CXO行业深度报告：外需韧性强劲内需复苏成势行业景气上行-

1行业评级行业评级推荐（维持）投资要点：内复苏出现“量价齐升”的拐点。从供给端看，CXO行业的增速、全球市占率稳健增长，相较于欧洲建立了深度的产能壁垒。大分子领域全球CDM国的人才优势+成本优势+政策支持是国内创新药行业发展的底层基础，投融资改善和Q4开始率先亮起复苏信号灯，药物发现的最前端源头需增效，重视AI+CRO对行业生产力的变革影响，有2 5 三、CRO：内需复苏已经形成趋势，供需格局改善驱动新签 （四）AI制药行业蕴含较大潜力，实现新药开发 四、投资建议：重视CXO板块在景气度驱动和业绩兑现下的估值切换行情 5 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 9 3 7 8 4 5题催化创新产业链有所反弹，4月以来的中美对等关税对市场带来国内外生物医药一级市场投融资均呈现出复苏趋势。2025年全球医疗健康投融080%60%40%20%0%-20%-40%总融资额（亿美元）融资同比增速（右轴）50%0%-50%-100%50%0%-50%-100%0总融资额（亿美元）融资同比增速（右轴）数据来源：动脉网6（亿元）数据来源：iFinD数据来利润（亿元）数据来源：iFinD数据来利润率已触底反转，新签价格回暖有望驱动未来利润端提升。2025年前三季度一方面受益于生产工艺持续优化和商业化项目增长带来的产能利用率提升，745.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%Q1-Q350.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%年增长趋势，其中多肽、ADC、双抗及多肽等细分领经成为全球定价的核心资产，海外授权交易金额屡创新高，license-过一级市场融资总金额成为第一大资金来源。对外交易的活跃缓解了部分客户现金流压力，一级市场投融资也逐渐回暖，在国内需求端复苏、供给端持续优化的8资本支出——yoy（右轴）Q1-Q380%60%40%20%0%-20%-40%产净值（亿元）50%40%30%20%0%-10%为产能扩张初期、供给大于需求、供给出清和周期拐9一方面需求端看到明显复苏，板块收入增速和新签订单增速回归正增长，另一方面供给端不断出清，固定资产周转率有望触底反弹，供需格局改善将传导至产能表3、全球小分子CDMO公司收入规-合规、优质的产能是CDMO承接客户项目的基础，2020-2025年中国小分子而多家CDMO在多肽等高成长性的新分子赛道加大资本英、Bachem及Polypept8.778.778.006.004.002.000.003.680.952.522.113.680.952.520.650.641.200.920.650.64药明康德康龙化成凯莱英ADC等领域景气度更高，催生了大量的重磅产品BD和收并购，未来将逐渐进入商业化兑现期。由于生物药的制备通常采用细胞工程和发酵工程等技术，在连续表4、全球大分子CDMO公司收入规亚洲美国欧洲地存在一定的不确定性，建设需要数年时间才能产辉瑞、阿斯利康、罗氏等的投资规划中包括了研发投入，实际用于产能建设的金11111//4///11//6//药////元/1/元1/1/1/0/1/1大型制药公司近期宣布的重大投资更多体现为全球资本性支出向美国的再分配，了这部分资本开支的投向，将原本分散在全球的开支更多流向美国。另一方面生05.1%5.0%4.9%4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%资本开支资本开支占收入比例（右轴）80%60%40%20%0%25%40%30%25%40%75%60%70%75%60%专利悬崖将对创新药收入产生较大影响，药企需要通过图16、全球面临专利悬崖的药品销售收入（十亿美相比，欧美建厂面临建设及劳动力成本更高、项目落地周期更长等挑战，但在地全球产能布局也成为CDMO的重要战与MFG6.2产能6000升、MFG7产能达物、寡核苷酸等新分子疗法在新药开发和疾病治疗方面拥有多种优势，近年来有越来越多新分子进入临床阶段，由于其生产工艺不同于传统小分子和单抗药物，全球新分子领域的核心供应商，订单规模与经营胃肠道疾病治疗等领域，另一方面药企布局了众多新作用机制的多肽药物如多肽00数据来源：药明康德业绩推介材料达4.4万升，国内客户在减重领域的首个多肽项目商业化已获批上市学大分子业务持续高速增长。展望未来，公司多肽产能将进一步提升，支持管线00多肽固相产能TIDES收入（图21、凯莱英多肽固相产能（升）和化学大分子086420商业化产品销售放量：替尔泊肽全球销售额预计业化，礼来口服小分子GLP-1药物Orforg构、工艺更复杂，并且规模化生产难度更大，对具备技术壁垒与规模化能力的龙小核酸药物市场关注度持续升温，有望在高血压、减重、降脂、乙肝等慢病领域比于传统药物更深度的治疗效果和更长的药效时间。近年来全球小核酸药物市场0数据来源：药明康德业绩推介材料10%，表明小核酸药物正从罕见病等小众适应症逐步向心血管、神经等大适应症物法，其中化学法尤其是固相亚磷酰胺三酯合成法最成熟且广泛引用，基本原理是将首个亚磷酰胺单体固定在固相合成载体上，按序列逐步延伸，最形成亚磷酰胺四唑活性中间体，与固相载体所连核苷酸的5’羟基发生亲核防止这些活跃基团与下一个循环加入的活化小核酸药物的全流程生产工艺包括固相合成、裂解脱保护、纯化和冻干等步骤。