2024年海外市场年度展望：科技为马-玄者作缰

2024年海外市场年度展望：科技为马—玄者

作缰

1.宏观经济：美强欧弱持续，墨西哥迎机遇

LL美国经济或温和转弱

LLL就业与消费的正循环趋弱

2023年美国经济表现出的强劲与韧性令人印象深刻，年

初普遍的悲观预期得到了修正。站在当下回顾2023年前十个

月，可以发现美国经济脱离市场预期并走出强势表现的原因

主要有三：第一，财政宽松的余波红利仍起到了正向推动作

用。尽管2022年超额储蓄消耗较快，但进入2023年后，就

业的高景气叠加劳动者就业意愿的上升，使得超额储蓄的消

耗速度放缓，进而延长了“就业-消费”这一内部循环的正向推

动周期，这是美国经济表现强于预期的重要因素。第二，新

技术潮流的横空出世。2023年初，硅谷裁员潮此起彼伏，进

入3月，硅谷银行风险暴露甚至引发金融动荡；但随着

openAI团队的项目成果公布，AI横空出世扭转了IT行业的

颓势，半导体、云计算、AI应用等诸多科技成长领域的景气

度也明显走强，这给美国经济带来了额外的助力。第三，制

造业的回流带来了中长期的经济信心。尽管2023年美国经济

主要由消费、服务业所贡献，制造业表现相对偏弱，但以新

能源、新能车等供应链为代表的产业向北美回流的趋势已经

出现，虽然受劳动力等诸多因素的影响，但美国制造业的中

长期信心却在这样的趋势下得到了提升。

展望上述三重动力，新技术潮流是否能够对企业盈利形

成持续推动存在较大的不确定性，需要继续保持产业变革的

动态跟踪。制造业回流是一个持续平缓的过程。因此上述三

点中的第一点，也就是财政宽松余波红利带来的超额储蓄，或

成为决定2024年美国经济变化与节奏的胜负手。

对于超额储蓄的判断一直是市场的关注焦点，同时也是

重要的分歧点。基于我们的判断，美国超额储蓄给消费端的

支撑预计将延续至2024年中。在此之后强就业与高消费的正

向循环趋弱，预计美国经济温和下行。超额储蓄缺乏市场统

一的观测指标，本文我们基于纽约联储、旧金山联储、波士

顿联储的研究，对超额储蓄的消耗路径进行推演测算。

纽约联储11月的数据显示，截至2023年中，美国超额

储蓄占年化可支配收入的比重在9.9%,从2021年末的高点

14.4%下降4.5pct。按照同样的斜率往后推演，超额储蓄占可

支配收入的水平在2024年末仍有5.4%左右的水平。波士顿

联储11月的研究表明，超额储蓄在不同的储蓄率假设下路径

差异较大，如果假设储蓄率按照2018-2019年的趋势增长，

那么超额储蓄将在2021年中期达到峰值，超过2万亿美元，

而目前仍有约3210亿美元可用。如果假设储蓄率保持固定在

2016・2019年的平均水平，那么超额储蓄金额将在2021年底

达到约2.5万亿美元的峰值，并且剩余约2万亿美元。但无论

如何，波士顿联储认为美国经济分析局（BEA）公布的2023

年9月数据显示美国的超额储蓄水平仍较高。

图2：纽约联储：美国趣额储蓄占年化可支配收入的百分比（％）

美国超颖储着占年化可支纪收人比重（％）

旧金山联储最新的测算显示，截至2023年9月，整体经

济中仍存在约4300亿美元的超额储蓄。如果按照近期的提款

速度持续下去，超额储蓄将持续到2024上半年的某个时候。

我们认为，随着超额储蓄的减少，其消耗速度会不断放缓。该

论断证据之一是2023年以来美国的实际收入指数回升速度快

于消费指数的上升速度，意味着随着超储的消耗，越来越多

的人倾向于回归就业市场，这也是2023年美国劳动参与率回

升的重要因素；证据之二是人们可能对于“意外之财”的消费意

愿产生递减效应，因此受益于美国财政发力的超额储蓄在前

期会消耗的更快，可以看到美国消费在财政脉冲之后消费指

数不断抬升，其他发达国家的财政力度不如美国，消费指数

在恢复至100后保持平稳；证据之三：官方机构测算的变化也

从侧面给出了印证，在2023年8月，旧金山联储测算估计美

国超储将在2023年三季度末耗尽，而当前的数据显然超出了

之前的预期。综上所述，我们认为在超储消耗速度放缓的背

景下，剩余的超额储蓄大概率能够支撑美国消费至2024年中

左右。

值得注意的是，美国不同收入阶层居民的超额储蓄消耗

