国泰海通证券-康农种业-920403-首次覆盖-玉米种子黑马,品种迭代领先

■康农种业首次覆盖电话登记编号康农种业凭借密植代表性品种康农玉8009取得黄淮海市场突破，看好公司在黄淮海市场的持续增长，关注公司在玉米种子出海方面的进展。司26年35x估值，对应目标价40.25元，“增持”评级。◎玉米种子供需拐点显现，玉米粮价上行利好优质种子销售。2023年全国制种玉米面积和产量创十年新高，供需比达167%,行业总体承存下降，2026年玉米种子行业竞争局势有望放缓。叠加玉米粮价景◎康农种业引领玉米品种迭代，康农玉8009表现突出。康农玉8009种植密度可达5000+株/亩，耐密性好、抗倒性和抗病性能力强，测产试验中达到1089公斤/亩产量，刷新国家高密度品种的高产记录，在黄淮海区域推广面积迅速提升。过去两年康农玉8009推广面积约200万亩、600万亩，并有望在2026年在全国适宜区推广种植突破◎团队注重创新管理精细，出海尝试进行时，(1)渠道变革：公司此前玉米种子销售主要聚焦西南，因西南地形多样、品种需求复杂，主要采用省级代理的模式。康农玉8009开拓黄淮海之后，公司在黄淮海采用触达县级经销商的模式，通过增加销售人员从而获得更下沉市场的触达，在黄淮海获得更高的毛利率水平。(2)公司治理：总经理扎根产业眼光独到，团队管理精细。公司善于调动人员积极性，人均创收和创利在同类公司中领先；叠加公司总部所属区域用工成本较低，管理费用较低。(3)区域拓展：2025年公司成功向安哥拉出口玉米良种8万公斤，并持续推进种业国际化布局。公司已有一系列适应非洲、东南亚及其他热带、亚热带地区生态条件的玉米品种开展试验示范。我们认为，公司在玉米品种出海方面处于行险；品种迭代的风险。财务摘要(百万元)净利润(归母)每股净收益(元)净资产收益率(%)市盈率(现价&最新股本摊薄)康农种业(920403)当前价格：(元)24.5152周内股价区间(元)20.94-44.26总市值(百万元)2.435股东权益(百万元)每股净资产(元)市净率(现价)净负债率52周股价走势图 升幅(%)1M3M12M股票研究股票研究公司首次覆盖证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分资产负债表(百万元)2023A2024000001222销售费用管理费用研发费用00000固定资产5020000000101财务费用04资产处置损益050027220000002230111000000000000000ROE(摊薄，%)实收资本(或股本)销售毛利率(%)销售净利率(%)10123资产负债率(%)存货周转率(次)应收账款周转率(次)总资产周转周转率(次)现金流量表(百万元)23.1%一8P/E(现价&最新股本摊薄)00000P/B(现价)61P/S(现价)7EPS-最新股本摊薄(元)营运资本变动4DPS-最新股本摊薄(元)资本性支出股息率(现价，%)资料来源：Wind,国泰海通证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15国泰海通证券1.投资建议：玉米种子黑马，品种迭代 42.公司概况：深耕玉米种子，销售区域拓展 52.1.发展历程：深耕玉米种子，布局智能化精准化育种 52.2.财务数据：玉米种子带动营收高增，业务区域持续拓展 63.行业前景：供需格局有望改善，技术革新、品种迭代推动格局改变 73.1.玉米种子行业：规模大但格局分散，行业供需拐点已现 3.2.外部要求变化：极端天气推动玉米种子更新迭代 4.公司优势：品种迭代领先，加速开拓市场 4.1.品种突破：康农玉8009形成先发优势，推广面积持续扩大 4.2.后续储备：品种储备拓展区域，高蛋白品种行业领先 4.3.