【《中国公司债违约的现状及原因研究》11000字（论文）】

一、引言违约的一般法律概念具有非常广泛的含义。从本质上讲，违约意味着不遵守法律义务或未履行某些法律或合同义务的行为，尤其指不履行到期的债务的行为。换句话说，任何不符合法律或合同规定的义务的行为都可以被视为违约。而将债券与其他直接金融工具（例如股票）区别开来的关键特征，就是债券发行人必须按照约定的条款偿还本金和利息。但实际上，没有任何债券可以保证零违约风险。债券违约广义上是指发行人对债券发行的条款，即发行人、债券持有人及托管人之间的正式合约中任一条款的违背，例如发行人未能履行本息兑付义务、发行人增加对外担保、转让重大资产以及整体负债规模超限等明显违反合同条款的情况。本文的研究方向是了解我国公司债违约的现状以及因何原因造成的。一方面是要了解的是我国公司债券违约的历史。早在我国债券市场发展初期就曾大规模地出现过债券不能到期兑付的现象。近年来，我国还发生了著名的第一起实质性债券违约——“11超日债”；我们要做的是去收集从当时直至今年的债券违约数据，看清我国公司债券违约的形势的增减、未来走向；从年份、行业、金额大小等多方面对比分析，从中挑选出近期比较典型的案例，结合当前的环境：比如今年疫情对金融的影响从而对企业产生的影响、国内外不同程度的金融事变对国内企业的影响等等，以分析违约现状的好坏。当然，除了实时变化的违约情况本身，我还将从法律原因、公司本身原因等方面来分析我国公司债券的违约原因。二、国内外研究现状（一）国外对公司债券违约的研究国外对债券违约的研究相对较少，更多的研究重点集中在有哪些影响违约的因素。Altman（1977）在研究信用风险与经济环境因素之间的关系时，发现信用风险容易在经济环境活跃的情况下发生。但这并不意味着应该抑制经济环境的活动。相反，债市完善的发展和丰富的创新需要活跃的市场来促进，环境中投资者的风险会随着信贷风险的增高而分散。Hamilton（2001）在对全球范围内年度违约公司数量的调查中，研究了违约与行业分类之间的关系。结果显示，电信行业连续五年违约金额最高，而采掘业的违约主体数量最多。Henderson（2014）对金融和非金融债券发行人违约进行比较后发现，不同行业的违约特征是不同的。能源耗费类行业违约的可能性更高，而零售行业则相对较低。另一方面，ZhiWeiZhang（2010）发现债券发行的期限也会影响违约风险，但这并不是直接的原因，而是债券期限会影响投资者对债券的情绪偏好，从而影响了违约风险。Shevshenko（2014）则研究了情绪是否积极与债券违约之间的关系，从维持情绪的理论出发，人们如果在快乐积极的情绪下更可能遵循内心的默认选择，从而会导致了对违约更加的依赖。由此可见一个人的情绪是否积极会对决策偏好产生非常大的影响。巴曙松（2009）以美国债券担保制度为基础，从信托形式的抵质押担保、债券保险的发展及优势入手，对美国债券市场进行了分析，认为债券市场的风险控制不能脱离成熟的担保制度。（二）国内对公司债券违约的研究首先，对于发展较晚的我国债市，我国学者先对比了国内外的情况。叶宗伟、熊鹏（2003）将中美公司债券市场的发展现状进行比较得出结论：我国公司债券的发展严重滞后，主要体现在公司债券发行量占GDP的比重和债券市场结构。郭舟洪（2012）研究发现，当今中国公司的主要融资方法主要是间接融资，并且公司的资金很大一部分都来自银行贷款。而债券融资在公司直接融资中所占的份额相对较低，这直接导致公司的主要风险都转移给了银行，从而加大了资本市场的不稳定性。对于我国目前公司债券市场违约风险的法律困境，有众多学者进行了学术研究。洪艳蓉（2013）对政府隐性担保进行研究并认为这种政府兜底行为削弱了债券市场在优化资源分配方面的功能，容易产生系统性风险。