山高新能源深耕光伏风力发电业务在建项目为公司发展奠定基础

CharlesZhuang庄怀超SFCCE:BTE209微信:zhuangcharles;电话:(852)97487114; 环球富盛理财有限公司4Mar2026山高新能源ShandongHi-SpeedNewEnergyGroup(1250.HK)深耕光伏风力发电业务，在建项目为公司发展奠定基础Cultivatingthephotovoltaicandwindpowergeneration&laythefoundationfordevelopment最新动态菏泽牡丹陆上风电项目实现全容量并网发电。20251030日，集团投资建设的山东省“十四五”集中式陆93.75MW156.25MW风机设备，轮毂高度达16093.75MW2.358万吨，减少二氧化碳排放20力国家“碳达峰、碳中和”目标实现贡献重要力量。在手项目充足，保障未来发展。1）202615300MW渔光互补项目指标41336万吨。2）2025年12月，集团成功获取河北省廊坊市广阳区万庄镇170MW农光互补发电建设项目开发指标。项目容量170MW，2.42357.28万吨。3）202512月，集团成功获取山40MW40MW，是集团长期深耕区域市场、积极把握政策机遇的重要成果。新能源运维能力外溢。1）202510236个风电场共计470.2兆瓦的委托运维服务项目，服务周期为两年，集团将承担项目中的变电运维与风机检修等核心运维任务。2）202594座新能源场站三年期运维服务项目，为国家电投在晋风光资源开发提供全周期运维保障。此次中标项目包括国家电投（山西沁水）尖山50MW风电场、中电投陵川风岭山150MW风电场、中电投垣曲毛家湾200MW风电场及白家岭12MW光伏电站。动向解读在建项目为公司发展奠定基础。1）2025101717.5万千瓦分散式风电项目在郓城县正式开工，标志着项目正式进入场平实施阶段，为推动区域绿色能源发展迈出坚实一步。本项目由郓628台风力发电机组，建成后预计年发电量约4.413.231.5万吨、二氧化硫约2549吨、1448吨。2）381.25MW风电项目具备并网发电条件。2025627日，集团菏泽风电6.25381.25MW风电项目作为山东省“十四五”首批集中式陆上风电项目，1030达80万吨。策略建议盈利预测。2025-20272.25亿元、3.01亿元、3.70亿元，参考同行业公司，20250.3PB（2026PE13.4倍）0.89汇率计算，对应目标价港元，首次覆盖给予“买入”评级。主要财务数据及预测20242025E2026E2027E营业收入（百万元）4423442444544615同比（%）-2%0%1%4%归母净利润（百万元）284225301370同比（%）-17%-21%34%23%EPS（元/股）30.16P/E12.0413.8310.328.40资料来源：公司年报（2024），OpenDeIP研究所；可比上市公司估值比较股票代码公司名称市值（亿港元）归母净利润（亿元） PE（倍） PB（倍） 股票代码公司名称市值（亿港元）归母净利润（亿元） PE（倍） PB（倍） 20242025E2026E20242025E2026E2025E1798.HK大唐新能源13523.7817.3417.945770.630182.HK协合新能源248.051.594.0531560.25平均41160.44能源政策与转型的风险、外部环境风险。集团主要从事光伏发电业务和风电业务山高新能源集团有限公司股份代号为01250（前称北控清洁能源集团有限公司），集团充分发挥山高控股集团有限公司(股份代号：00412)及北控水务集团有限公司(股份代号：00371)两大股东的资源优势以及具备丰富经验的管理团队优势，积极顺应国家政策形势，紧抓清洁能源发展方向，稳步拓展光伏发电业务、风力发电业务及清洁供暖业务，同时积极探索储能、配售电及制氢等其他清洁能源领20多个省市布局清洁能源项目，并积极开拓国际市场。集团以清洁能源开发和能源清洁利用为主线，悉心提供「清洁能源+」解决方案，全力构建多能互联、多业协同、多点盈利的清洁能源生态系统。集团围绕供给侧汲取自然精华，集中发展太阳能、风能等可再生能源；围绕需求侧深耕用户市场，积极开拓供热等业务；围绕供需关系抓住改革机遇，积极布局储能、配售电、制氢等多个领域，及拓展运维专业服务等能源服务产业。表1：山高新能源发展历程年份事件2015北控水务及中信产业基金入主此平台后，更名为北控清洁能源集团有限公司，旨在打造中国领先的清洁能源综合服务商；两大股东及其他投资者共注资约37亿港元，使公司有充裕的资本金20162016年度中国能源黑马奖2016BAPV20162016引入启迪控股作为战略投资者。