威血招书 威血招书拓展海外有潜力的市场在国际市场方面，海外业务继续保持增长势头。2025数为713家3333870231020256PTOnejectIndonesiaOnejectWegoMedical45%55%分红情况2019–20242023202447.22%20252日，本公司首次回购本公司H20256308,132,400H图35：2019-2024年分红（百万元）及占比分红（百万元） 分红/归母净利润1,200 60%1,000 50%800 40%600 30%400 20%200 10%02019

2020

2021

2022

2023

0%2024威高股份各年财报50%表6：威高血净股东分红计划2024年分红比例2025年中期分红比例2026年全年计划分红比例威高股份50%50%50%威高血净/29.89%50%威高骨科50%27.99%50%威高股份推介资料四、盈利预测及投资建议关键假设医疗器械：科室信息化系统等业务，将成为推动业绩持续增长的重要动力。预计2025-2027年医疗器械产品收入增速分别为0.81%/7.59%/7.39%。药品包装：成为板块业绩稳定增长的重要驱动力。预计2025-2027年药品包装收入增速分别为-16.32%/13.57%/13.59%。（Cleaner2025-202710.71%/9.34%/10.77%。骨科产品：聚焦脊柱微创、运动医学和骨科修复再生等进行研发创新。预计2025-2027年骨科产品收入增速分别为7.05%/16.08%/15.12%。血液管理：X市场采购需求逐步恢复，设备应用领域扩展，预计2025-2027年增速分别为11.00%/9.00%/10.00%。表7：公司收入拆分及预测(假设不考虑血净并表)单位：百万元 单位：百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E医疗器械药品包装介入产品骨科产品血液管理总计

收入 6,727.86 6,512.19 6,565.00 7,063.00 7,585.30收入增率 -1.91% -3.21% 0.81% 7.59% 7.39%收入 2,023.81 2,278.61 1,906.74 2,165.49 2,459.79收入增率 -3.88% 12.59% -16.32% 13.57% 13.59%收入 2,164.59 2,195.74 2,430.93 2,658.10 2,944.25收入增率 1.44% 10.71% 9.34% 10.77%收入 1,271.20 1,439.45 1,540.98 1,788.74 2,059.14收入增率 -30.55% 13.24% 7.05% 16.08% 15.12%收入 1,041.99 876.78 973.23 1,060.82 1,166.90收入增率 -5.10% -15.86% 9.00% 10.00%营业总入 13,229.45 13,087.07 13,416.88 14,736.15 16,215.38同比 -2.86% -1.08% 2.52% 9.83% 10.04%综合毛率 50.21% 50.28% 49.50% 49.00% 48.70%预测费用预测预计销售费用率未来较为稳定。公司强化营销管理体系，继续销售渠道整合与产品结构调16.77%/16.80%/16.79%。数字化运营体系升级，管理费用率有望降低。管理驾驶舱、能源管理平台、AI2025-2027。2025-20274.92%/4.75%/4.63%。盈利预测上述收入、毛利率和费用假设条件下，我们预计公司2025-2027年实现营业总收入134.17/147.36/162.152.52%/9.83%/10.04%20.91/22.87/25.071.18%/9.37%/9.62%2025-20270.46/0.50/0.55投资建议相对估值表8：可比上市公司估值水平（2026年01月25日）股票代码公司收盘价(港元)市值(亿港元)EPS(元)PE2025E2026E2027E2025E2026E 0853.HK微创医疗12.88246.39 -0.020.050.08-592.48236.99 1302.HK先健科技1.8083.37 0.060.080.1027.6020.70 2190.HK归创通桥26.0289.54 0.610.851.1539.2428.16 行业平均0.220.330.44-175.2195.28 1066.HK威高股份5.13234.47 0.460.500.5510.329.43 投资建议我们预计2025-2027年公司实现归母净利润20.91/22.87/25.07亿元，同比变化五、风险提示经销商管理和维护风险部分原材料主要向境外采购的风险技术研发风险产品发生质量事故或不良事件的风险行业政策变动的风险市场竞争加剧的风险资产负债表（百万元）2023资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物7,743.718,175.401,341.691,697.982,186.16营业收入13,229.4513,087.0713,416.8814,736.1516,215.38应收款项5,917.176,128.945,879.216,457.307,105.49营业成本6,586.426,506.446,775.537,515.438,318.492,133.492,068.282,179.872,394.222,634.55其他费用0.000.000.000.000.00收款项其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用2,582.242,335.182,250.002,475.002,722.50存货净额2,495.352,528.432,537.092,814.153,114.86管理费用1,842.831,918.842,147.642,262.032,390.13其他流动资产344.58541.508,951.679,072.399,959.93财务费用272.97249.57162.35147.52129.02流动资产合计18,634.2919,442.5420,889.5322,436.0425,000.99其他经营损益0.000.000.000.000.00长期股权投资1,810.701,915.631,915.631,915.631,915.63投资收益76.8674.770.000.000.00固定资产6,512.426,533.356,389.586,255.346,120.63公允价值变动损益0.000.000.000.000.00在建工程0.000.0010.0010.0010.00营业利润2,021.852,151.802,081.362,336.162,655.24无形资产2,001.651,855.551,546.291,237.03927.78其他非经营损益347.34401.94350.00350.00350.00长期待摊费用0.000.000.000.000.00税前利润2,369.192,553.752,431.362,686.163,005.24其他非流动资产4,711.175,012.794,996.584,980.364,964.15所得税307.59391.03340.39376.06420.73非流动资产合计15,035.9415,317.3114,858.0714,398.3613,938.18税后利润2,061.602,162.722,090.972,310.102,584.5133,670.2334,759.8535,747.6036,834.4038,939.17归属于非控制股股东59.7096.050.0023.1077.54资产总计利润2,546.751,202.86782.890.000.00归属于母公司股东利2,001.912,066.672,090.972,287.002,506.98短期借款润应付款项1,769.622,093.961,931.172,142.062,370.94EBITDA3,553.863,775.123,072.953,313.393,614.44其他流动负债3,265.672,783.683,144.163,456.253,803.70NOPLAT1,996.892,033.681,929.59