版图扩展：黄淮海加速开拓，出海进行时 4.4.公司治理：总经理扎根产业，公司团队管理精细 康农种业在西南玉米产区市场已经取得一定销售成绩，并通过康农玉8009等品种将销售区域成功拓展到黄淮海区域。近些年，公司在密植耐高温等品种改良方面取得明显突破。对于业务发展，我们做出如下假设：1、玉米种子收入：公司玉米种子的扩区方面取得明显进展，西南市场调整完毕恢复增长，黄淮海区域凭借康农玉8009等核心品种获得快速增长，叠加海外市场拓展，公司玉米种子销量因为明显提升，共同推动玉米种子收入保持较快增长。2、玉米种子毛利率：2025年公司毛利率受到行业供给过剩的影响短期下滑，随着行业库存下降，供需关系改善，预计行业竞争有所放缓；叠加公司品种强势，维持高价可期，制种成本下降，公司玉米种子毛利率在2026年有望开启增长态势。3、其他业务：公司魔芋、中草药等业务预计处于收缩态势，其收入和毛利润均保持较低水平。综上，我们判断公司业务呈现较快增长势头。预计公司2025/26/27年EPS表1:康农种业盈利预测(亿元)收入毛利收入毛利0000收入毛利我们选取种植产业链上市公司作为可比公司。参考可比公司估值：可比公司均值为35倍。我们认为，公司康农玉8009品种市场表现较强，具备较强成长性。考虑公司上述优势，我们给予公司26年35x估值，对应目标价40.25元。EPS(元/股)康农种业专注杂交玉米种子研发、产销，是“国家玉米种子补短板阵型企业”。公司2007年创立于湖北，2024年登陆北交所。公司现已形成了以玉米种子为核心，魔芋种子和中药材种苗为辅的多元产品结构，深耕西南、辐射全国，正从传统育种向智能化、精准化育种转型，朝着打造现代化、高科技种业集团的目标稳步迈进。阶段一：2007-2015年——初创突围2007年，康农种业在湖北长阳成立，专注杂交玉米种子研发。公司依托自主研发的抗病品种“康农玉108”,成功打破跨国企业在西南市场的垄断，迅速建立起品牌影响力。随着市场份额的扩大，公司于2015年完成股份制改造，为后续发展奠定基础。阶段二：2016-2023年——发展扩张2016年，公司在新三板挂牌，融资渠道拓宽。2020年，康农种业积极拓展业务范围，布局魔芋种子与中药材种苗领域，形成多元化产品结构。2022年，公司被认定为国家玉米种子补短板阵型企业(14家企业之一),行业地位进一步提升。阶段三：2024年至今——技术升级2024年1月，公司成功登陆北交所，成为湖北省首家种业上市公司，资本实力与品牌影响力显著增强。上市后，公司加速全国市场布局，启动“种业硅谷”项目，大力投入基因编辑、分子育种与AI智慧育种等前沿技术研发，推动育种效率与品种竞争力提升，面对新时期发展机遇的到来，康农种业矢志不渝走科技创新发展道路，构建强大的优势产品体系和成熟的产业链布局。截止到2025年，康农玉8009推广面积已超过1000万亩并同时入选2025年国家农业农村部农业主导品种，位居玉米类品种第五名。2025年12月31日，公司自主选育的玉米新品种弘农816正式通过国家农作物品种审定委员会审定，斩获国家审定证书。康农玉8009、弘农816等品种在市场上快速崛起，彰显公司品种选育方面的领先布局。公司正从传统育种向智能化、精准化育种转型，朝着打造现代化、高科技种业集团的目标稳步迈进。2024年2025年2021年2016年2022年小巨人’企业”称号2007年2015年公司股权结构较为集中。公司董事长方燕丽直接持有51.56%的股权，为公司控股股东。方燕丽与其配偶彭绪冰(公司首席专家、总经理)为公司实际控制人。公司旗下拥有多家子公司，围绕玉米种子业务展开，在海南南繁育种基地、在西北玉米制种基地均有布局。0.83%湖北致力种限公司(宁夏)司(海南)(张掖)社彭绪君周治平覃远照嘉实农业产方明金长春方燕丽公司营收、利润保持增长态势。