债市策略思考：宽货币预期或有所升温

正文目录债市周度观察 5从央行政策调控看债市行情 5宽货币预期或有所升温 6关注超长期利差压降空间 7债市资产表现 8高频实体跟踪 9物价相关 9工业相关 10投资地产相关 10出行消费相关 风险提示 12图表目录图1：10年国债收益率与央行政策引导 5图2：央行公开市场周度流动性投放情况 6图3：央行买断式逆回购投放情况 6图4：2021年以来同期地方债和国债发行金额 7图5：2021年以来同期地方债和国债净融资金额 7图6：长短端收益率出现行情分化 8图7：利差已来到近3年高位水平 8图8：国债利率曲线 8图9：国债到期收益率 8图10：同业存单到期收益率 8图国开-国债利差 8图12：国债期货主力合约收盘价 9图13：利率互换收益率 9图14：南华农产品指数 9图15：国际原油价格 9图16：蔬菜&水果平均批发价 9图17：肉类平均批发价 9图18：南华工业品指数 10图19：玻璃&焦煤收盘价 10图20：高炉开工率 10图21：石油沥青开工率 10图22：100大中城市--成交土地占地面积 10图23：30大中城市—商品房成交面积 10图24：二手房出售挂牌价指数 图25：房屋竣工面积累计值 图26：地铁客运量 图27：电影票房收入 图28：乘用车零售量 图29：国内执行航班数量 债市周度观察（226年1月19日至23日101月19日，经济数据基本符合预期，现券波动率呈窄幅震荡状态。120日，权益市场早盘走弱，债券市场走出修复行情，现券收益率日内走低后有所回升。121日，避险情绪升温驱动债12223日，宽货币预期升温，债市多头情绪反弹，驱动现券10年国债活跃券收报1.83030年国债活跃券收报2.2460。从央行政策调控看债市行情货币政策是影响债市行情的重要因素之一，更好理解央行政策或对理解债市行情具有一定指引作用，“察其言”的同时更要“观其行”。2024年以来，债市行情整体可划分为三个阶段。2024年1月至2025年1月为第一阶段，国债收益率快速下行期，央行政策调控与市场自发买入力量角力；202526月7月以来为第三阶段，国债收益率上行后高位窄幅震荡，呈现上有顶下有底状态。图1：10年国债收益率与央行政策引导 中债国债到期收益率:10年4月4月3日，央行货币政策例会提及“关注长期收益率的变化”6月19日，潘行长陆家嘴论坛讲话12月2日，央行重启国债买卖操作12月18日，央行约谈 10月26日，潘行长作《国务部分金融机构 关于金融工作情况的报告》4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访1月10日，央行阶段性暂停公开市场买入国债操作7月1日，央行公告开展国债借入操作9月24日，潘行长出席新闻发布会讲话1月15日，邹副行长出席新闻发布会讲话2.502.302.101.901.7024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-011.5024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01第一阶段，以引导预期为主，政策调控为辅。2024年开年债券市场延续牛市行情，102.56%2.30%43日货币政策例会423日通过采访的形式进一步明年国债收益率回调震荡后再度转向下行，期间潘行长在陆家7月1日，央行公告开展国债借入操作，标志着央行对国债收12182025110日，央行阶段性暂停公开市场买入国债操作，调控力度进一步强化。第二阶段，以相对强硬的政策调控力度树立市场威信。202410年国债收益率震荡下资金面对债市进行降温调控，202513DR007（20MA）31BP，101.60%1.90%。后续定价过程中需要更多考虑央行“言行”所传递的政策信号。第三阶段，债市自发调整降温，国债收益率或已处于合意区间。2025年下半年，金融走高，101.80%1.90%1026日，潘行长在作《国务院10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了20242026115日，邹副行长在新闻发布会上表示“债券市101.8%-1.9%宽货币预期或有所升温宽货币空间确认，政策操作或指向宽松渐进。122日，潘行长接受新华社记者采访时再度重申97953000图2：央行公开市场周度流动性投放情况 图3：央行买断式逆回购投放情况亿30,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000