节奏有明显差异，中高收入阶层超额储蓄的消耗速度更快。

根据波士顿联储的研究，国民收入分布最高四分之一的县超

额储蓄消耗速度最快。我们认为原因可能是年初硅谷裁员引发

的摩擦性失业、金融与医疗行业的景气度相对偏弱等因素使得

中高收入群体的超额储蓄消耗较快，而中低收入居民在疫后

修复之后工作机会增加，就业情况好转，超额储蓄消耗也就

相对偏慢。这也带来了美国居民消费的K型分化。

从高频数据来看，美国消费者信心指数虽有回落但整体

维持中性区间，零售销售环比落至负区间，个人消费支出环

比维持平稳，上述数据虽然并不强势，但是将时间回溯至

2022年下半年至2023年初，可以看到消费者信心指数于2022

年6月降至50左右的低位，零售销售环比也在2022年5月降

至负值，主要是受到硅谷裁员潮和美国衰退预期升温的影响,

居民自发性的开始减少支出。目前来看，并未发生类似于之

前裁员潮和中小银行危机事件，预计消费信心不会受到明显

冲击，在大多群体超额储蓄仍然充足、就业高景气、资产增值

明显的情况下，后续的消费仍将具备初性。

财政方面，2024年美国联邦财政大概率转紧，但我们认

为对居民消费形成的直接影响有限。首先，美国财政部发债

节奏开始放缓，10月30日美国财政部公布四季度政府借款规

模7760亿美元，低于7月预测数；11月1日公布四季度再融

资规模为1120亿美元低于市场预期。从财政利息支出来看，

2023年美国财政利息支出净额占财政支出比重已经超过10%,

创2002年以来的新高，我们认为在前期美债接续风险上升引

发抛售潮后，美国财政部也会对发债计划与结构充分考虑。

其次，虽然美国两党对于财政拨款的博弈加剧，但是两党对于

财政预算的影响局限于自主性支出，但该部分占美国政府支

出的比重在2020年以来一直在30%以下，占比在70%以上的

法定支出+利息净额不受拨款法案的影响，另外，即便共和党

对于财政预算有所掣肘，但大选之年民主党大概率会尽力将财

政资源向居民端倾斜，因此两党博弈对于居民消费的影响相

对较小。

货币政策方面，市场与美联储进入新一轮分化，美联储

开始尝试与市场争夺主导权，未来在经济持续韧性的某个时

间点，美联储可能会强化不降息的预期。当前市场对于美联

储的货币政策较为乐观。摩根史丹利认为美联储将于2024年

6月开始降息，预计全年降息4次；高盛预计美联储于2024

年第四季度开始降息，直至2026年中每季度降息1次。但是

美联储在各类场合不断释放偏鹰的表述，例如在11月14日

美国公布通胀数据之前，美联储副主席杰斐逊表示，高通胀持

久性不确定的情况下，货币政策制定者可能需要采取更强有力

的行动来稳定通胀预期；11月17日，美国公布的10月新屋

开工数据超预期，美联储多位官员表态不支持降息。我们认

为市场目前过于乐观，美联储未来大概率还是跟随经济相机

抉择，在经济温和走弱的背景下，美联储表态出现大幅软化的

可能性较小，目前联储已经开始尝试与市场争夺主导权，并

且可能在某一次经济数据超预期显示韧性的时候强化不降息

的预期，届时市场预期将再度向联储靠拢，美债利率或有反

弹。

1.12美国大选或加剧两党博弈

2024年又将迎来美国四年一度的大选，两党博弈或成为

重要变量。大选流程方面，在大选年前一年，竞选者提交申

请，需要满足年满35岁且在美国居住不低于14年的美国公

民，接着进行多轮初选前辩论。大选年的2到6月，民主党和

共和党进行各自的党内初选，并在全国大会上确定总统候选

人。7到10月，两党候选人进行辩论、演讲、拉票等各种形

式的竞选活动，争取选民支持。11月初进行全民投票。12月

进行选举人投票，这些选举人应该依据各州在11月初的全民

投票结果进行投票，但存在选举人违背全民投票结果成为“失

信选举人”的可能。选举人投票的结果出炉后，总统产生，并

在大选年后一年的1月宣誓就职。

图17:美国大选流视

235同岁共和党：

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6.8

本次大选大概率仍然是拜登与特朗普的角逐。截止11月

20日，共和党内共有7人正在争夺2024年大选的总统候选人;

