策略研究月度报告：藏锋守拙

正文目录市场观点：风扰动增多，动可能加剧 4关注两会政策预期、部因素扰动潜在影响 4微观流动性在小幅收窄可能性 5出口高景气续，但内需然有待提振 6行业配置：降弹性，寻求定性和确定性 10主线一：基开工季节性会正值布局期 10主线二：存中长期涨价势或预期的分领域关注工程机械、储和化工材料 12主线三：AI产业链短波动加大进入良性调，但中长期仍是心主线 14风险提示： 17图表目录图表1DR007略有回落，整体流动仍偏宽 5图表2中美息差持低位，人币汇率升值度放缓 5图表3短端利率有所升，期限利收窄 6图表4估算公募基金益仓位1月上半月回落、半持平 6图表5生产、新订单新出口订单回落 7图表6大中小企业PMI走弱，中型企业下行快 7图表7年初乘用车增同比负增长 7图表81月白酒价格持平、纺价格下降 7图表9唐山高炉、PX与钢胎工率基本持平 8图表101月粗钢产量明显回升 8图表11农产品与生产料价格延续和 9图表121月有色与能源价格均行 9图表131月建材价格偏回落 9图表141月30城商品房周销售积同比跌幅幅扩大 9图表15基建工相关的41个细领域性比打模型 12图表16挖机出口销量速持续好于销 13图表17海外毛利率维较高水平 13图表18存储厂商利润现持续高增 14图表19化工产品价格期持续回升 14图表20PCB应用于服务器和存储的规模增较高 15图表21光模块市场前广阔 15图表222024-2027年中国液冷数据中心场规模预测 16图表232021-2027年中国智算中心供配系统应用测 16图表24机器人正处于球竞争的产化临界点 17图表25中国生成式AI软件市场规模测趋势 173/18市场观点：风险扰动增多，波动可能加剧关注两会”政策预期、外部因素扰动及潜在影响2026120252025Q4GDP加年初依赖国家部委就落实中央经济工作会议相关举措积极表态，市场对于稳增长2GDP2025有调整其天津4.5广东4.5-5北京河南5左右北5以浙2026GDP预计2026经济增目标为左（或4.5赤字率超长特别国与（41.31120259202512市场下行风险可能已经阶段性消退，为暂停前期风险管理式的降息提供支撑。会后即降息周期尚未结束，同时指出当前利率水平在中性利率偏上限的范围内，因而并FOMC6人选。130能主要在两个方面：①降息路径偏谨慎可能引起市场重新定价。朗普政府最终确定提名沃什为美联储主席，而非更倾向于加快降息的贝莱德首席投资官里克划（如取消点阵图等）可能会对市场预期形成新一轮扰动。独立定价的功能，并可能限制美联储根据新数据灵活调整政策的自由。若点阵图最的概率更大。微观流动性存在小幅收窄的可能性结构性降息落地后，2①1150.2550004000已经出台政策，并且过去一段时间来一直在淡化总量指标，因而全面降息与降准可1汇率变动幅度有限，在稳汇率诉求下再度宽松可能面临掣肘。③考虑到银行净息差图表1DR007略有回落整体流动性偏宽 图表2中美息差持低位，人币汇率升值度放缓 天（单位：%）

美元兑人民币即期汇率（左轴，单位：USD/CNY）1.71.61.5

银行间质押式回购加权利率:7天（20日移动平均，单位：%）

7.257.27.157.1

中美息差（10Y美债-10Y中债，右轴，单位：%）

2.902.802.702.60

7.0576.956.852025-07-072025-07-212025-08-042025-07-072025-07-212025-08-042025-08-182025-09-012025-09-152025-09-292025-10-132025-10-272025-11-102025-11-242025-12-082025-12-222026-01-052026-01-192025/6/202025/7/182025/8/152025/8/292025/9/122025/9/262025/10/102025/10/242025/11/72025/11/212025/12/52025/12/192026/1/162026/1/30

