大宗商品大宗商品行情扩散关注工业金属及能源品

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u行情归因：美元信用及供需格局共振，大宗商品表现亮眼 5美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支撑 5需求端：新经济发展及全球产业链重构，增加了大宗商品需求 9供给端：资本开支长期低位，矿山建设周期普遍较长 供需格局：预计有色金属供给偏紧格局仍将持续 本章小结：美元信用及供需格局共振，大宗商品表现亮眼 投资指引：预计2026年大宗商品涨价行情有望走向扩散 18涨价顺序：从贵金属、到工业金属、再到能源及农产品 操作策略：2026年关注补涨品种，2027年再考虑多空策略 波动指标：对黄金高点指示作用有限，原油波动率仍表现平稳 权益市场：周期股价格通常会领先于周期品 本章小结：预计年大宗商品涨价行情有望走向扩散，把握轮动规律 投资建议：大宗商品仍处于扩圈阶段，关注工业金属及能源品 29风险提示 30图表目录图1：伦敦金现和伦敦银现的走势 5图2：南华不同商品指数走势 5图3：黄金同时具备货币属性、商属性及投资属性 6图4：主要国家GDP占全球比重走势6图5：美国经济政策不确定性指数走势（贸易政策） 66：2022年起，黄金价格开始脱离“10年期美债实际收益率7图7：2025年美债收益率高企，但美元指数明显走弱 7图8：SWIFT国际支付中，使用美元的份额占比情况（%） 7图9：全球已分配外汇储备份额中的各个货币占比情况（%） 7图10：美国国债总额与伦敦金现的走势 8图全球名义GDP与伦敦金现的走势 8图12：2025年月，美联储点阵图情况 9图美联储观察对美联储降息路径的预测 9图14：2024年白银的需求占比预测（%） 10图15：2025年铜的需求占比预测（%） 10图16：金银比与美国制造业走势出现背离 10图17：金铜比与美国制造业走势 10图18：中国高技术持续高于制造业PMI 图19：近两年，南华有色金属走势明显强于黑色指数 图20：美国大型科技公司的资本开支情况预测（亿美元） 图21：剔除信息处理设备和软件后，美国GDP实际增长率情况图22：传统IDC与数据中心容量预测（GW） 12图23：全球制造业走势（%） 13图24：全球制造业增加值总额同比（%） 13图25：近百年以来，大宗商品价格走势回顾 13图26：有色金属勘察预算（十亿美元） 14图27：2024年有色金属勘察预算草根勘探阶段变化情况 15图28：2014-2024年全球初级和中级矿业公司融资变化情况 15图29：世界主要国家矿山的建设周期（从发现到投产） 15图30：供给侧改革时期，黑色、有色等投资规模增速出现负增长 16图31：2020-2024年不同矿种勘探融资变化情况 17图32：根据货币属性高低及稀缺性程度，将大宗商品划分为四层体系 21图33：根据货币属性高低及稀缺性程度，将有色金属划分为三层体系 21图34：大滞胀时期，金银比走势 21图35：大滞胀时期，金铜比走势 21图36：大滞胀时期，金油比走势 22图37：金油比已经明显高于+2倍标准差范围 22图38：金铜比已经超过+2倍标准差的水平 23图39：铜铝比走势相对稳定 23图、、上海铜库存（吨） 24图41：春节前后，通常为我国工业生产的淡季 24图42：大滞胀期间，黄金、白银价格走势图（美/金衡盎司） 24 图43：2024年，黄金的需求结构占比（%） 24图44：截至2025年3季度，黄金占外储比重25图45：重点国家黄金占外储比重（%） 25图46：全球层面，美元、黄金占公开储备金比重（%） 26图47：全球央行黄金净购入量（季度、吨） 26图48：全球央行黄金净购入量金额测算（季度、亿美元） 26图49：黄金波动率指数与伦敦金现的走势 27图50：原油波动率指数与布伦特原油价格的走势 27图51：锂矿指数（股价）与碳酸锂价格的走势关系 28图52：猪产业指数（股价）与猪肉价格的走势对比 28表1：2026-2030年数据中心耗铜增量测算（单位：万吨） 12表2：全球有色金属勘查预算来源及占比 14表3：对未来年份的十种有色金属消费总量预测结果 16表4：复盘历史，大宗商品价格的传导顺序 19引言。32026年大宗商品涨价行情有望走向扩散，出现整体性上128202625.37%、62.91%5400美元/盎司的关键美元/1309.25%4880.034美元/26.42%85.259美元/盎司，引发市伦敦银现伦敦金现:IDC80.0060.0040.0020.000.005.00%伦敦银现伦敦金现:IDC80.0060.0040.0020.000.005.00%0.00%2026年年内涨幅南华工业品…南华金属指数南华能化指数南华玻璃指数南华黑色指数南华PTA指数资 资美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支撑美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支撑涨价的重要催化剂。资一、美元信用降低是黄金价格走高的核心支撑10年期美债实际收益率黄金作为零10年—2022年1010年期美债实际收益率-10（美元难以兑换有价值的商品（德国法国其他经济体意大利中国日本印度美国:经济政策不确定性指数:贸易政策德国法国其他经济体意大利中国日本印度美国:经济政策不确定性指数:贸易政策资 资俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯外汇储备，成为削弱美元信用的直接导火索。20221020252026127103.97%4.79%-11.72%，也说明资金对美元信用存在担忧。美国:国债实际收益率:10年（%、左轴）伦敦金现:IDC（美元美国:国债实际收益率:10年（%、左轴）伦敦金现:IDC（美元/盎司、右轴、逆序）01.50%

