【《泰禾房地产集团债券违约过程及原因分析案例》5600字】

泰禾房地产集团债券违约过程及原因分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u1885泰禾房地产集团债券违约过程及原因分析案例 117858（一）泰禾集团债券违约案例概述 132611.违约主体介绍 1208601.违约历程 355302.违约后续 313275（二）基于Z-score模型的风险预警分析 429753（三）基于KMV模型的风险预警分析 643301.KMV模型的基本原理 6214832.模型因子的预估与设置 7267203.KMV模型的使用 9226624.泰禾集团债券违约原因剖析 122014年首次债券违约案例发生，打破了债券市场一直以来刚兑的情况，2018年房地产行业首次出现债券违约，此后受经济增长逐渐减缓、宏观调控收紧、企业去杠杆化的影响，房地产企业的融资情况和债券违约概率一直受到广大投资者和其他监管机构的关注。本文选取泰禾集团作为实证研究的对象，一方面，泰禾集团作为全国排名前50的房地产企业，其债券违约引发多方关注，具有代表性，通过实证研究可以为其他房地产企业提供相应启示；另一方面，疫情对泰禾集团销售产生一定冲击，降低了其盈利能力进而影响企业偿债能力，因此，以泰禾集团作为研究案例，可以将疫情作为影响因素考虑进违约风险评估当中，对后疫情时代企业如何融资、投资者如何管理评估信用风险提供启示。（一）泰禾集团债券违约案例概述1.违约主体介绍泰禾集团成立于1992年，是一家在地产、金融、文化等多领域多元发展的大型上市公司。公司主要从事住宅地产和商业地产的开发。住宅地产主打“泰禾院子”“大院”系列的高端住宅产品，商业地产以“泰禾广场”“泰禾新天地”为核心品牌，项目主要分布在以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以广深为中心的珠三角地区和福州、厦门等经济发达地区，并逐步辐射到其他核心的二级城市。2010年9月，泰禾集团借壳福建三农上市，成功登陆A股资本市场（股票代码000732）。从2013年开始，公司销售规模开始进入快车道，2015年时销售规模已经达到300亿左右，2017年时克尔瑞公布的销售额达到1007.2亿元，在全国房企中排名17。得益于销售规模的快速扩张，该公司营收及净利润规模在2012~2018年均实现了快速增长。2012年公司营业收入仅25.1亿元，到2018年营业收入已经达到295.5亿元，增长超过10倍。但受公司扩张过快，现金流出现问题影响，公司销售规模、营业收入及净利润在2019年均出现了下滑。2020年一季度，受疫情影响，归母净利润亏损5.64亿元。图3-12014-2020年泰禾集团营业收入及利润情况公司成立后，泰禾投资集团有限公司（泰禾投资）持有46%的股份，其中黄其森持有泰禾投资95%的股份，为公司的实际控制人及最终受益人，其股权穿透图如下。图3-2泰禾集团股权穿透图违约历程2020年4月，资信公司对公司主体及相关债项进行了信用评级，包括“17泰禾MTN001”和“17泰禾MTN002”。由于黄其森被列入非法经营者名单，因此资信公司调整了其从稳定性到负面评价的前景。2020年7月6日，泰禾集团发布公告称，由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、工资成本高、债务集中到付等问题使公司短期流动性出现困难，无法兑付“2017泰禾MTN001”本息合计16.125亿元，在公募债券市场构成实质性违约。17泰禾MTN001未能按期兑付，可能带来泰禾及子公司签署的相关融资合同及相关文件项下的债务交叉违约，如在协议约定的补救期内未消除，可能引发债权人要求提前偿还债务的可能。此外，此次17泰禾MTN001违约触发了交叉保护条款，造成了17泰禾MTN002需要提前兑付，意味着泰禾集团需要偿还两只债券，本息合计36.72亿元。违约后续发生债券违约后，泰禾集团公布了对深交所《年报问询函》的回复公告。在长达42页的答复函中，回应了诸多财务问题。积极与持有人进行沟通，持续做好相关披露共同协商解决方案，进行自救。