瑞博生物-B平台筑壁垒管线创未来

投资案件投资评级与估值2025-2027-2.83-1.33-1.19们采用FCFF绝对估值法得出瑞博生物-B76.2486.08146.8120263446%关键假设点2025-2027年公司收入主要来自于BD授权收入，我们预计公司2025-2027年收入分别为1.50亿元、3.50亿元和3.50亿元。siRNA，目前已收到首付款250023.6（截至目前已支付1000。RBD70224000万元，后续还有资格收取合共最高7.4亿元的里程碑付款。3）2026211MadrigalPharmaceuticals,Inc.达成全球独家许可MadrigalMASHsiRNA6000万美元首付款，共计44含首付款和里程碑在内的款项。有别于大众的认识市场对FXIsiRNAFXI是经过基因与临床双重验证的优质抗凝靶点，拜耳小分子III生物RBD4059作为全球进度最快的FXI，依托siRNA公司最具潜力的FIC级大单品。股价表现的催化剂RBD4059RBD5044RBD1016核心假设风险临床试验数据不及预期风险；竞争格局恶化风险；技术迭代风险。目录瑞博物：筑基，线领跑 6廿载砺剑，渐显芒 6股权稳定，英才力 6小核东风，平台管线长期价值 8小核酸药物行业处于爆发期 8差异化管线布局开全球市场 9RBD4059：具备FXI小核酸药FIC潜力 9RBD5044：填降脂未被满足市场 12RBD1016：攻乙肝功能性治愈 16肝外递送技术打未来空间 19盈利测与值 20公司盈利预测 203.2估值 21风险示 22图表目录图1：公司发展历程 6图2：公司股权结构（截至2026/1/9） 6图3：全球小核酸药物市场规模（亿美元） 8图4：全球抗血栓药物市场规模（亿美元） 9图5：凝血途径 10图6：RBD4059的作用机制 10图7：RBD4059的Ⅰ期临床：FXI抗原相对于基线的百分比变化平均值(±标准差）..........................................................................................................................12图8：RBD4059的Ⅰ期临床：FXI活性的百分比变化平均值(±标准差） 12图9：全球调脂药物市场规模（亿美元） 12图10：APOC3及其在动脉粥样硬化中的潜在机制 14图11：RBD5044的作用机制 14图12：Plozasiran的作用机制 14图13：与基线相比脂质组分和ApoB的剂量依赖性变化 15图14：慢性乙肝临床治愈路线图 16图15：RBD1016作用机制 18图16：HBsAg及HBVRNA相比基线的变化A部分（单剂量）及B部分（多剂量）（Log10IU/ml） 18图17：CHB理想的联合治疗策略 19图18：小核酸递送技术平台 19表1：公司内部研发团队背景 7表2：公司在研管线（截至2025/12/31） 9表3：抗血栓药物疗法对比 11表4：全球靶向FXI的小核酸候选药物 11表5：HTG的药物治疗主要类别 13表6：全球APOC3小核酸竞争格局 15表7：全球乙肝小核酸竞争格局 17表8：公司收入拆分 20表计算关键假设及测算结果 21表10：绝对估值关键假设 21表11：公司FCFF绝对估值结果 22瑞博生物：平台筑基，管线领跑RNA管线。2007年14月在北京中关村设立研2016至2025Ionis年在瑞典设立国际研发中心，加速全球化研发布局。2023siRNA新产品。经过多年积累，20261月瑞博生物顺利在港交所挂牌上市（股票代码：06938.HK）。图1：公司发展历程 公司官网9%公司，业务布局覆盖中国内地、中国香港、瑞典及澳大利亚，构建了全球化的研发生态。图2：公司股权结构（截至2026/1/9）2025630日共272姓名 职务 背景介绍表1：公司内部研发团队背景姓名 职务 背景介绍梁子才 创始人董事长执行董事首席执行官甘黎明 执行董事联席首席执行官全球研发总裁兼首席医学官张鸿雁 执行董事兼总裁童成 执行副总裁