图7：2025年美债收益率高企，但美元指数明显走弱美元指数（右轴）美国:美元指数（右轴）美国:国债收益率:10年（左轴）90.0080.0070.006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019（ISTXSIFT2025年第三56.92%2018年第一季度62.90%占比下降5.97个百分点。图8：SWIFT国际支付中，使用美元的份额占比情况国际支付:市场份额:国际支付:市场份额:美元（%、左轴）国际支付:贸易融资市场份额:美元（%、右轴）0.00%

图9：全球已分配外汇储备份额中的各个货币占比情况瑞士法郎 加其他货币日元人民币瑞士法郎 加其他货币日元人民币英镑欧元美元澳元80%60%40%20%为测量本轮黄金价格高点，我们对比了历史几次黄金价格高点。美国国债总额可大致衡量美元的超发程度95日黄金价格触顶时，美国国债总额为14.69万亿美元，此时伦敦金现价格为1900.23美元/12738.5195日2.624980.28美元/黄金作为价格尺度，假设其价格高点与全球名义同步扩张IMF2026GDP约为123.5819809.99倍。19802070-80年代伦敦金614.49美元/盎司，假设本轮黄金价格年GDP2026年伦敦金现的年平均价6135.77美元/1980年黄金价格高点定价包含了全球大滞胀、美元信用危机（布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩）的影响，因此该情形可视作本轮黄金价格高点的乐观预计。总体来看，我们预计2026年黄金价格平均价可能在5000-6000美元/盎司附5400美元/盎司的基础上，黄金理论上行空间并不美国国债总额（万亿美元、左轴）伦敦金现:IDC（美元/盎司、右轴）0.0050.0040.0030.0020.0010.00伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）全球:名义GDP:美元（十亿美元、右轴）140,000.00120,000.00100,000.00美国国债总额（万亿美元、左轴）伦敦金现:IDC（美元/盎司、右轴）0.0050.0040.0030.0020.0010.00伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）全球:名义GDP:美元（十亿美元、右轴）140,000.00120,000.00100,000.000.00资 资二、美元流动性宽松是黄金价格走高的重要催化剂从资金的边际成本来看，降息将有利于大宗商品行情走强20265月结束。我们认为，基于美国中期选举、降低2026年美联储政策利率将逐步进入中性利率区间。目前美联储仍处于预防式降息阶段，2025年12月美联储将联邦基金利率目253.50%3.75%区间后，20261月美联储维持利率不202512月20262027年将各有一次2520263.4%20273.1%，920266图12：2025年12月，美联储点阵图情况 图13：CME美联储观察对美联储降息路径的预测联储官网 ME美联储观察（数据截至20260129）需求端：新经济发展及全球产业链重构，增加了大宗商品需求新兴产业带动有色金属需求维持中高速增长206千克-820%9%12%（）5.0%—7.0%中高速增长。2021年的占比6.8%跃升至19.4%，正在成为铜需求增长的重要支撑。图14：2024年白银的需求占比预测（%） 图15：2025年铜的需求占比预测（%）实物投资需求,18%工业需求,实物投资需求,18%工业需求,58%首饰业需求,17%摄影业需求,2%银器需求,5%建筑,19%电网,22%新能源车,7%工业,10%家电消费,22%海陆风、数据中心2%传统汽车,8%光伏7%瀚产业研究 意金银比、金铜比与美国制造业PMI走势背离。黄金主要需求是投资需求，但PMIPMI走强时，美国工业需求5ISMPMI2025月份迄今，金铜比也有向下回归的趋势。我们认为，PMIK型PMI整体未有明显改善，、新能源为代表的新经济带动下，有色金属需求端存在较强支撑，银、铜等工业属性较强的金属呈现趋势性走强行情。金银比（倍、左轴）美国:ISM:制造业PMI（右轴、逆序）20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00美国:ISM:制造业PMI（右轴）金铜比（倍、左轴）30.0040.0050.0060.0070.00金银比（倍、左轴）美国:ISM:制造业PMI（右轴、逆序）20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00美国:ISM:制造业PMI（右轴）金铜比（倍、左轴）30.0040.0050.0060.0070.00资 资中国经济呈现K20222021年高峰期基础上已经腰斩，与房地产相关的传统经济表1280.29%的涨幅。中国:制造业PMI中国:制造业PMI:高技术制造业60.0055.0050.0045.0040.0035.00图18：中国高技术持续高于制造业图19：近两中国:制造业PMI中国:制造业PMI:高技术制造业60.0055.0050.0045.0040.0035.00南华黑色指数南华有色金属指数南华黑色指数南华有色金属指数美国经济也呈现K目前海外市场机构大多预测人工智能GDP0.5—1.3个百分点之间。剔除人工GDP年微软、亚马逊、谷歌、、甲骨文等美国五大科技公司（下同）371860%IMF2025年美GDP30.621.21%20262026470026%。甲骨文Meta谷歌亚马逊微软2026年计划2025甲骨文Meta谷歌亚马逊微软2026年计划2025年预计937646125012503925257774452024年2813234812812023年91069910 12502127003500

