转债量化月报：估值高企防御为上

表4：柳树定价低估组合标的明细（截至2026/1/29，下同） 15表5：双低+动量组合标的明细 15表6：红利+组合标的明细 15转债市场跟踪转债指数跟踪130（15日-130日，下同）主要权益指数、中证转债指数均录得开门红。其中中证转债指数上涨5.82，最大回撤-3.273.763.01/回撤表现相对更优。1月内权益市场风格偏小盘，其中中证1000本月涨幅相对最大，明显高于上证50、沪深300指数涨幅。图1：中证转债指及上证指数走势 图2：主要指数涨幅（）， ，以平底溢价率±20作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构上来看1月偏股型转债整体表现相对最好，且平均涨幅高于正股。1月三类转债整体（11.32（5.87偏债型转债指数（503，偏股型转债涨幅高于对应正股，平衡型、偏债型转债涨幅低于对应正股。从2018-2025各年度2月各类型转债整体表现来看，2月上涨偏多，中证转债指数712月偏债型转债整体胜率更1002333222>206。图3：分类型转债转债指数走势（等权月度调整，） 图4：历史2月分类型转债跌幅（） ， ，1ST2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第0（若不足120只则选取前14，20个交易日调整样本券（月度调仓。1月来看，各风格转债指数表现分化明显，其中动量（+11.35、低溢价（+9.42、小（+6.28（+5.82（+3.89（+3.01）风格转债显著落后于中证转债指数。图5，注：统计时间：2025/1/1~2026/1/30。2018-20252月不同风格转债指数表现来看，不同风格转债指数大多上涨。从相对中证转债指数表现来看，历史的2月双低、动量、高YTM风格胜率相对更高。从历年涨跌幅中位数来看，低溢价、动量风格明显高于其它转债风格指数。图6：历史2月转债风格指数涨跌幅及胜率（），期权估值继续抬升，低估转债难寻从期权定价的角度来看转债市场估值，1月市场估值再次大幅抬升，显著高于2022年估（=市场价格理论价格-A（2026/1/29，下同）来看转债余额加权偏差值为17.59，相较12月末抬升6.95pct，需警惕估值水平均值回归带来的回调风险。从个券理论定价来看，当前市场已较难寻找相对低估转债。20244季度至今转债整体估值的大幅提升，低估转债数量及占比整体保持回落趋势。从理论定价计算结果看，8只。图7：转债定价估值偏差与中证转债指数，图8：转债定价低估数量及占比，图9：按股债性分下转债估值偏差() 图10：按评级分类转债估值偏差()， ，结构上看，1月各类别转债估值亦均显著上行，且均明显高于2022年以来中枢水平，其中偏股型转债、AA及AA-分档转债显著高估。一方面按转债股债性看，1月偏股转债估2022(19.50pct)>偏债型转债(10.31pct)>平衡型转债(9.27pct)。另一方面评级分档来看，AAAA-转AAAA-转债(13.75pct)>AA+AAA转债(9.99pct)>A+及A转债(7.91pct)。隐含波动率维度，历史来看高估状态持续性或一般。2015年牛市背景下转债指数点2015/6/1567.92，仅差不到7的距离；估值层面我们从隐波（BS模型逆运算）来看，当前转债市场隐波中位数为58.1，明显高于2022年水平，相比2015/6/1收盘隐波值84.6更低（2015/6/3最高点119.5。但一方面，从高估值持续性来看，2015年市场高估值仅短暂维持2015年61192958.15036天。另一方面，5年转债市场样本量较小（计算隐波时有效标的常不足20只，而当前转债样本高于300只，因此历史高点位及高隐波的参考价值相对有限。图11：转债隐含波动率中位数与中证转债指数，注：转债样本数即隐波计算求解区间限制在（0.001，2）的有效转债数量。图12：转债隐波差（隐含波动率-正股波动率）及中证转债指数，注：此处隐波差计算中的正股波动率选择正股历史252个交易日数据计算。隐波差看，1月转债隐波差继续上行。2025Q4转债正股长期波动率有所下降，转债隐波（隐波-1月转债13.05pct。129日收盘来看，剔除0.1%20.88%201899.9%分位水平。转债期望强赎率上行在转债定价模型中可通过从末期逆推的方式得到转债各退出情形在期初时点的期望概率。我们通过逆推迭代得到转债期初时点的期望强赎、偿债及退市（交易类）等概率。从构建此处我们考虑四种（非强赎（交易类1上月转债期望偿债概率下降5.78pct，强赎概率大幅提升6.19pct。129日收盘来看，（非强赎转股退出和退市率分别仅201098。图13：定价模型下转债各退出方式概率预期，可转债策略择时策略1月14日至今维持卖出信号2025/10/5RSJ来辅助对中证转（10日均值1585分位数则买入中证货币基金指数，若没有触发上述条件即保持上期持仓。RSJ指标，其为技术反转指标，结合历史分位数及均线综合给出择时信号。对中证RSJ_60（具体为根据该指数日收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/负向波动率，将正向波动率减去负向波动率，除以总的波动进行标准化，历史来RSJ指标滚动95、5分位数相对应。