新城发展公司首次覆盖：不止于开发从平衡到引领

目录新城展不于发从平到领 4公司介发历程 4“新系”5公司要务构 6公司ESG8看好城展来值主要9新城财刚风大下降 9企业金创能稳提升 10公司业道力出，α属明显 12开景，赛道值估 14商业块值析 15商业局区潜力 15商业利力开模型 17商业产长发战略 18住宅块值析 19销售模缩利率部确认 19土地备 21财务析 226. 估值 25分项务值 25PB估值 267. 总结 26风险示 26新城发展：不止于开发，从平衡到引领公司简介及发展历程图1：公司发展历程

新城发展控股有限公司（01030.HK）强房企，具备A+H新城发展官网，1993起步常州（192001年：9932001B（20208年：2002200820跨越式发展（29201年：0092010100（202204年：201201030.HK。2014年，（20152021年25A（615.H2061520172020“百店”崭新时代。开启新章（202年至今：0222024在“新城系”架构旗下拥有新城控股（6055.H、新城发展（000.HK）和新城悦服务（01755.HK）三家上市公司。199331+商业”202561417001+3（01030.HK）67%99%童业务等非核心资产，未来将聚焦主业相关内容。（01755.HK）1996201820241020241231193座父子夫妻100%InfinityFortuneDevelopmentLimited100%FirstPriorityGroupLimited0.08%100%0.10%富域香港投资有限公司68.86%64.72% （父子夫妻100%InfinityFortuneDevelopmentLimited100%FirstPriorityGroupLimited0.08%100%0.10%富域香港投资有限公司68.86%64.72% （01755.HK）新城发展控股有限公司（01030.HK）100%香港创拓发展有限公司100%100%富域发展集团有限公司常州德润咨询管理有限公司61.09%6.11%新城控股集团股份有限公司（601155.SH）陈静王振华王晓松、新城发展2025年中报，（，持有新城发展新城控股和新城悦服务三家平台，形成100%新城发展64.72%新城发展新城控股67.20%母公司。新城控股新城悦服务InnovativeHeroLimited68.86%InnovativeHeroLimited100%公司主要业务架构图3：公司主要业务架构一览新城发展官网，住宅新城控股集团逐渐从单一建筑开发商发展成为具有多产品线、全生命周期95商业202510广场已在全国141个大中城市布局205座，其中176座已开业，新城致力于将“吾悦”打造为中国体验式商业领导品牌。酒店新城自2014年涉足酒店行业，与希尔顿合作开设常州新城希尔顿酒店。集Citilink2021养老209·念，关注长者身体与精神需求。依托集团资源打造高端康养综合体“心颐星翼空间WOODSBAGOT5AVR/AR海市科技企业孵化器”等称号。资产管理新城作为“A股+H股”双资本平台企业，坚持产业经营与资本运作并举，不断强化投资、融资与资产管理能力。2016年，新城参与发起江苏民营投资控股有限公司。公司ESG战略2020年11月，新城发展正式在董事会层面设立ESG委员会，深化管治水2021ESG表2：公司ESG管理委员会提出的目标承诺及可持续发展相关政策目标及承诺坚持对贪腐行为“零容忍”的原则，反对商业贿赂，维持畅通、有效的举报机制，与全体员工和合作伙伴共建新城廉政文化；202510（200年为基准年；坚持保障本公司员工的健康与安全，致力做到零工伤死亡；执行与本公司员工同等的承包商健康与安全标准，推动安全文明施工，打造安全和有保障的施工环境；坚持严格筛选与管理承包商，确保承包商达到或超出本公司的承包商标准（求，与承包商共同打造包容、安全、有抵御灾害能力和可持续的商业广场和住宅；360°」全生命周期客户服务体系，保障业主和消费者的健康与安全，全面提升客户满意度；可持续发展政策搭建并不断完善可持续发展管治架构，将ESG理念融入经营管理，加强风险机遇识别和管理，订立关键绩效考核，与管理层及项目负责人的薪酬挂钩，联动行业上下游通力协作，共同推动行业的高质量可持续发展建立常态化、多元化的沟通渠道，积极与利益相关方接触，了解各方对集团的期待，及时回应。将诚信文化建设和反腐倡廉相结合，恪守商业道德，全面防范经营风险，规范员工廉洁观念，和各相关方诚信合作，为可持续健康发展奠定扎实的基础。遇，践行环境保护的社会责任。推城市空间结构优化和品质提升。作环境，保障所有为本集团工作的人员（包括全职及兼职员工、承包方、供应商等人员）的健康和安全。为所有员工缔造一个公平和受尊重的工作环境，保护员工的基本权益，推动集团的民主、多元和共融，提升员工幸福感，培育卓越人才。可持续性新型供应链合作。赋权员工在工作及社区中积极参与可持续发展事务，与社区建立良好的关系，在推动社区发展的同时，尊重社区的文化和传统。加强集团可持续发展信息披露，按照香港联交所要求发布年度企业ESG报告，于多个渠道公开披露公司经营行为，全方位呈现集团履责实践及成效。新城发展官网、ESGESGESG工作小组及各职能部门的ESGESG管理委员会监督指导层面委员委员会委员由三名董事组成委员会主席由集团董事长担任图ESG管理委员会监督指导层面委员委员会委员由三名董事组成委员会主席由集团董事长担任董事会董事会决策层面ESGESG工作小组统筹沟通层面新城发展官网，

