上大股份看好高温合金循环再生龙头长期成长

盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E流动资产2,0042,6282,2713,1773,435营业收入2,0352,5082,2262,7053,252现金221.19671.03333.95405.75487.81营业成本1,6912,1591,9792,3502,788应收账款340.92608.98663.21689.30694.55营业税金及附加6.487.086.297.649.18其他应收账款1.150.720.941.081.35营业费用19.7025.0726.7232.4639.02预付账款6.468.334.7911.168.02管理费用40.5750.8245.6451.4056.91存货869.52936.08863.011,4871,610财务费用33.9026.3715.3718.3321.54其他流动资产564.68403.03405.00582.20632.77资产减值损失(9.81)(5.46)(6.68)(6.76)(7.15)非流动资产1,0131,0711,2451,118998.36公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00投资净收益0.604.324.324.324.32固定投资858.29923.961,019914.15812.07营业利润165.08175.74100.80181.61251.41无形资产51.9349.9540.9932.2422.55营业外收入0.120.080.080.080.08其他非流动资产102.7297.49185.11171.81163.73营业外支出0.500.470.500.500.50资产总计3,0173,7003,5164,2954,433利润总额164.70175.35100.38181.19250.98流动负债1,3141,4551,2371,9071,872所得税13.8913.777.8814.2319.71短期借款371.28353.31467.62653.28711.41净利润150.81161.5892.50166.96231.27应付账款308.31417.37343.79596.31518.82少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债634.62684.41425.65657.64642.13归属母公司净利润150.81161.5892.50166.96231.27非流动负债554.52385.88371.26356.63342.01EBITDA259.70270.47201.24436.94518.09长期借款220.1773.1158.4943.8729.25EPS(人民币，基本)0.540.550.250.450.62其他非流动负债334.35312.77312.77312.77312.77负债合计1,8691,8411,6082,2642,214主要财务比率少数股东权益0.000.000.000.000.00会计年度(%)202320242025E2026E2027E股本278.90371.87371.87371.87371.87成长能力资本公积505.60961.56961.56961.56961.56营业收入58.2723.29(11.25)21.5020.22留存公积363.63525.21592.80714.80883.80营业利润41.276.46(42.64)80.1738.43归属母公司股东权益1,1481,8591,9082,0312,219归属母公司净利润40.857.14(42.75)80.5038.52负债和股东权益3,0173,7003,5164,2954,433获利能力(%)毛利率16.8813.9111.1113.1214.28现金流量表净利率7.416.444.156.177.11会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027EROE13.138.694.858.2210.42经营活动现金77.1282.711.9471.57228.25ROIC8.867.483.746.247.83净利润150.81161.5892.50166.96231.27偿债能力折旧摊销61.3969.1189.94240.12248.81资产负债率(%)61.9449.7645.7452.7149.95财务费用33.9026.3715.3718.3321.54净负债比率(%)74.6310.8727.1730.4026.09投资损失(0.60)(4.32)(4.32)(4.32)(4.32)流动比率1.521.811.841.671.83营运资金变动(190.84)(184.80)(192.67)(352.22)(272.31)速动比率0.841.151.130.880.97其他经营现金22.4514.771.112.713.25营运能力投资活动现金(95.89)(50.03)(259.25)(108.97)(124.65)总资产周转率0.760.750.620.690.75资本支出(96.17)(50.05)(262.57)(113.00)(128.69)应收账款周转率6.765.283.504.004.70长期投资0.000.000.000.000.00应付账款周转率6.335.955.205.005.00其他投资现金0.280.013.334.034.04每股指标(人民币)筹资活动现金88.71358.22(79.77)109.20(21.54)每股收益(最新摊薄)0.410.430.250.450.62短期借款177.76(17.98)114.31185.6658.14每股经营现金流(最新摊薄)0.210.220.010.190.61长期借款(130.92)(147.05)(14.62)(14.62)(14.62)每股净资产(最新摊薄)3.095.005.135.465.97普通股增加(496.55)92.970.000.000.00估值比率资本公积增加0.15455.960.000.000.00PE(倍)102.6395.79167.3292.7066.92其他筹资现金538.28(25.68)(179.47)(61.84)(65.05)PB(倍)13.488.338.117.626.98现金净增加额69.94390.93(337.08)71.8082.06EVEBITDA(倍)62.9057.9779.4836.8430.99公司公告、华泰研究预测正文目录核心推荐逻辑 