民主党有包括现任总统乔・拜登在内的三名候选人；此外，几

位第三方候选人也加入了竞争。其中，特朗普和拜登大概率

将分别成为两大党的候选人——截止7月31日的数据显示，

特朗普在共和党内的平均支持率为53%,远超其主要竞争对

手德桑蒂斯的16%。就目前的民调情况来看，特朗普在全国

范围内的选民支持率都略高于拜登，并且根据《纽约时报》

的一项调查显示，特朗普在六个关键摇摆州中的五个州民调都

领先于拜登。两者的计划在许多方面有较大冲突，意味着本

次大选的博弈烈度并不会小。特朗普的第二任期计划的重点

有铲除政敌、对进口产品征收数十亿美元的新关税、大幅限制

移民、减少美国对海外战争的参与以及更保守的性别和堕胎法

案。拜登的第二任期计划有提高税率，尤其是对最富有的美

国人征收25%的最低税；放宽移民政策；为乌克兰与以色列

提供经济援助；全国范围内恢复堕胎权；降低儿童保育费以

及限制胰岛素等处方药成本。

两党极化或加剧财政博弈，进而对美债利率形成扰动。

美国历史上国会两院不由同一个政党控制的时期中，财政博

弈往往加剧，导致政治僵局和财政紧张局势，甚至是政府的

“关门危机”。2013年奥巴马执政时期，面临“财政悬崖”，共

和党控制的众议院认为应该减少支出，反对奥巴马推出的医改

方案，而民主党控制的参议院提出的主要措施则是增加税收,

尤其是富人的税收。两党一直未能解决分歧，导致2014新财

年的政府预算方案制定停滞，政府非核心部门“关门”16天。

2018年底至2019年初，民主党反对时任总统特朗普提出的美

墨边境墙项目拨款，导致政府“关门”5周。在当前两党极化加

剧的情况下，明年大选对于财政领域的博弈可能会继续，进

而对美债利率产生持续扰动。但是美国大选的可预测性较低,

对于市场的影响仍需进一步观察。

1.2.互为镜像的欧日

121.欧洲内生动力弱，金融政策环境友好

2023年欧洲经济呈现前高后低的格局。欧元区在2023年

初对能源危机表现出了超预期的强势，但二季度以来，受高

通胀的影响，欧央行持续紧缩，加之整体需求内生韧性不足,

高利率与高通胀对投资和消费支出形成压力，工业活动的疲

弱也向其他行业蔓延，服务业PMI自2023年5月开始回落。

2024年欧元区经济或有反弹，但内生动能仍然偏弱，通

胀回落但过程波折，货币政策环境相对友好。经济方面，欧

元区目前劳动力供给仍然紧缺，2023Q2的职位空缺率较2021

年的高点继续回落，但仍然位于历史高位，名义工资的坚挺将

对消费形成支撑，但也会成为通胀回落过程中的阻力。通胀方

面，以来导致欧洲通胀高企最大分项是能源，其次是食品，

展望2024年，我们认为随着俄乌冲突和巴以冲突的长期化和

平稳化，原油价格也将回归传统供需框架，通胀格局或较此

前有所好转。就欧元区内部看，能源供给的安全与稳定是决定

德国、荷兰等制造业强国景气度的核心因子；而法国、意大

利则更多与服务业景气联系紧密，通胀回落后2024年制造强

国与消费强国的分化差异有望得到弥合。

参考欧盟委员会对未来经济的展望，其预测2024年欧元

区GDP增速升至1.2%,通胀回落至3.2%,失业率稳定在

6.5%o

1.2.2.日本经济动能增强，政策干扰加大

日本经济内生动力增强，货币政策干扰在加大。2023年

日本经济内部的良性循环逐渐加强，经济温和复苏，2023年

前三个季度GDP增速均在1%以上。居民消费稳步增长，

2023年一季度私人消费同比增长达到2.8%,随后有所回落，

当前消费者信心指数仍然处于上行趋势中；就业方面，截止

2023年9月，日本的劳动参与率升至63.3%的高位，薪资增

速在1.7%水平，位于2000年以来的相对高位。但是日本的

货币政策的干扰在加大，日本央行在10月表示“10Y国债收益

率上限以1%作为参考，继续大规模购债并做出灵活反应”，

意味着未来企业融资成本或有所抬升。

图30:日本2023年9月劳动参与率升至63.3%

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H本:劳动参与率（％）

参考日本央行最新的关于日本经济和物价的展望，在基

准情形下，日本经济可能会继续温和复苏，驱动力来源于前

期被压抑的需求持续释放、金融环境仍然宽松以及政策的良

性举措。尽管2024年美欧等西方经济体增长步伐放缓，外需

支撑减弱，会给经济造成边际下行压力，但日本经济内部的

良性循环在加强，日央行对经济将持续以高于潜在增长率的

速度增长也保有信心。日本央行预计2024财年（2023年7月

1日-2024年6月30日）日本CPI同比增长率可能超过2%。