酸的组成和应用来选定纯化方法，通常用阴离子交换或疏水、反相层析，在层析互补链混合、加热后缓慢冷却，以促进双链形成，然后冷冻干燥制备成小核酸原具备丰富的生产开发经验、成熟的生产工艺条件和良好的生产质控体系，可以大核酸药物赛道实现更快的产业化突破，也为自身开拓了高毛利的新增长曲线。表8、小核酸产业链公司梳理公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，主要承接海外大客户的实验室公司推出诺西那生等多个小核酸原料药新品，帮助客户在不同的国家地区进行首仿。公司已在saRNA、siRNA、ASO等多种药物形式，并且正长重心正在逐步由传统单克隆抗体转向机制更复杂、技术壁垒更高的新型结构抗体项目，双多抗和抗体偶联药物将成为新一代抗体药物的主要形式。双多抗和ADC项目数占全球生物药管线的比例分别从2020年的3%和6%快速增长可开发性具有显著优势，可以加快6-18个月研发进程，截至2025年上半年是公司增速最快的分子类型，其中3个商业化项目均为高潜力资产、临25%20%5%5%0%项目数占比（右轴）数据来源：药明生物数据2030年公司商业化生产项目收入占比将突破20%。300020182019202020212022202320242025抗体偶联药物项目数yoy（右轴）60%50%40%30%20%10%0%500400300024.0%21.7%14.8%9.9%4.6%1.8%202020212022202320242025客户数全球市场份额（右轴）30%25%20%15%10%5%0%数据来源：药明合联数据来源：药明合联自建+收购快速扩充全球产能，药明合联把握ADC商放行，并且在江阴新建商业化小分子和偶联生产基地；海外产能方面，新加坡基丰富后期和商业化项目组合并扩大客户群，通过无锡、江阴、合肥和新加坡的产目前ADC大分子签单情况较好，公司正积极推2025年前三季度公司承接的ADC2025年上半年已完成2个创新性项目，支持公斤级以上的生产规模。随着从底层看，中国的人才优势+成本优势+政策支持是国内创新药行业发展的基础。与美国的硕博人才差距，建立全球数量、质量、年龄、成本等综合领先的医药人图33、1998-2022年中国理/工/医学的硕博招生图34、1998-2023年美国理/工/医学的硕博招生者参与试验。例如在癌症和肥胖症药物的早期试验中，中国医生完成患者招募的薪酬也远低于美国同行，中国训练有素、经图35、中国开展临床试验的患者招募速度0非小细胞肺癌III期试验非小细胞肺癌III期试验每位患者的直接成本总监级化学家年薪生物医学工程师年薪CEO薪资中国美国“医保+商保”多层支付体系。2024年中国新开展创新药临床试验数量图37、2015-2024年全球创新药临床试验0图39、中国创新药一级市场融资金额（亿美元）和案例数（个）050中国创新药一级市场融资金额——案例数（右轴）量在中国启动的临床试验，创新管线数量快速扩张，内需复苏形成正向循环的反度申报数量（个）0图41、2020Q1-2025Q4年中国创新药IND和050%40%30%50%40%30%20%0%-10%0——yoy（右轴）上游的靶点发现、实验室研究，到中游的临床前药效药代分析、安评毒理实验，确的环比改善趋势，反映出药物发现的最前端领域代码生物试剂百普赛斯38.5030.9537.50义翘神州40.23近岸蛋白奥浦迈43.234.9847.21诺唯赞化学试剂42.5841.004.0539.4643.9541.9532.7641.5542.9632.20昊帆生物45.2848.21泰坦科技色谱填料纳微科技34.61赛分科技35.8430.81药康生物南模生物百奥赛图中游临床前动物实验订单触底反转，需求升温助推动物模型价格走高西等公司安评业务的新签订单金额加速提升，复苏趋势已经从实验室阶段传导至30.0020.0-0.2-0.4-0.2-0.40.0200000500000202020212022202320242025数据来源：昭衍新药公司公告下游临床试验景气度回升在临床前研究之后，询单和签单呈现复苏的迹象。前端开始逐季度快速增长，新签项目稳健提升，2025年净新增订单为95-105亿元，080%70%60%50%40%30%20%0%-10%-20%40%30%20%0%-10%-20%40%30%20%0%-10%-20%-30%0气度取决于两大核心要素：是否有充足的研发项目，是否有充足的资金支持项目研发资金双重驱动的价值回升。分阶段看内需复苏：皓元医药等上游公司率先感受到早研回暖、业绩端有所体现，需求复苏开始从上安评及食蟹猴、药效及人源化小鼠模型的需求显著增长，临床前订单复苏逐渐向更大范围的研发复苏。Biotech整体资金面改善后可能会优先推进前期暂停的临（二）竞争格局进一步向头部供应商集中，供给端出清驱动收缩态势，泰格医药人员增加主要系美国团数据来源：中国遗传办实验猴作为刚需资源供给紧张，进口政策放开或将改变格局。食蟹猴具有生殖周进口，将大幅缓解中国的猴资源短缺问题，显著改变供0注：康龙化成数据截止2021年底，益诺思数据截止供需格局改善驱动价格回升，CRO盈利能力有望触底反弹。