RNA20siRNA140，HsiRNA20的临床开发负责人及全球副总裁，期间领导并监督了多项早期和概念验证MRCTRibocureAB张博士于1996年在瑞典乌普萨拉大学获得分子生物学博士学位，并在耶鲁大学完成博士后研究，是卡罗林斯卡医学院的杰出研究员。张博士在小核酸研究和治疗开发方面拥有二十多年的创业经验和丰富的专业知识。15ISPE高山 高级副总裁兼首席科学官

高博士的杰出职业生涯包括在丹麦奥胡斯大学分子生物学研究所和纳米研究中心担任科大学口腔医院执业十多年的临床经验。Gabrielsen博士曾在瑞典卡罗林斯卡医学院和卡罗林斯卡大学医院接受过心脏病专家AndersGabrielsen

副总裁兼全球临床开发负责人

和内科医生培训，专门研究心力衰竭，在心脏病学和内科各个方面的核心临床团队中Gabrielsen适应症和产品发布，拥有拜耳、诺华和阿斯利康等领先跨国公司的全球行业经验。公司招股说明书小核酸东风已至，平台与管线共筑长期价值pre-mRNAmRNA，通过干预靶标基因表达实现疾病治疗目的。全球小核酸药物市场展现出强劲而持续的增长，根据弗若斯特沙利文报告，从2019年2024275716.2%。随着小核酸药物递送技术的成熟、适应症从罕见病向慢性病领域的快速拓展，以及头部企20242029率预计提升至29.4%。图3：全球小核酸药物市场规模（亿美元）60050040030020010002019年2020年2021年2022年2023年2024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E公司招股说明书，弗若斯特沙利文报告瑞博生物作为全球小核酸药物开发领军企业之一，搭建了覆盖小核酸药物开发全关键20多款临床前药物，7款临床药物，4款二期临床药物。核心管线司法管辖权区I期 II期 III司法管辖权区I期 II期 III期 商业权利临床前申报试验阶段临床前适应症靶点/作用机制治疗领域 化合物RBD4059RBD4059FXI血栓性疾病全球欧盟、中国、美国欧盟、中国、美国全球高甘油三酯血症APOC3RBD5044RBD7007C5肾病RBD7007C5肾病全球欧盟、中国、美国RBD2080C3RBD1119 肾病血栓性疾病全球全球

RBD7022 PCSK9

全球（除中国地区外）

欧盟、美国SR122 降脂SR122 降脂RBD3103 血脂异常肾病全球全球不适用不适用肝病肝病RBD1016HBV-XCHB全球欧盟、中国、美国欧盟、中国、美国全球CHD其他治疗领域

RBD8088

偶联抗肿瘤药物

神经胶瘤 全球 不适用公司招股说明书RBD4059FXIFIC潜力（血栓形成20242670（700万人2034年全球发病人数将增至2910万人（中国约1240万人），呈现持续增长趋势。201937620245939.5%2024-20298.0%的年复合20341226亿美元。图4：全球抗血栓药物市场规模（亿美元）14001200100080060040020002019年2020年2021年2022年2023年2024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E公司招股说明书，弗若斯特沙利文报告血栓形成是由三个关键的病理生理因素相互作用导致：内皮损伤（血管壁受损）、瘀血（血流异常（凝血倾向增强（对凝血酶或Xa因子的药物）会同时抑制内源性和外源性通路，在抗血栓的同时也破坏了生理性止血平衡，从而导致发生消化道出血和颅内出血等出血并发症的可能性增加，通常需要频繁监测或复杂的剂量调整，导致患者依从性差。图5：凝血途径 图6：RBD4059的作用机制公司招股说明书 公司招股说明书目前靶向FXI导的止血功能，从而有望提供更高的安全性，降低出血风险。FXI的直接干预不会对外源性凝血通路造成过大影响。当血管内壁受损时，内源性凝血通路被激活，FXI会被激活为FXIa，进而激活FIX，通过一系列级联反应最终生成凝血酶，促使纤维蛋白原转化为纤维RBD4059通过GalNAcFXI的主要生成部位肝细胞。进入肝细胞后，它会组装进入RNA诱导沉默复合体（RISC），持续降解FImRNAFIFI蛋白，降低血液中FXI表3：抗血栓药物疗法对比年度费用年度费用代表药物高风险/禁忌症患者的治疗适用性出血风险 药代动力学/给药优势作用机制疗法靶向FXI的疗法