蒋大兴（2012）基于中国债券市场发展的历史，结合各个历史时期影响债券发行的其他因素，分析了多头监管、分类控制的制度局限性以及不完善的投资者保护机制。许平彩（2011）对公司债券市场和股票市场进行比较，结果表明我国的债券市场存在评级体系信息披露不完善的问题。孙点婧（2016）也提出了一些问题，例如对我国目前的债券管理人和债券持有人的会议缺乏制度层面支持的问题、以及迫切需要对限制性条款进行格式指引的问题，并在这方面提出了合理化的建议。刘永林（2013）认为改善我国公司债券监管制度的关键在于建立统一的、面向市场的监管机构；冯果和刘秀芬（2016）同样认为，在监管方面人们认为政府的首要任务是建立法律化和市场化的债市监管体系，其核心应该是投资者保护、政府与市场的监管统一高效的相互协调。洪艳蓉（2016）在检视当下公司债券规则的状况和存在的问题后，提出摆脱公司负债的管制思维，通过修改法律来完善保障机制以在此基础上建立基于商业信用的激励约束机制和风险处置机制。在研究了公司债券规则的现状和存在的问题之后，他提出了摆脱公司债务的管制思想，并通过修改法律以建立基于完善后的保障机制上的商业信用的风险清算机制和激励约束机制。王瑞娟、姬江帆（2015）在当前的法律框架下，分析了投资者在债券违约后可进行的主要求偿途径，包括破产纠纷、违约赔偿纠纷、担保赔偿、抵押和留置权处置。陈洁、张彬（2016）认为债券受托管理人制度是债券管理的核心机制。受托人利用专业能力来管理和处置债券持有人的相关财产权利，这对于保护债券持有人的利益和提高处置效率非常重要。冯果、段丙华（2017）认为我国债券违约处置市场化程度较低，应科学运用多样的处理规则和处置手段。三、中国公司债券违约历史发展及现状（一）公司债券违约发展在2014年之前，我国市场一直存在隐形刚兑，公募债券更是保持“0违约”的神话。然而，以正常的市场发展的历程以及市场转型建设的角度来看，这是一种病态的现状，迟早会被刚兑的压力所导致的不平衡之处打破。果然，在2014年，我国出现了第一起实质性公司债违约。1.我国第一起实质性违约——“11超日债”2011年上海超日发行了“11超日债”，总规模达10亿元人民币。该债券为固定利率债券，利率为8.98％。每年3月7日是债券存续期间的计息年度起息日。第二个利息期的原定付息日期是2014年3月7日，总利息金额为8,980万人民币。上海超日在2014年3月5日发布通知：公司未解决现有的流动性危机，公司自身的生产经营不符合利率资金要求；同时，由于各种无法控制的因素，公司目前通过各种外部渠道筹集到的付息资金，最终仅筹得400万元。公司计划将偿还的利息转移到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定的银行账户中并于3月5日付息，剩余的利息支付尚未解决。据公告，上海超日仅筹集了400万元的利息资金，据此计算，债权人只能获得原始利息的4.45％左右。对于一些普通投资者来说，这一结果可谓是巨大的损失。此前，“11超日债”的债权人在深圳中级人民法院提起诉讼，起诉深圳证券交易所和保荐机构中信建设投资公司“违规发行”。然而，在听证会之前，深圳市中级人民法院以“深交所同意超日公司债券上市交易，属于深交所对证券上市和交易活动做出决定的行为，不直接涉及投资者利益”为由驳回了该诉讼。该案件在业内也被称为“状告深交所违规发行公司债券第一例”。但对于国内市场来说，超日债打响的“实质违约第一枪”，影响是双面的。正是由于这种负面事件的发生，投资者才第一次真正感受到债券市场的固有风险，并愿意主动去树立防风险意识。也正是违约事件的警告，迫使相关部门加强完善合同违约处理机制及监督机制。