公司营收从2020年的1.12亿元增长至2024年的3.37亿元，CAGR为31.6%,快速增长。公司利润总体保持增长态势，2025年归母净利润超过8000万元，扣非归母净利润同比增长16%。核心原因在于公司杂交玉米品种康农玉8009在黄淮海夏播区种植持续表现良好，获得下游经销商和终端农户的广泛认可，品种销售量增加。2220202022202320202021202220232024口归母净利润(万元)玉米种子为公司核心产品，拉动公司收入规模持续扩大。2020年至2024年，公司玉米杂交种子营收分别为1.08/1.32/1.84/2.82/3.27亿元，分别占总营收的95.8%/93%/93.2%/97.8%/QAGR%为32%。玉米杂交种子为公司最核心的产品，魔芋种子及中药材种苗等业务作为补充。图5:公司玉米杂交种子业务收入持续增长图6:玉米杂交种子为公司核心产品，收入占比很高443210□玉米杂交种子(亿元)2021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025-■玉米杂交种子■玉米亲本■魔芋种资料来源：Wind,国泰海通证券研究资料来源：Wind,国泰海通证券研究较高市占。2021年以来，公司通过增加制种面积、推广优质品种等方式，持续拓展业务区域。得益于康农玉8009等优质品种，公司市场拓展取得良图7:公司营业收入分布(按区域划分业务)呈现区域多元化特点202120222023资料来源：Wind,国泰海通证券研究销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/12.3%/10.2%/-0.9%,同比+7.2pct/-5资料来源：Wind,国泰海通证券研究推动格局改变请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15玉米种子市场规模较大。中国农作物种子市场规模首次突破1500亿元，其中玉米种子市场规模超400亿元。玉米种植面积在我国18亿亩耕地面积中占比大，2024年中国玉米用种面积达6.71亿亩。201720182019202020212022玉米种子市场格局分散。截至2025年7月，我国共有近4.36万家正常经营状态的玉米育种企业，大多数企业规模较小，超过60%玉米种子企业注册资本在100万以内。从玉米种子收入规模来看，根据2024年10月全国农技中心的排名，先正达(包含荃银高科、三北种业等)、隆平高科、登海种业是我国玉米种子销售规模前三。我国玉米种子格局和海外差距较大，拜耳 (Bayer)和科迪华(Corteva)两家公司占据美国玉米/大豆/棉花种子半数以上的市场份额。5亿-10亿元3445家瓜菜企业中图11:美国玉米/大豆/棉花种子企业集中度高(%)供需失衡导致2024-2025行业低谷，2026年库销比有望转向正常水平。2023全国制种玉米面积和产量创十年新高，总面积达462万亩地，供需比达167%,产种量约17.5亿公斤，2024年虽略有减少生产面积，但是新产玉米种子达17亿公斤，导致2024/25年度玉米种子供需比高达175%,供大于求态势明显。2024-2025年玉米制种面积明显回落，我们预估我国玉米种子供需情况有望走向平衡。图12:我国玉米制种面积自2024年开始下降(万亩)斤)斤)2024粮价下行影响高价种子销售，2025年-2026玉米价格开启上行。2024年玉米现货价格从年初的2560元/吨跌至年末的2122元/吨。农民玉米种植预期收益缩水。2025年以来玉米粮价触底回升，至2026年3月初回升至近2400元/吨。