泸州老窖厚积砺剑蓄势待发：泸州老窖新周期进击之路

投资案件投资评级与估值2025-2027109.8、118.8、135.218.5%、8.213.8%；2025-2027EPS7.468.079.18/2025-2027PE14x、13x12x26，272017-20242720-25倍PE，对应市值空间2704-3380亿，维持买入评级。关键假设点预测2025-2027年国窖1573收入分别同比变化-19.25%、6.08%、14.92%，中档酒分别同比增长-5.85%、3.38%、11.41%。有别于大众的认识公司核心高公司薪酬管理市场化，且于2021年推出限制性股票激励计划，机制灵活激励到位。公司拥有国15731573/602030400GDP2025-2030GDP的CAGR2025-2030年人均可支配收入CAGR为4%，我们预计到2030年高度国窖1573收入空间120亿。预计20301573150（包括山东15732030157315731573150203010030200-400认为特曲60和老字号特曲5年维度都具备较高的成长空间。利润端，我们预计公司2030年业1732022-2024203042.8173.3股价表现的催化剂经济上行，白酒需求复苏。核心假设风险白酒需求不及预期；市场竞争加剧；食品安全事件。目录泸州窖：中的“边形” 6团队能力：管理经验丰富，年富力强 6管理水平：持续磨内功，管理能力强 7激励机制：激励度完善，薪酬考核市场化 8品牌高度：双品运作，大单品模式 8产品结构：中高为主，全价格带布局 9渠道能力：精细管控，数字化改革 9短期绩触中期增潜力大 短期：业绩触底控货挺价 中期：未来行业间与格局探讨 122.3中期：预计2030年收入空间400亿 142.3.1高端：预计国窖1573到2030年收入间270亿 142.3.2腰部产品：预计2030年收入空间100亿 15盈利测与值 16风险示 17图表目录图1：白酒中的六边形战士 6图2：泸州老窖品牌结构 9图3:泸州老窖整体收入及中高档酒收入情况（亿元） 9图4:泸州老窖酒类收入占比情况 9图5：公司渠道模式由柒泉模式转型品牌专营模式 10图6：泸州老窖渠道五码合一 11图7:公司单季度业绩表现复盘 11图8:2017年以来茅五泸批价（元） 11图9：我国人口结构变化 12图10：我国30~60岁人口变化（亿人） 12图11：人均可支配收入为白酒吨价主要影响因素 12图12：高端白酒批价与人均可支配收入比值已达历史低点 13图13：2010-2025E年白酒销量估算（吨） 14图14：2010-2025年300元以上白酒销量占比估算 14表1：泸州老窖核心管理层 6表2：泸州老窖销售公司及国窖专营公司核心管理层 7表3：泸州老窖管理层对行业判断和公司战略的表述 7表4：泸州老窖高管薪酬与考核管理办法要点 8表5：股权激励持有人名单及分配情况 8表6：老窖柒泉模式VS品牌专营 10表7：泸州老窖渠道五码合一 10表8：白酒产量增速与30~60岁人口增速 12表9：白酒吨价增速与人均可支配收入增速 13表10：2009至今高端白酒批价人均可支配收入比值 13表11：高度国窖1573产品收入空间测算 14表12：公司白酒业务规模预测（亿元） 15表13：泸州老窖营收拆分及费用率 16表：头部酒企年PE均值情况........................................................................表15：头部白酒上市公司股息率 17泸州老窖：白酒中的“六边形战士”力六个方面有全方位的竞争优势，是白酒中的“六边形战士”。图1：白酒中的六边形战士公司公告线，具备丰富的营销经验，对管理和营销有独特的认识，在战略上的选择更加贴近市场需2015年来一直在任，保证了公司长期战略的一致性和延续性。姓名职务年龄任职时间主要背景姓名职务年龄任职时间主要背景1991年进入泸州老窖工作，曾任公司采供管理层特点均为硕士学历，相对年富从业经历1、全面清理产品结构，实施五大薪酬处处长、销售售后服务部部长、策划部副部力强，执行力强。董事单品战略。恢复国窖品牌力。24年薪酬137万，且21刘淼董事长572015年6月至今长，集团宣传策划中心主任、国窖广告装饰长、总经理均为一线销售2、渠道模式深化变革。渠道思路年参与股权激励，持股分公司经理，公司总经理助理、副总经理，出身，都曾担任销售公司变化，组织架构调整，由区域销售28.8万股。销售公司总经理。总经理，对品牌营销、渠道管理有丰富经验。 公司渠道掌控力。加强渠道数字化道管理有丰富经验。 公司渠道掌控力。加强渠道数字化能力。24年薪酬135万，且21年参与股权激励，持股9.6万股。曾任销售公司副总经理、总经理，公司营林锋总经理53 2015年6月至今 总监、人力资源总监、总调度长、副总经理。公司公告公司姓名现任职务年龄公司姓名现任职务年龄任职时间主要经历及业绩泸州老窖销售有限公司张彪执行董事，总经理402021年6月201512021513VIP份额提升，使国窖在部分传统“弱区域”实现高速增长。泸州老窖销售有限公司董虎杰常务副总经理382021年6月曾任国窖酒类销售公司西南大区总经理、成都片区经理，管理四川工作时，国窖实现四川高端酒开瓶率第一。主导、参与多次区域市场“攻坚行动”。2009年底即升任领导助理，转战全国营销战线。2015，201617量、回款额同比增长迅速。国窖酒类销售股份有限公司张良总经理372021年6月曾任国窖酒类销售公司中南大区总经理，参与2020年中原攻坚行动等。公司公告，酒业家