同时由于投资者开始对债券市场持谨慎和内省的态度，因此投资者的投机活动不会将未来低质量低评级债券视为抢手的“肥肉”。通过实际的教训，投资者将最终明白了，即使是公墓项目也不是无风险获利，仍然可能存在违约和无法兑付的情况。一句古老的著名谚语就证明了这一点：市场有风险，投资需谨慎。更重要的是，这一事件提醒投资者，选择投资项目时必须要具有独立的思维，比如可以专门选择一些处于上升时期的项目，并尽量避免处于低谷期或减速期的行业项目。总体而言，由于这一实质性的违约事件，超日债正式打破了中国债券市场的刚性支付。债券市场无信用风险的扭曲现状将发生变化，市场将在此影响下更好的进行转型。2.从2018年开始的债券大规模违约2018年，中国债券市场违约率达到了前所未有的高度，新增的违约发行人数量和涉及的违约金额大大超过了以往任何一年。据统计，2018年债券市场出现了43家新增违约发行人，这个数字比往年每一年要多得多;而在这一年首次违约的发行人涉及到的尚未兑付的债券余额也直接超过了2014~2017年的总和，达到了有史以来最出乎意料的峰值。并且，除了违约事件的多发之外，单个违约发行人所涉及的债券范围在2018年也达到了新的峰值。在未偿还债券余额方面，新增的违约发行人新光控股高达一百多亿，上海华信和永泰能源在首次违约时的未偿还债券余额均达到两百多亿元；而中城建设在今年仍然违约的情况下，在2018年之前的未偿还债券规模就已经超过一百亿元。另一方面，由违约发行人的评级分布可得知2018年也是“创新”的一年，因为有AAA级违约的发行人出现在此次违约事件中，这是我国首次有AAA级的发行人违约，而在此之外AA+级别的违约发行人的数量相比之前也显著增加。同时，由于违约事件的发生比较突然，部分企业评级在短时间内被降级的幅度较大，而其中有个例例如新光控股，信用评级机构甚至在该发行人违约之前不久刚提升过主体的信用评级，说明我国机构评级的前瞻性还有待加强。自2018年以来，严格的财务监管加上政府对债务的严格监管，对企业的运营和融资产生了一定的影响。在早期政策的条件比较放松时，一些公司会进行大量融资，债务扩张则更为激进。此模型在逐渐趋于严格的监督下是无法再现的。债务到期时外部环境的变化使公司的资金周转难度大大增加。受市场风险偏好下降、规避情绪加重的影响，私营企业，特别是中小型私营企业，因为承受风险的能力较弱而导致在此次集中违约事件期间遭受的损失最大。还有一点，市场上一直还存在着一个隐患，即担保和高比例的股权限制，通过大幅举债以及投资并购快速扩张资产和过多的新贷款，这值得较大的主体警惕。从外部因素来看，2018年，杠杆结构性降低的持续推进，融资环境总体趋紧，企业融资难度也有所上升，而信贷环境的紧缩增加了资金转移的过程中会出现的结构性风险，这一度被认为是违约数量大量增加的主要原因；同时债券市场投资者风险偏好的降低进一步使信用质量低的发行人更难以进行融资。就发行人的内部因素来看，发行人违约的主要原因是公司的战略、资产结构、实际控制人的风险和其他相关风险。同时，增信措施失效、外部支持的效力薄弱等情况也在2018年出现了数次。表STYLEREF1\s3SEQ表\*ARABIC\s11国企违约主体数量民企违约主体数量2014年052015年5212016年7152017年1102018年7372019年7342020年818图STYLEREF1\s3SEQ图\*ARABIC\s11债券市场法历年新增违约主体数量单位：家注：2020年统计截止窗口2020年12月11日数据来源：债市研究2020年12月13日报告（二）公司债券违约现状由上述可知，自2014年“11超日债”违约开始，中国债券市场开始步入违约常态化的阶段。