启迪控股注入额外资本金约7亿港元在河北蔚县建立第一个自主开发光伏电站，装机容量50兆瓦第二批领跑者计划中，公司中标4个项目，装机容量总计300兆瓦在山东滨州并购首个风电项目，装机容量48兆瓦2017股权募资约13亿港元作为业务拓展的资本，进一步优化资本结构在中国西藏自治区建立世界最高海拔的光伏储能项目，容量20兆瓦时2018剥离卷烟包装业务，公司完成转型，成为一家专注于清洁能源业务的上市公司第三批领跑者计划中，公司中标三个项目，装机容量总计345兆瓦，中标规模排名第三(1)在澳大利亚建成第一个海外光伏电站，装机容量6兆瓦2018能应用创新典范，并于第八届中国国际储能大会上斩获多项殊荣：2018年度中国储能产业最佳光储充一体化解决方案2018年度中国储能产业最佳系统集成解决方案供应商2018年度中国储能产业最佳设计院2019获平安实体战略入资6亿元人民币201810首次发行之绿色熊猫企业永续债成功获得由渣打银行及星展银行联合牵头及安排之一笔港币30亿元银团贷款成功发行5亿元人民币绿色公司债券公司荣获由中国国际储能大会组委会及中国储能网颁发的奖项：2019年度中国储能产业最佳综合能源服务商奖2019年度中国储能产业最佳设计院奖2019年度中国储能产业最具影响力企业奖公司还荣获由储能国际峰会组委会颁发的奖项：2019年度中国十大储能项目运营商2020与江西省万年县人民政府订立投资框架协议，潜在可发展项目规模总容量约500兆瓦得到资本市场进一步认可，中国平安保险（集团）股份有限公司及中国国际金融股份有限公司第二期战略入资4亿元人民币，成功发行9亿元人民币绿色公司债券2021500与顺丰集团签署战略合作协议，在清洁能源、智慧物流等多领域、全方位推进深层次合作与德意志资产管理公司就分布式光伏业务领域已顺利完成第一期共同合作项目公司风电站项目荣获中国电力企业联合会颁发的5A级风电场评级公司正式成为IEEEPES能源发展与发电技术委员会「碳中和」分委会秘书处单位2022山高控股集团入主，注资约47亿港元，公司更名为山高新能源集团有限公司数据来源：山高新能源官网，OpenDeIP研究所集团主要于中国从事光伏发电业务、风电业务及清洁供暖服务业务的投资、开发、建造、营运及管理。2025H1，虽然行业发展长期看好但短期内面临着复杂且充满挑战的环境。境内经济增长放缓与需求短期失衡导致限电率及弃风率增加、平价项目收入占比增加（同时含补贴项目收入占比减少）导致项目综合电价减少等因素存在。在这些因素影响下，2025H1业务业绩增长稍为放缓，财务业绩维持平稳。25H12025H1末持有及╱或管理的项目3,674,4086.9%的增长。图1：山高新能源架构（截至2025年11月）数据来源：山高新能源公告，OpenDeIP研究所2025H124.000.2%；电力销售营业20.290.7%；2025H13.93亿元，6.5%。2025H1溢利增加主要由于：(i)电网限电增加使电力销售业务毛利减少；(ii)务费用得以减少；(iii)集团降本增效使得行政开支减少；及(iv)其他收入及收益净额、其他经营开支净额和应占合营企业及联营公司亏损中非经常性事项导致的损益波动之综合影响所致。25H12.8724H1约2.7625H1溢利增加。集团主营光伏发电业务集中式光伏发电业务主要为大型集中式光伏电站的开发、投资、设计、采购、建造和运营业务，及光伏发电、相关技术的集成和研发。集团参与多种形式的大型光伏电站建设，包括国家领跑者计划和集中式光伏扶贫项目。集团集中式光伏发电业务经营表现稳健。集团集中式光伏发电站所产生的电力销售录得营业收入约人民币9.39亿元占集团营业收入的约39%收入同比略有下降，集中式光伏发电业务依然是集团的重要收入来源之一。截止2025H15313个省、21个直辖市的集中式光(Whyalla)1座集中式光伏发电站已投入运营。这些光伏发电站的总并网容量达到2603兆瓦，同比有所增长，体现了其在新能源领域的持续发展和布局。集团于中国的集中式光伏发电站项目大多IIIII资源区。图2：山高新能源参与多种形式的大型光伏电站建设数据来源：山高新能源官网，OpenDeIP研究所集团始终积极且深度地融入国家战略规划布局以及山东高速集团所构建的多元发展生态体系。自成为山东高速集团的成员公司后，集团聚焦山东省，借助山东高速集团卓越的品牌影响力屡次获得若干型、高质量风电及光伏项目指针，包括但不限于2023年成功在山东省菏泽市获得387.5（菏泽项目，集团在山东省的首个大型风电项目，部分已在建设施工阶段），在山东省“十四五”规划第二批集中式陆上风电项目竞标中再度夺得375175兆瓦分布式风电等项目。2025H1350兆瓦。2025H14.9吉瓦，当中包100132025H1已形成30890兆瓦。25H1，集团分布式光伏发电业务经营稳健，电力销售营业收入达到约人民币3.60亿元；集团所持有及╱或管理且已营运的分布式光伏发电站的总装机容量达到1020III类光伏资源区，如河南、安徽、山东、江苏及河北等省份。其中包括集团在北控水务的若干水厂建造并向其出售电力的分布式光伏发电站，以及在山东高速集团的高速公路服务区内建造并向其出售电力的分布式光伏发电站。集团从事风力发电项目3

