【《基于绝对估值法的优酷土豆公司估值计算案例》7100字】

基于绝对估值法的优酷土豆公司估值计算案例目录TOC\o"1-3"\h\u14923基于绝对估值法的优酷土豆公司估值计算案例 人民币（亿元）201220132014折旧摊销5.929.6413.87D&A/收入（%）30.9931.4132.84无形资产13.0511.9813.81YoY（%）515.57-8.2015.28固定资产2.012.222.93YoY（%）108.1510.4531.98商誉42.5642.6342.63经营性长期资产57.6255.9859.37YoY（%）—-2.856.06递延所得税负债2.242.172.14经营性长期负债2.242.172.14数据来源：SEC网站的YOKU年报数据计算总结由于本案例属于非同一控制下的企业合并，因此可以预见在并购完成后，固定资产、无形资产以及商誉会有不同程度的增加。且于2014-2015年，央视与国务院分别就有关版权管理的相关内容制定了新规与管理计划，并在其中明确了近、中、远期的工作目标。由此，可以预见到版权意识在未来会被更加重视，同时也将造成视频网站公司的无形资产成本增加。通过阅读相关资料可知：在2015年时，YoukuTudou便已经与6大美国传媒集团、3大韩国电视台和TVB建立了长期的友好合作关系，成功引进了热播剧集的在线播放权。综上所述，本节预计由于版权费用的增加、合并后阿里与优酷的资源协同整合以及优酷土豆2015年已制定的“加强自制内容”策略，其在2015年以后的版权等无形资产不会大幅度增加。又由于优酷土豆此类网络视频公司较少需要补充固定资产，因此最终根据往年折旧与摊销占收入的比例以及整体行业趋势最终确定优酷土豆2017年及以后的折旧与摊销占比固定为32%。资本支出=∆净经营长期资产+折旧摊销根据上述公式可知相关预测结果如下表4-7所示：表4-72015-2019年经营性长期资产&负债预测人民币（亿元）20152016201720182019折旧摊销19.8729.9842.8062.0789.99D&A/收入（%）31.7032.5032.0032.0032.00无形资产15.7818.0120.5323.4126.69YoY（%）14.2714.1514.0014.0014.00固定资产3.223.443.633.834.04YoY（%）9.506.805.505.505.50商誉44.7644.7644.7644.7644.76经营性长期资产63.7666.2268.9372.0075.49YoY（%）7.403.854.094.464.84递延所得税负债2.582.282.282.282.28经营性长期负债2.582.282.282.282.28净经营性长期资产增加额3.952.752.713.073.49资本支出23.8332.7345.5165.1493.48数据来源：结合行研与趋势分析等进行的预测净营运资本及自由现金流预测净营运资本（NWC）是企业经营流动资产减去经营流动负债后的余额。长期资本的投资项目在进行过程中必然会涉及短期资产应收账款、存货等的增加，项目结束时占用在其上的投资才得以收回。因此，在估算每期FCF时，这部分用于新增流动资产的投资须加以考虑，从而更加客观地反映项目的现金流情况。往往净营运资本越多，偿债越有保障。当经营流动资产大于经营流动负债时，净营运资本为正，说明净营运资本出现溢余。 根据净营运资本公式及自由现金流公式进行计算整理：∆NWC=经营流动资产−经营流动负债FCF=EBIT−T−D表4-82015-2019年净营运资本预测人民币（亿元）20152016201720182019应收账款23.2229.7237.1546.4458.05存货—————预付费用1.772.573.594.856.55其他流动资产13.4817.5321.9126.7332.61经营流动资产38.4749.8162.6578.0297.21应付账款7.9910.7914.0317.5421.92应计费用22.5228.8236.0342.1549.32其他流动负债0.400.400.400.400.40经营流动负债30.9140.0250.4660.0971.64△NWC7.569.8012.1917.9325.56△NWC/营业收入（%）11.9710.559.059.189.03EBIT3.9814.4530.7857.0898.26FCF-8.300.7614.2033.6665.69数据来源：结合公式与研报等数据的预测2资本成本的计算资本结构D/E公司的资本结构要与其长期发展战略一致，是使股东价值最大化的资本结构。