2.502.402.302.202.102.00单： 注数为均。货币政策与通胀水平边际变化有限，利率或延续震荡态势。年初阶段性宽松的2期限利差（10Y-1Y，右轴，单位：%） 年期国债到期收益率（左轴，单位：%）10年期国债到期收益率（左轴，单位：%）图表3短端利率有所回，期限利差窄 图表4估算公募基金权仓位1月上半月回落、下期限利差（10Y-1Y，右轴，单位：%） 年期国债到期收益率（左轴，单位：%）10年期国债到期收益率（左轴，单位：%）估算普通股票型权益仓位（单位：%）2.01.91.81.71.61.51.31.21.11.0

0.700.600.500.400.300.200.102025-072025-072025-072025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-112025-112025-122025-122025-122026-012026-01

130%110%90%70%2025/10/92025/10/162025/10/92025/10/162025/10/232025/10/302025/11/62025/11/132025/11/202025/11/272025/12/42025/12/112025/12/182025/12/252026/1/152026/1/222026/1/29

估算偏股混合型权益仓位（单位：%）估算灵活配置型权益仓位（单位：%）o 20交日募跌幅与 全A跌的相系。1国家。1.3出口高景气延续，但内需依然有待提振1投资端并未延续改善迹象，或指向稳投资相关政策节奏可能留待春节后加码发力14.5；CPI0.3、PPI-1.9。PMI回落年初稳增长压力有所显现1月制业PMI为49.3较月下降0.81产指数为但订单和口订单数分为49.2和47.8新订单（1.6个百分点（1.21月从业人员为48.1上月降0.1个分点在低位徘徊③服务与建业景气度偏迷1月份务业PMI为49.5上下降0.2百分点PMI较上月大下降4百分点至48.8或表基建工尚待提从同企业型的PMI来看，中小型企业PMI下行较快、较上月均超过1个百分点。图表5生产、新订单与出口订单均落 图表6大中小企业PMI走弱，中型企业下行快生产（单位：%） 新订单（单位：%）60 新出口订单（单位：%）5550452025-022025-032025-042025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01

大型企业PMI（单位：%） 中型企业PMI（单位：%）小型企业PMI（单位：%）55535149472025-022025-032025-042025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01o 。14.34.033.426.1，均上月明下降。品价格化，国酒批发价指数持平于105.02026，120.9，同期降12.5目前来看，2026年初以旧换新”补贴政策接续对费有一定支撑，但开年消费端动能未见明显改善，后续关注春节期间高频消费数据变化。图表7年初乘用车增速比负增长 图表81月白酒价持平、纺织格下降503010-10-302025/09/142025/09/212025/09/142025/09/212025/09/282025/10/052025/10/122025/10/192025/10/262025/11/022025/11/092025/11/162025/11/232025/11/302025/12/072025/12/142025/12/212025/12/282026/01/042026/01/112026/01/18

乘用车批发周日均销量（乘用车零售周日均销量（

110.3110.2110.1110109.9109.8109.72025/07/102025/07/242025/07/102025/07/242025/08/072025/08/212025/09/042025/09/182025/10/022025/10/162025/10/302025/11/132025/11/272025/12/112025/12/252026/01/08

中国:白酒批发价格总指数（左轴：单位：指数点）柯桥纺织:价格指数（右轴，单位：指数点）

105.8105.6105.4105.2105104.8104.6104.4104.2单： 单：点1671环比较月有所长比增速7.7较上增速7.8有下考虑去胎开工率半月持于62.5左右开工围绕左右震唐高炉开率从9391。12245吨/天左右20261。图表9唐山高炉、PX与钢胎开率基本持平 图表101月粗钢产明显回升10090807060502025/10/23402025/10/23

唐山:Custeel:高炉开工率（单位：%）开工率:汽车轮胎:全钢胎（单位：%）PX开工率（周平均值，单位：%）

2802702602502402302202102025/08/102025/08/172025/08/102025/08/172025/08/242025/08/312025/09/072025/09/142025/09/212025/09/282025/10/052025/10/122025/10/192025/10/262025/11/022025/11/092025/11/162025/11/232025/11/302025/12/072025/12/142025/12/212025/12/282026/01/042026/01/112026/01/18