图14元:米现货价格触底回升趋势显现20-01-0220-12-3121-12-3122-12-31玉米种子行业基本面有望走向景气。此前的供给相对过剩导致玉米种子行业内部企业竞争加剧，叠加粮价较低导致农民购买优质高价种子意愿减弱，行业总体承受较大压力。我们认为，在供给端压力减小、需求端粮价抬升拉动的情况下，玉米种子行业基本面有望好转，农民对于优质优价种子的偏好度有望提升。极端天气对玉米种子提出挑战。我国雨带近年来存在北移的特征，2025年华北雨季开始时间为1961年以来最早，且持续时间更长。但夏季极端高温情况频发，7月底农业农村部对河南、山东等5省启动农业防高温干旱三级应急响应。玉米种植的“超短裙”问题(玉米雌穗的苞叶长度明显短于穗轴，导致籽粒外露的现象)出现，与玉米拔节期干旱有关，也与孕穗期阴雨寡照有关。气候变化情况下，行业需要更稳定、更高产的品种。技术革新，转基因技术应用加速。我国自主可控的转基因技术增产效果较好，2021年开始经过多年试点，2023年开始正式批准转基因玉米品种，转基因技术应用面积有望持续扩大。与此同时，我国转基因作物具有非常严格的管理和审批标准，包括安全评价、品种审定、种子生产经营许可等。由科学家研发出转基因转化体，转化体在通过实验研究、中间试验、环境释放、生产性试验和申请安全证书5个阶段评价取得生物安全证书后，应用到优良品种上进行试验，并通过品种审定，同时，企业获得转基因种子生产经营许可证后，方可进入产业化生产应用。因此，能够进入转基因品种产业化生产应用的品种和企业数量均具备一定稀缺性。·1000万亩品种更迭，耐密性品种提升我国玉米种植密度。高产玉米新品种更新迭代，耐密性品种受到市场欢迎，康农玉8009、MY73等品种冲击黄淮海大穗稀植品种。我国玉米种子种植密度有望更上一个台阶，缩小与美国优势品种的品种株数(株/亩)中单2号农大108郑单958裕丰303康农玉8009通过提升耐密性，获得更高产量，区域快速扩张。康农玉8009种植密度可达5000+株/亩，耐密性好、抗倒性和抗病性能力强，测产试验中达到1089公斤/亩产量，刷新国家高密度品24/25年推广面积达到约200万亩、600万亩，有望在2026年在全国适宜区推广种植突破1000万亩，跻身全国玉米头部大品种。康农玉8009:品种株型紧凑，康农玉8009:品种株型紧凑，株高235cm,穗位高100cm,总叶片20-21,叶长(上位)穗上叶55cm,叶宽4.5cm,叶色淡绿，雄穗分枝数6-8个。穗长20.6cm,穗粗4.8cm,千粒重330g,出籽率89%。该品种解决黄淮海玉米主产区推广品种的多个难题，如：耐密性问题、玉米米质问题、穗腐病问题、矮早密品种不抗病等多种问题。面积约2.05亿亩。纵观我国玉米品种推广历史，优质品种在推广的2-3年农民对品种信赖度高，大品种的面积扩张持续时间可达5年以上。历史上郑单958在2002年-2007年期间面积翻两番，隆平高科的裕丰303品种也在5年内实现销量大增160%。从田间表现看，康农玉8009产量表现突出，且抗性强(可应对各种极端气候)、表现稳定，我们认为其推广面积有望达到千万亩以上。此外，康农玉8009转基因版本或助推品种表现增强，康农种业已有转基因玉米品种成功获批案例，康农玉8009的转基因版本有望未抗虫、耐除草剂的能力，有望增强康农玉8009的田间表现。图18:郑单958推广面积提升情况(万亩)20022003200420052006图19:裕丰303推广面积提升情况(万亩)4.2.后续储备：品种储备拓展区域，高蛋白品种行业领先公司通过2年时间推动品种迭代，康农玉999、康农玉517、康农玉111、康农玉108等一系列的新品种已布局好销售网络，2025年在西南将试行大单品计划。东北区域，在区域出现穗腐病问题单568均表现出了良好的抗病性，吉农玉198经过调整种植模式后，有望在2025-2026年度为公司业绩提供支撑。