5高端合金新锐，高温合金循环再生先行者 6核心产品为高温及高性能合金，下游市场覆盖广阔 6盈利能力表现良好，持续加大技术创新投入力度 7高温合金：性能优异，返回料循环再生降本增效 12高温合金性能优异，应用场景广泛 12为什么看好高温合金：应用场景广泛，市场强劲增长，多领域共振驱动 13航空发动机——维修后市场保障长期成长趋势 14商业航天——燃烧室和涡轮泵的关键用材 16燃气轮机——驱动高温合金市场长期增长 16核电领域——核电装机需求回暖，有望推升高温合金市场景气度 17为什么看好高温合金返回料：中美渗透率差距大，成长空间足 18国内返回料利用处于起步阶段，渗透率远落后于国际水平 18返回料技术渗透率提升是必然趋势，驱动国产化与降本增效 19格局稳固：行业准入壁垒与技术壁垒突出 20上大股份：看好其行业渗透率稳步提升，实现长期成长 23研发实力强劲，先发优势凸显 23国内市占率处于较低水平，成长空间大 24募投项目达产后贡献新产能弹性 26盈利预测、估值与投资建议 28估值与投资建议 30风险提示 30图表目录图表1：上大股份产品布局情况 5图表2：公司主要产品 6图表3：公司发展历程 7图表4：公司股权结构情况（截至2026/2/26） 7图表5：公司营业收入及同比增速情况 7图表6：公司归母净利润及同比增速情况 7图表7：公司营业收入构成 8图表8：公司毛利润构成 8图表9：2023年公司高温及高性能合金收入占比 8图表10：2023年公司高温及高性能合金毛利润占比 8图表公司军民品收入拆分（单位：亿元） 8图表12：公司毛利率情况 9图表13：公司费用率及净利率情况 9图表14：公司生产成本拆分 9图表15：2021-2023年公司主要原材料采购情况 10图表16：2023年公司前五大供应商情况 10图表17：进口电解镍价格走势 10图表18：国产金属钴价格走势 10图表19：上大股份、抚顺特钢高温合金单吨成本与原材料价格走势 图表20：高温合金的分类 12图表21：我国高温合金行业发展历程 13图表22：航空发动机维修过程与成本分解 15图表23：高温合金为航空发动机主要耗材 15图表24：中国航天发射任务次数 16图表25：燃气轮机基本结构 17图表26：2015-2023年中国燃气轮机市场规模CAGR为8.98% 17图表27：2015-2024我国大陆在运核电机组数量 17图表28：2017-2024年我国大陆在运核电机组装机容量 17图表29：高温合金返回料废料利用 18图表30：海内外高温合金返回料利用情况 19图表31：高温合金生产传统长流程和返回料循环再生短流程 19图表32：各企业高温合金产品单吨售价情况 20图表33：各企业高温合金产品单吨成本情况 20图表34：各企业高温合金产品单吨毛利情况 20图表35：高温合金市场准入壁垒较高 21图表36：高温合金返回料废料利用的作用 22图表37：上大股份与可比公司GH4169牌号产品性能对比 22图表38：上大股份研发费用情况 23图表39：上大股份高温合金返回料循环再生发展历程 23图表40：上大股份市占率测算 24图表41：同行业公司和上大股份高温合金生产工艺流程对比 24图表42：2020年军用飞机成本拆分 25图表43：2020年航空发动机制造成本拆分 25图表44：2020年航空发动机原料成本拆分 25图表45：公司募投项目调整情况 26图表46：国内高温合金上市公司扩产情况梳理 26图表47：各高温合金企业研发费用占营业收入比重情况 27图表48：上大股份：盈利预测 28图表49：可比公司估值 30图表50：上大股份PE-Bands 30图表51：上大股份PB-Bands 30核心推荐逻辑我们认为公司区别于国内传统高温合金企业，其成长空间并非源于同质化竞争，而是实现了高温合金返回料工艺对标国际龙头后，一方面执行“走出去”战略，以国际贸易打开全新增长极，另一方面公司逐步调整产品结构，增加高毛利率的特种、商业航天、四代核电产品占比，实现“质”与“量”的双提升。“背书”，实现了我国高端高温合金返回料出口的突破：2025.12.23公司发布公告，收到某海外航空领域龙头企业的长期供货确认函2026年-20301亿元（折合人民币）。据公司微信公众号2025.12.25发布的消息，其成功与某海外石化油服领域龙头企业签订2026年供货协议，采购产品主要为高温合金、耐蚀合金、特种不锈钢等特种合金材料，总金额达数千万人民币。释放带动公司高毛利产品放量：根据公司于2026.1.8-2026.1.9发布的端投资者互动平台信息，在航天领域，公司现已取得航天科技/航天科工集团下属院所及蓝箭航天、九州云箭等主要商业航天企业的资质认证，并长期稳定批产供货。产品主要用于固体火箭发动机壳体、液体火箭发动机热端部件、火箭平衡舵轴等结构件和其他航天器耐高温、高强度关键零部件的制造。根据中国政府采购网平台公告，上大股份中标了《中国科学院上海应用物理研究所钍基熔GH3535合金材料采购项目》，为我国第四代核能技术攻关注入材料力量。图表1：上大股份产品布局情况上大股份招股书高端合金新锐，高温合金循环再生先行者核心产品为高温及高性能合金，下游市场覆盖广阔中航上大高温合金材料股份有限公司（以下简称“上大股份”）是国内领先的高温及高性能合金材料研发制造企业，凭借其在高温合金返回料循环再生领域的核心技术优势，已成为国内唯一实现航发用再生高温合金产业化应用的企业。公司产品广泛应用于航空航天、燃气轮机、核电、石油化工等高端装备领域，受益于国产化替代与行业高景气度。尽管公2025航天等业务的放量，我们认为公司有望自2026年起重启高增长通道。公司主营高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金业务，技术研发实力雄厚。1）高温及高性能合金领域：公司是国内高温合金产业的重要企业之一，主要产品包括高温合金、耐蚀合金、超高强合金、精密合金及超高纯不锈钢等，广泛应用于航空发动机热端部件、火箭结构件、燃气轮机叶片及核电站关键部件等领域。公司在返回料预处理、三联真空熔炼及高品质锻造方面具备完整的自主研发体系，掌握核心配方及制备技术，产品性能达到国际先进水平；2）高品质特种不锈钢领域：公司积极拓展高端民品市场，主要产品包括超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢等，广泛应用于核工程管道、石油化工装备及海洋工程领域。依托成熟的熔炼与锻造技术，公司在高纯净度、耐腐蚀、高强度特种不锈钢方面具备显著优势。图表2：公司主要产品产品大类产品小类主要产品 应用领域 产品示例高温及高性高温合金 公司主导产品，主要为变形高温合金产品，覆盖航空航天燃气轮机及汽轮机等能合金