2017至2019年债券违约的数量和规模由于受宏观降杠杆政策影响，呈现持续上升的趋势，并且2019年的违约规模在2018年集体违约之后又达到了新的峰值；2020年截止至10月24日，违约债券数量与2018年接近，而违约总规模则超过了2018年，由此可知违约风险增大的情况仍在持续。说回2020年，由于特殊事件—新冠疫情的出现，我国金融受到巨大冲击。公司债券的违约情况也相较于前几年有所改变。（以下行业按申万一级分类）首先，2020年的违约者行业分散且没有明显的行业特征。截至2020年12月11日，新增了26个违约企业，违约涉及行业包括综合、汽车、建筑装饰、公用事业、房地产、医疗和生物、通讯、采矿、商业贸易、农业、林业、畜牧和渔业、机械设备、电子和媒体13个行业。自2014年第一次违约以来，28个申万一级行业中有26个违约，违约主体的覆盖率很高。一方面，违约次数最多的行业是综合行业；另一方面，拥有第二多违约主体的化学和建筑装饰行业，占违约企业数量的比例不到10％，而前三的行业仅占违约企业的30％。由此可见违约主体的分布在行业中似乎相对均匀。但是，在疫情的压力下，受疫情影响较多的行业中新增了较多的违约主体。今年疫情爆发以来，具体是房地产、汽车、建筑装饰等行业新增违约企业较多，这些行业自身行情的下降和疫情导致的短期现金流创造能力的减弱是有关的。此外，受到疫情严重打击的行业诸如可选消费和交运等也需要继续谨慎关注。值得注意的是民企有所改善，国企超出预期。民企违约情况有所缓解，违约家数及数额同比降幅较大。自2020年年初以来，共有18家私企倒闭，与去年同期的34家违约主体相比已有显著下降。同时，违约债券余额急剧下降，自年初以来与去年相比下降了45%。从私企整体违约情况来看，今年私企违约情况已经有明显改善，但在国企那边，高评级国企债券违约的余额处于历史高点。自今年年初以来，有8家国企违约，与去年的7家并没有太大的差异，但违约余额从19年的一百多亿以上增加到每年五百多亿以上。可以看出，尽管今年违约的国企数量很少，但这些主体债券的存量规模却很大，而且在违约前都是获得了AAA评级的公司，他们对市场所造成的影响比平时普通企业造成的更大。不过随着疫情的逐步好转，当前国内外经济正在逐渐复苏，再融资环境也从宽松状态逐步收紧。而在这种环境下发生违约也不由得加深了市场对于国企的担忧。目前的公司债券存在比较明显的问题之一就是企业在一些外力或自身原因的影响下，容易过度负债，盲目扩张。以我国首例AA+级债券发生违约的永泰能源股份有限公司为例，当时永泰能源过于重视即时收益，开始了大量的借贷之路以在短时间内赚取巨额利润。这种方法没有考虑企业自身的实际偿还能力，反而大幅度增加了公司的经营风险。由于永泰能源承受了大量借款和债券发行量增加的负担，使得公司的资产负债率一直较高。永泰能源开展日常业务活动的主要方式是长期使用资产负债率高的资产结构，但长期使用高资产负债率的企业非常依赖可持续的资金来源的支撑。如果企业的资产负债率一直持续很高的状态，这意味着公司还债的风险将持续增加，并且企业将逐渐失去其再融资能力。如果企业没有足够的现金流保证正常的经营，那企业的流动性风险将会增加，从而使企业面临信用违约的情况，严重的话将导致企业无法正常进行生产和经营。于是，由于负债过多，永泰能源于2018年到期的利息甚至高于2017年的利息，永泰能源的偿债能力无法承担高昂的利息费用，因此，这次永泰能源的违约几乎是必然的。这也是现在多数企业容易面对或主动造成的问题，无论是为了一时的资金流转还是盲目的扩张资产规模，没有考虑到发展基础的手段，也没有按照企业本身的体量来负债，导致短时间内的现金流不足以维持企业的运作，造成违约。