FXI特异性抑制；靶 低 高 向抗凝

RBD4059(siRNA)、IONIS-FXIRx(ASO)、阿 /贝西单抗、asundexian华法林 维生素K拮抗剂抑制多种凝血因子肝素/低分子肝素 激活抗凝血酶III以FXa新型口服抗凝药 直接抑制FXa或凝血酶

高 低 中 可迈丁 约100-300美元高 低 中 依诺肝素钠 约1500-2500美中 中 中 拜瑞妥 约6000-8400美公司招股说明书FXI的siRNA效延长给药间隔，实现FXI成本。与抗体类药物相比，siRNA性更低，产生抗药性抗体（ADA）的概率也更小。表4：全球靶向FXI的小核酸候选药物企业名称产品名称类型适应症目前阶段目前阶段开始时间IonisPharmaceuticalsFesomersenASO表4：全球靶向FXI的小核酸候选药物企业名称产品名称类型适应症目前阶段目前阶段开始时间IonisPharmaceuticalsFesomersenASO血栓形成/栓塞临床II期2020-05-14瑞博生物RBD4059siRNA稳定性冠心病临床II期2024-05-27靖因药业SRSD107siRNA静脉血栓栓塞症，周围动脉 临床II期2025-07-01圣诺医药STP122GsiRNA血栓形成/栓塞临床I期2023-05-06ADARxPharmaceuticalsADX-626siRNA血栓形成/栓塞临床I期2025-07-23CityTherapeuticsCITY-FXIsiRNA血栓形成/栓塞临床I期2026-01-19疾病，稳定性冠心病insight丁香园RBD4059是全球首款用于治疗血栓性疾病的临床阶段siRNA药物，在Ⅰ期临床试验中显示出强大的疗效，50mg、150mg、400mg600mgFXI活性相对于基线的67.5%81.0%85.8%169RBD4059FXI疗效阈值。整体安全性与耐受性良好，无药物相关3级及以上不良事件（TEAE）或严重不良事件（SAE）。此外，与目前需要每隔几小时至几天给药的标准护理抗凝剂相比，RBD4059利用RiboGalSTAR™递送平台实现的持续疗效，可以为患者提供每三至六个月一次的低频给药方案，从而有可能提高患者对慢性血栓性疾病管理的依从性。202410RBD405920245月获EMACTA20248月在瑞典启动Ⅱa根据临床时间预测，今年有望读出Ⅱa期数据。分比变化平均值(±标准差）

图8：RBD4059的Ⅰ期临床：FXI活性的百分比变化平均值(±标准差） 公司招股说明书 公司招股说明书RBD5044：填补降脂未被满足市场（或降低在内的各种脂代谢异常。40%30亿人。全球调脂药物市场规模从2019年的189亿美元增长至2024年的240亿美元，年复合增长率为4.9%，预计到2029年和2034年将分别达到353亿美元和416亿美元，2024年至2029年的年复合增长率为8.0%，2029年至2034年的年复合增长率为3.4%。图9：全球调脂药物市场规模（亿美元）02019年2020年2021年2022年2023年2024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E公司招股说明书，弗若斯特沙利文报告1.725%20248.469.14HTG和急性胰腺炎的独立危险因素之一。HTGHTGomega-3脂肪如靶向APOC3的小核酸药物）的重要性与紧迫性。年度费用代表药物严重╱难治性高甘油三酯血症中的适用性对严重╱难 给药╱治性年度费用代表药物严重╱难治性高甘油三酯血症中的适用性对严重╱难 给药╱治性TG降 依从低的疗效 优势作用机制疗法APOC3法