预估日均产量:粗钢:全国（旬，单位：万吨/天）2025/10/302025/11/062025/11/132025/11/202025/11/272025/12/042025/12/112025/12/182025/12/252026/01/012026/01/082026/01/152026/01/22单： 2025/10/302025/11/062025/11/132025/11/202025/11/272025/12/042025/12/112025/12/182025/12/252026/01/012026/01/082026/01/152026/01/221CPIPPI对低位，123.26/0.63/与去年同均值同下降16.6幅较上略有窄1月天气素影食CPI1CPI0.3Q5500700吨左右1PPI比降幅约-1.9左右，降幅较上月基本持平。图表11农产品与生产资价格延续温和 图表121月有色与源价格均上行14513512511510595

食用农产品价格指数（左轴，单位：指数点生产资料价格指数（左轴，单位：指数点）猪肉平均价（右轴，单位：元/公斤）

25.5 702524.5 6824 6623.523 6422.522 6221.52025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162026/01/23

布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）

1400120010008006004002000单：数、/斤 单：元桶指点2025121202512待进一步观察。前期调控政策效果边际走弱，年末年初置业需求释放后新一轮需动能不足，30126.2幅扩大4202512依然较高一线城二手住销售价环比下降0.9，降幅比月收窄0.2个点其京上海广州和圳分别降1.30.61.0和0.60.4，0.10.4120水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）指标（1月各周） 第4周 第3周 第2周 第1120水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）指标（1月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周 12月累计值130成交面积（万平方米）115120同比142.90 138.13 132.53 275.31 1231.37-27.50 -35.18 -39.88 -8.93 -22.16110110其中：一线55.72 49.51 55.55 99.96365.47105100同比10090二线-3.95 -41.67 -41.17 -5.08 -29.3056.20 55.80 51.75 134.85 688.039580同比-39.24 -31.78 -32.99 -11.94 -20.05三线30.98 32.82 25.22 40.51177.87同比-33.53 -29.30 -48.28 -7.65-12.972025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/282025/12/052025/12/122025/12/192025/12/262026/01/022026/01/092026/01/162026/01/23行业配置：降低弹性，寻求稳定性和确定性1（领涨，同样涨价支撑下存储半导体等涨幅居前。而金融行业和传统消费品行业持展望2路上，收敛风险偏好，寻找和重视稳定性和确定性，减少或规避弹性资产以及前期第一条主线是规律性基建开工机会，重视赔率和胜率皆优的十大细分领域，重18101-1.5保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、18合（详见。主要包括存储、化工、机械设备等。景气持续改善，未来仍可期待终端需求进一步提振，当前化工品行业景气周期才刚启动。AI2026次良性调整期。有色金属、储能、军工前期交易热度过高，短期有降温诉求。演绎至第一阶段尾声，即将迈入第一次良性调整，根据历史情形第一次良性调整期间持续1个月左、成长格调整15-20。此有金属等商价格近剧烈波性。主线一：基建开工季节性机会正值布局期1-1.51010为工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属2026正值良好布局期。在这段时间里固定的发生开工行情主要原因在于：一方面春节假期后，复工返工逐步增多，生产建设开工情况也将整体逐步好转，从而带动市场对相关行情的预期和关注度，这是由中国传统春节的假日效应所决定的；另一方面由于中国存在开门红传统，因此市场在年初或者一季度往往会存在比较高的政策力度预期，这种预期的证实或者证伪往往需要等到两会结束前后，这样的政策预期环境也有助于开工季行情的演绎。基建开工行情期间强势细分领域取得绝对收益和超额收益的概率高且稳定。们选用全A1010更重要的是取得超额收益的概率同样极高。在申万二级行业中，与基建相关的行404010A10即如果某一基建细分领域在过去10年间取得的超额收益率均值越高并且取得超额视。在41个基建相关细分行业中，性价比分值越靠前的行业在过去十年中相对A10202510图表15基建开工相关的41个细分领域性价比打分模型二级行业10年平均收益率超额收益率打分性价比二级行业10年平均收益率超额收益率打分性价比10年均值(赔率)次数（胜率）10年均值(赔率)次数（胜率）工程咨询服务14.8%7.1%916.1普钢10.4%2.7%57.7环保设备15.2%7.5%815.5工程机械9.2%1.6%67.6环境治理13.1%5.4%914.4特钢9.2%1.5%67.5通用设备12.5%4.8%913.8化学原料10.0%2.3%57.3专业工程13.2%5.5%813.5油服工程9.0%1.3%67.3非金属材料13.6%5.9%712.9装修建材8.5%0.8%66.8金属新材料12.3%4.6%812.6农化制品8.4%0.7%55.7专用设备11.8%4.1%812.1焦炭8.3%0.6%55.6装修装饰11.7%4.1%812.1轨交设备8.2%0.5%55.5塑料12.6%4.9%711.9玻璃玻纤8.2%0.6%44.6水泥12.2%4.6%711.6煤炭开采7.9%0.2%44.2自动化设备11.2%3.5%710.5化学纤维7.3%-0.4%43.6农商行Ⅱ14.4%6.2%410.2电力7.2%-0.5%43.5燃气Ⅱ10.7%3.0%710.0物流6.1%-1.6%42.4工业金属11.1%3.5%69.5铁路公路6.0%-1.7%42.3冶钢原料11.7%4.0%59.0房地产开发6.9%-0.8%32.2化学制品8.7%1.0%89.0航空机场6.1%-1.6%31.4基础建设10.4%2.7%68.7炼化及贸易4.6%-3.1%3-0.1橡胶9.2%1.5%78.5城商行2.8%-4.9%3-1.9房屋建设9.0%1.3%78.3国有大型银行2.0%-5.6%3-2.6航运港口9.4%1.8%67.8性价比=赔率+胜率。主线二：存在中长期涨价趋势或预期的细分领域，关注工程机械、存储和化工材料工程机械头部企业2024年出口占营收比进一步提升，企业出海加速。从挖掘机2025920251210.94家头部工程机械企业2024202340-60，202450。挖机海外毛利率水平高，海外需求回升有望带动利润提升。2025、20248。机械设备板块关联概念较多，有望受益于多方面催化。2025H1（海外毛利率）海外毛利率）图表16挖机出口销量增持续好于内销 图表17海外毛利率维持高水平2025H1（海外毛利率）海外毛利率）挖掘机出口销量同比增速（%）500-50