（1）出售商业物业用于还债据答复函披露，泰禾集团旗下自持物业项目18个，涉及购物中心、LOFT、底商、写字楼、车库车位、地下商业、室外步行街等业态，截至2019年底，公允价值共计约255亿元，建筑面积约89万平米；正在运营中的凯宾斯基、铂尔曼、洲际酒店，截至2019年底账面价值共计约29亿元。同时，考虑以10亿美元出售旗下人寿保险子公司，通过出售金融资产进行债务偿还。（2）优化股权结构，推动重组进程7月14日，泰禾集团转让所持天津泰禾锦川置业有限公司全部股权，朗诗集团接盘。本次变更完成后，泰禾集团不再持有泰禾锦川，朗诗集团100%控股泰禾锦川。在2020年第三季度期间，泰禾拟把其近20%的股权转让给海南万益，以此来达到推动股权结构优化进程。同时，泰禾集团聘请了财务和法律顾问，因该公司计划进行集团层面的债务重组。授权中信证券、中金公司和华利安担任财务顾问，华利安于7月10日发起了与离岸债券持有人的谈判。金杜律师事务所被聘请为法律顾问。（二）基于Z-score模型的风险预警分析E.I.Altman通过对美国制造业上市公司的观察分析，计算出线性判别模型，模型用Z值来衡量企业违约概率，Z值由五个不同的指标进行加权计算得出，五个指标可以通过企业过去的账面数据通过计算得出。模型表示为：Z=1.2根据Wind数据库可搜集到所需数据，通过计算得出各指标及Z值，结果如下表所示：表3-1Z-score模型计算结果年份X1X2X3X4X5Z201446.05303.53931.561630.055013.41820.9681201548.19463.93722.281445.026617.47231.1535201652.18503.98892.144721.657316.80221.0506201743.43273.35281.812813.741711.78720.8282201831.28813.78462.35748.259112.74380.6831201913.27634.16430.41758.032710.53040.3848202017.27591.9145-1.66554.13621.66700.2206Z值的波动如下图所示：图3-3泰禾集团2014-2020年Z值对于Z值结果的判定可以参考下表：表3-2Z-score模型结果释义Z值财务状况结果分析Z<1.8较差企业面临财务危机1.8<Z<2.6一般企业存在一定概率债务违约风险Z>2.6良好企业违约风险较小由计算结果不难得知，泰禾集团的Z值一直处于1.8以下，表明公司的财务状况一直不好，存在一定的违约风险，2014到2020年期间，总体上Z值呈下降趋势，说明公司的财务状况逐渐变差，其违约风险也随之提高。在2014年到2015年期间Z值呈上升趋势，表明企业在该时期内，发展势头良好，财务状况有所好转，这与泰禾集团在该期间内销售利润提升，迅速扩张，扩大规模的发展情况是相符合的。2017年开始，房地产行业整体处于快速发展时期，掀起房地产投资购买热潮，泰禾集团顺应行业趋势，采取扩张性战略，通过加大杠杆，提高有息负债来取得资金激进扩张拿地，2016-2018年公司有息负债同比增速分别为28%、51%和80%。这与该期间内，Z值迅速减小的变化趋势相吻合。2017年后，泰禾集团的Z值进一步下滑，表明企业的财务状况不断恶化，高杠杆带来的是融资成本的增高。在2020年疫情对房地产冲击的影响下，企业的营业收入减少，此外2018年后，宏观经济政策对房地产调控的收紧，一二线城市的高端住宅面临严格的限售、限购，降低了企业高端住宅的去化率和资金的周转速度，进一步加重了企业的财务危机，提高了企业的违约风险。（三）基于KMV模型的风险预警分析1.KMV模型的基本原理Z-score模型通过引入财务指标来计算Z值以评判企业的违约风险，但财务指标仅仅考虑了企业过去年度经营的账面价值，忽视了企业市场价值的变化，对于大量持有不动产的房地产企业来讲，更需要考虑其资产的市场价值。因此本节将利用基于期权定价思想的KMV模型来计算企业的违约距离，进而得到违约概率，更为精确的评判企业的违约风险。KMV模型将股权投资视为购买企业资产的看涨期权，将债权人投资债券视为卖出一份看跌期权。模型假设在债务到期时，企业资产的市场价值大于临界值时，企业不会违约；当企业的资产市场价值小于临界值时，则会发生违约行为。