RSJ单独20246-9RSJ指标择时2022年以来相对基准（中证转债指数）超额明显且回撤明显更低。进一步地，在RSJ指标基础上结合隐波差估值指标：在市场估值过高的时点信号卖出可能性图14：RSJ指标择时策略值 图15：RSJ+隐波差指标择策略净值注：图中红色竖线为策略发出买入信号，绿色竖线为卖出信号，下同。表1：中证转债指数择时策略历史表现年化回报1年化超额最大回撤率年化波动率夏普比卡尔马比择时次数胜率2026收益2026回撤RSJ6.18%3.12%-4.90%6.22%0.991.262561.54%2.94%2.61%RSJ+隐波差8.04%4.98%-6.36%5.62%1.431.263474.29%4.92%1.10%基准(中证转债指数)3.06%---16.99%9.13%0.340.18----7.69%2.61%注：年化回报……卡尔马比指标统计时间区间：2022/1/1-2025/12/31；2026区间即截至2026/1/29。月来看RSJ+1月策略累计收益虽低于基准，但回撤明显更低，114日提前发出卖出信号，而卖出后指数期此策略最大回撤明显低于基准。从收益/回撤来看，1RSJ+隐波差结合策略表现优于基准，其卡尔马比为447，明显高于基准（295。1月14日转为卖出信号12RSJ指标及均线触发了短期买入信14RSJ指标短期或维持震荡态势；而转债隐波差目前处于较高分位，策略卖出信号或将维持。图16：中证转债指数与RSJ指标（）强赎概率预测模型2026114融合市80+法+Stacking1/N模型整体预测性能最佳，且预测时效性最高（在转债强赎计数触发首日即可输出预测概率。1/N模型（剔除转股溢价率指标）20232025AUC87.879.3，2025年测试集预测准确率达80.4。图17：XGBoost模型特征重要性，Choice注:参考报告《转债 ：转债强赎的量化密码。将2026年1月29日最新强赎触发进度中转债及各类因子指标数据带入模型，可以得到57577.81亿元，强赎预期转债，把握被低估的个券。同时计数期建议时刻关注转债强赎风险边际变化。表2：样本外强赎计数转债1/N-Stacking模型预测结果（截至2026/1/29）转债曾不强赎曾下修预测日期（计数N=1日期）计数已满足天数计数总天数1/N模型强赎概率最新转股溢价率转债1是是2026/1/291/151/305.17%6.78%转债2是否2026/1/1214/1514/305.66%37.99%转债3是是2026/1/282/152/305.72%15.21%转债4是否2026/1/1412/1512/305.92%1.42%转债5是否2026/1/282/152/305.96%15.25%转债6否否2026/1/149/1512/306.04%34.80%转债7是否2026/1/911/1515/306.05%3.30%转债8否否2026/1/1511/1511/306.52%27.01%转债9否否2026/1/1311/1513/306.66%33.63%转债10否否2026/1/152/1511/307.16%46.96%转债11否否2026/1/262/154/307.59%9.45%转债12否否2026/1/224/156/308.00%19.36%转债13否否2026/1/169/1510/308.90%9.26%转债14是否2026/1/264/154/309.09%18.59%转债15是否2026/1/1610/1510/309.45%14.20%转债16是否2026/1/99/1515/3010.78%16.53%转债17是是2026/1/262/154/3012.20%29.12%转债18是否2026/1/914/1515/3012.43%39.78%转债19是是2026/1/282/202/3013.45%22.95%转债20否否2026/1/1610/1510/3013.72%14.24%转债21否否2026/1/613/1518/3015.12%12.87%转债22否否2026/1/262/154/3015.40%52.66%转债23否否2026/1/215/157/3015.66%10.34%转债24否是2026/1/215/157/3016.56%16.07%转债25否是2026/1/203/158/3017.36%12.66%转债26否是2026/1/199/159/3018.54%37.17%转债27是是2026/1/273/153/3018.99%12.88%转债28否是2026/1/191/159/3019.34%26.07%转债29否是2026/1/212/157/3020.35%28.05%转债30否是2026/1/223/156/3022.31%11.98%转债31否是2026/1/1311/1513/3022.36%-0.22%转债32是否2026/1/1610/1510/3024.92%27.55%转债33是是2026/1/121/1514/3026.57%32.38%转债34否是2026/1/216/157/3027.54%14.83%转债35否是2026/1/224/156/3028.97%20.24%转债36否是2026/1/197/159/3031.47%6.94%转债37否否2026/1/1211/1514/