80具备铸造母合金的生产能力。超高纯不锈钢公司主要产品，是指通过真空感应炉熔炼、电渣熔炼、真空自耗熔炼等特种冶炼工序所生产的高耐蚀、耐磨、耐高温和高强度属性出众。

核工程、石油化工等40余个牌号。超高强合金 公司未来重点研制方向，是适应航空航天技术需要发展起来的一类高强度结构材料，室温抗拉强度超过屈服强度超过备高强度高韧性抗腐蚀超高强合金生产能力胀合金等多种精密合金产品。

核工程、石油化工等 -航空航天等 -航空航天等 -高品质特种不锈钢- 公司具备生产全品类高品质特种不锈钢能力，种不锈钢生产能力。

核工程、石油化工等 -上大股份招股说明书公司成立于2007年8月，主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品5699GH6159GH4141GH4738等牌号高温合金已经实现进口替代，产品已为中国航发集团、航空工业集团等批产供货；公司创新70%GH4169牌号产2021“五一”劳动奖状等，是第三批国家级专精特新“小巨人”企业。图表3：公司发展历程上大股份招股说明书2026/2/2615.13%；中航重机股份有限公司、国投%.%%。2026/2/2650%，同时国内航空航发锻造龙头中航重机持股上大股份，体现出上大股份的产业背书，以及高端材料制造领域的产业协同优势。图表4：公司股权结构情况（截至2026/2/26）盈利能力表现良好，持续加大技术创新投入力度营业收入与盈利实现快速增长，规模与质量同步提升。公司历经多年技术探索，凭借在高温合金返回料循环再生、三联真空冶炼及高品质锻造等核心工艺上的持续深耕，在高温及高性能合金领域不断实现技术突破，多型号产品陆续通过客户验证并进入批产交付阶段，驱动公司业绩实现快速增长。2019-20246.6625.08亿元，-4年复合增速为%.27亿增长至2-042.56%2025Q1-Q318.05-4.10%，实现归母净0.77图表5：公司营业收入及同比增速情况 图表6：公司归母净利润及同比增速情况（亿元） 营业收入(亿元) 302520151052019202020212022202320240201920202021202220232024

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

（亿元） 归母净利润（亿元） YoY1.801.601.401.201.000.800.600.400.202025Q1-Q32019202020212022202320240.002025Q1-Q3201920202021202220232024

300%250%200%150%100%50%0%-50%2025Q1-Q3-100%2025Q1-Q395%。20232025H160%、58%、53%，整体保81%82%90%2023年高温及高性能合金业务拆分，该业务主要由耐蚀合金、高温钢（高温合金）以及不锈钢构59%。图表7：公司营业收入构成 图表8：公司毛利润构成80%

高温及高性能合金 高品质特种不锈钢 其他产品2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

80%

高温及高性能合金 高品质特种不锈钢 其他产品2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1图表9：2023年公司高温及高性能合金入占比 图表10：2023年公司高温及高性能合金利润占比耐蚀合金 高温钢 不锈钢 超高强合金 精密合金2%

耐蚀合金 高温钢 不锈钢 超高强合金 精密合金3%22%3%22%16%59%43%36%公司主要产品在特种领域广泛应用，2021-20232.46/4.61/5.13亿27.77%/36.20%/25.61%2016年公司获得军品科研生产资质以来，公司大力开拓军品市场，为航空工业集团、中国航发、中国船舶集团、兵器工业集团等军工集团及哈尔滨汽轮机、东方汽轮机、无锡透平等军品客户销售高温合金、超高强合金、超高纯不锈钢等产品。图表11：公司军民品收入拆分（单位：亿元）类型金额2021年度占比2022年度金额占比2023年度金额占比民品6.4172.23%8.1263.80%14.9274.39%军品2.4627.77%4.6136.20%5.1325.61%合计8.87100.00%12.72100.00%20.05100.00%上大股份招股说明书毛利率短期波动，费用控制表现良好。公司的高温及高性能合金业务持续受益于国内高端装备制造产业的发展及自身的技术积累，盈利能力保持较高水平，但近三年来公司毛利率有所下滑，2022-202417.00%/16.88%/13.91%，主要系下游收入结构中低毛利率的石化领域收入占比提升，高毛利率的军工产品下游需求波动。2022-2024年公司期间费用率分别为9.64%/9.17%/8.24%，同时保持着高研发投入，期间研发费用率分别为/5.%25Q1-Q3公司毛利率为%-cts%，同比-2.39pcts，短期盈利能力仍有所承压，主要系产品结构调整期高毛利的军品收入占比阶段性下降，以及石化等传统下游需求偏弱所致。我们认为，在国产大飞机批产提速、军2026年起复苏，届时公司盈利能力将实现恢复式提升。图表12：公司毛利率情况 图表13：公司费用率及净利率情况35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

9%高温及高性能合金 高温及高性能合金 其他产品高品质特种不锈钢综合毛利率销售费用率 研发费用率管理费用率综合净利率财务费用率7%6%5%4%3%2%1%2019202020212022202320242025Q1-Q30%2019202020212022202320242025Q1-Q32019 2020 2021 2022 2023 20242025H12021-202473.87%/75.88%/78.74%/73.11%镍、钴、钼、钨等纯金属料，以及高碳铬铁、钼铁、铌铁、钨铁、镍铁等合金料。图表14：公司生产成本拆分

