南亚新材首次覆盖报告：CCL供需共振驱动量价齐升公司海内外算力导入共拓新局

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5南亚新材核心指标概览 6一、内资CCL小巨人，业绩增长向上动能充足 7公司简介：深耕CCL领域多年，高端产能加速扩张 7财务：短期扰动不改韧性，营收规模重回升途 9二、传统FR-4涨价高景气，算力基材开启新局 PCB由覆铜板压合钻孔制成，原材料占总成本约60% 高频高速CCL：海内外算力景气度共振，CCL加速迭代 14传统CCL：景气度提升明显，供需共振驱动CCL量价齐升 18公司坚持研发引领国产替代，配方与工艺体系深度赋能高端应用 23三、盈利预测与估值 263.1盈利预测 263.2估值 27四、风险提示 29图表目录图1：南亚新材核心指标概览图 6图2：南亚新材发展历程 7图3：公司覆铜板产品品类丰富 8图4：2021年至2025Q1-Q3公司营收情况 9图5：2021-2025H1公司各业务营收占比（亿元） 9图6：2021年至2025Q1-Q3公司归母净利润情况 9图7：2021年至2025Q1-Q3公司扣非归母净利润情况 9图8：2021年至2025Q1-Q3公司毛利率与净利率情况 10图9：2021-2025H1公司主营业务毛利率 10图10：2021年至2025Q1-Q3公司各项费用率情况 10图年至2025Q1-Q3公司研发费用情况 10图12：2019-2029年全球印刷电路板市场规模（亿美元） 图13：PCB内部结构 图14：2025年PCB成本结构情况 图15：覆铜板CCL构成 12图16：覆铜板CCL结构 12图17：2022年覆铜板CCL成本占比 13图18：覆铜板CCL生产流程 13图19：覆铜板和半固化片之间的关系 13图20：机柜形式服务器PCB拆解（以NVIDIAGB200为例） 14图21：200GbpsSerDes对体系内PCB传输损耗（PCBTraceLoss）提出了更高要求 15图22：PCB内的信号损耗主要由导体损耗和介质损耗组成 15图23：224G高速高频信号对CCL材料提出更高要求 15图24：高端CCL根据信号传输性能可分为M7/M8/M9等不同规格 15图25：2016-2027E全球覆铜板市场规模（百万元） 17图26：2016-2025E全球高端CCL市场规模（百万美元） 17图27：2023年全球主要刚性覆铜板企业销售额与市场份额 18图28：2024年全球高性能覆铜板企业销售额与市场份额 18图29：2025年国内外CCL厂商多次涨价 19图30：2025年1月-2026年1月国内SHFE白银（沪银2601）收盘价 19图31：日东纺自8月1日起旗下相关玻纤产品售价全面调涨20% 20图32：19Q3-25Q3宏和科技电子级玻璃纤维布平均售价（元/米） 20图33：2020-2029E全球HDIPCB市场规模（十亿美元） 20图34：2020-2029E全球HDIPCB市场规模（十亿美元） 21图35：IC封装基板分类 22图36：2018-2028E全球封装基板市场（十亿美元） 22图37：公司高频材料已批量应用于国内头部客户算力领域 24图38：公司汽车类材料在部分领域实现量产 25图39：公司封装基板材料持续取得突破 25表1：公司各工厂产能布局（截至2025年月） 8表2：覆铜板分类 12表3：英伟达H100与B200AI服务器板卡PCB与CCL供应链 16表4：以太网PCB随速率持续升级 16表5：400G/800G光模块PCB技术规格 17表6：新能源汽车对覆铜板的要求 21表7：公司在核心配方与生产工艺领域掌握了多项核心技术 23表8：公司盈利预测 27表9：可比公司估值（可比公司盈利预测选自 一致预期） 28投资要点关键假设覆铜板：CCLHDI、IC2025H117.8041.88%Dk/DfAIAIHDIIC2025TgCTI600800VAI服务器、高阶HDIIC2025-202750%25%、20%9%、15%、18%。粘结片：2025H14.8347.17%配套属性极强，下游多层板及HDI客户通常需同步采购同规格粘结片作为层间粘结与绝缘材料；2）品牌溢价显著HDI及AIAIAIIC800V25-2740%、25%15%30%、30%、30%。