投放量 回笼量 净投放量2026-01-09 2026-01-16 2026-01-23

亿25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

投放量 到期量 净投放-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01政府债供给节奏前置与银行存款集中到期等因素叠加，央行通过宽货币操作进行对冲123日，20261217020215401202542412021405620232025年。政资者宽货币预期交易升温。图4：2021年以来同期地方债和国发行金额 图5：2021年以来同期地方债和国净融资金额亿18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0002,0000

地方债 国债2021 2022 2023 2024 2025 2026

亿12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

地方债 国债2021 2022 2023 2024 2025 2026注：数截至1月23日 注：数截至1月23日关注超长期利差压降空间此前债市长短端行情分化，变相为超长期国债压利差提供更大空间，在10年国债收益率接近1.80%阻力位置时博弈超长端利差压降或更有性价比。债市长短端行情分化，长端表现不及短端。20264730年国债收益率显著上行，11419日，301前期超长期国债行情偏弱反而为利差衡量，12050BP2023年在10年国债收益率接近1.80%下限点位时，博弈超长端利差压降或更有性价比。图6：长短端收益率出现行情分化 图7：利差已来到近3年位水平2.362.342.322.302.282.262.242.222.20

30年国债活跃收盘收益率 1年国债活跃收盘收益率

1.351.301.251.201.1512-3101-0412-3101-0401-0501-0601-0701-0801-0901-1201-1301-1401-1501-1601-1901-2001-2101-2201-23

3.503.303.102.902.702.502.302.101.701.50

30Y-10Y利差右 中债国债到期收益率:30年B 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年-01图8：国债利率曲线 图9：国债到期收益率% 周变化：右 2026-01-23 2026-01-162.42.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

BP5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-0125-0225-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-1225-1226-01

1Y 7Y 10Y 30Y图10：同业存单到期收益率 图11：国开-国债利差%2.22.12.01.91.81.71.61.525-01-0225-01-02-03-03-04-05-05-0625-0725-0825-0825-0925-1025-1025-1125-1225-1226-01

6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.0-01-02-01-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-1225-1226-01

1Y 3Y 10Y 20Y元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0110.0 121.0108.0 116.0106.0 111.0104.0 106.0102.0 101.025-0125-0225-0125-0225-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-1125-1125-1226-01高频实体跟踪物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格2021 2022 2023

美元/桶 期货结算价(连续):布伦特原油点 2024 2025 2026130012501200115011001050100095090085001-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0201-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2322-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

期货结算价(连续):WTI原油图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.005.004.003.002.001.006183052719-0219-096183052719-0219-0920-0420-1121-0622-0823-0323-1024-0524-1225-0724-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09

斤中国:平均批发价:牛肉斤中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）元/80.0075.0070.0065.0060.002255.0022

公斤33.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0025-1115.0025-11001-010-22-12-04-25-15-06-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

01-013.3投资地产相关图22：3.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积万㎡600002-1203-0403-25202120242021202405-0605-2706-1707-08202220252022202508-1909-3010-2112-02图2330大中城市图2330大中城市—商品房成交面积10/13

45554055355530552555205590858075706560555000400030002000100001-01455540553555305525552055908580757065605550004000300020001000图18图2001-22图18图2002-1203-04202120242021202120242021202404-1505-0605-2706-17202220252022202220252022202507-2908-1909-0909-302023202620232026202320262023202612-0212-233.2工业相关2021202420222025202320263.2工业相关2021202420222025202320260202320265004003002000-010202320265004003002000-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

01-0160504030201001-2260504030201002-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

1,2001,0008001,2001,000800600万㎡600图19&焦煤收盘价 元/吨2,2图19&焦煤收盘价 元/吨2,202,0001,8001,600期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤图21202120242021202424-0724-0924-11 2022 2022202525-0325-0525-07202320262023202625-11万人次120001-01万人次120001-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

1000800600400200022-0510008006004002000图28辆160000140000120000图28辆160000140000120000100000800006000040002000002021202320212023202523-0223-082022202420222024202624-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0811/1325-1111/13

2102001901802102001901801701601501402014.12.29=100图2601-222014.12.29=100图2602-1203-0403-2504-15202120242021202405-273.4出行消费相关3.4出行消费相关202220252022202507-2908-192023202620