央行政策委员会预测2024年实际GDP增速为1%,CPI达到

2.8%o

综上，我们认为2024年日本与欧元区在经济与金融端将

形成镜像关系，因此在2024年资产配置上，我们建议关注日

本股市中融资、产销均在日本本土的企业；而欧元区则应更

加关注全球市场布局的跨国企业标的。

1.3.新兴市场新机遇

全球产业链格局重塑，新兴国家重点关注墨西哥、印度、

越南。中美贸易摩擦后全球产业链重阂速度加快，从中国对

美出口前四大品类来看，墨西哥、印度和越南等国家近年来

持续承接对美出口份额。全球产业链新一轮的转移预计为上

述国家带来新的发展机遇。

墨西哥在美国“近岸外包''的策略下或最为受益。2020年

7月特朗普执政后期推动的《美墨加协定》生效以来已超过3

年，全球供应链格局重塑速度加快，其中作为北美制造业中

心的墨西哥或成为最大的受益者，2022年墨西哥FDI同比增

速达到16.3%o

汽车和汽车零部件的外商直接投资占比最高。根据《美

墨加协定》，美国免关税进口的汽车和汽车零部件必须满足

“汽车或汽车零部件的75%必须在北美原产，而且汽车须有

40-45%含量在雇员平均时薪至少16美元的地方生产”。2022

年8月美国出台的《通胀削减法案》重点扶持新能源汽车，法

案给予了新能源汽车巨额补贴，但必须满足一定的要求，包

括“整车必须在北美组装”等。近年来各国开始加大墨西哥汽

车产业的投资力度，根据达拉斯联储的数据，2022年，墨西

哥制造业占其FDI总规模的36%,其中汽车制造业占8%,汽

车零部件占4%。从微观角度来看，汽车产业的投资主要集中

在新能源汽车上，根据上海证券报的农道，随着特斯拉在墨

西哥超级工厂项目的推进，特斯拉开始动员中国供应商赴墨

西哥建厂，多家上市公司已经积极响应。从FDI的数据也能

看到，中国对墨西哥的FDI规模正在快速上升。

政策推动新产业发展，墨西哥经济内生动能或增强。我

们认为《美墨加协定》或极大地推动墨西哥未来几年的经济

发展，随着新能源汽车和其他制造业回流北美，墨西哥的人

口、资源等要素优势或得到更好的发挥，墨西哥银行协会估计,

2023-2026年，墨西哥GDP将因近岸外包政策而逐年增加

1.2%o不过墨西哥的经济内部存在顽疾，例如灰色收入、劳

工素质较低、基砧设施建设投资不足等，容易对产业的发展

形成阻碍，上述问题还需要出台相应的政策加以解决。展望

2024年，我们认为墨西哥或继续受益于全球产业链重塑，相

关产业和企业迎来长期投资机遇，重点关注新能源汽车与轻

工。在美国经济平稳下行的背景下可能面临需求的阶段性回

落。墨西哥的出口占比较高，2022年墨西哥出口5782亿美元,

最终消费支出1.13万亿美元，外需在总需求中的比重达到1/3o

其中，对美出口占比达到80%以上，2023年前三季度该比重

为83%,因此美国经济的波动对墨西哥有较大影响，可以看

到墨西哥GDP增速与美国GDP增速的长期相关度高，墨西

哥经济周期较美国略有滞后，因此在美国经济温和回落的假设

下，墨西哥的下游需求或有回落，但是整体仍然受益于长期的

产业趋势支撑。

印度人口规模大，但是受制于劳动力素质低、基建条件

落后和种姓制度等约束，若没有外部力量的介入，难以在短

期内形成内部的良性循环。印度在印度洋有着很好的区位优

势，人口体量大，据OECD的统计，目前印度总人口已与中

国相当。但印度目前的经济发展受到劳动力素质较低、基建

条件落后、种姓制度导致阶级固化等多重因素的制约，而这

些需要政府出台教育、基建投资相关的引导政策加以解决，

由于印度联邦制的存在，地方拥有很大的自治权，一旦中央政

府和地方政府不属于一个党派，容易导致中央政策难以贯彻

实施，因此即便莫迪上台后出台了一系列的改革政策，但政

策的实施效果并不明显。对此，莫迪推动国会于2023年8月

通过了《2023年德里国家首都地区政府（修正案）法案》，旨在

削弱各地执政官的权力，以便更好的落实中央的执政理念。但

短期来看，印度内部改革措施发挥效力还需时日，若没有类

似于《美墨加协定》的外部利好，产业承接的程度可能有限,

经济发展难有显著改观。从出口增速上看，印度2023年的累

计出口增速在3月开始出现负增长，并于7月触底.8.3%,随

后三个月逐渐回升，截至10月，印度对外出口(以美元计)

累计增速为-5.4%,明显低于墨西哥。

图41：2023年39月出口累计增速：印度和越俞的出口累计增速不及墨西号(%)

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2023年越南经济较去年有所下滑，2024年或维持平稳。