其他业务：2025（等2022-20241.56%2.18%1.83%，2025H11.81%25-27年公司其他业务收入增速为、10%、10%1%、1%、1%。综上所述，我们预计南亚新材25-27年营收分别为49.48、61.75、73.41亿元，归母净利润分别为2.24、5.11、7.83亿元。2021至2025Q1-Q3公司销售费用率虽然有阶段性的回升，但由最初的1.10%下降至%2%20212025Q1-Q35%2025Q1-Q31.8457.48%25-271.20%，管理费用率均为1.40%，研发费用率均为5.00%。区别于市场的观点市场认为公司是内资自主可控逻辑下的高端覆铜板领先者，而忽视了其在高阶高速CCL2024AIM6~M9LowCTE股价上涨催化剂高端CCLCCL估值与目标价25-2749.48、61.75、73.41、7.832026229.8097.88|南亚新材 2026年02月05日南亚新材核心指标概览图1：南亚新材核心指标概览图南亚新材2024年度环境、社会和公司治理（ESG）报告，一、内资CCL小巨人，业绩增长向上动能充足公司简介：深耕CCL领域多年，高端产能加速扩张2000CCL5GAPP图2：南亚新材发展历程南亚新材2024年度环境、社会和公司治理（ESG）报告公司主营业务系覆铜板和粘结片等复合材料及其制品的设计、研发、生产及销售。覆铜板FR-4.0HDIICRRR（、DI及C粘结片PepegP）图3：公司覆铜板产品品类丰富南亚新材2024年度环境、社会和公司治理（ESG）报告“一核两翼，截至2025近4002026202550-60/N6工厂32025129AIM6AI表1：公司各工厂产能布局（截至2025年11月）生产基地工厂/项目名称设计月产能(万张)运营状态/预期进度上海嘉定N1-N2工厂N3工厂-80-90停产(效率及成本优化)正常运营(含1条试验线)N4工厂100已达产江西吉安N5工厂120已达产N6工厂120已全线投产，部分产线爬坡中江苏海门高端IC封装材料项目30万平米(折合)预计2026年底前投产(年产360万平米)泰国巴真海外生产基地规划中已购地并办理地契南亚新材投资者关系活动记录表财务：短期扰动不改韧性，营收规模重回升途营收端：22-2324202220232237.7810.20%2329.8321.05%20242433.6236.6349.87%20242025H117.8077.24%4.8320.95%图4：2021年至2025Q1-Q3公司营收情况 图5：2021-2025H1公司各业务营收占比（亿元）40353025201510502021

2022 2023 2024 营业总收入（亿元） 同比(%)

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

40353025201510502021 2022 2023 2024 2025H1覆铜板 粘结片 其他业务合计利润端2022202322-230.45-1.3088.76%387.95%1）20240.501.58180.79%1.44282.10%图6：2021年至2025Q1-Q3公司归母净利润情况 图7：2021年至2025Q1-Q3公司扣非归母净利润情况5300%4400%4200%3300%200%3100%100%0%20%2-100%1-100%1-200%-200%0-300%0-300%20212022202320242025Q1-Q3-400%-120212022202320242025Q1-Q3-400%-1-500%-600%-2归母净利润（亿元）同比(%)-500%-2扣非归母净利润（亿元）同比(%)-700%图8：2021年至2025Q1-Q3公司毛利率与净利率情况 图9：2021-2025H1公司主营业务毛利率2021202220232021202220232024 2025Q1-Q315%10%5%0%-5%