3032.51%17.51%转债38否是2026/1/264/154/3035.55%-0.30%转债39是否2026/1/208/158/3035.80%2.36%转债40是是2026/1/1212/1514/3036.30%3.02%转债41是否2026/1/1610/1510/3042.20%5.83%转债42否是2026/1/233/155/3045.36%13.49%转债43是否2026/1/89/1516/3047.30%12.88%转债44是是2026/1/231/155/3050.63%19.56%转债45否是2026/1/92/1515/3050.79%17.35%转债46否是2026/1/199/159/3051.57%-0.13%转债47是是2026/1/199/159/3052.53%37.34%转债48是否2026/1/910/1515/3058.14%35.40%转债49否是2026/1/132/1513/3061.95%22.83%转债50否是2026/1/282/152/3063.34%4.10%转债51否否2026/1/613/1518/3071.65%0.59%转债52否否2026/1/54/1519/3076.52%14.98%转债53否是2026/1/1412/1512/3079.80%-1.69%转债54否是2026/1/222/156/3084.48%3.92%转债55否是2026/1/65/1518/3086.59%3.22%转债56否是2026/1/195/159/3086.78%15.74%转债57否是2026/1/231/155/3090.34%10.27%，Choice注：列表中具体转债简称已省去。转债策略组合期权低估值策略通过例如柳树法、BS模型等转债期权定价模型计算转债理论价格，与实际市场价格相比较得到相对低估转债。20244季度以来转债整体70以上，外评及中证隐含AA-210ST、日成交金额500315亿元以及正股2低估的所有转债/或估值最低的前30只转债（若不足120只则选取前14，每0个交易日调整样本券。201810.60（13.57明显低于后者（21.79。图18：转债各策略指数走势注：统计区间：2018/1/1~2026/1/30表3：转债各策略组合历史表现年化回报率年化超额最大回撤率年化波动率夏普比率卡尔马比率2026区间收益BS+双低22.59%10.66%24.92%18.59%1.130.855.11%柳树定价22.54%10.60%13.57%11.53%1.821.554.07%低估值-偏债18.30%6.37%24.45%11.87%1.420.697.62%高YTM低溢价11.65%-0.28%12.32%8.63%1.180.824.85%红利+11.51%-0.43%14.85%10.77%0.930.674.08%双低+动量23.32%11.39%22.71%17.92%1.220.963.94%万得可转债等权11.94%--21.79%12.62%0.830.486.97%注：年化回报……卡尔马比指标统计时间区间：2018/1/1-2025/12/31；2026及1月统计时间截至2026/1/30。双低+动量等策略在传统双低策略基础上可以结合转债期间收益率等动量指标（20、60交易日平均涨跌幅等构建具有更强弹性的低估值+该策略相比单纯的双低具有明显提++市场动量趋势机会，同时注意部分标的强赎风险。2024“业绩证伪”图19：历史2月转债各策略组合涨跌幅及胜率（）+双低转债来构建转债红利+AA-315亿元以及正股连续2年亏损的转债标的等设置。此外，从历史2018-2025各年度2月上述转债策略组合及万得可转债等权指数表现来看，历史的2月柳树定价低估值策略胜率相对最高，其次是双低+动量、BS+双低策略。历年月涨跌幅中位数最高的为双低+动量策略。部分策略组合明细表4：柳树定价低估组合标的明细（截至2026/1/29，下同）证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称128129.SZ青农转债127089.SZ晶澳转债118034.SH晶能转债111009.SH盛泰转债128135.SZ洽洽转债123104.SZ卫宁转债123092.SZ天壕转债123113.SZ仙乐转债110081.SH闻泰转债110076.SH华海转债113049.SH长汽转债128141.SZ旺能转债128138.SZ侨银转债123090.SZ三诺转债113048.SH晶科转债113647.SH禾丰转债127061.SZ美锦转债113052.SH兴业转债113656.SH嘉诚转债123117.SZ健帆转债113042.SH上银转债113625.SH江山转债113636.SH甬金转债113062.SH常银转债123071.SZ天能转债123215.SZ铭利转债113053.SH隆22转债127024.SZ盈峰转债113665.SH汇通转债113056.SH重银转债表5：双低+动量组合标的明细证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称118042.SH奥维转债127067.SZ恒逸转2113056.SH重银转债111015.SH东亚转债123180.SZ浙