图21：剔除信息处理设备和软件后，美国GDP实际增长率情况（%）经（吴俊宇；注释，保守计算2026年亚马逊、谷歌资本支出仅维持在2025年的规模

浪财经AI数据中心带动铜需求快速增长202582GW2030年全球数据 中心容量预计将达到220GW。 图22：传统IDC与AI数据中心容量预测（GW）的钢铁网、Mckinsey&company20262030年全球数据中心用铜量呈逐年递增趋59.4万吨攀升至14023.2%。2030（140万吨20252800万5%（S&P和国204050%，如果不扩大回收和采矿，那么每10001/4的需求得不到满足。表1：2026-2030年数据中心耗铜增量测算（单位：万吨）类别2026E2027E2028E2029E2030E传统数据中心用铜增量5.413.513.516.221.6AI数据中心用铜增量5465.168.481.4118.4数据中心每年增量59.478.681.997.6140的钢铁自建供应链及工业化体系，增加了大宗商品需求。20242030（全球制造业PMI（%）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%全球制造业增加值总额同比（%）全球制造业PMI（%）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%全球制造业增加值总额同比（%）资 资每一轮大宗商品大周期开启的重要因素1914—191819711980141%1998—2008年，200%。本轮大宗商1914-1918年一战1914-1918年一战期间，因战争对物资紧急需求以及供应链受损，大宗商品价格指数上涨约60100.00两次石油危机时期，1971价格指数涨幅高达1411998-2008过20050.00疫情全球大放水、产业链供应链重构带来的大宗商品价格上涨0.00美国:PPI:工业大宗商品:非季调资供给端：资本开支长期低位，矿山建设周期普遍较长有色金属经历了长期低资本开支阶段2012年达到最高点205.3亿美元2016—20202021202083.62022131.057%202220232024年全球有1.5%3.0%图26：有色金属勘察预算（十亿美元）国国土资源经济矿业公司资本开支能力相对受限大型）矿业公司的自有资金投入、初级和中级矿业公司的风险勘查融资投入、政府资金投入分别约为48.8%、48.0%、3.2%。2022年开始，虽然国际黄金价格屡创新高，但由于初级和中级矿业公司融资艰难，高级（大型）矿业公司忙于整合，矿业公司资本开支能力相对受限，并未带动全球有色金属勘查预算增加。表2：全球有色金属勘查预算的来源及占比有色金属勘探预算来源预算来源占比作用及意义高级（大型）矿业公司48.80%投资低风险的后期矿区勘查阶段初级和中级矿业公司48.0%（其中初级40.8%、中级7.2%）前期高风险、高潜力的草根勘探阶段政府资金投入3.20%为某些关键矿产的勘查提供直接支持国国土资源经全球有色矿产面临资源禀赋恶化约束。以铜矿为例，资源品位下降、矿石日益贫化增加了开发难度，根据期货日报，全球铜矿石的平均品位已从数十年前的1%0.7%Escondida100亿美元巨资用于扩产。图27：2024年有色金属勘察预算草根勘探阶段变化情况