35%30%25%20%15%10%5%0%费用端：2021至2025Q1-Q3公司销售费用率虽然有阶段性的回升，但由最初的1.10%0.97%2%20212025Q1-Q35%2025Q1-Q31.8457.48%2025HDIIC封装基板领域，攻克超低CTE图10：2021年至2025Q1-Q3公司各项费用率情况 图年至2025Q1-Q3公司研发费用情况

2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3销售费用（%） 管理费用（%）研发费用（%） 财务费用（%）

3.002.502.001.501.000.500.00

2021 2022 2023 2024 研发费用（亿元） 同比(%)

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%二、传统FR-4涨价高景气，算力基材开启新局PCB由覆铜板压合钻孔制成，原材料占总成本约60%PCB2023Prismark年全PCB15%695.17AIPCBPrismarkPCB735.655.8%图12：2019-2029年全球印刷电路板市场规模（亿美元）Prismark，鹏鼎控股2024年年报PCB原材料占总成本的60%BCLPpperFol阻焊层等组成，PCB2025PCB60%3138（93）等。图13：PCB内部结构 图14：2025年PCB成本结构情况芯语 中产研院（CopperCladLaminate，简称CCL）CCLCCLCCL表2：覆铜板分类按结构分类按基材分类用途纸基CCL通讯设备、家用电器、电子玩具、计算机周边设备等产品。CCL（通讯设备挠性CCL聚酯树脂CCL汽车电子、办公自动化设备等领域聚酰亚胺CCL手机、数码相机、摄像机、笔记本电脑等便携式电子设备，汽车电子、办公自动化设备、仪器仪表、医疗器械、航空航天、国防等领域特殊材料基CCL金属类基板在大功率集成电路、汽车和摩托车、办公自动化、大功率电器设备和电源设备等领域陶瓷类基板在大功率多芯片组件、高频开关电源、变频器、调速电极以及汽车、航天等领域耐热热塑性基板无线网络、卫星通讯、移动电话接收基站等领域生益科技公开发行可转换公司债券募集说明书材料方面铜箔PCB2）CCLPP片，（黏结片）大多采用玻璃布作为增强材料。3）树脂其固化后将玻纤布等增强材料牢固地结合在一起，是覆铜板提供绝缘和支撑功能的主要成分。图15：覆铜板CCL构成 图16：覆铜板CCL结构同新招说书 诺官网加工流程方面图17：2022年覆铜板CCL成本占比 图18：覆铜板CCL生产流程亿数据 南材2022年向定对行A股募说明，部证券研中心半固化片：粘结片（Prepreg，简称PP）又称半固化片，系覆铜板生产过程中的前道产HDIHDIHDI图19：覆铜板和半固化片之间的关系南亚新材2024年度环境、社会和公司治理（ESG）报告高频高速CCL：海内外算力景气度共振，CCL加速迭代AI服务器PCB升级趋势明显，单机柜PCB价值量增长显著。AIPCBAIPCBPCBNVIDIAGB200NVL72为NVL72PCBSuperchipNICDPUNVLinkSwitchPCBPCB：AIGB200NVL72的PCB24900~33945图20：机柜形式服务器PCB拆解（以NVIDIAGB200为例）NVIDIA官网，九川数科微信公众号，HPCWire，Interpromicro，GrandFortuneAI芯片超高频率信号对CCL持续迭代PCB铜箔走线时其固有电阻以及高频电流下的趋肤效应引起；介质损耗则是电磁波在PCB（Df）统的PCIe5.0NRZPCBPCB图21：200GbpsSerDes对体系内PCB传输损耗（PCBTraceLoss）提出了更高要求Broadcom《AnAIComputeASICwithOpticalAttachtoEnableNextGenerationScale-UpArchitectures图22：PCB内的信号损耗主要由导体损耗和介质损耗组成三菱化学《ElectronicsMaterialsBusiness高端CCLM7/M8/M9等不同规格，AI催生高速CCL需求。