直接材料 直接人工 制造费用 外协加工费2021 2022 2023 2024上大股份公告根据公司招股书，2021-2023年公司采购的纯金属返回料、合金返回料、纯金属料及合金料单价整体呈上升趋势，主要原因系镍等有色金属价格波动上升所致，公司采购的原材料价格与原材料市场价格变动情况一致。纯金属返回料平均单价高于纯金属料，主要原因系铜等单价较低的金属材料。图表15：2021-2023年公司主要原材料采购情况原材料大类原材料类别采购额（万元） 占比均价（万元/吨采购额（万元）占比均价（万元/吨采购额（万元）占比均价（万元/吨2023年2022年2021年纯金属返回料20,066.2312.61%17.2111,745.8711.52%14.876,415.4710.70%11.17返回料合金返回料40,847.3125.67%1.5634,644.1333.97%1.6722,784.9738.00%1.15小计60,913.5338.28%2.2246,390.0045.49%2.1629,200.4448.70%1.44纯金属料46,501.6629.22%9.4132,232.6531.61%8.8718,198.2930.35%6.84纯金属料及合金料合金料51,710.3732.50%2.0423,347.0122.90%1.9112,564.7620.95%1.46小计98,212.0361.72%3.2455,579.6654.51%3.530,763.0551.30%2.73上大股份招股书公司核心原材料采购均来自国内，供应链较为稳定。根据公司招股书，2021-2023年公司前五大供应商的结构存在变化，主要系原材料市场竞争较为充分，买卖双方主要根据原材料所含的金属种类、含量以及价格高低决定是否合作。为降低采购成本，公司会对不同供应商进行详细比较，根据原材料质量、能力、价格向最为合适的供应商进行采购，导致报告期内前五大供应商结构出现变化。图表16：2023年公司前五大供应商情况序号供应商名称采购额占当期采购总额的比例采购内容1浙江省交通投资集团有限公司控制的企业53,454.7828.21%纯金属料、合金返回料、纯金属返回料、合金料2上海神运铁合金有限公司12,153.436.41%合金料、纯金属料、辅助材料3上海正宁国际贸易有限公司9,748.305.15%纯金属料、纯金属返回料4国网河北省电力有限公司清河县供电分公司8,144.704.30%电力5江阴市金多金属材料有限公司6,644.143.51%合金返回料、合金料合计90,145.3547.58%/上大股份招股书根据经济数据库，2021-2025年我国进口电解镍均价为.8/9.9/.1312.56万元1年由于新能源需求旺盛年由于俄乌冲突+37.92/42.78/27.38/19.93/27.68万元/吨，其中2025年由于刚果（金）420259月刚果（金）宣布禁令终止，1015日起实施配额制，按企业分配出口额度，我们认为钴价有望企稳。图表17：进口电解镍价格走势 图表18：国产金属钴价格走势(万元/吨)

(万元/吨)3025201510502020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1 2026/1