图28：2014—2024年全球初级和中级矿业公司融资变化情况国国土资源经济 国国土资源经济随着资源品位下降、资本开支能力受限，近年来矿山的建设周期普遍较长。自然资源部引用标普全球报告，世界主要国家矿山的建设周期（从发现到投产）10图29：世界主要国家矿山的建设周期（从发现到投产）然资源部“反内卷”政策下供给收缩预期。参考上轮供给侧改革时期，相关“供给侧改革”行业的投资规模明显收缩，20152017年黑色金属冶炼及压延加工业投-11.00%-2.20%-4.00%、-5.80%、-3.00%2015—2017年制造业投资增速分别低于同期固定资产投资增速1.903.902.40制造业投资完成额:累计同比有色金属冶炼及压延加工业投资完成额:制造业投资完成额:累计同比有色金属冶炼及压延加工业投资完成额:累计同比固定资产投资完成额累计同比黑色金属冶炼及压延加工业投资完成额:累计同比非金属矿物制品业投资完成额:累计同比0.00%-20.00%-40.00%资地缘政治事件频发，有色金属供给扰动增加。近年来，各国信任度降低、自（金）供需格局：预计有色金属供给偏紧格局仍将持续预计有色金属供给偏紧格局仍将持续2023年我国十种有色金属（8281.9万20309645万吨，2023—20302.20%供给端来看2025—2026年20252026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，经济效益保持向好态势，十种有色金属产量年均增长1.5%左右。产量增速低于2023—2030年预计十种有色金属消费总量年均增速2.20%。表3：对未来年份的十种有色金属消费总量预测结果有色金属品种2025年预测值（万吨）2027年预测值（万吨）2030年预测值（万吨）2023—2030年年均增速（%）十种有色金属总量8783.59191.296452.20%国有色金属杂分结构来看，金、锌、铅的供需格局有望改善。需求端而言，通过分析“十五五”期间我国有色金属消费量增长的风险因素，中国有色金属工业协会副秘书长兼政策研究室主任林如海将有色金属分为三类：（（可能降至1%以下甚至负增长；中风险品种：铜（受电缆替代、电子行业需求波动影响（受钢铁产量下降、环保限产影响12个百分点；（（阻燃剂需求刚性1%。供给端而言综合考虑需求端有韧性、风险小，供给端存在收缩逻辑，我们预计金、锌、铅的供需格局有望改善。图31：2020—2024年不同矿种勘探融资变化情况国国土资源经济本章小结：美元信用及供需格局共振，大宗商品表现亮眼32026从2026年6月份开始，美联储大概率再次开启降息进程，届时将对大宗商品价格形成一定支撑。美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支撑球储备货币去美元化“10年期美债实际收益率框架38.5192.62倍，假设伦敦金现高4980.28美元/GDP2026年全GDP123.5819809.992026年伦敦金6135.77美元/2026年黄金价格年平均价可能在5000-6000美元/盎司附近。需求端而言PMI20262030年全23.2%部热战、工业化转移或再工业化几乎是每一轮大宗商品大周期开启的重要因素。1914—19181998—2008年中国工业化及供给端而言2012，2023年、20241.5%、3.0%。同时，全球有色反内卷政策也将强化供给收缩预期，我们预计有色金属供给偏紧格局仍将持续。2025—2026年我国十种有色金属产量预计年均增长1.5%左右，产量增速低于2023—20302.20%投资指引：预计涨价顺序：从贵金属、到工业金属、再到能源及农产品2009—20112016—20182020—2022年三轮国际大宗商品的涨价行情，用年平均价来计算年度涨跌幅，其规律如下：大宗商品涨价延续从贵金属11.87%2010铝44.98%29.56%38.06%涨幅领涨，201年食品及家畜涨幅也较为可观2016XX迷你白银分别以7.75%、9.30%2017年铜及铝分别以26.80%22.67%201830.98%3）2020年X黄金、X27.75%2021年铜及铝涨幅分别高达50.75%、45.52%，但2021年原油、食品、家畜表现依旧出色，且随后原油、食品、家畜成为2022年领涨的大宗商品品种。