202562、公司管理层自十三五以来不断准备，已初步实现了公司治理领先、行业判断公司战略泸州老窖面对的机遇与挑战同在。泸州老窖坚信凭借多年探索积累的发展优白酒行业四大趋势：行业判断公司战略泸州老窖面对的机遇与挑战同在。泸州老窖坚信凭借多年探索积累的发展优白酒行业四大趋势：势，有底气、有能力在本轮行业调整中顺势而为、顺势而上。未来泸州老窖一是消费观念发生改变。从量的满足到质的追求，从单一到多元，从感性到理性。注重稳和实，稳就是要稳住，实就是要客观，措施要实且合理。2025.5二是消费需求在持续地转变。年轻人不是不饮酒，而是饮酒需求发生了变化。发挥战略优势，把握市场机遇。十三五以来，泸州老窖12345发展战略和股东会表述三是消费场景的深刻重构。从前的老旧模式基本不再可能，白酒正从过去的社交属136战略两个规划一以贯之、层层递进，初步实现了公司治理领先、市场占性回归到生活的情感属性。有领先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先的目标。四是消费渠道加速迭代。①加强市场的深耕、精耕；②持续推动产品创新；③持续夯实核心的基本盘；④持续推动渠道的转型。公司公告2021年公司高管薪酬与考核管理办法明确要求坚持市场化导向。2021年公司推出限制性股票激励计划，9名公司高管及5121.53万股，员工积极性被充分调动。项目内容总体原则坚持市场化导向、激励与约束并重、短期效益与中长期目标相结合、经济效益与综合效益相结合、依法管理五大原则。项目内容总体原则坚持市场化导向、激励与约束并重、短期效益与中长期目标相结合、经济效益与综合效益相结合、依法管理五大原则。高管薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入构成。基本年薪是指向高管发放的年度固定基本工资，绩效年薪是高管与年度业绩考核结果相联薪酬结构系的浮动收入，任期激励收入是与高管任期经营业绩考核结果挂钩的收入。绩效考核高管绩效考核包括一年期的年度绩效考核和三年期的任期绩效考核。考核指标、目标值、兑现计算规则，由公司董事会根据经营发展重心确定，并授权董事长与被考核人签订目标责任书。如因不可抗力等因素导致目标无法实现，则调整考核指标。公司公告姓名岗位/职位描述姓名岗位/职位描述获授数量（万股）占授予总量比例占股本总量比例刘淼董事长9.591.09%0.0065%林锋董事、总经理9.591.09%0.0065%王洪波董事、常务副总经理、董事会秘书7.670.87%0.0052%沈才洪董事、副总经理7.670.87%0.0052%谢红财务总监7.670.87%0.0052%何诚副总经理、首席质量官7.670.87%0.0052%张宿义副总经理、安全环境保护总监7.670.87%0.0052%熊娉婷职工董事、副总经理6.280.71%0.0043%李勇副总经理6.280.71%0.0043%核心技术人员（512人）725.3782.11%0.4952%预留889.96%0.0601%合计883.46100.00%0.6031%公司公告公司拥有国窖1573和泸州老窖双品牌，打造了高端52度国窖1573，立足千元价格381573600元60定位400-500窖龄30年，作为200元的主力产品，聚焦优势市场并逐步推进。头曲和二曲，分别定位100+元和50元。图2：泸老品结构 公司公告2021-202320%以上，2024-2025年大幅降速，释放渠道2024312276157370%15731573，预计次高端产6020%。图3:泸老整收入中高酒入（元）图4:泸老酒收入比情况 0