高阶CCLAI5G/6GM7/M8/M9图2：24G高速高频信号对L材料提出更高要求 图2高端L根据信号传输性能可分为7/8/9等不同规格224G高速对PCB及覆板求挑战 FS-PCBAAI计算板：AI将带动M2-M8M9DTAI3-52-5HDIPCB224GCCLDk/Df3.2/0.00123.0/0.0009H100HGX的B板卡主要采用E89（224200及B20级为EM-892K（M8）表3：英伟达H100与B200AI服务器板卡PCB与CCL供应链时间22Q1发布，23上半年开始交货交货24Q4大规模量产出货晶圆制程4nm4nm4nm台光电台光电台光电OAM：EM-528KOAM：EM-892K+370Z（M8）OAM：EM892K+370Z（M8）CCL材料UBB：EM-890K（M7）UBB：EM-892K（M8）GPUTray：EM-892K（M8）斗山斗山DS7409DGN2（M8）DS7409DQN2（M8）CCL上游材料玻布：Asahi、台玻玻布：Asahi、台玻玻布：Asahi、台玻树脂：Sabic、MCC、Asahi树脂：Sabic、MCC、Asahi树脂：Sabic、MCC、Asahi铜箔：台铜、古河铜箔：台铜、古河铜箔：台铜、古河AI对覆铜板及其原材料的要求交换机与光模块：交换机和光模块需要M6、M7、M8乃至M9等级的高速材料制作成高多层PCB和2-5阶HDI板。200G-400G（56Gbps/如gon7f00200380G8材料f002CB(VLP)HVLP2、HVLP3HVLP4PCBPCB解决方案，满足日益增长的性能需求。表4：以太网PCB随速率持续升级以太网速率端口速率PCB材料代际损耗因子Df范围铜箔类型100G25Gbps/通道Gen-60.003-0.005VLP200G-400G56Gbps/通道Gen-70.002-0.003HVLP系列800G112Gbps/通道Gen-8<0.002HVLP4PCBOnlySolutionfor112GbpsVSRChannelsforEthernetSwitches光模块：2022PCB5%模块PCB多数为HDILowLossFR4(QSFP-DD)PCB层10L14LM85/6-Nanylayer叠构、HDI/MSAP表5：400G/800G光模块PCB技术规格传输速率400G800G层数10-12L10-14L材料M6M7结构2阶HDI~Anylayer3阶HDI~AnylayerLaser/PAD/线距4mil/9mil4/4mil3mil/8mil3/3mil、min:2/2milW/B设计3/3mil2.5/2.5mil表面处理GF+ENIG、ENEPIGENEPIG广东省电路板行业协会GPCACCLPrismark127.342022（152.19亿美元）16.3%；202393.342024PCBQYR2024175.82031239.6年CAGR4.6%20251040%CAGR2018-202121%CAGR们认为这主要是由于AI5GCCL图25：2016-2027E全球覆铜板市场规模（百万元） 图26：2016-2025E全球高端CCL市场规模（百万美元）台电2025年10月会PPT 台电2025年10月会PPTLPimak203（147140、台（03966，5548Prismark中国台湾（（R38145.7%1.0%。2026年将是M8+CCL全面CCL（如低kHLP铜箔CL缺货图27：2023年全球主要刚性覆铜板企业销售额与市场份额 图28：2024年全球高性能覆铜板企业销售额与市场份额imr《023年我覆铜进口况分》 研发 台电05年0月会中心传统CCL：景气度提升明显，供需共振驱动CCL量价齐升CCL20251210%-20%，25年12月以来CCL常规订单交期已由7天显著延长至20-45天，多数厂商已全面开启2020图29：2025年国内外CCL厂商多次涨价日PCB微信众， 发心CL00220201520222021本轮CCL上游材料：铜箔、玻纤布等原材料价格持续上涨，CCL涨价系向下游传递成本。铜箔价格中枢快速攀升，202598.2/129.2万元/已形成“矿紧—冶炼紧—成品紧”的刚性传导逻辑。