数学计算公式如下：VEd1d2σEDD=EEDF=P[EV因子的表示与含义如下表所示：表3-3KMV模型因子及其含义因子含义V股权价值σ股权波动率V资产的市场价值σ资产波动率D负债价值r无风险利率t债务偿还期限DD违约距离EDF预期违约率对于KMV模型的基本原理和计算公式，在第二章已有详细的描述，本节将基于KMV模型对泰禾集团进行与预期债券违约概率的计算。2.模型因子的预估与设置（1）公司股权价值V对于中国的上市公司来讲，计算公司的股权价值，不仅需要考虑到流通A股的价值，还需要考虑到限售A股的价值。对于公司股权价值的计算，可以使用下述公式：股权价值=流通A股股数×收盘价+限售A股股数×每股净资产（2）股权价值波动率σ假设上市公司股票价格服从正态分布，可以通过收益率的波动来衡量股权价值的波动率，使用如下公式计算：μiμi表示股票的日收益率，Pi表示第i天的股票收盘价，σe股权价值波动率等于日收益波动率与交易天数n平方根的乘积：σE（3）违约临界点违约临界点DP=STD（短期负债）+αLTD（长期负债），KMV公司通过大量计算得出α的值为0.5。本文针对与房地产市场进行实证研究分析，因此违约临界点的α值不采用KMV公司给定的值。本文选取2014-2020年18家A股上市的房地产企业共126个观测值为样本（公司名称及股票代码见附件），通过最小二乘法（OLS），构建线性规划模型，计算α值，构建的线性规划模型如下：Y=α+Y表示总资产，X1通过Stata得到的OLS结果如下：表3-4OLS结果Y系数标准差T值P>t95%置信区间X11.2401810.01061116.840.0001.2191711.261191X20.8161710.0520515.680.000.71314810.919194_cons653082.81382764.720.000379373.4926792.1表3-5显著性检验及R方值观测值126F(2,123)44195.84Prob>F0R-squared0.9986AdjR-squared0.9986通过对126个观测值的OLS模型分析及相关检验的结果可知，模型整体和个参数通过5%的显著性检验，模型的R方和调整R方值均为99.86%，表明18家A股房地产公司的短期负债和长期负债可以解释99.86%的总资产。得到的模型如下：Y=通过以上模型可以得出短期负债与长期负债的比值为0.66，从而得到违约临界点的表达公式：DP=STD（短期负债）+0.66LTD（长期负债）（4）无风险利率无风险利率选择央行2014-2021年公布的1年银行存款的年利率。3.KMV模型的使用在对模型的因子进行分析和设置后，针对泰禾集团进行预期违约率的计算和分析。（1）集团股权价值与股权价值波动率的计算通过数据的搜查整理，得到泰禾集团2014-2021年半年度流通A股、限售A股的数量，和报告期收盘价及每股净资产，用以计算泰禾集团的股权价值。数据结果如下表所示：表3-6泰禾集团股权价值及股权波动率的计算日期流通A股（万股）收盘价（元）限售A股（万股）每股净资产股权价值（万元）股权波动率2014/6/30101,577.27758.54140.52183.3834867945.39130.39332014/12/31101,577.277516.45140.52183.74781671472.8620.40772015/6/30101,577.277534.20140.52185.63203474734.3090.47522015/12/31101,577.277524.5022,867.794510.80442735716.0980.50852016/6/30101,577.277519.4422,867.794510.93552224733.0410.51082016/12/31124,304.550217.69140.521811.43602200554.50.48572017/6/30124,305.969816.68139.102211.90112075079.0450.32922017/12/31124,305.969820.02139.102212.94362490405.9990.26282018/6/30124,305.969819.45139.102216.09192419989.5310.61342018/12/31124,305.469814.02139.602214.83281744833.3780.61422019/6/30124,305.594