房地产行业REITs框架研究系列三：引路追光！消费类REITs投资体系

目录研究目的 3顺应时代变革，商业提质增效 3消费稳健，结构升级 3总量过剩，强者恒强 4顺应时代，提质发展 6如何构建消费研究框架 7所处城市能级和区位条件 7盈利能力 8运营效率 风险监测 133.5. 估值 13打分与总结 14风险提示 15研究目的2023324（[2023]236号优的社区商业项目发行基础设施。202433202512支，总市值超过400202528%综合收益率，领跑市场。分别从资产1）风险监测；5）估值与扩募能力，五个方面架。的打分准则，分别从区位与消费力、运营稳定性、NOI增长潜力、分派率与此外，本文属于REITs框架研究第三篇，此前两篇包括：科创引领重塑产业园区价值评估体系——园区定研究工业园区类资产发展和评估体系。消费稳健，结构升级近年来，伴随政府推动社会发展模式转向，我国消费零售呈现上行趋势。202550.12年内增幅逐渐收缩，同比增速相对稳定。中国社会消费品零售总额累计值（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）图我国社会消费品零售总额累计值及同比 图我国社会消费品零售中国社会消费品零售总额累计值（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）当月同比（%，右轴）当月同比（%，右轴）600000 6500000 5400000 4300000 3200000 2100000 10 02024-02 2024-07 2024-12 2025-05 2025-10，

90000800007000060000500004000030000200001000002024-02 2024-07 202，

765432102025-05 2025-10结构上看，我国社会消费品零售总额以商品零售占主导。自2025年5月起2025年，商品零售占社零总额88.4%3.8%88.4%3.8%。餐饮收入累计同比（%）商品零售累计同比（%）图我国社会消费品零售总额商品餐饮累计占比 图我国社会消费品零售餐饮收入累计同比（%）商品零售累计同比（%）商品零售累计占比（%）餐饮收入累计占比（%）100%2024-022024-062024-102025-022025-062025-10

141210864202024-022024-062024-102025-022025-062025-10， ，86.4%3.6%13.6%4.1%。图我国社会消费品零售总额乡村城镇累计占比 图我国社会消费品零售总额乡村城镇累计同比城镇社会消费品零售总额累计同比乡村社会消费品零售总额累计同比城镇社会消费品零售总额累计同比乡村社会消费品零售总额累计同比100%

城镇社会消费品零售总额累计占比（%） 765432102024-022024-062024-102025-022025-062025-10 2024-022024-062024-102025-022025-062025-10， ，我国社会消费品零售总额在经历快速增长后增速逐渐平稳，网上零售占社20252024点。随着线上零售发展逐渐饱和，线下交互消费场景的重要性日益凸显。图我国社会消费品零售总额网上零售累计值及同比 图我国社会消费品零售总额网上零售累计占比140000120000100000800006000040000200000

16 30中国实物商品网上零售额累计值（亿元，左轴）累计同比（中国实物商品网上零售额累计值（亿元，左轴）累计同比（%，右轴）251210 208 1561042 50 0

中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（%）2024-02 2024-07 2024-12 2025-05 2025-10

2024-022024-062024-102025-022025-062025-10， ，总量过剩，强者恒强过去10年，我国商业地产经历高速扩张期。2010-2018年间，我国商业营19.62025-202650%7245（3万平方米以上积4.72亿平方米。购物中心扩张节奏持续放缓。2024年、2025年（预计）470个、4064203522025年我国新开业集中式商业项目数量在华东地区占比为44.1%；1001024TOP1002025为存量改造项目。图我国商业营业用房新开工面积 图年全年开业购物中心数量按区域占比华南300002500020000

18.0%

华中15.0%中国商业营业用房新开工面积（万平方米）15000中国商业营业用房新开工面积（万平方米）100005000019972001200420072010，

20132016

20202023

华东44.1%2025-2026，

西南12.6%西北/华北/东北10.3%尽管商业地产市场整体呈现供过于求态势，但重点城市核心区域仍展现出强劲虹吸效应。202530头部商业项目（约占总数的10%）贡献将近35%零售销售额。图年我国重点城市社会消费品零售总额同比 图上海购物中心销售额聚集在头部项目2025年社会消费品零售总额累计同比（2025年社会消费品零售总额累计同比（%）福州 广州 上海 杭州 青岛 佛山 北京6 54 3 2 10 -1 -2-3 -4

上海购物中心销售额贡献占比（%）1-3031-6061-9091-120121-150151-180181-210211-240241-270271-300， 2025-2026，打造亲民社区商业，贴近居民生活。三四线城市消费者更注重实用性，社交消费休闲生活消费家庭日常消费图部分三四线城市社会消费品零售总额同比 图三四线社交消费休闲生活消费家庭日常消费2025年前三季度社会消费品零售总额累计同比（2025年前三季度社会消费品零售总额累计同比（%）121086420三亚 汉中 铜川 临沂，顺应时代，提质发展图北京西单大悦城young街 图上海世纪汇广场弄老上海风情街2024TOP5252115102025年计划开业数的集团中，数量较多的是珠海万达30个、爱琴海集团13个、龙湖集团12个、招商商管10个、印力集团9个。图17：我国新开业购物中心TOP5企业情况2024年新开业购物2024年新开业购物中心数（个） 2025年计划新开业购物中心数（个）302520151050珠海万达华润万象生活新城吾悦 龙湖集团 招商商管 爱琴海集团 印力集团中国连锁经营协会，工具深度分析客流画像，定制差异化营销方案；依托会员体系构建私域如何构建消费在“三大周期”交汇点上：1）资产迎来相对牛市。其中兼具服务属性与成长预期的消成为估值上行与资金配置的重点方向。在此环境下，消费REITs的β更多来自“低利率+服务消费扩容+REITs常α通地产消费类五维评价体系，分别从资产所处城市能级和区位估值与扩募能力，五方面对消费类进行分析。所处城市能级和区位条件而言，底层资产所处宏观经济情况和区位条件天然决定12支消费基础设施均处于宏观经济情况向好、人口流入的核心一二线城市。城市能级看，7位于北年新增如济南、佛山、厦门等城市，承接核心城表1：已上市消费基础设施REITs宏观经济情况