集团于中国的风力发电站项目大多数位于中国的河北省、河南省、山东省及山西IV的发展。公司典型风电站：1）鲁萨风电站为集团第一个投入运营的风电站，装机容量48MW，位于山东省滨州市无棣县，紧邻渤海，为沿海风电站，风力资源丰富。内蒙古达茂分散式风电项目位于内蒙古自治区达茂旗境内，三期共计69MW。2）内蒙地区风资源丰富，同时面临高弃风限电问题。该项目获当地电网保障全额收购，基本无限电问题。同时，该项目也为集团分散式风电的投资开发、运营管理积累了经验，为未来分散式风电项目开发提供了有力支撑。数据来源：山高新能源官网，OpenDeIP研究所集团从事清洁供暖业务宁夏永恒能源管理项目是致力于民用热能与工业领域的节能减排、煤炭清洁利用、大气污染物一体化治理体系研究与升级的节能环保服务项目。其拥有的自主创新专利“高效微排放一体化粉体燃料工业锅炉系统”是中国唯一运用煤炭清洁燃烧与以废治废相结合的高效环保煤粉锅炉，该系统的核心技术包括煤炭的清洁与高效应用、煤炭有效运输、煤炭清洁燃烧、烟气处理（以废治废）、锅炉房三废（废气、废渣、废水）处理与处置等一体化节能与环保技术。该系统大气污染物排放浓度低于天然气燃烧排放标准，成功解决传统燃煤锅炉的“雾霾源”问题。在清洁供暖服务业务方面，截至2025H1，集团清洁供暖面积达3547.7万平方米（包括合营企业管理部份）2.7%212457户，同比增长4.8%。集团清洁供暖服务业务主要覆盖华北、东北、西北、华东四大国内区域。集团不断优化清洁供暖服务业务的管理模式，以城市集中供热为主线，同时发展集中供冷、冷暖双供、园区工业蒸汽及压缩空气集中供应等业务模式。在主营业务发展上，集团聚焦清洁供暖市场，秉承先进的管理理念与战略方针，着力开拓省会城市和地级市的供热市场，辅以优质的县级（含县级市）长输项目，2025H1完成3.36亿元资本实缴，本次增资，一方面完成了注册资本金实缴的法定义务，一方面完成了对清洁供暖服务业务的赋能。图4：山高新能源宁夏永恒项目数据来源：山高新能源官网，OpenDeIP研究所财务报表分析和预测（单位：百万元）资产负债表20242025E2026E2027E利润表20242025E2026E2027E流动资产16,57716,75719,04321,463营业收入4,4234,4244,4544,615现金3,6463,8216,0247,992其他收入0000应收账款及票据8,6748,6768,7359,052营业成本2,4022,4992,5012,579存货45464748销售费用4444其他4,2134,2144,2384,372管理费用350354356369非流动资产31,82731,01030,22329,475研发费用0000固定资产21,29320,75620,24619,761财务费用1,147998854754无形资产6,2055,8945,6005,320除税前溢利659563755927其他4,3294,3604,3784,395所得税196197264324资产总计48,40547,76849,26650,939净利润463366490602流动负债8,8468,3828,8919,462少数股东损益179141189232短期借款6,8056,3056,8057,305归属母公司净利润284225301370应付账款及票据890926927956其他1,1511,1511,1591,201EBIT1,8061,5611,6081,680非流动负债20,20019,66220,16220,662EBITDA3,6722,9492,9542,986长期债务19,75819,25819,75820,258EPS（元）30.16其他442404404404 负债合计29,04728,04529,05330,124主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E普通股股本95115115115成长能力储备13,69913,90214,20314,572营业收入-1.66%0.02%0.67%3.63%归属母公司股东权益13,22713,45113,75214,121归属母公司净利润-17.07%-20.97%34.10%22.85%少数股东权益6,1316,2726,4616,693获利能力股东权益合计19,35819,72320,21320,814毛利率45.70%43.52%43.85%44.12%负债和股东权益48,40547,76849,26650,939销售净利率6.43%5.08%6.76%8.02%ROE2.15%1.67%2.19%2.62% ROIC2.76%2.24%2.23%2.26% 