看好新城发展未来价值的主要逻辑新城系财务刚兑风险大幅下降20256务总额约5721H2560%17%14%5%4%；其中抵押融资占比高达77%。图5：公司1H25有息债务总额结构拆分经营性物业贷等境内抵押公开市场债美元债开发贷其他注：包括资产支持专项计划（BS、企业债券及应付利息。新城发展2025年中期业绩材料，20202.45年1H255.4020206.69%1H255.84%，1H25244b.p。图公司2020-1H25加权平债务年限（年） 图公司2020-1H25加权平债务融资成本

2020 2021 2022 2023 20242025H1

2020 2021 2022 2023 20242025H1新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，债偿压力逐步减轻，稳健现金流筑牢安全边际。新城始终坚守“保信用”，充分兑现对市场的信用承诺。向前看，新城2026-2029年及以后境内外债务合计约170亿人民币，其中美元债约10.05亿美元，2026年后兑付压力逐步减轻。图公司2026-2029年及以境内债务（人民币） 图公司2026-2029年及以境外债务（美元）

本金（CNY） 利息（CNY）2026 2027 2028 2029及以后

本金（USD） 利息（USD）2026 2027 2028 2029及以后， ，202669.912个20265754.0467.71ABS4712.35亿元ABS和8.5亿元中票。表3：公司2026年内待偿债务明细到期日 新城控股美元债ABS资产证券支持计划中票公司债合计（亿美元）（人民币亿元）（人民币亿元）（人民币亿元）（人民币亿元）2026年5月4.04---28.92026年6月-7.71-411.72026年7月-12.358.5-20.92026年12月--8.5-8.52026年内到期4.0420.117469.9注：汇率按（美元/人民币）按7.14测算。新城发展2025年中期业绩材料，企业现金流创造能力稳定提升202510.9520200.871H254.42图10：公司每季度商场租收情况 图11：公司2020-1H25经常性金收入覆盖利息倍数34003200300028002600

2Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025

20%当季租金收入（百万元，左轴）当季租金收入（百万元，左轴）当季租金收入同比（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%

0

经营性现金流（左轴，亿元）经常性租收入/利息盖倍（右，倍） 5432102020 2021 2022 2023 20242025H1新城控股月度经营报告， 注租金为含税口径利息包括借款利息及资本化利息其中设2024年借款利息与2023年于融资成本占比相同。新城发展2025年中期业绩材料，20256331.6上半年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷款及其他融资约44.7936.5月，新城控股成功发行A目是全国首单消费类持有型不动产，也是全国首单A发行的持有型不动产ABS15060%202528（表4：公司2026-2028E现金流预测与公开市场债务到期一、开发业务现金流预测2026E2027E2028E预计结算回款（亿元）351612285514856净利润率假设1.0%1.2%1.5%回款资金可用比例假设90%90%90%预计销售回款可用资金（亿元）316247201二、商业业务现金流预测预计商业含税运营收入（亿元）153168184增长率假设9.5%9.5%9.5%净利润率假设43%43%43%预计商业运营回款可用资金（亿元）667279预计商业+开发合计资金流入382319280三、境内外公开债务规模（亿元）境内债务（亿元）24.1610.262.00境外债务（亿美元）4.722.153.18债务规模合计（人民币亿元）57.8625.6124.71注：汇率按（美元/人民币）按7.14测算。、 测算20262028公司商业赛道能力突出，α属性明显2008+α截止2025图12：重点房企在营购物心量比较（个） 图13：重点房企在营购物心面积比较（百万平）0