APOC3低TG

高 高 高

Waylivra(ASO)、Plozasiran(siRNA)

Waylivra45Plozasiran6贝特类药物贝特类药物PPARα激动剂；增强脂解与TG清除中中中Tricor、Lopid约120-360美元高强度他汀类药物

HMG-CoA剂；主要降低LDL-C

中 中 中 立普妥 约100-250美元ω-3肪酸 减少脏TG合成 低 中 低 唯思沛 约4800-5500抑制ANGPTL3以降低ANGPTL3

TG/LDL

高 中 中 Evkeeza 约45至48.75万元公司招股说明书APOC3是一种主要在肝脏合成的特异性蛋白，可通过抑制脂蛋白脂酶（lipoproteinlipase,LPL）活性来增加血浆甘油三酯水平，并通过干扰LDLR和低密度脂蛋白受体相关1（LDLreceptor-relatedprotein1LRP1)TRLs及其残余物的清除来增加甘油三酯和胆固醇水平。TRLs清除率的降低与血浆APOC3水平的升高密切相关，APOC3可作为降低血脂异常和CVD风险的新兴治疗靶点。RBD5044APOC3mRNA。一旦进入细胞，RBD5044就RNAAPOC3mRNAAPOC3的水平，RBD5044减轻了对脂蛋白脂肪酶等参与脂质代谢的关键酶的抑制作用，并在一定程度上减轻对肝脂肪酶的抑制作用，从而有效清除血液中的脂质。图10：APOC3及其在动脉粥样硬化中的潜在机制 图11：RBD5044的作用机制宏源研究

JournalofLipidResearch脂质研究杂志，申万

公司招股说明书Ionis的Olezarsen和Arrowhead的Plozasiran两款小核酸药的获批证明了该靶点的PlozasiranAPOC3的mRNA水平，以降低APOC3蛋白的表达，进而通过脂蛋白脂酶依赖性和非依赖性双重途10个月Plozasiran25mg50mg80%78%17%12Plozasiran25mg、Plozasiran50mg和安慰剂的中位甘油三酯降低分别为78%、73%和7%。且与安慰剂相比，接受Plozasiran治疗的83%。图12：Plozasiran的作用机制arrowhead

目前Ionis和Arrowhead都在推进高甘油三酯血症的Ⅲ期临床，以扩大其产品的适应症空间。公司的RBD5044是全球第二个进入临床开发的靶向APOC3的siRNA药物，于2022年11月在澳大利亚启动Ⅰ期临床试验，并于2025年1月在瑞典启动针对混合型血脂异常患者的Ⅱ期临床试验。表6：全球APOC3小核酸竞争格局药物名称/代号公司技术类型适应症目前所处阶段OlezarsenIonisPharmaceuticalsASO家族性高乳糜微粒血症获批上市高甘油三酯血症临床III期Plozasiran

Arrowhead siRNA家族性高乳糜微粒血症高甘油三酯血症获批上市家族性高乳糜微粒血症高甘油三酯血症获批上市III血脂异常临床II期RBD5044瑞博生物siRNA混合型高脂血症临床II期HRS-7249拓界生物siRNA高脂血症临床II期RN0361 大睿生物、IkariaHoldings siRNA 高甘油三酯血症、 临床I/II期Inc. 家族性高乳糜微粒血症ALN-APOC3ALN-APOC3Kylo-12再生元制药厦门甘宝利siRNAsiRNA高脂血症血脂异常IIinsight