图30：2025年1月-2026年1月国内SHFE白银（沪银2601）收盘价（注：截至2026年1月6日）玻纤布95%-10%算LDKLow-CTE10807628251212）25820%，行业补2026AI10%的分阶图日东纺自8月1日起旗下相关玻纤产品售价全面调涨20% 图32：19Q3-25Q3宏和科技电子级玻璃纤维布平均售（元米中国国际复合材料展览会微信公众号下游应用：HDICCL、汽车CCL、IC载板材料需求旺盛。HDIHDIPCBAIAIHDIPCBHDIPCB2029HDIPCB16920295.7%材料方面，HDIPCB/100µm40µm150µm60µm10:125:130:1CCL市场繁荣也将推动HDI用CCL图33：2020-2029E全球HDIPCB市场规模（十亿美元）沙利文研究，景旺电子招股说明书汽车PCBPCB的CCL（T系统采用HDI表6：新能源汽车对覆铜板的要求系统应用部件对覆铜板（CCL）的要求电动节能和充电，具备大电流和高电压特征高Tg值（智能网联车用资讯娱乐、网络通信HDI、高速材料中国化工信息中心微信公众号市场规模方面3250162050%20302000（CAGR）4.3%PCB方面PCB2020652024929.2%2030PCB12220304.8%。图34：2020-2029E全球HDIPCB市场规模（十亿美元）沙利文研究，景旺电子招股说明书IC载板材料：BTABFBT载板即基材为BTMEMSRFLEDIntelFlipChip等TAFC，ABF载板可制备1030CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能芯片。图35：IC封装基板分类和美精艺招股说明书下游存储高景气驱动IC2023IC944.83亿IC2028289.6亿美国内市场方面Prismark和中223C）193.29IC20.46%材料方面，25H2以BTCCL8周～1016周～202026图36：2018-2028E全球封装基板市场（十亿美元）Yole公司坚持研发引领国产替代，配方与工艺体系深度赋能高端应用20HDILowCTEIC表7：公司在核心配方与生产工艺领域掌握了多项核心技术技术名称应用产品类别配方主要性能特点配方技术概要核心配方无铅配方技术无铅产品高耐热、同时兼顾加工性能改性树脂+酚醛树脂+高耐热树脂增韧高速配方技术高速产品低介质损耗、超低介电损耗新型玻纤布+新型低介电常数树脂+低粗糙度铜箔组合制备高耐热低信号损失高速材料车载配方技术车载电子产品CTI耐CAF改性树脂+新型固化剂高导热配方技术新能源，大功率LED产品高可靠性，高耐热，低膨胀，高导热改性环氧+酚醛树脂+高导热填料HDI配方技术HDI制程适用产品低热膨胀系数，高耐热，高可靠性，优秀的电性能与尺寸稳定性无卤化改性环氧+新型无卤阻燃剂+高耐热低介电树脂及固化剂+低介电填料LowCTE配方技术半导体封装、移动存储新能源高Tg，极低、Y、Z优秀的电性能、高可靠性、高模量及尺寸稳定性LowCTE树脂组合+粉料复配组合IC封装配方技术半导体IC封装产品较高Y的电性能、导热性能和高刚性改性环氧+低介电树脂+低CTE/高导热填料生产工艺填料分散技术全系列通过剪切、均质设备的配合，并设计合适的工艺条件，降低填料沉降，改善填料团聚。树脂浸润技术全系列参数，提升产品的可靠性。超薄粘结片生产技术适用于HDI及高多层板的覆铜板及粘结片风温、风量进行精准控制，实现超薄粘结片的稳定生产。耐电压控制技术适用于HDI及高多层板的覆铜板及粘结片、车用板结片和覆铜板的耐电压指标和产品的绝缘性能。尺寸安定性控制技术全系列压合升温降温速率，在各个制程环节消除产品内应力残留，保证尺寸安定性水平。高频产品厚度均匀性提升技术适用于低损耗的高频产品产品板厚能力显著提升，达到业界领先水平。确保产品电性能核心指标稳定。南亚新材2025年半年报高速覆铜板：公司系列产品在Dk/Df2023800Gbps2024M6~M8M6~M9LowCTE测试。随着AI应用兴起和国内对数字基础设施建设力度加大，算力需求持续增加，AI图37：公司高频材料已批量应用于国内头部客户算力领域南亚新材高频材料手册HDI材料AIAIPCAIHDI汽车材料400V到800VTgTgCTI600图38：公司汽车类材料在部分领域实现量产南亚新材产品型录手册B/ICS图39：公司封装基板材料持续取得突破南亚新材封装基板手册三、盈利预测与估值3.1盈利预测覆铜板：CCLHDI、IC2025H117.8041.88%Dk/DfAIHDIICAI服务器、高阶HDIIC2025-202750%25%、20%9%、15%、18%。