华润置地 龙湖集团 新城发展2020 2021 2022 2023 2024 1H252020-1H25

50

华润置地 龙湖集团 新城发展2020 2021 2022 2023 2024 1H25城发展、龙湖集团、华润置地2020-1H25业绩展示2）商业运营能力突出，经营效益行业前列。收入端看，新城租金收入规模（商业运营含税收入）整体位于全国前列，2022年进入“百亿俱乐部”。增速上，公司近年来保持高双位数的增长态势，2024年及2025年上半年的增速高于华润置地及龙湖。图14：重点房企购物中心金入比较（亿元） 图15：重点房企购物中心金入增速比较0

华润置地 龙湖集团 新城发展2020 2021 2022 2023 2024 1H252020-1H25

材料，

华润置地 龙湖集团 新城发展2021 2022 2023 2024 1H25城发展、龙湖集团、华润置地2020-1H25业绩展示图16：重点房企购物中心租比较 图17：重点房企购物中心售比较98.00%96.00%94.00%92.00%

华润置地 龙湖集团 新城发展

华润置地

龙湖集团

新城发展材料，

202020212022202320241H252020-1H25

2020 2021 2022 2023 2024 1H25注：租售比=当年租金收入/当年零售额城发展、龙湖集团、华润置地2020-1H25业绩展示材料，2020-1H202597%2022年10%-15%图18：重点房企购物中心均售坪效比较（元平） 图19：重点房企购物中心均金坪效比较（元平）

华润置地 龙湖集团 新城发展

华润置地

龙湖集团

新城发展0.0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25

0.0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25用月销售坪效月均营业额/在营购物中心面积2020-1H25材料，

用月销售坪效月均营业额/在营购物中心面积城发展、龙湖集团、华润置地2020-1H25业绩展示材料，图20：重点房企购物中心售增速比较 图21：重点房企购物中心均流比较（千人次）材料，

2021 2022 2023 2024 1H252021 2022 2023 2024 1H25华润置地 龙湖集团 新城发展2020-1H25

0材料，

华润置地 龙湖集团 新城发展2020 2021 2022 2023 2024 1H25城发展、龙湖集团、华润置地2020-1H25业绩展示20254917202412.5%，1H2520245.228%助于提升高复购率和更高效的转化率。对标华润购物中心会员消费占比在202260%图22：2021-1H25吾悦广场会员总数及增速 图23：吾悦广场会员消费比升0

会员人数（万人，左轴） 同比（右轴）80%60%40%20%0%2021 2022 2023 2024 1H25新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，打开背景下，商业赛道价值重估商业地产价值重估的核心逻辑在于分母端的资本化率持续下行与分子端NOI稳定增长，即当NOI维持正增长且CapRate随无风险利率下降与风险溢价回落而下行时，则价值抬升。分母端看，利率下行周期叠加我国REITs政策与通道陆续打开所带来的流动性提升，降低流动性风险补偿，从而推动CapRate继续下降。101.89%-1.92%2024持有型不动产ABS—公募ABS2025ABSNOIMargin70%50%97%/+++NOI。74.00%73.00%72.00%71.00%70.00%69.00%68.00%202020212022202320241H25图2474.00%73.00%72.00%71.00%70.00%69.00%68.00%202020212022202320241H254.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00， 2025年中期业绩材料，开业商 商业企业 企业 业项目 建面24年运营收入预估EBITDA可变现资产增值 开业商 商业企业 企业 业项目 建面24年运营收入预估EBITDA可变现资产增值 可变现资产增 总市值名称 性质 数量 （万方）（亿元）（亿元）（亿元） 值/总市值 （亿元）601828.SH美凯龙民企（个）34119366827263249.88%105000031.SZ大悦城央企373875221202145.71%139601155.SH新城控股民企174160812048464129.05%360600383.SH金地集团混合企业191914317165115.77%1430969.HK龙湖集团民企859431355452283.87%622000402.SZ金融街国企12381776779.17%84600639.SH浦东金桥国企10181877167.62%105000002.SZ万科A混合企业1791034893634363.49%5401109.HK华润置地央企9411851947774741.75%1,789600007.SH中国国贸民企181355024.74%201601588.SH北辰实业国企31821612.39%52001979.SZ招商蛇口央企50309187687.74%8830688.HK中国海外央企25406239876.52%1,338发展600663.SH陆家嘴国企107842174.65%358600048.SH保利发展央企3415073263.29%796注：大宗交易中零售物业的高线城市caprate约为6%、发改委REITS规定收益3.8%；资产增值部分由EBITDA/caprate-EBITDA/大宗交易caprate计算得到、商业板块价值分析2012商业布局和区域潜力20202025630205174图26：2021-1H25在营吾悦广场商场数量（个） 图27：吾悦广场平均开业限占比0