此外还存在一种影响因素，即民营企业的实际运营往往与实际控制人存在密切关联，实际控制人对企业发展会产生重要影响，存在一荣俱荣，一损俱损的关系。举个例子，组织在对亚邦投资董事长许小初进行调查时，许多银行抽贷压贷，致使该公司的融资非常艰难，最终亚邦CP001违约。图STYLEREF1\s3SEQ图\*ARABIC\s12数据来源：新华财经2020年12月30日四、案例分析2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司发行的10亿元超短融20永煤SCP003到期未能兑付，构成实质性违约。永煤债的违约让本就一直处于企业违约高峰的紧绷状态下的中国债市一时风声鹤唳，引发了市场高度关注。永煤债的违约引发了一系列市场反应，在永煤债违约当天，河南商丘就取消发行5亿元的城投债，开封也取消了发行3亿元的城投债，再过了两天，11月12日，河南省交通运输发展集团有限公司一笔18亿元的债券也取消发行了，可见此次违约造成的一系列影响之巨大。经交易商协会查明，永煤控股突发性违约涉及很多方面，多个机构，多个主体和多个环节均有发生违约；有发行人信息披露和合规意识淡漠的情况，以及中介机构应尽职责中的“守护人”职能作用发挥不足的现象，还暴露了某些金融机构不遵守职业道德的问题。在此次事件中，永煤控股被调查处发行文件中多处信息披露不准确、不完整，存续期多项信息披露不及时的问题；河南能化以自有资金认购本公司及下属子公司发行的债券，债券发行文件相关信息披露不完整；海通证券股份有限公司及下属两家子公司，以多重身份协助相关发行人发行和交易自己的债券，例如主承销商，投资顾问，经理等，既不遵守职业道德，也暴露出该公司没有效隔离各个业务并且内部控制管理不到位的情况。经过自律会议的审议，交易商协会公开谴责永煤控股，严重警告河南能化，警告中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所、海通证券、海通期货股份有限公司、上海海通证券资产管理有限公司、东海基金管理有限责任公司等6家机构，还对兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、中原银行股份有限公司等3家主承销商予以通报批评或诫勉谈话。在这11家机构中已有4家机构被暂停了一定期限业务。在永煤债券受到处罚后，我们也应该回到这个问题上来：永煤这次违约的出现，究竟代表着现今我国企业债券在面临什么样的问题？永煤债违约的出现，一方面与我国整体经济形势发生深刻调整变化密切关联，另一方面与企业本身存在问题也息息相关。具体而言，造成债券违约的原因主要有以下几点：（一）金融政策趋紧为了规范再融资市场并进一步加强对金融市场的监管，中国证监会于2017年发布了新的再融资规定。在再融资方向、范围和频率上都采用了限制性规定，受该法规影响最大是固定增长模型。新规定的出台导致定增金额数量大幅减少，2017年金融市场中定增模式筹集到的资金同比减少25％。对于依靠定增模式筹集资金的公司而言，新的再融资法规在很大程度上限制了公司的再融资计划，对公司产生了一定的不利影响。自2008年金融危机以来，我国的经济发展一直受到较高的杠杆率的支撑，现今为了维持经济发展和降低经济风险，降低杠杆率是促进我国金融市场发展的必要选择，并且债券市场是受去杠杆影响最大的。再加之债券市场已经打破了刚性兑付，公司债券发行成本持续上升并且债券信用下降。许多公司的发展模式是借新还旧，这种方法不仅迫使公司支付高利率，而且还可能由于无法筹集资金而面临债券违约的风险。只要环境出现一不利变化就会导致公司容易发生债券违约。