以2009—2011年、2016—2018年、2020—2022年三轮国际1-2黄金涨幅。例如201220192023表4：复盘历史，大宗商品价格的传导顺序期货收盘价（连期货收盘价（连现货结算现货结算期货结算价续）:COM续）:COMEX迷你价:LME价:LME（连续）：布CRB现货CRB现货EX黄金白银铜铝伦特原油指数:食品指数:家畜202635.10%120.83%31.09%19.09%-6.35%-10.54%-5.02%202544.71%41.99%8.73%8.81%-14.62%1.08%12.91%202422.57%20.84%7.89%7.53%-2.81%-3.54%-13.10%20238.02%7.88%-3.63%-16.78%-17.04%-4.14%-9.53%20220.04%-13.37%-5.59%9.02%39.61%21.89%16.49%20211.34%21.53%50.75%45.52%64.17%41.97%55.91%202027.35%27.75%3.02%-4.86%-32.65%-4.19%-4.73%20199.78%3.00%-8.02%-15.12%-10.50%-1.29%-5.77%20180.98%-7.84%5.79%7.18%30.98%-1.78%-9.08%20170.65%-0.48%26.80%22.67%21.28%0.22%2.39%20167.75%9.30%-11.50%-3.36%-15.80%-3.87%-5.65%2015-8.54%-17.95%-19.93%-11.05%-46.11%-13.67%-24.37%2014-10.12%-19.59%-6.28%1.18%-8.51%3.29%5.29%2013-15.55%-23.45%-7.84%-8.55%-2.65%-8.38%0.80%20126.19%-12.08%-9.83%-15.77%0.68%-8.78%-1.63%201128.06%31.64%16.69%10.18%38.06%27.27%29.53%201025.88%44.98%29.56%28.18%22.32%32.60%200911.87%-25.14%-34.99%-36.39%-17.06%-22.44%200824.99%-2.46%-2.37%35.60%19.45%6.65%200715.38%5.68%3.07%9.90%21.67%22.57%200635.77%82.33%34.78%19.66%2.29%-1.10%20058.69%29.52%11.14%45.24%-8.27%-5.55%200412.59%32.35%9.86%33.59%13.28%10.74%200317.15%13.75%12.44%22.62%200214.54%0.68%3.38%-3.11%2001-2.81%-12.85%13.63%12.92%2000-0.02%58.24%-3.92%0.26%资讯（2026127日，代表性有限，请谨慎参考；②先计算上述品种的年平均价，然后除以上一年平均价，计算年平均价的同比涨跌幅 大宗商品涨价延续从贵金属、到工业金属、再到能源及农产品的轮动顺序，其背后是经济周期及货币信用周期共同起作用：经济周期决定小周期的轮动规律。（（乙烯、丙烯等）（化肥）货币信用周期决定大周期的轮动规律货币研究领域大师Pozsar的观点逐步验证，在美元信用走弱背景下，有望支撑起大宗商品整体性涨价行情。我们认为，如果大宗商品储备作为“布雷顿森林体系Ⅲ”必需的组成部分，（1最核心层（2第二层是以；3）第三层是以原油（4最外层为农产品安全供应，通常变化不大。：1）最核心层5500美元/盎司上方，白银也开启凌厉补涨势头，金银比已经向中枢收敛回归（2）中间层（3外围层图32：根据货币属性高低及稀缺性程度，将大宗商品划分为四层体系