公司整体 中高档酒YoY YoY

120%100%80%60%40%20%0%

2015201620172018201920202021202220232024中高档酒 其他酒类20151+1模式、传统大商制。国窖专营公司采取直营大加强。品牌专营模式本质是分品牌管理并因地制宜的直分销模式，差异化运作不同定位品牌，强化公司掌控力。图5：公渠模由泉模转品专模式 公司公告销售单位特点供应方式运作方式柒泉模式以实际市场片区为单位销售单位特点供应方式运作方式柒泉模式以实际市场片区为单位销售前移，厂商掌控力不高股份公司将产品以折扣价形式给柒泉公司经销商和销售人员共同入股组建，销售直接“外包”给柒泉公司，并通过合约、制度、利益来进行约束品牌专营以品牌为单位厂商掌控力强，前期投入费用高各专营公司与股份公司按照内部价进行结算按照产品分成国窖酒类销售股份有限公司、窖龄酒类销售股份有限公司、特曲酒类销售有限公司以及博大酒业公司，各级经销商入股分红公司公告2015年公司开启渠道数字化改革，2023年上半年由三码合一升级到五码合一。通过窜货、假货。2）通过各级扫码返利实现控盘分利，强化控价及营销能力。层级码同级码码职能赋码方式层级码同级码码职能赋码方式使用角色关键动作三级包装码：垛码垛码仓储物流产线瓶箱关联采集工厂、仓库发货出库、智能仓储二级包装码：箱码箱外码箱内码物流+关联动销包材供应商关联赋码经销商、门店门店发货&扫码签收开箱扫码领奖&触发关联返利一级包装码：瓶码盖外码盖内码瓶盖供应商关联赋码导购消费者预登记扫码领奖&触发关联返利数字化星球公众号、申万宏源研究2322024挑战公司全力增加消费者开瓶，拉动库存去化，同时优化渠道利润分配。图6：泸老渠五合一 数字化星球公众号短期业绩触底，中期增长潜力仍大24Q2起，公司收入与利润增速明显放缓，24Q3与25Q1公司收入增速基本持平，24Q4/25Q2/25Q3公司三个季度收入增速均为负。面对外部环境压力，公司主动调整，通25Q4年茅台批价大幅回落，五粮液批价明显回落，面对茅台五粮液的降价压力，老窖坚持控货挺价策略，由于泸州老窖在渠道的扁平化和数字化上的提+以来，价格中枢基本稳定在630元左右。高度1573批价自2022年来小幅回落，高点接近900元，目前批价在820-830元，且批价自二季度以来已经逐步超越五粮液。图7:公单度绩表复盘 图8:2017以茅批价元） 45%35%25%15%5%-5%-15%-25%

160%120%80%40%0%-40%2017/032017/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09

11001000900800700600500

43003800330028002300180013001月8月3月月5月月7月2月9月4月月6月1月8月3月月单季度收入增速单季度利润增速单季度销售收现增速(右）

普五 国窖1573 飞天茅台(右轴）今日酒价2025-2035年主力饮酒人群保持相对稳定。5年维度来看，我们预计伴随30-60岁白岁成年男性，根据历史人口数据外推测算，2005202630-60岁成年2.93.03.3亿人，2026年预计将接近3.3亿人，随后逐年下降，但20333.0亿人以上。人均15~19年人均饮酒量的快速下滑，近年来人均饮酒量降幅显著趋缓，我们预计人均饮酒量下滑幅度会整体保持稳定。图9：我人结变化 图10：国30~60岁变化（亿） 岁+岁岁岁岁岁岁岁岁

