海外宏观利率攻略系列：美联储利率走廊制度演变回顾

目录为什么要研究美国的利率走廊？ 3FFR与EFFR的历史 51982年-1994年：重新逐步转向目标FFR 61994年-2008年：盯住EFFR，贴现率成为走廊“硬上限” 82008年-2014年：IOER的引入与边界失效 1062014年-2021年：隔夜逆回购协议补充“硬下限” 14当前的利率走廊机制 15风险提示 16插图目录 17为什么要研究美国的利率走廊？200820EFFR（有效联邦基金利率）并不会被强硬控制在“走廊”当中，这也是美国回避直接定价、减少央行控制的体现。美国严格意义上的利率走廊历史并不长，美国的利率走廊制度真正开始显现2008/（如超额准备金利息OER或隔夜逆回购ONRPER1990EFFR明确的上下界。美联储实施的利率走廊亦非标准的利率走廊。加拿大早于美国便启动了标准的对称式利率走廊，20世纪90年代，加拿大开始采用利率走廊调控模式，加拿（隔夜拆借利率50bp1982图1：2008年12月16日以前的目标FFR图1：2008年12月16日以前的目标FFR（%）RED，国联民生证券研究所图2：2008年12月16日以后的目标FFR区间（%） 6543210FRED，国联民生证券研究所1983/9/27FederalFundsTargetRange-UpperLimit1984/9/27FederalFundsTargetRange-UpperLimit1985/9/27 固收专题研究1987/9/271988/9/271989/9/271990/9/271991/9/271992/9/271993/9/271994/9/271995/9/27FederalFundsTargetRange-LowerLimit1996/9/27FederalFundsTargetRange-LowerLimit1997/9/271998/9/271999/9/272000/9/272001/9/272002/9/272003/9/272004/9/272005/9/272006/9/272007/9/2742008/9/274FFREFFR的历史FFR的设立是作为美联储利用市场机制引导隔夜准备金成本达到预期的政策FFR联邦基金市场中隔夜无担保拆借利率EFFR（EffectiveFederalFunds则是真实交201970量指标的可操作性，美联储在1980年代逐步回到以短期利率为核心的操作框架，并在内部形成了“联邦基金利率目标”这一概念。直到1994年，美联储才开始在FOMC会后对外明确公布FFR，标志着其从隐性操作目标转向公开的政策信号机制。FFR反映的是一个参与者结构特殊的隔夜资金市场。联邦基金市场的本质，是“央行账户体系内部的准备金再分配机制”准备金账户的机构之间：美国存款类机构、外国银行在美分支以及政府支持机构（GSE房利美和联邦住房贷款银行体系。FFR更近似在金融危机后，EFFRFFR与停用的LIBOR不仅交易量远高1982年-1994FFR1975197910M1（M2M312个月展望，据此设定非借入准备金（NR）的数量路径并OMONBRNBR之前美联储已经在不断提升FFRM1NBREFFRM1（1994。但是1980年代初，美国的金融体系发生了深刻变化，这使得美联储在1982年左右再次将权重逐步向目标FFR转移。原因主要来自于几个方面：一是（M1具无法进行有效的指导年美国已经展现了这种数量指标的失效，尽管当年出现了严重的衰退，同年M1增长却仍然超过了美联储的目标区间，只盯住总量已经无法完成美联储的两大1987M1二是利率的大幅波动，开始威胁金融体系的稳定，在1980-1982年间，FFR在9%-20%间剧烈波动，存款类机构以及债市、房市同步承压，美联储必须重新看管短期利率。三是维护利率稳定的成本高，从数量型工具切入意味着美联储需要精确预测准备金的需求，并频繁进行OMO微调，这种操作模式从制度上讲就伴随着低效NBR80NBRFFR向上高度波动的状态下，S&LS&L机构资不抵债宣告破产。后续因放松RegQ等救市操作，积压金融系统系统性风险，最终导致S&L80年代的多次破产浪潮。1994年-2008“硬上限”1982-1994，缺乏明确的利率下限等诸多问题，实际操作中美联储仍需依赖公开市场操作偏离目标区间1984“污名化”，银行从贴现窗口借款往往被市场解读为财务状况承压或已无法通过正常市场渠道仍能发挥最后贷款人功能，但其日常政策利率约束作用依然十分有限。1994年2月起，美联储开始在FOMC会后主动公布联邦基金目标利率，以2003FR约2575得贴现率对市场利率的约束力有限。