RBD5044此前的ⅠRBD5044可使APOC3TG50%以下。此外，参与者的整体血脂状况也得到改善，包括显著降低残余胆固醇（70%）ApoB（20%），HDL（40%）。RBD5044可以至少以每三个月一次的低频率给药，显著提高了患者对治疗方案的依从性。图13：与基线相比脂质组分和ApoB的剂量依赖性变化公司招股说明书RBD1016：攻坚乙肝功能性治愈2022130万人死201911083%死亡病例由乙型肝炎引发，17%由丙型肝炎导致。2022年全球新增病毒性肝炎感染者220万例，现存乙肝病毒携带者达2.54亿人。（酸）类似物(NAs)或聚乙二醇化干扰素患者而言，NAs需长期甚至无限期用药，仅1%-5%CHB患者能实现功能性治愈。而PegIFN-α虽然可以使CHB患者（特别是基线HBsAg水平较低的患者HBsAgNAs相比副作用更大。图14：慢性乙肝临床治愈路线图慢性乙型肝炎功能性治愈导航：专家共识2.0》siRNAHBsAg表7：全球乙肝小核酸竞争格局药物名称/代码公司技术类型靶点目前所处阶段BepirovirsenGSK，IonisPharmaceuticalsASOHBVAntigen申请上市ElebsiranVIRBiotechnologysiRNAHBX临床III期AHB-137浩博医药ASOHBVAntigen临床III期ImdusiranArbutusBiopharmasiRNAHBVAntigen临床II期DaplusiranGSK，ArrowheadPharmaceuticalssiRNAHBsAg临床II期XalnesiranDicernaPharmaceuticalssiRNAHBsAg临床II期BW-20507舶望制药siRNAASGPR，HBsAg临床II期RBD1016瑞博生物siRNAHBX临床II期HT-101星曜坤泽siRNAHBsAg临床II期HRS-5635盛迪医药siRNAHBVAntigen临床II期TQA3038正大天晴siRNAHBVAntigen临床I/II期KW-040凯因科技siRNAHBsAg，HBeAg临床I期SA1211思原瑞安siRNAPD-L1，HBV临床I期YKYY013悦康药业siRNAHBV临床I期HECN30227东阳光药业siRNAHBV临床I期insight丁香园RBD1016CHBCHDRBD1016siRNAsiRNAGalNAcRBD1016中的siRNAHBVXRNAHBVmRNA。HBVDNAHBsAgHBeAg等病毒蛋白的水平，HBV作用。RBD1016的Ⅰ期研究结果显示出，单次给药后HBsAg持续下降，具有剂量依赖性，Ⅰa期临床试验和在中国香港已完成的Ⅰb床试验中，RBD1016CHB患者中表现出良好的安全性。图15：RBD1016作用机制 图16：HBsAg及HBVRNA相比基线的变化A部分（单剂 量）及B部分（多剂量）（Log10IU/ml） 公司招股说明书 公司招股说明书CHBCHD主要是由于它们无法降低HBsAgRBD1016水平降低至100IU/mLRBD1016独特的作用机制，mRNA降低HBsAg水平，使其成为与干扰素等采用不同抗病毒作用机制的其CHBCHD愈。RBD1016CHB的Ⅱ国际多中心临床试验），正在最终完善该试验的数据分析。公司也在计划启动联合治疗的全球MRCT以评估RBD1016在乙肝功能性治愈中的潜力。此外，RBD1016治疗CHD的Ⅱa期临床202482026年底前完成该试验。图17：CHB理想的联合治疗策略临床肝胆病杂志2.3RiboGalSTARRiboOncoSTARRiboPepSTAR图18：小核酸递送技术平台公司官网盈利预测与估值公司盈利预测2025-2027年公司收入主要来自于BD授权收入（计入下表拆分中其他项），我们预计公司2025-2027年收入分别为1.50亿元、3.50亿元和3.50亿元。23.6（截至目前已支付里程碑付款1000万欧元）。RBD702240007.4亿元的里程碑付款。3）2026年2月11日公司与MadrigalPharmaceuticals,Inc.达成全球独家许可协议，授予Madrigal共六款MASH领域单靶点及双靶点临床前siRNA资产的全球独家研发、生产与商业化权利。