常住人口

人均可支配收入 人均消费支出508017.SH华夏金茂508017.SH华夏金茂长沙5.00（%）0.896.2（元）67276（%）3.20（元）45082（%）5.00508011.SH嘉实物美北京5.200.32-2.7924644.30532144.55180601.SZ华夏华润青岛5.701.414.2688134.66414384.48180602.SZ中金印力杭州4.701.512.8833563.44568785.13508002.SH华安百联上海5.000.15-3.1930954.04549800.11

名称 所在地 GDP增速（%）

规模增速

社零增速（%）

绝对值 增

绝对值 增速508005.SH 华夏首创奥莱

济南 5.40 0.82 6.6 65364 4.57 39236 3.71武汉 5.20 0.25 8.6 61693 5.55 40673 8.70180603.SZ 华夏大悦城 成都 5.70 0.33 3.3 54489 -0.74 33557 4.31180605.SZ 易方达华威 福州 6.10 0.88 5.3 51460 5.32 36363 6.27180606.SZ 中金绿发 济南 5.40 0.82 6.6 65364 4.57 39236 3.71508082.SH 中金唯品会奥莱 宁波 5.40 0.82 1.3 83110 3.70 53285 5.84长沙5.000.896.267276长沙5.000.896.2672763.20450825.00180607.SZ华夏中海佛山1.301.130.9700882.10450852.19，区位特点上，主要是以“核心商圈+成熟社区”形成双主线特征。购物中心类资产主要集中在核心商圈D/，具有交（，社区商业型聚焦民生属性，多以人口密集成熟社区，刚需高频（（的特征。万平方米以上）零售物业入市，项目优势能在中长期得到延续。此外，农贸市场/年)》中明确华威项目是福州市南三环市盈利能力我们主要从营业收入、/、可供分配金额/分派率三表2：消费基础设施REITs运营模式及计租方式介绍运营模式 计租方式 简介 项目公司营业收入计取方式固定租金 项目公司出租经营场所，租户在约定时期按照合同约定固定租金单价和租赁面积支付租金零售额提成租金 项目公司出租经营场所，租户按照零售额乘以合同约定的租赁 提成比例支付租金

租赁面积×固定租金单价租户零售额×提成比例固定租金与零售额提成租金二者取高（以联营 二者取高

项目公司出租经营场所，租户在约定时期先按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金；按租户零售额乘以合同约定的提成比例计算提成租金，如提成租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部分的提成租金他应承担费用后的剩余收益

二者取高：租赁面积×固定租金单价；租户零售额×提成比例二者取高：（1）租赁面积×每月联营租金单价；（2）租户零售额×提成比例自营 - 项目公司自营项目 直接收取经营收各招募说明书，12+（收入同比/环比波动本来就更大图消费基础设施营业收入（百万元） 图消费基础设施营业收入同比增速1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q250

， ，图消费基础设施百万元） 图消费基础设施同比增速

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25

1Q25 2Q25 3Q25 4Q250%6040200， ，图消费基础设施利润率 图消费基础设施利润率同1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25

10.005.000.00

华夏金茂嘉实物美华夏华润中金印力华安百联华夏金茂嘉实物美华夏华润中金印力华安百联， ，4支2025Is（数据缺乏连续性ITA60%图消费基础设施可供分配份额（万元） 图消费基础设施年化分派率1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q250

4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 ， 季度报告，12在管理费收取方式和成本归口上存在差异，直接从报当期标的车位经营净收益。运营净收益经营净现金流指标NOI的基础上减去期初期末的应收账款余额差值。项目中，购物中心的管理人员并非和项目公司签订劳务合同，双降但可分配金额仍正增，更可能是结构性为例，4Q25单季营业收入同环比分别-18%和同环比分别-33%和-18%（323.34万元反观，如果收入、EBITDA、可分配金额三线齐跌，且连续几个季度如此，应视作经营质地与区域竞争力的实质性弱化信号。运营效率12客流呈现清晰梯队：核//新一线核心项目客流规/农批相对来说更为稳定、韧性最强。图26：消费基础设施REITs25年12月客流情况（人次）图27：消费基础设施REITs出租率（%）50000 月度平客流数（） 环0

0%

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 ， ，20251297.2%。整体底层资产出租率都保持在95%+仓储+95%左右即为满租水平。租金收缴率方面，除嘉实物美和华夏金茂受主动调改等因素导致收缴率波动外，其他项目基本接近或达到100%收缴率。图消费基础设施租金收缴率（%） 图消费基础设施月租金单价（元/平方米）

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25

0

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25 ， ，4Is数据缺乏连续性35-450元//大悦城//百联/坪效。以上两指标主要考察资产的空间变现能力。不考虑中金唯品会奥莱的季节性特征，华润华夏仍处于领先身位，华安百联超过华夏大悦城位居第二。图消费基础设施营业收入坪效（元