816.50139.47728.71322052257.6070.65292019/12/31248,611.18966.15278.95447.91521531166.7960.65292020/6/30248,607.63965.09282.50447.25521267462.5110.37432020/12/31248,596.18963.27293.95445.8854814639.57920.43762021/6/30248,567.19462.16322.94945.3404538629.81930.4473（2）资产市场价值与波动率的计算使用MATLAB，运用KMV公式可以计算出集团的资产市场价值和波动率，计算结果如下表所示：表3-7泰禾集团资产市场价值和波动率日期资产价值资产波动率违约距离预期违约率2014/6/304603935.960.07432.20351.38%2014/12/316307893.860.10822.257981.20%2015/6/308868301.550.18672.023142.15%2015/12/318240227.920.17001.890882.93%2016/6/309077628.110.12661.841213.28%2016/12/3124543927.760.19501.923022.72%2017/6/3013171998.870.05192.791180.26%2017/12/3117189036.850.03813.466140.03%2018/6/3050989408.080.16991.372198.50%2018/12/3119772405.950.05721.2781910.06%2019/6/3019221537.530.07451.2229111.07%2019/12/3118791470.840.05721.1509612.49%2020/6/3019398606.350.02452.087441.84%2020/12/3118013063.560.02001.536656.22%2021/6/3019393804.480.01261.035315.03%通过计算出的违约距离可以通过图表的形式，更直观的观察其变化：图3-4泰禾集团2014-2021年违约距离（3）数据分析违约距离越大，意味着资产的市场价值与违约临界点的负债价值差值越大，即企业违约风险较小；反之，违约距离越小，意味着企业资产市场价值与负债价值相近，企业的违约风险较大。通过上图可以直观的看出，泰禾集团在2014年到2016年期间违约距离基本保持在同一水平，波动较小，这与该期间内，企业乘着房地产行业迅速发展的浪潮，积极稳健扩张，经营状况良好的情况是相符合的。2017年开始，企业的违约距离有了一个迅速的上升，该期间内企业通过发行债券获得资金进行房地产投资，集团的资产市场价值迅速上升，同时，在前期稳健发展带来的积极影响下，企业的营业收入、利润也有了一定的发展，企业发展势头迅猛，信用风险较小。但2018年开始，集团在激进扩张中积累的信用风险逐步暴露出来，违约距离从高位迅速下降后，继续走低并维持在一个较低的水准。该时期内，国家对于房地产的宏观调控收紧，导致集团营业收入和利润均有下滑，公司前期激烈扩张导致负债进一步增加，企业的违约风险较大。由下表可知，在2020年第二季度后，企业发行的债券集中兑付，造成短期内企业的还款压力剧增，因此违约距离处于较低位置，违约风险较高。表3-8泰禾集团债券发行一览代码名称发行日兑付日10177400217泰禾MTN0012017-06-302020-07-06114205H7泰禾012017-08-152020-08-1710177400317泰禾MTN0022017-09-012020-09-08114219H7泰禾022017-09-292020-10-12112394H6泰禾022016-05-242021-05-25112395H6泰禾032016-05-242021-05-25114357H8泰禾012018-07-302021-08-02114373H8泰禾022018-09-132021-09-222020年7月泰禾集团发生债券违约事件，违约距离预估了债券违约的发生，可见通过KMV模型对违约距离的计算可以帮助投资者警惕违约风险，也