图33：根据货币属性高低及稀缺性程度，将有色金属划分为三层体系 信证券 信证券大滞胀时期，大宗商品涨价行情也曾走向扩散。回顾20世纪70年代的金银197019731973年—1979年前后，金19791980中长期看，金铜比有趋势性上行的态势黄金，保值属性偏低所致。全球:名义商品价格:黄金(美元/金衡盎司、左轴)金铜比（右轴）0.350.30.250.20.150.10.050全球:名义商品价格:黄金(美元/金衡盎司、左轴)金铜比（右轴）0.350.30.250.20.150.10.050全球:名义商品价格:黄金（美元/金衡盎司、左轴）金银比（%、右轴）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00仅反映趋势

资讯（注释：比例计算暂不考虑价格差异，

仅反映趋势

资讯（注释：比例计算暂不考虑价格差异，金油比受两次石油危机影响较大比向上修复不甚明显。金油比（右轴）全球:名义商品价格金油比（右轴）全球:名义商品价格:黄金（美元/金衡盎司）0.000.0010.0020.00300.0030.00400.0040.0050.00700.0060.00800.00后续大宗商品涨价行情有望走向扩散。当黄金价格率先上涨，金油比、金铜比达到历史极致时，将有较强向中枢回归的动力，预计油价、工业金属存在上涨动力。金油比已经明显高于+2目前黄金价格已经率先大幅2026独立性年2026128TI85.65239.30+269.925%概率出现，再考虑到从大趋势看，黄金价格易涨难跌，预计2026年原油价格大概率有补涨行情。近2年的均值+2倍标准差-2近2年的均值+2倍标准差-2倍标准差金油比资讯（①剔除WTI在2020-04-20的-37.63美元/桶的负油价异常值；②金油比采用伦敦金现/美国西德克萨斯中级轻质原油WTI计算；③暂不考虑单位差异能源品存在补涨需求（能量战略小金属、工业金属有望迎来补涨。2026128黄金的期货收盘价（连续）/（连续899.642633.91+2835.645%2026年铜价年可关注战略小金属及工业金属的补涨行情。-2倍标准差近2年的均值金铜比+2倍标准差(200.00)-2倍标准差近2年的均值铜铝比+2倍标准差-2倍标准差近2年的均值金铜比+2倍标准差(200.00)-2倍标准差近2年的均值铜铝比+2倍标准差（金铜比测算采用COMEX黄金的期货收盘价(连续)/COMEX铜的期货收盘价(连续)，其中COMEX黄金单位为美元/盎司、COMEX铜的单位为美元/磅；测算时暂不考虑单位差异