7060504030201002020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1 2026/1同时复盘镍价上涨阶段，上大股份和抚顺特钢的高温合金单吨成本可发现，2021-2022年上大股份高温合金单吨成本分别同比+14.84%/+36.55%，抚顺特钢单吨成本分别同比+4.00%/+28.93%，同期镍价年度涨幅为+27.03%/+43.73%2021-2022年上大股份与抚顺特钢高温合金单吨生产成本涨幅均低于镍价涨幅，凸显龙头公司与供应商的溢价能力强，可消化部分原材料涨价因素。图表19：上大股份、抚顺特钢高温合金单吨成本与原材料价格走势电解镍均价 金属钴均价 上大股份 抚顺特钢（万元/吨）40% 4535% 4030% 353025%2520%2015%1510% 105% 50% 02021 2022 2023，各公司公告高温合金：性能优异，返回料循环再生降本增效高温合金性能优异，应用场景广泛高温合金具有抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变等优质性能，是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。高温合金是指以铁、镍、钴为基体元素，与其他金属600-1,200℃的超高温及应力作用下具备长时间强度保持和高抗蠕变、抗腐蚀、抗氧化能力。常规合金材料通常应用于工业机械、石油化工等领域，而高温合金由于能够适应高压、高温、高强度等恶劣工作条件，并具备高性能、长寿命、高高温合金可分为镍基、铁基和钴基高温合金；根据成型方式的不同，高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金。（200841日出版14.3%，5.7%。2）按制造工艺方式划分：变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，其中变形高温合金合金化程度较低，强化相数量较少，因而热加70%。铸造高温合金是通过真空重熔直接浇铸成型的高温合金，其特点可以通过铸造工艺直接成型，主要用于制造形状比较复杂的产品，缺点是不适合进行热加工。此外，高温合金不断发展和演变，已发展出粉末高温合金、金属间化合物等新型高温合金。图表20：高温合金的分类高温合金材料学》（郭建亭，【科学】，2008年4月1日出版）相对于铁基和钴基高温合金，镍基高温合金在现代工业中使用最广泛，牌号最多，地位也Ni-CrCo、Mo和W等固溶强化、沉淀强化和晶界强化元素。目前世界上的高温合金，特别是单晶高温合金材料的发展已经历了41PWA1480、ReneN4等在多种航空发动机上获得广泛应用。2080PWA1484、ReneN52代单晶高温合金叶片也在CFM56F100PW40002代单晶高温合金已成熟，并广泛应用在军民用航空发动机上。2090年代后期以来，美国3CMSX-10。21世纪初，GE、P＆WNASA合作开发了4EPM-102。1956GH3030试炼成功，迄今为止，我国高温合金的研究、生产和60耐温性能从低到高，先进工艺得到了应用，新型材料得以开发，生产工艺不断改进且产品质量不断提高，并建立和完善了我国的高温合金体系。我国高温合金制造技术的发展可以分为三个阶段：第一阶段：在苏联专家的指导下研制并生产了第一款高温合金GH3030，拉开了我国对于高温合金研究和应用的序幕；第二阶段：全面引进欧美技术，改进生产工艺，研制成功了多种新型的高温合金，同时，我国的生产技术及质量把控等方面基本达到或接近西方工业发达国家水平；第三阶段：我国自主开发了一系列新工艺，研制出一系列高性能、高档次的新型高温合金。图表21：我国高温合金行业发展历程我国高温合金的发展与创新》（师昌绪等，【金属学报】，2010年11月）为什么看好高温合金：应用场景广泛，市场强劲增长，多领域共振驱动高温合金应用市场广阔，需求前景向好。国内高温合金可应用于航空航天、电力、机械、50%料最初主要应用于航空、航天领域，随着技术发展和产量提升，因自身优良性能逐渐被应航空发动机的燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件主要采用高温合金材料生产制造。此外，高温合金还广泛应用于航空发动机的机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等关键部件。航空发动机——维修后市场保障长期成长趋势前装市场中，高温合金是航发热端的必选材料，中长期内技术可替代性较弱。热端部件是航空发动机推力来源，而高温合金是热端部件的必选材料。以航空发动机为例，推力主要来外界吸入空气经过和航空煤油混合燃烧之后喷出的高温气体，而冷端部件主要起到进气的作用，工作环境较温和，其中钛合金由于质量更轻而被广泛用在冷端部件。但热端部件由于需要对气流进行高压高热的做功以产生推力，因此其工作环境较为恶劣，一般材料无法满足其性能要求。高温合金材料在航空发动机中主要用于四大热端部件，包括燃烧室、据隆达股份招股书，对于航空发动机零部件，大中型涡扇发动机的涡轮转速可达到15000r/min170010015%。在新型的航空发动机中，高温合金用量40%~60%由高温合金等材料制成的热端部组件构成了航空发动机主要的维修市场。根据《航空及发动机构造与维修管理》（蔡景等，【北京航空航天大学出版社】，2015年），航空发动机维修工作根据其内容的不同可以分为：1）航线维修和定期检修；2）返厂大修。其中，返厂大修涉及发动机的拆解，以及轴、盘等转子部件的更换或修理，返厂大修主要包括性能恢复和时寿件更换两大部分。（1）EGT（排气温度）逐渐升高，同时零部件的磨损和疲劳逐渐加重，进一步加速发动机性能衰退。考虑到零部件的材料和性能，OEM（原始设备制造商）会确EGT性能恢复，通常需要拆解核心机，并详细检查气路部件（叶片等）的状况，进行必要的修SB（ServiceBulletin）AD（AirworthinessDirective）会一并执行；（2）时寿件更换：压气机和涡轮盘的鼓盘、轴或轮盘通常具有固定的寿命，一旦达到寿命，不管其状况如何均需要更换。发动机维修成本大约占整个飞机维修成本的35%~40%，其中车间维修的零部件修理或更换成本占了大部分，有60%~70%。图表22：航空发动机维修过程与成本分解浅谈航空发动机维修》（付泽军，【内燃机与配件】，2022年3月），《航空发动机构造与维修管理》（蔡景等，【北京航空航天大学出版社】，2015年）MRO的应用》（薛成，【航空维修与工程】，2022年7月），包括但不限于下列发动机进厂维修工作范围可认为是持续性发动机维修：1）燃烧室的更换高压压气机叶片、高压涡轮叶片和燃烧室的主要材料均为高温合金，侧面印证了高温合金为航空发动机的主要耗损材料。因此从维修频次来看，高温合金热端部件>发动机整体>军机。图表23：高温合金为航空发动机主要耗材浅谈航空发动机维修》（付泽军，【内燃机与配件】，2022年3月），《航空发动机构造与维修管理》（蔡景等，【北京航空航天大学出版社】，2015年），AirForceMagazine，《In-lineOilDebrisMonitorForAircraftEngineConditionAssessment》（JL.Miller,【IEEE】,2000年）商业航天——燃烧室和涡轮泵的关键用材我国在火箭发动机领域与发达国家有一定差距，主要原因之一即高温合金性能的不足。目前我国火箭基本实现国产化，但由于发展较晚、早期工业基础薄弱，在火箭发动机方面同5号助推器采8YF100V型火箭引进的俄罗斯RD180RD2535号芯一级采用2台液氢液氧火箭发动机YF77，其真空推力仅为欧洲阿丽亚娜V火箭Vulcain250%LE7A火箭发动机。火箭发动机性能落后的主3000-4000℃高温、20MPa2500-5000m/s的部件之一——高性能涡轮泵则需承受超低温液氧和燃料的冲刷，且转速高、压力大、密封性要求更高，抗氢脆性能较好的高温合金是其中的关键结构材料。我国运载火箭发射次数逐年提升，高温合金有望受益于发射次数增加而放量。随着我国航天技术的不断发展，对卫星发射的需求提升，运载火箭发射次数也逐年提升。根据中国航天科技集团有限公司发布的《2024年全球航天发射活动总结》，2024年我国全年完成航6826%图表24：中国航天发射任务次数(次807060

中国航天发射任务次数64676467685539393422161918154030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242024年全球航天发射活动总结》燃气轮机——驱动高温合金市场长期增长燃气轮机装备是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备。燃气轮机本质上是一种通过燃料与空气燃烧产生出气体推动叶片做功的动力机械，是关系国家安全和国民经济发展的核心高技术装备。燃气轮机主要由压气机、燃烧室和涡轮三大部件组成，机组启动成功后，压气机连续不断从外界大气吸入大气并增压，喷入燃烧室的燃料与空气混合后点火轴带动外界的各种负荷，如发电机、压缩机、螺旋桨、泵等。燃气轮机内部环境特征为高高温合金主要应用于燃气轮机机匣、转动件、密封环、燃烧室、支撑环等部位。国产燃气轮机市场空间广阔，有望驱动高温合金市场规模扩大。根据智研咨询，中国燃气轮机市场规模由5年的.4亿元增长至3年的4-3年GR为8.98%研制燃气轮机的能力，我国燃气轮机早期受到经济和工业水平影响发展较为缓慢，近年来已经实现某型号燃气轮机的国产化。随着我国在重型燃气轮机设计技术、高温部件制造技我们认为国产燃气轮机市场增长空间广阔，有望驱动高温合金市场规模持续扩大。图表25：燃气轮机基本结构 图表26：2015-2023年中国燃气轮机市场规模CAGR为8.98%768.4616.69386.14(亿元768.4616.69386.140