0 50000100000150000200000250000300000

3.63.43.23.02.82.62.42.2220002002200420062008201020122014201620182020202220242026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2024 2040E国家统计局，WHO 国家统计局，WHO注：2024年以前数据为估算值白酒产量CAGR30~60人均饮酒量CAGR15~19白酒产量CAGR30~60人均饮酒量CAGR15~19年 20~24年 15~24年-9.0% -4.7% -6.9%1.1% -0.6% 0.3%-10.0% -4.2% -7.1%25~30-5.2%-1.20%-4%国家统计局，WHO图均支收白酒价要响素 14 5.012 10 8 6 4 2 0.5200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024吨价(万元） 人均可支配收入(万元，右）中国酒业协会15~19年20~24年15~19年20~24年15~24年25~30年E白酒吨价CAGR人均可支配收入CAGR比值11.3%12.5%11.9%6%~8.5%8.8%6.1%7.4%4%~5%1.292.051.601.5~1.7WHO，中国酒业协会2026从高端酒批价与人均可支配收入的关系来看，茅台价格与城镇居民月均可支配收入的比值高点为201120219108%96%201532%，目前比例水平约为32%。五粮液批价与城镇居民月均可支配收入的比值已达到2009以来新低，目78017%26%1573批价与人均可支配收17%23%2026年企稳，五粮液和1573GDP与人均可支配收入维持增长，白酒吨价仍将回升。中位数均值最高值最低值现值飞天茅台中位数均值最高值最低值现值飞天茅台53%53%108%32%37%普五26%26%52%17%17%国窖157326%23%46%17%17%，今日酒价 （截至2026/1/30）图12：端酒价均可配入值达史低点 120%100%80%60%40%20%2009/32009/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/9茅台批价（整箱）与居民月均收入比五粮液批价与居民月均收入比国窖1573批价与居民月均收入比茅台批价（整箱）与居民月均收入比中位数普五&1573批价与居民月均收入比中位数，今日酒价 （截至2026/1/30）300元以上价格带依然是中产消费人群能够接受的优质品牌白酒的定价年，80010万吨，500-8003万吨，300-50010万吨。300元以上合计空间约20万吨。未来300元以上的白酒容量还会扩容，但行业总容量会持续萎缩。图13：2010-2025E年酒销估（） 图年300元以白销占估算 -

