宏观黄金白银四问四答

内容目录近期上涨的短期逻是么？ 4避险属性：地缘风溢提升+美国政府再度停风险 4美元信用问题：部分欧机构减持美元资产 5白银独立逻辑：现库持续紧张 5为何此前出现极速涨？ 6逼仓：白银的虚实比于高位 6期权伽马挤压效应助价格持续冲高 6当前触发调整的因有些？ 7直接原因：提名沃为联储新主席，“去美元化叙事松动 7波动率视角：波动率过容易触发调整 7资金视角：白银ETF仓量大幅下滑对应银情的调整 8交易所强化干预：高证金及限制开仓通对行情进入回调 9调整之后怎么办？ 10中长期视角：长期逻辑未反转 10历史参考：阶段性顶平均回调18天，调度8% 10波动率指引：隐含动到20%以下或是再次做的时间点 10风险提示 11图表目录图1： 黄金白银进入2026年大幅拉升 4图2： 进入2026年以来，国地缘冲突频发 4图3： 上期所及comex的白库存持续下行 5图4： 当前上期所白银的实比处于高位 6图5： 前期黄金突破5000美元/盎司的期权墙之后现显加速冲高 7图6： 黄金的隐含波动率于位，白银的隐含波率著高于前期水平 8图7： 黄金etf持仓大幅下与黄金行情调整共振 8图8： 白银etf持仓大幅下与白银行情调整共振 9图9： 当波动率处于低位，金行情具备再次启的件 11表1： 欧洲多家机构减持元关资产 5表2： CME针对白银、黄证金已上调6次 9表3： 2024年以来黄金阶段冲顶后平均回调时约18天，回调幅度约8% 10202520261月85。然而，13026%图1：黄金白银进入2026年后大幅拉升60005500500045004000350030002025-09-01 2025-10-01 2025-11-01 2025-12-01 2026-01-01伦敦金现（美/盎司） 敦银现（美元/盎司，右轴

13012011010090807060504030，财通证券研究所近期上涨的短期逻辑是什么？避险属性：地缘风险溢价提升+美国政府再度停摆风险2026131172110%“购买格陵兰岛”曝“正考虑对伊朗发动新的重大打击”图2：进入2026年以来，国际地缘冲突频发央视新闻，财通证券研究所241“”美元信用问题：部分欧洲机构减持美元资产A表1：欧洲多家机构减持美元相关资产国家机构行动规模瑞典阿莱克塔养老基金减持大部分美债约700亿至800亿瑞典克朗丹麦学界养老基金本月底前抛售美债1亿美元丹麦PBU养老基金出售美债未知英国养老基金缩小对美国股票的风险敞口未知新华网，财通证券研究所白银独立逻辑：现货库存持续紧张2025958%，comex白银库存下滑21%，图3：上期所及comex的白银库存持续下行140000013000001200000110000010000009000008000007000006000005000004000002025-09-01 2025-10-01 2025-11-01 2025-12-01 2026-01-01上期所白银库存（公斤） COMEX白银库存（万盎司，右轴

5400052000500004800046000440004200040000，财通证券研究所为何此前出现极速上涨？逼仓：白银的虚实盘比处于高位虚实盘比是用来衡量当前市场行情的投机度的指标，其计算公式为虚实盘比=合/1298.75，在白银Blloer1X4000100200370008000可能耗尽COMEX1.11.2图4：当前上期所白银的虚实盘比处于高位1412108642001-01 02-0103-01 04-0105-01 06-0107-01 08-01 09-0110-01 11-0112-012022 2023 2024 2025 2026，财通证券研究所期权伽马挤压效应：助推价格持续冲高此外，期权的伽马挤压效应也同样容易让行情上涨速度加快。期权伽马效应指的是散户疯狂买入看涨期权，做市商为对冲风险被迫在期货市场买入标的资产，推动价格进一步上涨；价格上涨又吸引更多散户跟风，形成“买期权-被动买期货-价格涨-再买期权”的闭环。5000美元/50005000/图5：前期黄金突破5000美元/盎司的期权墙之后出现明显加速冲高Comex，财通证券研究所当前触发调整的因素有哪些？直接原因：提名沃什为美联储新主席，“去美元化叙事松动130波动率视角：波动率过高容易触发调整1292025410前已经进入了过热阶段。图6：黄金的隐含波动率处于高位，白银的隐含波动率显著高于前期水平40%35%30%25%20%15%10%5%0%黄金隐含波动率 白银隐含波动率（右轴）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%，财通证券研究所资金视角：白银ETF05年410月的调整均伴随黄金ef图7：黄金etf持仓量大幅下滑与黄金行情调整共振，财通证券研究所ETF126图8：白银etf持仓量大幅下滑与白银行情调整共振，财通证券研究所交易所强化干预：提高保证金及限制开仓通常对应行情进入回调（2025121112122025122931113从原来的绝对值调整成比例值，限制市场参与热情。经过6次上调保证金之后，贵金属行情迎来大幅调整。129表2：CME针对白银、黄金保证金已上调6次时间品种保证金调整2025/12/12白银由20000美元提升至22000美元2025/12/29白银由22000美元提升至25000美元黄金由20000美元提升至22000美元2025/12/31白银由25000美元提升至32500美元黄金由22000美元提升至24000美元2026/1/13白银由32500美元提升至合约金额的9%黄金由24000美元提升至合约金额的5%2026/1/28白银由合约金额的9%提升至11%2026/1/30 黄金 由合约金额的5%提升至6%CME，财通证券研究所调整之后怎么办？中长期视角：长期逻辑尚未反转）2026年1（）历史参考：阶段性见顶后平均回调18天，回调幅度8%202432024103015820254222420251020159%。18表3：2024年以来黄金阶段性冲顶后平均回调时间约18天，回调幅度约8%见顶时间回调结束时间持续时间（天）回调幅度2024/10/302024/11/14158%2025/4/222025/5/16248%2025/10/202025/11/4159%平均188%，财通证券研究所波动率指引：隐含波动率到20%以下或是再次做多的时间点过去黄金行情启动之前，均出现过黄金隐含波动率降到低位的情况。基于历史经验的参考，后续黄金重新配置的时间点可以重点关注波动率何时回调至低位。考虑到整体波动中枢有所上移，未来当波动率回调至20%以下或将是再次做多的关键信号。图9：当波动率处于低位时，黄金行情具备再次启动的条件40%35