中国燃气轮机市场规模2015 2022 2023索拉透平官网 智研咨询核电领域——核电装机需求回暖，有望推升高温合金市场景气度“双碳”发展推动天然气发电，燃气轮机发挥关键作用。“碳中和”背景下，可再生能源发电是改善我国环境质量和调整能源结构的选择之一。其中天然气发电由于核心装备燃气轮机具有可靠性好、效率高、快速启停等优点，最具灵活性和高效性。据中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告（2025）》蓝皮书预计，按照当前的建设速度和节奏，20302040年我国核电2亿千瓦。内，核电装备中使用高温合金的部件包括燃料转运装置、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等。中国核能行业协会的数据显2024586088万千瓦。根据中国核能20301.2亿千瓦，2024~2030900万千瓦，从而有望持续推升高温合金市场景气度。图表27：2015-2024我国大陆在运核电机组数量 图表28：2017-2024年我国大陆在运核电机组装机容量(个706050403020

我国大陆在运核电机组数量

(万千瓦7,00060885473608854735703 570351124600488437035,0004,0003,0002,000

我国大陆在运核电机组装机容量53555355555845474836373102015201620172018201920202021202220232024

02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国核能行业协会 智研咨询为什么看好高温合金返回料：中美渗透率差距大，成长空间足国内返回料利用处于起步阶段，渗透率远落后于国际水平高温合金废料具有较高回收利用价值，国内航空工业高温合金有效利用率较低。航空发动环节多、形状复杂等因素在加工过程中会产生大量废料。目前我国对高温合金废料回收应（2015年发布，造成大量战略性金属材料被浪费和重金属污染。图表29：高温合金返回料/废料利用高温合金废料回收处理技术现状》（吴贤等，【中国钼业】，2015年发布）美国高温合金返回料回收和再生利用已形成完善体系，返回料使用比例达70%~90%。根2070成技术成熟、体系完善、返回料严格分类回收和再生利用的全产业链闭环模式，在高温合70%~90%后的纯净度水平和各项指标稳定性均优于矿冶新料，使得再生材料的质量和稳定性水平大30%•通用电气等终端用户均建立相应制度，并对供应商的返回料回收标准、数量等提出明确要求。国际高温合金巨头已构建成熟的返回料循环体系，并将其作为核心战略与竞争优势。国际高温合金巨头已构建成熟的返回料循环体系，并将其作为核心战略与竞争优势。HowmetAerospace2024ESG报告中披露，公司通过高效的返回料循环利用体系，实现约60%100%波音等客户建立闭环回收合作，不仅显著降低了对原生矿产资源的依赖和原材料成本，还保证了产品成分的高度一致性和供应链的安全稳定，体现了其在“原材料灵活性与成本优化”方面的核心竞争优势。2021ESG报告中阐述了其返回料战略，将材料解决方案和运营卓越作为核心支柱，其中即包含对高级回收技术的投资。公司在运营中积极实施内部物料循环，并投资于回收技术，通过升级设备，将特定工艺中的氩气回收效率提升90%202162%2025年将生产80%203083%。公司表示更倾向于使用经过严格处理的返回料，这不仅能提升产品质量的一致性，还能使生产工艺更简捷、Carpenter202375%的生产原材料来自回收废80%90%的电力来自203530%的目标。通过先进的回收能力降低对原生矿产资源的依赖，有效应对原材料价格波动，并确保供应链安全稳定。图表30：海内外高温合金返回料利用情况上大股份招股说明书返回料技术渗透率提升是必然趋势，驱动国产化与降本增效HorizonEurope2030发动机中再生材料使用比例需达到50%。美国能源部在《AdvancedManufacturingandMaterialsforTurbines高温合金再生循环利用技术实现了对镍、钴、铌等金属资源的高效回收利用，对保障国家重要战略资源具有重大意义。将航空装备生产与报废过程中产生的、蕴含这些战略金属的“再生”术成熟度与政策导向的双重驱动，开启其渗透率从极低水平向产业标准迈进的必然进程，并升级为保障国防工业体系自主可控、打破资源桎梏的“安全必选项”。图表31：高温合金生产传统长流程和返回料循环再生短流程上大股份招股说明书高温合金返回料降本增效比较优势显著，或可驱动下游渗透率持续提升。我们根据各变形高温合金企业招股书、年报等收入拆分，选取上大股份（高温合金业务）、抚顺特钢（高温钢业务）、西部超导（高性能高温合金材料业务）和图南股份（变形高温合金制品），对比各公司产品单价、成本以及单吨毛利情况，上大股份在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显，2023年上大股份/抚顺特钢/西部超导高温合16.66/19.28/24.04万元/（2023年上大股份抚顺特钢/西部超导高温合金单吨毛利分别为9.81/6.12/4.53万元/吨。图表32：各企业高温合金产品单吨售价情况 图表33：各企业高温合金产品单吨成本情况（万元/吨） 上大股份 抚顺特钢