2023年1-9月越南GDP累计同比增速为4.2%,较2022年的

8.0%大幅下滑，主因在于外需大幅走弱。越南经济依赖外需,

2022年出口占GDP的比重高达91.5%,从出口增速看，越

南累计出口增速在年初前四个月增速大幅下行后逐渐回升，并

在10月升至-4.6%的水平，略高于印度，但较墨西哥有明显

差距。2023年10月IMF对2024年的经济增速预测为2.9%,

较2023年的3.0%基本不变，在此背景下越南的经济或同样

维持平稳。

2.全球市场：重点关注全球科技组合+墨西哥市场

21.美债利率：资产定价锚回归常态化

实际利率：强弱预期的交替。2023年在硅谷裁员潮、美

联储连续大幅加息的背景下，市场对美国经济衰退的预期持

续加码，实际利率也出现明显下行。但是，美国消费的韧性

打消了市场的悲观预期，加上AI的横空出世，美国各阶层就

业重新转向强势，加上财政宽松余波红利的持续释放，就业-

消费的强循能够继续演绎，并在二三季度带动美国经济再次

转强，实际利率也显著上行，并在10月达到顶点2.5%左右。

时间到来11月，随着10月非农、通胀数据的连续低于

预期，加之零售销售环比转负，通胀环比也下行至0.0%的水

平，接近美联储通胀控制目标，市场开始交易美国经济转弱,

实际利率自高点开始回落。沃尔玛高管在财报发布后，表达

了对消费脆弱性的观察也加剧了美国经济衰退交易的强度。

综上，实际利率是美债利率年内波动的一大重要因素。

从年初的衰退预期到二季度的修正，然后三季度直到10月的

强预期又在11月开始转弱，10年期美债实际利率与美债名义

利率也都按同样的节奏在演绎。往后看，实际利率的波动取

决于2024年美国经济转弱的程度与节奏，这也是国际宏观经

济与金融市场关注的一大焦点。就我们的基准假设而言，美国

经济在2024Hl还是温和转弱的状态，实际利率跌至1.5%后

继续下行空间有限，所以就当前的位置而言，截至2024年中,

10年期美债实际利率下行空间可能还有15・25bp左右。

通胀预期：油价影响式微，进入非对称跟随模式。其实

从2022年全球供应链重构潮开启，加上俄乌冲突等地缘事件

爆发，美欧通胀水平一路飙升，通胀预期就与原油价格形成

了阶段性同步波切，脱离了之前持续跟随薪资增速与核心通胀

的走势。在2023年上半年，原油价格的趋稳带来了通胀预期

重新回到传统框架中，但7月底沙特的意外减产与OPEC+在

9月对原油供需缺口走扩的造势重新将通胀预期与油价的强关

联建立起来，并持续影响到9月下旬，9月末10月初，巴以

冲突的爆发进一步强化了通胀预期和油价的关联，通胀预期随

着油价快速上行。10月下旬之后，通胀预期受油价的影响趋

弱，这一方面是OPEC+对原油供需面的展望被证伪所带来的,

同时也有巴以冲突影响范围一直维持在加沙地带附近，中东