2003年1月9日，美联储放宽贴现窗口的限制，并设定一级信贷利率作为（PCFPCF100bp，2008FFR图3：2003年起正式设定贴现率高于目标图3：2003年起正式设定贴现率高于目标FFR（%） 14.0012.0010.008.006.004.002.000.00FRED，，国联民生证券研究所 固收专题研究美国:贴现利率美国:贴现利率目标FFR目标FFR992008年-2014年：IOER的引入与边界失效EFFREFFR100bp2007年8月17日将贴现率与目标利率之间的利差压缩至50bp，并将隔夜贴现窗口调整为最长30天的定期融资；2008年3月16日，在贝尔斯登倒闭并被紧急收购之际，利差进一步收窄至25bpE2010219功能逐步恢复，美联储才将最长贷款期限从28天缩短回隔夜，并将利差回调至50bp，20203图4：2003年-2008年期间，贴现率作为走廊上限(%) 联邦基金利率 初级信用贴现利率765432102003-01-02 2004-01-02 2005-01-02 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02，国联民生证券研究所208年10月，美联储引入超额准备金利息（OR，试图在准备金充裕环200810定法案》授权美联储立即开始支付准备金利息。IOER早在危机前就已被提出并骤降贴近0%，使IOER事与愿违，IOER储总体意识不足，心系于利率稳定或者说金融系统稳定性，而不是衰退危机。200811月，联邦基金目标利率、法定准备金利率和超额准备金利率均被75bp25bp，IOER（DR）构成。然而在实际运行中，IOER并未发挥“硬下限”的作用，EFFR长期击穿理论下限。根本原因在于联邦基金市场的功能与成交结构发生变化。银行整体不再依赖IOERIOERIOEREFFR“政策信息变量”住的技术性利率指标。由理论中的下限逐步演化为实际运行中的走廊上限。20081022IOER75bp35bp；11520081216日，FOMC将联邦基金利率目标正式设定为0%至0.25%的区间，对应的实际走0%0.25%。OR（QE）利。在这种结构下，有效联邦基金利率（EFFR）作为一种加权中位数定价，长期IOERIOER2019年9月161200（GA10.00%，从而暴露出IOER在准备金由“过剩”向“稀缺”转变时，无法对市场利率形成有效上限约束的内在缺陷。图5：2008年期间，仅通过DR已经无法将EFFR控制在目标利率附近（%） EFFR 目标FFR IOER6.005.004.003.002.001.002007-07-012007-08-012007-07-012007-08-012007-09-012007-10-012007-11-012007-12-012008-01-012008-02-012008-03-012008-04-012008-05-012008-06-012008-07-012008-08-012008-09-012008-10-012008-11-012008-12-012009-01-012009-02-012009-03-012009-04-012009-05-012009-06-012009-07-012009-08-012009-09-012009-10-012009-11-012009-12-012010-01-01，国联民生证券研究所图6：2008年10月9日-2014年9月16日期间，IOER作为利率走廊上限（%） 联邦基金利率 初级信用贴现利率 超额准备金利率(IOER)2.01.51.00.50.02008-10-09 2009-10-09 2010-10-09 2011-10-09 2012-10-09 2013-10-09，国联民生证券研究所图7：美国现代利率走廊相关工具可参与机构范围 国联民生证券研究所绘制2014年-2021“硬下限”针对IOER“利率漏底”的制度缺陷，美联储自2014年起引入隔夜逆回购协议（NP，以构建真正有效的利率下限机制。2014年9月17日，随着QE3接近尾声，FOMCONRRP20152IOERONRRP与IOER不同，ONRRP将交易对手范围扩展至存款机构、货币市场基金、120%，2021IOERIORB）为核心、ONRRPONRRP则通过影响利率分布左尾（5%分位数，实现对EFR下限的有效约束。图8：2014年9月17日-2021年7月28日：ONRRP作为走廊绝对下限（%） 联邦基金利率 初级信用贴现利率 超额准备金利率(IOER) 隔夜逆回购利率3.53.02.52.01.51.00.50.02014-09-17 2015-09-17 2016-09-17 2017-09-17 2018-09-17 2019-09-17 2020-09-17，国联民生证券研究所当前的利率走廊机制20199月的情况带来的利率压力，2021728FOMCSRF1（一级交易商中的券商；2SRFSRFSRF当前形成了“ON下限中枢上限的利率走廊机制随着美联储引入ORBONRP与“钉”住。EFFRIORBONRRPEFFR202512月OCFR目标区间为3.50-3.75ONRP、IORB与SRF分别被调整为3.50%、3.65%与3.75%。在流动性正常的情况下，EFFR往往处于“ONRRP-IORB”区间；而当流动性过于紧张的时候，则会进入“IORB-SRF”区间。图9：2021年至今利率走廊完善（%） 联邦基金利率 准备金余额利率(IORB) 隔夜逆回购利率 SRF5.55.04.54.03.5FRED， 风险提示独立性，或引发市场对美元资产的恐慌性抛售。能面临失效风险。插图目录图1：2008年12月16以前的目标FFR（%） 4图2：2008年12月16以后的目标FFR区间（%） 4图3：