通常在估值过程中采取现有的资本结构不变，或者根据投行统计的同行业或可比公司均值确定。并且资本结构一旦确定，不可在估值期间进行更改。本文参考优酷土豆公司2011年到2015年三季度归属母公司股东的权益/负债合计比例以及公司披露的资本结构指标，同时结合业内研究报告预测数据，最终确定D/V为23.08%，E/V为76.92%。表4-92011-2015年三季度资本结构指标2015.09.302014.09.302013.09.302012.09.302011.09.30资产负债率22.9212.4815.5413.799.76权益乘数1.301.141.181.161.11产权比率0.300.140.180.160.11数据来源：根据公司披露季报整理债务成本r通过优酷土豆披露信息可知公司没有相关上市债券，因此本文采取可比公司法计算债务成本。根据投行研究报告，结合可比公司的长期债券的到期收益率，最终选取债务成本为6.75%，有效税率（长期）为25%，得到税后债务成本预计为5.06%。股权成本r采用资本资产定价模型CAMP模型计算权益成本：r其中：re为权益成本；β为该资产的系统风险系数；Rf为无风险收益率；通过参照2015年美国中长期国债利率平均水平与wind相关统计数据情况，本节将无风险利率定在3.75%，即Rf根据CAPM理论可知，以标普500代表整个证券市场，其β系数设定为1。若单个证券或证券组合的β系数为1.30，则表示其波动性（高风险）为证券市场的1.30倍，即：当证券价格上涨时，该证券或证券组合的市场表现将优于证券市场整体表现的30%，反之亦然。β系数是特定股票相对整个股票市场的波动率（风险程度），其是衡量特定股票风险程度的指标。其中收益率公式为：收益率=通过阅读文献资料与行业分析报告可知，互联网上市公司在进行资本资产定价确定股权成本时，以日收率与季度收益率为准选取数据来计算β系数更具合理性。而在计算β系数时，通常涉及股票所处市场的代表性指数。对于美国股市（纽交所）而言，标准普尔500是经常使用的指数，而分析工业股时最常用的则是道琼斯工业平均指数。S&P500Index记录美国500家上市公司的股票指数，其覆盖的所有公司均在美国的主要交易所中，如：纽交所、Nasdaq中的上市公司。与道琼斯指数相比，标准普尔500指数包含的公司更多，因此其风险更为分散、能反映更广泛的市场变化。考虑到2012年的“股灾”以及2013年6月的“钱荒”等特殊因素，结合优酷与土豆于2012年才正式合并成为优酷土豆集团，因此本文只选取优酷土豆2015年10月15日前2年的收益率情况进行分析。图4-22013-2015年YOKU股市行情图计算β系数时，衡量优酷土豆股票所含系统风险的大小，反映公司股票收益率与S&P500同期平均收益率变化的关联程度。本文对于β系数的估算，从2013年10月15日开始（合并协议签订的前一交易日）到2015年10月15日，最终选取每日收盘价或涨跌幅计算其收益率，并将利用软件进行简单的回归分析。Y为优酷土豆的平均收益率，X为S&P500的平均收益率。β系数公式为：β=两者之间回归关系散点图如下所示：图4-3回归分析散点图通过图4-3显示的回归分析结果可知，β系数为1.2694，结果大于1，说明优酷土豆股票存在的风险要高于整个市场平均水平。同时运算结果显示R2为0.3110，拟合优度结果不算很好。R2是趋势线拟合程度的指标，其数值大小反映趋势线的估计值与对应的实际数据之间的拟合程度，拟合程度越高，趋势线的可靠性就越高。通常等于或接近1时，可靠性最高。但现实情况中鲜少有这种情况出现，甚至时间序列的拟合程度很多时候只有0.30到0.40。这主要是由于时间序列目的主要是根据已有历史数据进行预测，而经济数据中大多数均是以时间序列形式给出的。因此，这种经济数据计算往往需要大量历史数据作为基础，方可确保其得出的回归结果足够稳定。且折现率的本质是未来期望的折现率，单依靠历史数据（评测某个日期之前企业的相关信息）计算出的表4-102015年行业参考β系数行业参照β值信息技术:咨询服务1.05信息技术:电子商贸1.09信息技术:电脑软件1.11信息技术:IT服务1.11信息技术:电子设备1.17信息技术:互联网1.31信息技术:电脑硬件/周边设备1.39信息技术:半导体1.60数据来源：根据wind数据及行业报告整理结合上表4-10所示，得到2015年互联网行业参考β系数在1.05-1.31之间，因此从结果来看，上述计算得出的β系数比较符合行业特点。高盛曾在2012年7月进行类似的预测，当时预计美股未来10年内年化收益率将达到8%，幅度在4%-12%之间，而此后8年以来，标普500指数实际年化收益率为13.60%。