17412512515211122021 2022 2023 2024 1H25

0

分年期开业商场个数（个，左轴）占总开业商场比例（右轴）9年以上 6-9年 3-6年 3年以占总开业商场比例（右轴）

50%40%30%20%10%0%新城发展2025年中期业绩材料， 新城控股2025年中期业绩材料，202561418378座、368图28：截至2025年6月末吾悦广场商业版图新城发展2025年中期业绩材料，图29：公司布局吾悦广场市布（截止2025年） 图30：2025年吾悦广场租金收贡献（按城市）江苏 浙江 安徽 山东 其他 江苏 浙江 安徽 山东 其他城控股2025年12月经营简报 城控股2025年12月经营简报202550%20244.6%、4.6%、5.3%5.0%GDP53%GDP58.5%。图31：2024年部分地区生产总规模（亿元） 图32：2024年部分地区城镇居人均可支配收（元0 50000 100000 150000广东江苏山东浙江四川河南湖北福建上海湖南安徽北京河北陕西江西

江苏:GDP:同比 浙江:GDP:同比 山东:GDP:同安徽:GDP:同比 中国:GDP:同比1510502019 2020 2021 2022 2023 2024， ，社零增速，充分显示头部购物中心的运管能力以及对于城市消费的虹吸效图33：2024年部分地区城镇居人均可支配收（元 图34：吾悦广场零售额增与零增速对比上海北京浙江江苏广东福建天津西藏山东湖南内蒙古重庆安徽辽宁江西

0 20000 40000 60000 80000 100000

2020 2021 2022 2023 2024 1H25社零售增速 吾悦广场零售额增速， 2025年中期业绩材料，国泰海通证券研究商业盈利能力和开店模型轻重并举，已完成不动产运营商的初步转型。202520515826业174座吾悦广场中148座重资产、26座轻资产。熟期的项目开始往取高模式推进，考虑到公司商业管理和运营能力佳，取高模式可与商户共享收益。表6：购物中心商铺运营模式简介、租金收费模式一览运营模式 租金收费模式 简介 营业收入计取方式纯固定租金模式 租赁合同中仅约定固定租金单价，每期仅按照合同约定定租金单价及对应租赁面积收取司定金额的租金收入固定租金与提成租金取高模式 租赁合同中约定固定租金单价及营业额对应的提成扣率租赁 孰高值作为当期应收租金记账并对应收取纯提成租金模式 租赁合同中仅约定提成扣率，未约定固定租金，租户按销售额乘以合同约定的提成扣率支付租金

租赁面积*固定租金单价二者取高：租赁面积金单价；租户销售额扣率租户销售额*提成扣率华夏中海商业REIT基金招募书，202564.48（6-9年商110，我们认为在保证出租率的情况下，取高模式有望带动公司租金收入进一步上行。轻资产管理输出则是通过“选址-定位-招商-筹开-运营-+20252610.6%图35：2021-1H25已开业轻资产项目数量及占比 图36：轻资产吾悦广场租收入及占比轻资产吾悦广场数量（个，左轴）30 右轴）25201510502021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%