挖掘机内销同比增速（%）

403020100三一重工 徐工机械 柳工 中联重科2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112025Q49983371172025DDR5HBM产线切换期内供货出现快速收缩，同时由于新技术还未完全成熟等原因，未来新一2025AIAI。AIAIYoleGroup2030HBM1010NAND2024-203033、7AI轮大景气上行周期中前期阶段。（2）化工原材料:短期基建开工季行情有望来临或对化工板块形成支撑，中长期需求有望持续改善带动价格回升。短期化工板块存在市场β和景气改善支撑，中长期化工板块有望步入一轮长久的上行周期。当前化工品涨价主要来源于原油在地缘政治扰动下价格快速反弹带来的成本端提升、需求端改善以及近期商品期货市场的强势上涨，中国化工产品价格2025382320261304120化工品短期价格继续上涨的可能性仍然偏高，成本抬升、需求改善等支撑性因素当Aββ将维持强势。图表18存储厂商利润实持续高增 图表19化工产品价格近持续回升0

美光 西部数据 海力士 希捷3391723222528832663391723222528832666511502129984162921351173372025/3 2025/6 2025/9

5000480046004400420040003800

中国化工产品价格指数2024-05-092024-07-092024-09-092024-11-092024-05-092024-07-092024-09-092024-11-092025-01-092025-03-092025-05-092025-07-092025-09-092025-11-092026-01-09主线三：AI中长期仍是核心主线CPO、PCBAIPCBPCBPrismark2025PCBAIAIPCBPCBPCBPCBCPOAI光模块的数量会随着集群规模扩大以及网络层级的提升而呈非线性增长，小规模集GPU1:2.51:5~1:10，GPU，CPOYoleGroupCPO20244600长至2030年的81亿美元，年复