因此，最后依据标普500指数收益率情况，通过计算得到市场平均收益率为13.75%，即：市场风险溢价为10%。通过上述确定的参数，可最终计算得出：r因此算出公司的权益成本为16.44%。加权平均资本成本WACC综上，根据公式计算可知：WACC=其中：rd表示债务成本(回报率)；re表示股本成本(回报率)；根据研究报告可知，加权平均资本成本在11.10%-14.10%的范围内是比较准确的，故而最终选取资本成本为13.8171%。通常稳定性高、弱周期、低负债、高竞争力的大公司，风险更低，预计其未来可能产生的现金流会更多，因此可以给予较低的折现率；反之亦然。3敏感性分析与估值确定终值VNV其中，WACC代表企业加权平均资本成本（折现率），反映企业总体业务的风险，即企业股权和债务组合风险的资本成本，VN代表企业预测期期末的价值，或称永续价值，永续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的永续增长率gN来实现的。本节主要通过CPI增速、行业普遍永续增长率以及行业一致性预测三方面综合判断图4-4全国：居民消费价格涨跌幅通常来讲，如果一家上市公司的长期业绩增速跑不赢CPI增速，这无疑是一家较为失败的公司。因此结合图4-4可知，选取永续增长率gN表4-11行业永续增长率情况企业没有护城河企业具有一定护城河企业护城河较深行业：进入衰退期0.00%0.00%2.00%行业：增长率较低0.00%2.00%4.00%行业：增长率中等2.00%4.00%6.00%行业：增长率较高4.00%6.00%8.00%行业：超高速增长6.00%8.00%10.00%数据来源：根据行业研究报告整理如上表4-11所示，优酷土豆比较符合增长率中等或较低、且同时具有一定护城河的情况，因此计算出二者平均值为3%。同时，参考证券研究所在优酷土豆估值报告中提出的优酷土豆合理永续增长率为3%。本文最终选取gNV公司经营资产价值=以并购合约签订日（2015年10月16日）前一交易日作为估值基准日，根据自由现金流贴现模型带入优酷土豆公司的数据，可以得出下表4-12结果：表4-122015-2019年终值计算年份自由现金流折现率折现年数现值2015-8.3013.8171%0.2110-8.0820160.7613.8171%1.21100.65201714.2013.8171%2.211010.67201833.6613.8171%3.211022.21201965.6913.8171%4.211038.09终值601.9913.8171%5.0000327.48公司经营资产价值391.02数据来源：运用excel等软件计算的结果根据优酷土豆公司2015年4月发布的20-F年报原文可知，截至2013年12月31日的年度内，公司没有以公允价值计量的经常性或非经常性负债；而截至2014年12月31日的年度内，公司没有以公允价值进行非经常性计量的资产或负债。表4-132010-2015年公司非经常性损益占比2015.09.302014.12.312013.12.312012.12.312011.12.312010.12.31非经常性损益0.2260.226———-0.443营业收入46.0442.2330.2817.968.983.87占比(%)0.4900.536———-11.439数据来源：根据公司报告整理非经常性损益是指公司发生的、与主营业务无直接关系，或者虽与主营业务相关，但由于其金额以及发生的频率，影响了公允反映公司盈利能力的各项收入与支出。由上表4-13可知，优酷土豆的非经常性损益占比很低，对盈利数据真实性的表述较为准确。狭义上的企业价值并没有对企业资产进行分类，其隐含的假设是企业所有的资产都是主营业务相关的核心资产，即：没有非核心资产。经过对优酷土豆年报等资料的详尽查阅可知，优酷土豆存在非核心资产，主要系由股权投资和长期投资构成。由于优酷土豆所属网络视频行业，因此无形资产属于主营业务相关资产。表4-14股权价值公司经营资产价值391.0200非经营性损益0.2258非核心资产2.2500现金及可变现证券90.3100企业价值483.8058债务111.6624股权价值372.1434数据来源：根据公式计算在估值的过程中利用永续增长模型计算企业价值时，永续增长率gN与资本成本WACC是敏感性因素，会影响估值结果。由于公司业务拓展存在的不确定性，因此需要进行敏感性分析。通过敏感性测试可以较为直观的得出企业在不同假设条件下的企业价值，从而帮助投资者更好地判断估值结果的合理性。进行敏感性分析时选取g表4-15敏感性分析wacc12.8171%13.8171%14.8171%gn