现金流量表 2024 2025E 2026E 2027E偿债能力经营活动现金流2,1562,6322,4502,118资产负债率60.01%58.71%58.97%59.14%净利润284225301370净负债比率118.39%110.24%101.61%94.03%少数股东权益179141189232流动比率1.872.002.142.27折旧摊销1,8661,3881,3461,306速动比率1.741.862.012.14营运资金变动及其他-173878614210营运能力总资产周转率0.090.090.090.09投资活动现金流-1,214-439-373-366应收账款周转率0.540.510.510.52资本支出-1,249-541-541-541应付账款周转率2.152.752.702.74其他投资35102167175每股指标（元）每股收益30.16筹资活动现金流-1,748-2,016127216每股经营现金流0.961.171.090.94借款增加-2,438-1,0001,0001,000每股净资产5.895.996.126.29普通股增加0000估值比率已付股利0000P/E12.0413.8310.328.40其他690-1,016-873-784P/B0.22现金净增加额-8041752,2031,968EV/EBITDA7.178.438.007.59备注：（1）202633日；（2）资料来源：OpenDeIP研究所分析师介绍分析师介绍分析师庄怀超，拥有北京航空航天大学本科学位和香港大学金融学硕士学位，主要覆盖能源化工和材料行业。该分析师2022-2024年曾任职于海通国际研究部，团队2022年获得过亚洲货币第一名，该分析师2025年加入环球富盛理财有限公司，继续覆盖化工和新材料行业。环球富盛理财有限公司是一家香港的持牌券商机构，成立于2014年。该分析师曾在wind发布报告超过600篇，主要覆盖标的包括：化工&化肥：东岳集团、环球新材国际、中国联塑、阜丰集团、中国三江化工、中国心连心化肥、中化化肥、米高集团、大成生化科技；能源&源、宏华集团、中海油田服务、安东油田服务、惠生工程、协合新能源、绿色动力环保、中国光大绿色环保、首钢资源、新特能源、中裕能源；有色&材料：中国宏桥、紫金黄金国际、万国黄金集团、潼关黄金、中国罕大明国际。微信：zhuangcharles邮箱：charles.zhuang@.hk电话：(852)97487114;(86)188013533537COMPANYRATINGDEFINITIONTheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to18monthsRatingDefinitionBuy买入RelativePerformance>15%;orthefundamentaloutlookoftheCompanyorsectorisfavorable.Accumulate收集RelativePerformanceis5%to15%;orthefundamentaloutlookoftheCompanyorsectorisfavorable.Neutral中性RelativePerformanceis-5%to5%;orthefundamentaloutlookoftheCompanyorsectorisneutral.Reduce减持RelativePerformanceis-5%to-15%;orthefundamentaloutlookoftheCompanyorsectorisunfavorable.Sell卖出RelativePerformance<-15%;orthefundamentaloutlookoftheCompanyorsectorisunfavorable.SECTORRATINGDEFINITIONTheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to18monthsRatingDefinitionOutperform跑赢大市RelativePerformance>5%;orthefundamentaloutlookofthesectorisfavorable.Neutral中性RelativePerformanceis-5%to5%;orthefundamentaloutlookofthesectorisneutral.Underperform跑输大市RelativePerformance<-5%;Orthefundamentaloutlookofthesectorisunfavorable.DISCLOSUREOFINTERESTSTheAnalystsandtheirassociatesdonotserveasanofficeroftheissuermentionedinthisResearchReport.TheAnalystsandtheirassociatesdonothaveanyfinancialinterestsinrelationtotheissuermentionedinthisResearchReport.GlobalProsperityFinancialCompanyLimitedand/oritssubsidiariesdonotholdequaltoormorethan1%ofthemarketcapitalizationoftheissuermentionedinthisResearchReport.GlobalProsperityFinancialCompanyLimitedand/oritssubsidiarieshavenothadinvestmentbankingrelationshipswiththeissuermentionedinthisResearchReportwithinthepreceding12months.GlobalProsperityFinancialCompanyLimitedand/oritssubsidiariesarenotmakingamarketinthesecuritiesinrespectoftheissuermentionedinthisResearchReport.GlobalProsperityFinancialCompanyLimitedand/oritssubsidiarieshavenotemployedanindividualservingasanofficeroftheissuermentionedinthisResearchReport.ThereisnoofficeroftheissuermentionedinthisResearchReportassociatedwithGlobalProsperityFinancialCompanyLimitedand/oritssubsidiaries.DISCLAIMERThisResearchReportdoesnotconstituteaninvitationoroffertoacquire,purchaseorsubscribeforsecuritiesbyGlobalProsperityFinancialCompanyLimited.GlobalProsperityFinancialCompanyLimitedanditsgroupcompaniesmaydobusinessthatrelatestocompaniescoveredinresearchreports,includinginvestmentbanking,investmentservices,etc.(forexample,theplacingagent,leadmanager,sponsor,underwriterorinvestproprietarily).Anyopinionsexpressedinthisreportmaydifferorbecontrarytoopinionsorinvestmentstrategiesexpressedorallyorinwrittenformbysalespersons,dealersandotherprofessionalexecutivesofGlobalProsperityFinancialCompanyLimitedgroupofcompanies.AnyopinionsexpressedinthisreportmaydifferorbecontrarytoopinionsorinvestmentdecisionsmadebytheassetmanagementandinvestmentbankinggroupsofGlobalProsperityFinancialCompanyLimited.Thoughbestefforthasbeenmadetoensuretheaccuracyo