同时，公司选育的多个新品种在东高蛋白对外依赖度过高，康农种业高蛋白品种探索有望打开未来空间。通常来看，玉米是谷实类籽实中可利用能量最高的，如代谢能(鸡)为13.56低(7%-9%),品质差，缺乏赖氨酸、色氨酸。当前我国动物饲料中蛋白含2023/2024年度，我国大豆进口量高达1.02亿吨(占消费量比例为87%)。康农玉517、尚谷999、康农20065KK蛋白含量已达到12%以上，最高达到了14.06%,逐步放量推广。我们认为，公司在高蛋白玉米品种方面的探图20:我国大豆进口量较大(万吨)图20:我国大豆进口量较大(万吨)201720182019202020212022品种名尚谷999郑单958登海605数据来源：品种审定公告，国泰海通证券研究4.3.版图扩展：黄淮海加速开拓，出海进行时级代理的模式。康农玉8009开拓黄淮海之后，公司在黄淮海采用触达县级出海尝试进行时，有望成为国内玉米种子出海先行者。2025年6月在长沙举办的中国湖北—非洲经贸合作洽谈会上，公司与合作伙伴签下协议，向安哥拉出口玉米良种8万公斤。根据公司官方公众号披露，2026年2月公司选育的玉米品种在非洲安哥拉马兰热省大面积种植中喜获丰收。在遭遇多年罕见干旱气候影响，区域内多数玉米品种表现减产甚至绝收，康农种业的品种均表现高产，展现出突出的抗逆性与环境适应能力。在当地某大型农场种植的约1.5万亩“康农2号”玉米均获得高产，其中9500亩连片平均亩产达到1450斤以上。“康农2号”在极端条件下表现出更好的耐高温干旱和广适应特性，为当地粮食稳产增产提供了可靠支撑。近年来，康农种业持续推进种业国际化布局，公司已有一系列适应非洲、东南亚及其他热带、亚热带地区生态条件的玉米品种正在开展试验示范，部分品种已在各地生产实践中获得认可并进入推广应用阶段。我们认为，公司在玉米品种出海方面处于行业较为领先水平，海外市场有望为公司未来销售创造新的增长点。4.4.公司治理：总经理扎根产业，公司团队管理精细总经理扎根产业、眼光独到。公司总经理彭绪冰毕业于宜昌农业学校，后被分配到长阳土家族自治县农科所工作，核心工作就是钻研玉米新品种育种。2010-2020年玉米种子行业大多数育种家将眼光集中于“大穗稀植”品种，通过越来越大的玉米棒子吸引农户，彭绪冰对热带血缘的小穗亲本产生兴趣，并很早与相关科研院所建立合作。公司团队管理精细。公司管理细致，人员冗余少，公司善于调动人员积极性，人均创收和创利在同类公司中较为领先；叠加公司总部所属区域用工成本较低，管理费用较低。图23:种业公司人均创利比较(万元)1、制种与销售不同期引发的供需风险。公司玉米种子制种采购环节大幅提前于销售环节，这要求公司每年在上半年制种时根据市场需求情况、气候情况等预估未来一个销售年度的拟销售品种情况和拟销售量。如果后续产品销售不及预期，可能会造成库存挤压和存货减值的风险。2、极端气候变化的风险。极端高温、干旱、洪涝等可能影响公司制种效果以及品种田间表现，也可能导致种子供应链与物流受阻。公司注重品种创新，在极端天气情况下力争实现品种良好表现。3、品种迭代的风险。玉米种子品种具有明显的生命周期，随着旧品种进入衰退期和新品种的不断推出，旧品种的市场销量和销售毛利率都会出现显著下降。因此，种子企业需要在新品种开发方面持续投入，不断选育高产、稳产和抗逆性良好的新品种并经过审定后推向市场才能保证其市场竞争力和盈利能力。但是，新品种的选育周期长、投入成本大，且在研发过程中会受到亲本资源、育种技术、选育经验、种植周期限制和外部市场偏好变化等诸多因素影响，因此新品种选育自身存在较大的不确定性。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作