瑞博生物将获得6000万美元首付款，共计44亿美元包含首付款和里程碑在内的款项。表8：公司收入拆分单位：百万元2023A2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入0.041431503503503003506801200yoy324052.3%5.2%133.3%0.0%-14.3%16.7%94.3%76.5%营业成本0.021212282824295394毛利率45.5%91.7%92.0%92.0%92.0%92.0%91.7%92.2%92.2%RBD4059(FXI)300480yoy60.0%毛利率93.0%93.0%RBD5044(APOC3)200yoy毛利率92.0%RBD1016(HBV)100yoy毛利率92.0%RBD7022(PCSK9)5080120yoy60.0%50.0%毛利率90.0%90.0%90.0%其他0.04143150350350300300300300yoy324052.3%5.2%133.3%0.0%-14.3%0.0%0.0%0.0%毛利率45.5%91.7%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%估值们选取自由现金流模型（FCFF）进行绝对估值测算。WACC：经测算得到公司WACC值为7.10%。表9：WACC计算关键假设及测算结果加权资本成本无风险利率3.42%中美十年期国债收益率加权（中债权重按港股通交易量占香港市场交易总量的比例计算）股票市场溢价5.11%恒生指数隐含ERP（1/恒生指数PE-无风险利率）Beta:1.20股权成本(Ke)9.53%CAPM公式名义债务成本(Kd)3.00%参考央行1-5年贷款基准利率资产负债率40.00%公司处于快速发展期，预计远期资产负债率接近行业中成熟企业有效税率15.00%高新技术企业，享受企业所得税优惠税率15%WACC7.10%加权平均（20-3RD70（CS9sRN）2029年上市销售，RBD4059（FXIsiRNA）2030年上市销售，RBD5044（APOC3siRNA）RBD1016（HBVsiRNA）2031年上市销售，此阶段收入增量较大。半显性阶段（2032-2035）关键指标假设：2031年后公司主要产品均顺利上市销售，RBD4059RBD5044（参考前文市场增速25%，高速增长的年份至少4年。由于目前国内暂无小核酸药物盈利企业，因此我们参考行业内ROIC11%，EBITMargin40%（考虑公司创新药管线具有差异化竞争优势，且小核酸药品利润率较高，我们给予公司高于恒瑞EBITMargin）。递减过渡阶段（2036-2040）关键假设：此阶段公司业务逐步过渡至平稳态，收入增速、ROIC、EBITMargin均递减至永续阶段水平。永续阶段关键假设：此阶段公司业务模式已成熟，假设永续阶段公司营收年增速维持2%的低速增长（参考成熟经济体GDP增速），ROIC回归至WACC水平，EBITMargin维持15%水平。表10：绝对估值关键假设FCFF估值关键假设估值阶段年数收入增长率ROICEBITMarginWACC少数股权PB基准日期显性阶段7———7.10%14/3/2026半显性阶段425.00%11.00%40.00%递减过渡阶段5递减趋于稳态趋于稳态永续After16年2.00%7.10%15.00%申万宏源研究基于以上假设，采用FCFF绝对估值法得出瑞博生物-B当前的目标价为76.24元人86.08146.8120263446%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表11：公司FCFF绝对估值结果FCFF估值结果单位:人民币百万元价值比率显性半显性递减过渡价值-2,301.49-18.77%终值14,377.28117.28%核心企业价值12,075.7998.50%加：非核心长期投资00.00%现金及现金等价物183.621.50%交易性金融工具净值00.00%企业总价值12,259.42100.00%减：付息债务574.234.68%非控股权益价值-0.71-0.01%非控股权益-0.71少数股权PB1股权价值11,685.8995.32%总股数170.5