海天味业跟踪报告：引领变革拐点可期

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 21,68922,11524,96332,95941,760营业总收入24,55926,90128,79731,99035,652交易性金融资产5,8417,6187,6187,6187,618营业成本16,02916,94817,63319,40821,530应收账款及票据223243333税金及附加194228244271302存货2,6192,5252,6943,0193,469销售费用1,3061,6291,9012,1432,460其他流动资产402342419412402管理费用526590605704856流动资产合计30,77432,84235,69744,01153,251研发费用7158408509441,070长期投资00000EBIT5,9306,8497,9098,8849,835固定资产4,6095,0554,7804,3433,793其他收益144185230224250在建工程1,4601,4761,033723506公允价值变动收益213219000无形资产及商誉1,067987987987987投资收他非流动资产5124986,9476,9476,947财务费用-585-509-442-499-659非流动资产合计7,6498,01613,74813,00012,233减值损失-4-101000总资产38,42440,85849,44557,01165,484资产处置损益-19000短期借款363293000营业利润6,7457,5078,3249,34010,452应付账款及票据1,8611,9471,7141,9952,273营业外收支-67274342一年内到期的非流动负债3131373737所得税1,0971,1571,2861,4451,616其他流动负债6,6816,71510,24111,29612,521净利润5,6426,3567,0657,9388,878流动负债合计8,9368,98611,99213,32714,830少数股东损益1612141618长期借款7033333333归属母公司净利润5,6276,3447,0517,9228,860应付债券00000租赁债券3029292929主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债354409418418418ROE(摊薄,%)19.7%20.5%19.3%18.6%17.9%非流动负债合计454471480480480ROA(%)15.6%16.0%15.6%14.9%14.5%总负债9,3919,45612,47213,80715,310ROIC(%)16.8%18.2%18.0%17.4%16.5%实收资本(或股本)5,5615,5615,5615,5615,561销售毛利率(%)34.7%37.0%38.8%39.3%39.6%其他归母股东权益22,97025,33530,89237,10744,059EBITMargin(%)24.1%25.5%27.5%27.8%27.6%归属母公司股东权益28,53130,89536,45242,66849,619销售净利率(%)23.0%23.6%24.5%24.8%24.9%少数股东权益502507521537554资产负债率(%)24.4%23.1%25.2%24.2%23.4%股东权益合计29,03331,40236,97343,20450,174存货周转率(次)6.46.66.86.86.6总负债及总权益38,42440,85849,44557,01165,484应收账款周转率（次）119.4115.6234.710571.512497.8总资产周转率（次）0.70.70.60.60.6现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.31.11.61.21.2经营活动现金流7,3566,84411,0789,56410,560资本支出/收入7.8%5.8%-0.1%-0.1%-0.1%投资活动现金流-820-3,776-6,438139149EV/EBITDA27.6930.1121.3018.2515.75筹资活动现金流-2,851-4,002-1,821-1,706-1,908P/E(现价&最新股本摊薄)37.0832.8829.5926.3323.55汇率变动影响及其他412900P/B(现价)7.316.755.724.894.20现金净增加额3,689-9342,8487,9968,801P/S(现价)8.497.767.246.525.85折旧与摊销925906718747768EPS-最新股本摊薄(元)0.961.081.201.351.51营运资本变动1,4131723,2871,0181,064DPS-最新股本摊薄(元)0.630.820.260.290.33资本性支出-1,922-1,559274342股息率(现价,%)1.8%2.3%0.7%0.8%0.9%，公司财报，目录盈利预测与估值 44未来展望引“餐饮解决方案“复调商业模式变革并举一轮提价潮渐行渐近 5餐饮需求碎片化考验玩家综合实力海天引领餐饮解决方案商业模式变革 6复调：推进“场景绑定”新式复调市场教育，有望引领行业变革83.3. PPI持续提升，新一轮提价潮渐行渐近 风险提示 9盈利预测与估值维持公司 2025-2027年 预测 元，同比+11.1%/12.4%/11.8%年32.5X，下调目标价至43.88（元32.542.252.2平均20.522.922.56.96.16.314132.542.252.2平均20.522.922.56.96.16.3141603317.SH天味食品37.355.069.346.431.525.01,734300999.SZ金龙鱼39.848.864.92.11.71.382600305.SH恒顺醋业26E25E24A26E25E24APE归母净利润（亿元）总市值（亿元）代码股票简称顺醋业金龙鱼天味食品2024年年报 天味食品盈利预测来自国泰海通证券恒顺醋业金龙鱼2025-2026年盈利预测来自 一致预期）历史复盘：2024年起回归正轨2020-2023年经历“累库存去库存”完整周期。2020年起在大豆、白砂糖及包材等原材料价格显著提升的驱动下，2022月2023年公司20232021-20232024年开始的新一轮增长奠定了基础。时间企业针对产品提价幅度2021/10/25海天味业时间企业针对产品提价幅度2021/10/25海天味业酱油、蚝油、酱料3%-7%2021/11/12涪陵榨菜部分产品3%-19%2021/11/16加加食品酱油、蚝油、料酒、鸡精3%-7%等2021/11/20 恒顺醋业 部分产品 公司提价公告、渠道/产品全面梳理，用户导向思维下重回增长正轨。从2023年起公司开启（20217430202536726家，另一方面则积极引进餐饮专业经销商，为定2019+开始公司重新回归增长正轨。图醋/料酒为代表的其他调味品业务引领大盘增长 图海天味业经销商编制2021年起逐步精简25%20%15%10%5%0%-5%-10%

营业收入其他调品

202320242025Q1-3202320242025Q1-37,0006,0005,0004,0003,0001,0000

海天味业经销商数量（家）公司年报， 公司年报，图3：海天味业经销商户均创收2024年同比增速达到

图4：海天味业收入2024Q1起回归增长正轨10.6% 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

经销商均创（百万） 右轴2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

15%10%-5%

营收yoy公司年报， 公司年报，商业模式变革45%我国餐饮业正处于连锁化程度持续提升的阶段（2018年202412%23%。而在餐饮连图餐饮是调味品最大的消费渠道 图从2018年到2024年，中国餐饮市场连锁化率从餐饮 家庭食品加工餐饮连锁化率25%餐饮 家庭食品加工餐饮连锁化率25%25%20%45%15%10%5%30%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国调味品协会、 美团、表3：餐饮端调味品采购主要有三种模式，其中产品定制模式最顺应连锁化率提升的潮流采购模式 优点 缺点大