千元以上 800-1000元 500-800元 300-500元

千元以上 800-1000元 500-800元 300-500元，中国酒业会 ，中国酒业会2030400157320301573120亿。中长期看，千元价格GDP2025-2030GDPCAGR4.5%2030年11.6203015732030157369602025-2030六年人均可支配收入CAGR4%2030157316%2030年高157386520301573120亿。201020152020202410~24年均值201020152020202410~24年均值2030EGDP（万亿）32.461.392.9128.2167.5高档酒（万吨）2.63.57.29.611.6高档酒销量/GDP区间均值（吨/亿）0.060.070.080.070.07=高度国窖销量占高端酒比9%4%8%7%7%6%↓月人均可支配收入(元）1,592.52,599.63,652.84,515.75,566.8高度国窖批价(元，年末）560530820840865占居民月均收入比%35%20%22%19%16%↓高度国窖规模测算（亿元）2675105120，中国酒业协会，今日酒价注：红色为核心参考指标，蓝色为核心假设指标。157320301573150亿。空间来看，我们假设-0年人均可支配收入CGR为4%00年8度国窖53如果价格保持-62020+剑南春合3600元价格带扩容的空间广阔。381573有望通过获取增量及份额，扩容50%-100%，2030年收入空间150亿。053收入小幅下降，15731573（包括山东市场贡献157320301573有望占到低度国窖1573整体收入一半，则低度国窖1573收入空间150亿。2030100亿60500年收20-25亿。1.2)300200-250元，华北、河南为优20-25亿。2)13-15200-400元价格带的产品，属于战术产品，在部分区域比如华东、山东具备市场基础，体量约25亿。23157330200-40060和老字5（特曲+窖龄100亿收入规模。产品20242030ECAGR(24~30六年)产品20242030ECAGR(24~30六年)高3%低1%特曲458010.1%窖龄20200.0%低档酒35350.0%合计3104054.6%注：24年数据为根据公司公告数据估算值盈利预测与估值收入预测：随着公司持续深化全国布局，推进产品升级与品牌提升，拓展线上线下渠道，优化产品结构，同时宏观经济回暖，高端场景恢复，我们预计2025-2027年中高档酒业务营收230/243/277亿元，同比-16.6%/+5.63%/+14.0%。低档酒业务营收达34.7/35.7/36.8亿元，整体稳定。2022A2023A2024A22~24均值2025E2022A2023A2024A22~24均值2025E2026E2027E中高档酒收入（百万元）22,13326,84127,58523,00524,30027,690YOY20.30%21.28%2.77%-16.60%5.63%13.95%毛利率91.05%92.27%91.85%91.13%91.28%91.45%低档酒收入（百万元）2,6343,2363,4673,4673,5713,679YOY30.52%22.87%7.15%0.00%3.00%3.00%毛利率53.17%56.48%53.96%53.96%53.96%53.96%总营业收入（百万元）25,12430,23331,19626,60928,01431,519YOY21.71%20.34%3.19%-14.70%5.28%12.51%综合毛利率86.59%88.30%87.54%87.50%86.33%86.57%87.11%税金及附加率14.00%13.70%15.20%14.30%15.50%14.90%15.20%销售费用率13.70%13.10%11.30%12.70%12.00%11.80%11.60%管理（含研发）费用率5.40%4.50%4.40%4.80%4.24%4.17%4.09%净利率41.30%43.80%43.20%42.80%41.30%42.40%42.90%40%2030考虑到公司数字化系统运行提高了整体效率，同时优化人员结构有利于管理费用率下降，整体上我们认为到2030年费用率稳中趋降。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别109.8118.8135.2-18.5%8.2%13.8%；2025-2027EPS分别为7.46、8.07、9.18元/股，公司2025-2027年盈利预测对应PE分别为14x、13x、12x。26年或迎来估值与业绩双击。我们选取了A股中同类全国化布局，主力单品处于次高端以上，同时具有较强品牌20PE17~19252704-3380亿，维持买入评级。中性预期下，我们取2022-202442.8%2030年净利率水平，对应净173.3亿。2017-2024203020倍PE，对应市值空间3466亿。20172018201920202021202220172018201920202021202220232024600519.SH贵州茅台23.324.428.738.846.935.229.722.9000858.SZ五粮液21.320.223.235.242.325.022.317.1600809.SH山西汾酒36.130.128.345.878.841.428.220.7均值26.924.926.739.956.033.926.720.2泸州老窖29.622.522.729.041.929.524.816.1分红方面，参照公司现金分红回报规划，公司年分红底线达85亿（25-26年），隐含股息率达4.6%，安全边际充足。标的20122013201420152016标的20122013201420152016201720182019202020212022202320242025E贵州茅台2.9%2.6%2.9%3.0%2.5%2.3%2.1%1.8%1.3%1.1%2.7%2.8%3.3%3.7%五粮液2.4%3.4%3.4%3.2%2.9%2.5%2.5%2.0%1.4%1.2%2.2%2.7%4.1%3.8%泸州老窖4.6%5.0%4.5%3.4%3.4%2.6%2.9%2.2%1.7%1.4%2.0%2.4%4.0%4.6%山西汾酒2.2%1.3%0.0%1.6%2.7%1.5%1.5%1.4%0.1%0.6%1.2%1.8%2.8%3.0%风险提示高端酒需求不达预期。当前高端白酒消费以商务消费为主，消费能力和意愿受居民收入水平和经济活动影响，若经济复苏不及预期，整体中高端白酒的需求会受到较大影响。市场竞争加剧。竞争加剧可能会引起低价恶性竞争，不利于产品创新和高端化布局，将压制公司盈利能力。大负面影响。财务摘要合并损益表百万元202320242025E2026E2027E营业总收入30,23331,19626,60928,01431,519营业收入30,23331,19626,60928,01431,519中高档酒26,84127,58523,00524,30027,690低档酒3,2363,4673,4673,5713,678其他156144136143150营业总成本12,63913,05311,74812,00513,328营业成本3,5373,8883,6363,7644,062中高档酒2,0762,2482,0402,1192,369低档酒1,4081,5961,5961,6441,694其他444243450税金及附加4,1334,7544,1244,1834,791销售费用3,9743,5383,1993,2953,658管理费用1,1391,1019429731,037研发费用226261186196252财务费用-371-489-340-406-472其他收益5444000投资收益85-10000净敞口套期收益00000公允价值变动收益6328000信用减值损失12000资产减值损失000资产处置收益451111营业利润17,84218,20714,86216,01018,192营业外收支-36-2-15-17-11利润总额17,80618,20514,84715,99318,181所得税4,5174,7083,8454,0944,636净利润13,28913,49811,00211,89913,545少数股东损益4225202225归母净利润13,24613,47310,98211,87713,520聚源数据百万元2023百万元202320242025E2026E2027E净利润13,28913,49811,00211,89913,545加：折旧摊销减值667772610611612财务费用324302-340-406-472非经营损失20589-1-1-1营运资本变动-3,8444,498-605-802-500其它923000经营活动现金流10,64819,18210,66611,30113,183资本开支1,4321,177-1-1-1其它投资现金流164-206-267-267-267投资活动现金流-1,268-1,383-266-266-266吸收投资100000负债净变化5,325-2,025-3,19700支付股利、利息6,5468,2838,7578,5008,908其它融资现金流-8-20500591472融资活动现金流-1,218-10,329-11,454-7,909-8,435净现金流8,1647,475-1,0553,1264,481聚源数据合并资产负债表百万元202320242025E2026E2027E流动资产45,35850,85650,67454,86960,118现金及等价物27,3793