（万元/吨） 上大股份 抚顺特钢西部超导 图南股份353025201510502015201620172018201920202021202220232024

西部超导 图南股份3025201510502015201620172018201920202021202220232024图表34：各企业高温合金产品单吨毛利情况（万元/吨） 上大股份 抚顺特钢 西部超导 图南股2)(4)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024格局稳固：行业准入壁垒与技术壁垒突出高温合金整个行业具有较为明显的寡头特征，复杂的在线工艺决定了其成材率低、生产周期长，具有很高的技术壁垒。同时，该行业无论是军品还是民品均涉及到产品认证问题，为该行业构筑了天然的进入壁垒。技术壁垒：造生产企业均同时是合金材料研发的主体，材料科学研究和先进铸造技术相辅相成。新产品从开始研发至最终实现销售需要经过论证、研制、定型等系列过程。因此高温合金等先进金属材料领域存在着较高的技术壁垒。在较高的技术风险和不确定因素。因此，在产品质量稳定的前提下，用户在选定合格供应商后通常不会轻易更换。同时，航空发动机产品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段，根据现行武器装备采购体制，通过定型批准的产品才可实现批量销售。如果一个高温合金厂商欲成为某牌号军用高温合金的供应商，尤其是转动件高温合金，则需经过一个时长较久的验证过程。首先需将试制样品交付国内主要锻造厂并接受其检验。锻件由零部件厂检验合格后再加工成零部件。根据隆达股份招股说明书，以上各阶段检验3-103-10批合金锭给锻造厂进行制作锻件，通过各层检验，最后制成合格零部件。只有按照现行工艺以上各个环节成品全都合格，才有可能被纳入军方的体系。图表35：高温合金市场准入壁垒较高隆达股份招股说明书生产活动。从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质。这些准入资质要求严格，且考察周期较长，需要企业具备较强的研发、管理和质量控制能力。这对企业的人员配置、生产组织、工序管理能力都提出了较高的要求。更高的要求。企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置，从而提升工艺水平以达到客户需求。同时新产品的认证周期相对较长，这也对企业的流动资金提出了一定的要求。上大股份是国内高端合金领域的新锐企业，深耕高温合金循环再生领域。其技术路径与商业模式凸显了行业内的关键分野。公司以高纯净化技术实现返回料闭环高值利用的先进模式，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的普遍现状，二者在技术壁垒与产业定位上已形成本质差异。通过返回料循环再生技术，公司实现了高温合金的"越炼越纯、越炼越精"，GH416970%30%，且交付周期大幅缩短，显著增强了市场竞争力。公司是国70%返回料GH4169产品已通过某主力型号发动机装机试车考核。图表36：高温合金返回料/废料利用的作用作用 详细内容降低成本 相较于传统使用纯金属料的生产方式可大幅降低生产成本。提升性能 返回料生产过程中已经完成一次熔炼在化学特性上符合高温合金标准其有害元素残余元素及指标波动性已处于较低水平对返回料进行再次熔炼加工可进一步提高其纯净度水平其有害元素含量可显著降低同时可通过无污染预处理和返回料分级使用管理可有效控制非公司生产的外部返回料中的杂质元素解决因难以控制杂质元素而导致的材料纯净度稳定性下降的问题保证高返回比冶炼特种合金的质量水平实“越越纯、越炼越精”的理想效果。90%，钴和铌几乎全部依赖进口。高温合金再生循环利用技术实现了对镍、钴、铌等金属资源的高效回收利用，对保障国家重要战略资源具有重大意义。;另一方面通过统计返回料的数量可以推导材料数量，并进一步推测出装备数量和更新换代周期。返回料的循环再生实现了特种战略材料脱密和国防信息链闭环，保障了国防信息安全。上大股份招股说明书以上大股份GH4169牌号产品为例，产品纯净度、晶粒度、力学性能、级差明显领先于同行业上市公司。图表37：上大股份与可比公司GH4169牌号产品性能对比技术指标上大股份图南股份隆达股份 西部超导 对比结论纯净度强化元素（%)：铌元素5.42，铝元素0.55，钛元素0.99；杂质元素：碳元素0.025%,硫含量2ppm；气体元素：氧含量3ppm，氮含量31ppm。利用超纯净高温合金10ppm的高温合金。强化元素(%)：铌元素5.3063，GH4169合金的氧、氮公司产品强化元素含量高于隆达铝元素钛元素0.9613；含量分别达到10ppm股份披露含量，杂质元素和气体杂质元素碳元素硫和20ppm以下硫含量元素含量低于图南股份、隆达股含量<10ppm； 达到5ppm以下。份、西部超导披露含量，产品气体元素氧含量4ppm,氮含量 净度指标领先同行业上市公司32ppm。颗粒度1/2R10109.5。1/2R：头部取样9.5，尾部取样- 图南股份、西部超导未披露产品10； 1/2R和中中心头部取样尾部取样9。 心处各部位晶粒度水平高于隆达股份披露情况，产品晶粒度水平领先同行业上市公司。力学性能室温拉伸下：1,260MPa，断后伸长率19.5%；6501,071MPa，断后伸长率22.0%。室温拉伸下：抗拉强度 - 图南股份、西部超导未披露产品1,435MPa，屈服强度 力学性能情况，公司产品室温和1,215MPa,断后伸长率15.7%； 650℃环境下拉伸强度高于隆650C拉伸下：抗拉强度 达股份披露情况，产品力学性能1,202.7MPa，屈服强度 领先同行业上市公司。1,067.5MPa，断后伸长率16.7%。级差晶粒度级差≤2级开发了梯度变温锻造晶粒度级差≤2级 - 公司产品晶粒度级差水平和图南技术，使锻造棒材横股份、隆达股份披露情况一致，断面晶粒度级差由产品级差达到行业先进水平。3-5级降低到了1-2级。上大股份招股书上大股份：看好其行业渗透率稳步提升，实现长期成长研发实力强劲，先发优势凸显上大股份作为国家高新技术企业，研发实力雄厚。根据公司2024年年报，截至2024年底4620域的高端装备预研阶段实现了前期介入，全面铺展了各成型方式高温合金返回料循环再生利用技术的研究和特种合金材料的研制，对国内关键战略材料国产化和循环再生做出了突出贡献。图表38：上大股份研发费用情况（百万元） 上大股份研发费用 上大股份研发费用率120 8%