吾悦广场轻资产含税租金收入（亿元，左轴）占商业运营总收入比重（右轴）1510502021 2022 2023 2024 1H25

12%10%8%6%4%2%0%新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，++++2020–2024202056.72024128.08亿元，2020-202422.3%，1H2569.4411.78%1H2520202520206477%图37：公司2020-1H25商业运营业务收入及同比增速 图38：公司商业运营板块总入及总毛利中占比0

吾悦广场含税商业运营收入（亿元，左轴）同比（右轴）2021 2022 2023 2024 1H25

60%50%40%30%20%10%0%新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，商业资产的长期发展战略购物中心的长期增长逻辑，本质上是从规模红利，切换为运营红利+资本红CapRate（96座“”2025613523000221214住宅板块价值分析销售规模收缩，利润率底部确认2015-2019模。2016152017年近年来，受房地产行业调控等影响，公司合同销售金额在2019年达到峰值27084021-6103.3056.15%，133.5059.08%。图39：公司2016-1H25合同销售金额及同比情况 图40：公司2016-1H25合同销售面积及同比情况0

合同销总额亿元左轴） 同比（轴）150%100%50%0%-50%-100%

0

合同销面积万平米，轴） 同比（轴）150%100%50%0%-50%-100%， ，1H2533%29%26%6上。图41：公司1H25按区域划分同销售金额 图42：公司1H25按城市能级分合同销售金额长三角地区 中西部地区 环渤海地区 大湾区 一线 二线 长三角三四线 其他地区三四线新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，保价值策略启动，毛利率底部确认。公司销售均价自2021年起持续下行，自2024年8024年2049832元2025204240元/10072元/1H258%图43：公司2020-1H25开发结转毛利率图44：公司2020-1H25合同销售均价（元/平方米）25.0%14,00020.0%12,00010,00015.0%8,00010.0%6,0004,0005.0%2,0000.0%02020 2021 2022 2023 2024 1H25 2020 2021 2022 2023 2024 1H25新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，202220241388.851336.66含合40171538822025年555.0520241529.141179–12512025–2026年图45：公司2016-2024年结算额及同比情况 图46：公司2016-2024年结算积及同比情况0

结算金（亿，左） 同比（轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%

0

结算面（万方米左轴） 同比（轴）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%新城控股2016-2024年年报， 新城控股2016-2024年年报，图47：公司2020-1H25竣工面（万平方米） 图48：公司2020-1H25已售未转面积（万平方米）0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25

0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，4.2. 土地储备2021202320201.431H252909图49：公司截止1H25土地储备新城发展2025年中期业绩材料，1H2558%，优质城市群占比提升，土储质量改善趋稳；区域占比上，土储位于长三角22%7%“+图50：公司1H25土地储备（区域划分） 图51：公司1H25土地储备（按能级划分）长三角地区 中西部地区 环渤海地区 大湾区 一线 二线 长三角三四线 其他地区三四线新城发展2025年中期业绩材料， 新城发展2025年中期业绩材料，财务分析2025221.74（招A）682.28A2025年上半年，公司的归母净利润处于中等偏下水平。2025年上半年，公6.9215.82图52：主要上市房企的营收比较亿元) 图53：主要上市房企的归净润比较亿元)0

招商蛇口 万科A 金地集团 中国海外发华润置地 龙湖集团 新城发展2021 2022 2023 2024 1H2025

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招商蛇口 万科A 金地集团 中国海外发华润置地 龙湖集团 新城发展2021 2022 2023 2024 1H20252021 2022 2023 2024 1H2025， ，2025年上半年，公司的营业收入增速降幅有所扩大。2025年上半年，公司营业收入增速为-34.79%，低于其它六家主要上市公司均值-1.77%。另一方面，2025年以来公司的归母净利润增速降幅逐步收敛。2025年上半年，公司归母净利润增速为-27.91%，但仍低于其它六家主要上市公司均值-12.47%。图54：主要上市房企的营收增速比较(%) 图55：主要上市房企的归净润增速比较(%)40.00

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20.002021 2022 2023 2024 1H20250.00 0.002021 2022 2023 2024 1H2025-20.00