粘结片：2025H14.8347.17%配套属性极强，下游多层板及HDI客户通常需同步采购同规格粘结片作为层间粘结与绝缘材料；2）品牌溢价显著，粘结片HDI及AIAIAIIC800V25-2740%、25%15%30%、30%、30%。其他业务：2025（等2022-20241.56%2.18%1.83%，2025H11.81%25-27年公司其他业务收入增速为、10%、10%1%、1%、1%。25-27年营收分别为49.4861.7573.41、7.83亿元。表8：公司盈利预测2023A2024A2025E2026E2027E覆铜板收入（百万元）2328.112603.313904.974881.215857.45yoy-22.07%11.82%50.00%25.00%20.00%毛利率-1.25%3.07%9.00%15.00%18.00%粘结片收入（百万元）589.82696.63975.281219.101401.97yoy-19.37%18.11%40.00%25.00%15.00%毛利率25.92%30.22%30.00%30.00%30.00%其他毛利率0.51%0.63%1.00%1.00%1.00%总营业收入收入（百万元）2982.833361.544948.016174.847341.40yoy-21.05%12.70%47.19%24.79%18.89%毛利率4.16%8.65%13.03%17.79%20.10%2021至2025Q1-Q3公司销售费用率虽然有阶段性的回升，但由最初的1.10%下降至0.97%2%20212025Q1-Q35%2025Q1-Q31.8457.48%25-271.20%，管理1.40%5.00%。3.2估值生益科技602024年度的1.4Prismark华正新材()(5G通讯、色物流等领域，其主营业务、下游应用与顺络电子具有较强相似性。（800V/智驾者均通过了行业头部企业的供应链认证；在AI算力领域菲沃泰纳米薄膜在浸没式液冷等领域提供绝缘、耐腐蚀解决方案，与公司均有望受益于AI算力需求的爆发。25年与26AI2026229.80目标价97.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。证券简称（亿元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E603186华正新材98.3338.6542.4859.8373.00-0.973.133.875.32-35.1131.4449.1418.49600183生益科技1542.00203.88278.96371.50466.5517.3934.2251.5969.8933.6045.0629.8922.06301200菲沃泰666.3533.4354.1583.18112.123.017.1112.0217.15112.9793.6955.4257.33可比公司均值56.7344.8232.63688519 183.4333.6249.4861.7573.410.502.245.117.83364.5281.8635.9223.43（截至2026年2月5日收盘价四、风险提示得不到保障，将对公司的产出、成本和盈利能力产生不利影响。技术创新的风险部分数据陈旧风险20222023年17：2022年覆铜板CCL27：2023于AI算力及PCB财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物536422557505681营业收入2,9833,3624,9486,1757,341应收款项1,6251,9062,6593,2883,873营业成本2,8593,0714,3035,0765,866存货净额470350565693747营业税金及附加1010141922其他流动资产112118104111111销售费用4245597488流动资产合计2,7432,7963,8844,5985,412管理费用225236317395470固定资产及在