（二）行业环境不景气中央工作会议在2015年提出了供应方改革措施，即“三去一降一补”，需要传统行业特别是产能过剩的行业在面临去产能的压力和负债率都比较高的情况下，去深受去杠杆政策的影响；其次，国家提倡绿色能源公司作为未来中国能源行业的领先公司，而永煤集团等非清洁能源型公司将受到限制，再加之近年煤炭行业多发的恶性安全事故引起了人们对环境污染的不满和对安全事件的担忧。因此，国家实施了有关的政策来改善相关行业人员安全和相关的节能减排、环境发展的问题，这在一定程度上增加了煤炭企业的经营风险和生产成本。（三）信用评级的风险市场比较关注的是两个问题，一是本是AAA评级的永煤债券在无征兆的情况下实质违约，凸显了信用评级的“无用”，即使是的确起到了作用，也至少是“低水平”；二是永煤母公司剥离优质资产，在债券违约的情况下，有尝试逃废债务的嫌疑。对于这两个问题，市场反应多少有些过度，信用评级机构在评级及评级调整方面的仅仅是用来有胜于无的问题早已存在，也不可能根本解决。更重要的是，独立作出信用风险评估是投资者自身的责任，在这一点上不能过分责怪评级机构。另外，债券违约并不等同于债券发行主体已经进入破产程序，因此，债券发行主体正常的经营及资产处置行为受法律保护。因此，对永煤违约予以过度的道德指责没有法律依据，更重要的并没有在真正问题的点上下功夫。因为永煤债券违约最重要的风险并不在于违约本身，而在于在当前全球经济金融的不利背景下，是否折射潜在的宏观及结构性金融经济风险。（四）不存在刚性兑付刚性兑付一般在债券市场相对整个金融体系规模较小的情况下，在一定程度上有维持的可能。但随着整体债券市场规模的增加，以及非公有制债券发行主体的广泛进入，刚性兑付不存在维持的可能性。由此造成两个关键影响：一是债券市场的价格波动及风险水平整体上升，不同信用风险债券的风险溢价会进一步拉大，垃圾债券的高违约率将常态化，高评级债券的降低信用评级风险也将增大。二是信用评级机构的地位和作用也将进一步凸显，信用评级机构的自律与他律特别是利益冲突问题的解决也将更为关键。事实上，此次永煤债券违约，并不存在刚性兑付被打破的担忧，因为目前国内这一预期已经基本被实践修正，尽管尚未修正到位。五、结论及建议（一）结论从我国债券违约情况总体来看，虽然2014年首次出现违约打破了隐形的刚兑，超日债用违约的方式让市场以教训的方式涅槃转型，但近两年我国确实在违约的路上走向了常态化，正面对的其实是违约的多样化问题。目前债券违约类型随时间进展和市场本身的容量变化，已经非常之多了，包含本息展期、触发交叉违约条款、担保违约、技术性违约、提前到期未兑付、未按时兑付本金、利息等方式。纵观历年违约事件，其发生原因主要有以下三方面。1.受宏观政策及行业下行影响，业务经营面临重重困难企业所在行业面临下行趋势，景气度下降，业务模式较为单一的公司抗风险能力较差，在行业整体低迷的环境下，易导致公司流动资金紧张、资金流断裂。例如钢铁行业持续下行，其主要原材料铁矿石价格持续下跌，导致大型央企中国中钢、东北特钢、淄博宏达等企业发生违约。沈阳机床集团受行业持续低迷影响，公司连年亏损，回款不畅，出现资不抵债。因房地产行业收紧，融资渠道受限，颐和地产资金链断裂导致违约。此外，西王集团、金贵银业均因受宏观经济及行业趋势影响，净利润下滑而发生信用事件。2.公司通过财务造假对财务报表进行粉饰，真实偿债能力早已恶化为获得低成本的外部融资资金，部分企业对财务报表进行粉饰甚至造假。目前康美药业、康得新通过财务造假手段掩饰公司真实偿债能力，最终暴雷，两者财务报表的共同特点即是存贷双高，货币资金和有息负债规模逐年上涨。存贷双高的财务现象需警惕，但不能认定存贷双高就一定会暴雷，对于重资产企业来说大存大贷是常用的经营方式，如钢铁、房地产及水泥等行业，所以审慎分析企业财务报表是洞察风险的有利武器。3.