主要产油国基本作壁上观的因素。巴以冲突带来了油价的剧烈

波动，却并未给通胀预期带来过长时间的扰动。自此开始，

通胀预期重新跟随薪资增速、消费而动，也就是跟随美国经

济、实际利率同向波动。

但通胀预期对美国经济、实际利率的跟随具有明显的不

对称性，这是由于美国劳务市场的供需缺口——（职位空缺

数■失业人数）/总就业数的比例所致。具体来说，当美国经济

走强、实际利率走高时，偏紧的劳务市场会立即反映出薪资增

速的快速上行，带来通胀预期的显著走高；然而反之则不然，

当美国经济转弱、实际利率走低时，美国劳务市场的供需缺

口持续存在，导致美国劳务市场仍然的偏紧的，至多是供需

平衡的，这就导致薪资增速还会维持平稳，给通胀预期的下行

带来阻碍。因此通胀预期的不对称跟随模式会体现为：通胀预

期会随着实际利率同向波动，但易上难下。展望2024年，通

胀预期大概率会跟随实际利率有所下行，但空间相对有限，

预计仅有5-10bp的范围。

除了传统框架的实际利率、通胀预期之外，另一个利率

分析框架是从当下利率水平+期限利差的角度来分析。这个

视角下可以发现，其实美债利率在2023年的波动，还有一个

隐藏的因子在发挥作用，甚至在9月-10月跨月附近美债族限

利差反常波动的过程中发挥了主要作用。我们姑且将该因子称

为“溢价”盲盒。“溢价”盲盒的存在有一个重要前提——驴象

之争愈演愈烈。从2016年美国大选开始，美国两党之间的竞

争就明显脱离了常规的“以理服人”，而是更多的“抱团取暖

民主党提出的，民主党内部基本一致同意，而共和党提出的，

民主党一致反对或成常态，这在2020年大选过程中显性化的

体现为种种选举乱象。

正是驴象之争的存在，导致本该早就通过的2024财年

（2023年10月-2024年9月）预算法案迟迟通不过议会两院

表决，从而被迫连续两次采取临时预算法案的“救急”方案。

当然，我们也要看到，与10月初麦卡锡事件那次相比，11月

中旬的这一回，两党的默契有所加强，新议长迈克・约翰逊领

导的共和党给出的提案也很好的避开了两党矛盾点，将下一

次美国政府关门——也就是两党博弈的时点推迟到2024年1

月19日-2月上旬。另外，联储在2023年持续推动QT也是

“溢价”盲盒的重要组成部分，QT的操作使得美债需求端对利

率、利差的偏好敏感度明显提升。而在地缘局势不稳、美国

经济前景不清的当下，联储仍需要更多的线索决定未来的量价

政策路径。我们预计，在2024H1,随着“驴象之争”的博弈得

出阶段成果——预算法案过会，财政部发债端得到缓和，加

上联储在QT上做出调整，美债利率的“溢价”盲盒因子的影响

可能逐渐消退，这或将带来10年期美债利率有30-40bp左右

的下行空间。

图47:美债期限利差上升

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