（铜铝比测算采用LME铝的现货结算价、LME铜的现货结算价，其中LME铝、LME铜单位均为美元/吨32322026年精炼铜美国加征关税的担忧增20251020261月2055.49万短吨（50.34万吨。与此同时，30%，20263月份3月份以后铜价易涨难跌，也将对工业金属价格形成支撑。LME:库存量:铜:全球COMEX:库存量:铜库存小计:铜:上海070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00中国:制造业PMI:生产LME:库存量:铜:全球COMEX:库存量:铜库存小计:铜:上海070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00中国:制造业PMI:生产资讯（均采用周度数据进行对比 资操作策略：2026年关注补涨品种，2027年再考虑多空策略大滞胀时期，黄金上涨的持续性明显好于白银。7019702月的1.90美元/盎司最高上涨至1980年1月的38.88美元/盎司，期间最高涨幅达20.46（与黄金最高涨幅相当198276.46美元/3.4倍（9.69倍的期间涨幅，白银上涨持续性大幅弱于黄金。性差。2009—20112016—20182020—2022年三1—2个年度录得正涨幅。即使大部分大宗商品进201220192023年。全球:名义商品价格:黄金全球:名义商品价格全球:名义商品价格:黄金全球:名义商品价格:白银（右轴）50.0040.0030.0020.0010.000.00

图43：2024年，黄金的需求结构占比（%）投资需求,26%投资需求,26%金饰制造,44%科技用金,各经济体央7%行和其他机构,23%资 浪财全球央行购金行为为黄金价格提供有效支撑。8632025年全年需求并未突破此前连续三年超年均1000吨的水平，但央行购金仍是2025年全球黄金需求的重要推动力。目前新兴经济体央行仍有较强购金需求2025年末3.743194.5亿美元，占比8.53%口径的全球官方黄金3.6321.2%重点国家黄金占外储比重图44：截至2025年3季度，黄金占外储比重（%） 图45：重点国家黄金占外储比重（%）重点国家黄金占外储比重截至2025年3季度，黄金占外储比重韩国（截至2025年2季度）新加坡俄罗斯（截至2024年2季度）瑞士（截至2025年2季度）意大利美国日本中国台湾（截至2025年1季度）中国大陆0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2000/032001/052000/032001/052002/072003/092004/112006/012007/032008/052009/072010/092011/112013/012014/032015/052016/072017/092018/112020/012021/032022/052023/072024/09

中国大陆 日本 美国英国 德国 法国界黄金协 界黄金协央行仍有较强购金动力。202562025年全球12个月2019年首次针对该问题进行调查以202417（85%（81%、黄金长期的价值储存功能80%。图46：全球层面，美元、黄金占公开储备金比重（%）

图47：全球央行黄金净购入量（季度、吨）全球央行:净购入量:黄金（季度、吨、左轴）全球央行黄金净购入量/全球黄金需求量（季度、%、右轴）全球央行:净购入量:黄金（季度、吨、左轴）全球央行黄金净购入量/全球黄金需求量（季度、%、右轴）0.00%-10.00%600.00807060403020102000-032001-052000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-072024-09、IMF、世界黄金协 资央行购金规模并未明显收缩。/全2022Q32025Q3200亿美元附近波动。全球央行更多是0.00伦敦金现季平均价:IDC（美元0.00伦敦金现季平均价:IDC（美元/盎司、右轴）全球央行黄金净购入量金额测算（亿美元）(100.00)500.00(50.00)0.0050.00150.00200.00250.00300.00350.00本轮大宗商品行情缩圈到最后的标的仍是黄金于黄金的上涨持续性最强，我们认为本轮大宗商品行情缩圈到最后的标的仍是黄金。操作思路方面：当前大宗商品仍处于扩圈阶段2009—20112016—20182020—2