公司治理机制不健全，存在经营战略或内部控制风险宏观经济政策及行业整体未出现下行趋势，公司盈利能力降低，或在行业环境走弱的趋势下，公司经营状况及盈利能力明显弱于同行业可比公司。此类情况是由于公司经营战略或内部控制出现问题，主因是公司自身的治理弊端，如主业经营不善、投资战略激进、快速扩张、负债结构不合理、控股股东股权质押比例过高、对外担保比例过高、流行性长期承压等原因使得融资能力受限，导致资金链紧张，从而发生违约。从历年的新违约主体情况来看，2018年和2019年有40多个新增的违约主体，而2020年的新增违约主体数量为26个，这表明现今我国公司债券违约情况已经有所放缓。到2020年上半年，由于新冠疫情的影响，全国的经济活动一度停滞不前，许多公司都面临着现金流断裂的风险。为了遏制受到流行病影响经济进一步衰退，货币和财政政策在宏观层面上加强了逆周期调节，并通过开放“绿色通道”为企业和地方政府发行抗疫债券提供有效的支持，有效地缓解了企业经营压力，这是新增违约主体增长速度放缓的重要原因之一。（二）建议由于多样化的债券违约外加疫情的特殊性质对市场的冲击，我国的市场正经历着重要的关卡，从一开始的违约常态化到现在对有效处理违约的急迫需求，我国的形式已经逐渐转变为如何在违约频发的当下完善市场的各项系统，以利于防止违约、处置违约、换血重生。借鉴以往债券违约经验，建议可从政策环境、行业周期、发行人决策三个因素方面，分析违约客户特点，加强风险防范。1.政策环境因素在紧信用环境中，保护自己免受潜在的信用风险甚为重要。随着信贷政策的预期和融资环境的收紧，企业低效的杠杆发展受到限制，企业依赖的“高杠杆”和“接续化”融资的方式将不可持续。在这种政策环境的影响下，首要应该考虑宏观财政、货币和产业等政策以及“双周期”经济周期的动态发展带来的潜在影响。还有企业所在产业链和供应链对其资金链的影响也是需要考虑的。此外，发行人业务所在地区的风险也是处于宏观政策环境因素外需要解决的一个因素。受新冠疫情和逆全球化影响，海外业务集中度较高的企业还需关注地缘政治和贸易保护政策的影响等。2.行业周期因素违约主体行业分布分散程度提升，行业周期隐患更需关注。2018年之前，债券违约主体的行业分布主要集中行业成熟、周期性强、竞争充分、产能相对过剩的行业，如化工、制造业、机械设备等行业，上述行业客户主要是由于供给与需求不匹配，产能消化过程的风险暴露。但2019年以来违约债券随着行业周期的轮动，总体分散度进一步提升，并延产业链向上下游延伸，加剧了风险识别和防范的困难程度，需进一步关注。3.发行人决策因素扩张频繁、期限错配、用途不规范的发行人应作为关注重点。公司治理层面，首先应关注发行人近年来股权投资结构和主营业务构成，是否存在盲目扩张的情况，是否通过举债实行杠杆收购；其次应关注发行人内部控制机制和高级管理层人事变动的影响，如管理层异动对发行人治理延续性的影响，股权集中有可能带来的股东违规资金占用、关联交易非公允及利益输送等。公司财务层面，应重点关注企业期限错配、短债长用所带来的流动性压力，分析企业整体负债与资产期限结构的合理性；同时，还应就发行人资产质量情况进行重点判断，如投资性房地产估值是否准确、金融资产列示是否规范、货币资金科目受限资产比例、应收款项是否存在减值风险等；利润方面，应重点关注企业主营业务盈利贡献情况，关注投资收益及营业外收支；股权质押和对外担保方面，鉴于证监会对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的修订，明确了60%的质押率红线，应关注发行人或其关联方高股权质押比例的影响，以及发行人对外担保的潜在风险。

参考文献AltmanEI,HaldemanRG,NarayananP.ZE