4.16%

7%6%5%4.16% 4.06%4%3%402%201%02019

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025Q1-Q3上大股份是国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品用于主要装备的特种合金企业。根据公司招股书，上大股份拥有国内唯一一条高温合金全自动无污染合金返回料预处理线，可实现处理后的高温合金及其他特种合金返回料高比例直接应用于高温合金及其他特种合金产品生产中。2019年，公司含70%返回料的GH4169牌号产品首次通过某主力型号发动机装机试车考核，成为国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品应用在主要装备上的特种合金生产企业。图表39：上大股份高温合金返回料循环再生发展历程上大股份招股说明书国内市占率处于较低水平，成长空间大根据上大股份招股说明书，考虑到抚顺特钢相关产品除航空航天外存在其他应用领域，以及近年来其他厂商产能扩张的实际情况，我们推测对应航空航天领域变形高温合金市场容9500吨/吨/吨/年13000吨/2023年公司航空航天领域变形高温1216.023.57。我们同样选取上大股份（高温合金业务）、抚顺特钢（高温钢业务）、西部超导（高性能高温合金材料业务）、图南股份（变形高温合金制品）和隆达股份（高温钢业务）为样本，总体2023图表40：上大股份市占率测算万元）上大股份万元）上大股份抚顺特钢图南股份13.02%11.32%8.86%3.29%3.62%80002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

14%12%10%8%6%4%2%0%注：隆达股份高温合金业务为变形高温合金、铸造高温合金收入合计值，因此或导致上大股份市占率测算值较各公司公告 测算高温合金循环再生应用指在高温合金的制造过程中，使用加工流程中产生的返回料，通过严格的牌号分级管理、分选清洗，再重新经过真空提纯、重熔、锻铸造等精加工流程形成高温合金材料的制备模式。高温合金循环再生应用，在降低成本、提升性能、提高交付速度、保障重要战略资源及维护国防信息安全等方面具有重要战略意义。图表41：同行业公司和上大股份高温合金生产工艺流程对比上大股份招股说明书我们认为，有三大趋势驱动上大股份高温合金领域的份额提升：GH6159、GH4141、GH4738等牌号高温合金已为中国航发集团、航空工业集团等批产供货；公司创新性地打造了高返回比再生高温合金制备工艺路线，生70%GH41691（2022/10/17发布测算14539.16据前瞻产业研究院发布的研究数25%50%，而高温合金占材料成35%2544.35亿250亿元，结合智研咨询报告，20202311272021-2030年我国军用高温合金市场CAGR12.33%。考虑到高温合金行业本身的成长性，以及上大股份低市占率、高温合金返回料低渗透率的现状，我们认为未来上大股份高温合金返回料成长空间较为可观。图表42：2020年军用飞机成本拆分发动机发动机25%30%30%15%前瞻产业研究院图表43：2020年航空发动机制造成本拆分 图表44：2020年航空发动机原料成本拆分其他25%劳动力成本25%其他25%劳动力成本25%原材料成本50%35%钛合金30%铝合金、钢及其他35%前瞻产业研究院 前瞻产业研究院募投项目达产后贡献新产能弹性根据公司招股书，本次公司上市募集资金计划用于：1）8000吨超纯净高性能高温合2）补充流动资金。2025224日公司发布公告，本次募集资金投资项目8,00010.524年。根据公司经营发展及战略规划的整体安排，为更好地满足项目建设的需要，公司拟在原项目基础上以自有或自筹资金追加投资、延长建设期，并增加一处实施地点，新增的实施地2027年底。图表45：公司募投项目调整情况项目内容 项目调整前 项目调整后项目投资额 105,249万元 135,000万元实施地点 河北省邢台市清河县挥公大道16号公司现有土地 河北省邢台市清河县挥公大道16号公司现有土地，以及清河经济开发区内紧邻公司的土地项目建设期 4年 5.5年，预计达到预定可使用状态的时间为2027年底上大股份公告8000我们根据各公司年报、半年报披露的重大在建工程项目，梳理了国内高温合金上市公司的2020-20232022-2024年FJ22图表46：国内高温合金上市公司扩产情况梳理各公司公告材料费用低使得公司研发投入占营业收入比重略低于同行业可比公司平均水平。公司2021-20244.16%/4.03%/4.54%/4.16%，略低于同行业可比公司平均水平，主要因公司研发费用中的材料费用低于可比公司所致。返回料循环再生技术为公司的核心技术，研发活动形成的材料大部分均可作为返回料重新投炉使用或直接对外销售，形成废料金额相对较小；对于研发活动形成的返回料，公司按材料成本冲减研发费用。图表47：各高温合金企业研发费用占营业收入比重情况20212022202320242025H1抚顺特钢4.17%4.90%4.16%4.25%3.45%西部超导6.00%5.80%7.72%7.42%5.47%图南股份6.41%5.21%4.04%4.97%4.36%钢研高纳6.07%5.08%5.07%6.34%4.76%隆达股份7.26%6.41%6.01%4.28%3.84%平均值5.98%5.48%5.40%5.46%4.38%上大股份4.16%4.03%4.54%4.16%4.09%盈利预测、估值与投资建议考虑到公司高温合金返回料逐步通过军品牌号导入认证，以及商业航天、核电等领域的多极发展，我们预计2025-2027年公司收入分别为22.26/27.05/32.52亿元，同比增长-11.25%/21.50%/20.22%，归母净利润分别为0.93/1.67/2.31-42.75%/80.50%/38.52%。图表48：上大股份：盈利预测（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E总收入增长率（YoY）1285.5540.89%2034.6458.27%2508.4923.29%2226.34-11.25%2705.0321.50%3252.0720.22%高性能高温合金材料收入794.321217.931463.171024.221382.691797.50YoY94.82%53.33%20.14%-30.00%35.00%30.00%特种不锈钢收入430.38756.16955.641098.991208.891329.77YoY-7.66%75.70%26.38%15.00%10.00%10.00%其他业务收入60.8560.5489.68103.14113.45124.80YoY57.42%-0.51%48.13%15.00%10.00%10.00%总毛利218.57343.51348.97247.34354.78464.23增长率（YoY）29.65%57.15%1.59%-29.12%43.44%30.85%总毛利率17.00%16.88%13.91%11.11%13.12%14.28%高性能高温合金材料毛利率26.21%22.93%19.54%21.50%23.50%24.00%特种不锈钢毛利率2.32