国有企业的改制与融资

国有企业的改制与融资

国企改制与上市融资

一、我国企业改制的发展历程与趋势

国企改革对于我们来说并不是一个新鲜的话题，事实上，自改革开放以来，

我们一直在不间断地探索和实践-----创新国有企业的管理体制、提升国有资产

的盈利能力。从本质上来说，国企改制的过程就是生产关系不断调整以适应生产

力发展的过程，只是在这一过程的不同阶段呈现出各自的特点：

1、承包制

20世纪的80年代初，国企改革以承包责任制为重点，政府希望通过放

权让利激发国有企业的活力。这一改革措施在当时的历史条件下起到了调动经营

者积极性的作用，但由于缺少必要的监督和指引，导致企业“厂长”权利的盲目

扩大，也引发了一系列的弊病和问题。

2、招商引资（改为公司制）

80年代中后期以及整个90年代，引资成为各级政府的首要任务，国有

企业责无旁贷地充当了贯彻这一任务的执行者-----中外合资（合作）企业的中

方资本绝大多数含有国有成份。引入资金的同时也引进了西方的管理理念，国企

改制进入以公司制为核心内容的新的历史阶段。

同时，在这一时期，国内证券市场诞生并成长壮大，资本------这一无

形之手不断推进国有企业的变革和创新。进行股份制改造并谋求上市成为这一阶

段企业改制的重要标志之一，而千余家公司的成功上市也充分展现了国企改革的

成果。

3、以建立适应市场经济运行的现代企'也制度

经历了改革开放二十年，中国经济保持持续、高速增长，各行各业均

得到充分发展，国内市场由卖方转向买方，并日益成熟、竞争激烈。国有（包括

国有控股）企业在与民企和外资的角逐中已显示出疲态。近一两年国内证券市场

的不振虽有泡沫经济的因素，但逾2/3上市公司为国有成份，其效益下滑才是

股指走低的根本原因。

经济学中有个“企业生命周期曲线“，这一理论同样适用于宏观经济：经济成长阶段，市

场需求旺盛，行业平均利润率较高，企业数量激增，竞争相对较弱。经济成熟阶段，物资丰

富，需求呈现多样化特点，竞争加剧，行业平均利润率降低；此时，企业间的并购重组加剧,

寻求互补与合作、以规模抵御风险成为共同的愿望，经过“大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米”的过程,

最终的搏杀将主要集中于行业寡头之间；同时，企业自身为了提升竞争能力，亦会有内部整

合和管理提升的要求。

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二、我国企业上市的制度特点与变化趋势

自1990年上海证券交易所以来，已有1300余企业在上海、深圳证券交易所发行上市，我国

企业发行上市的制度也不断完善，完善股票发行制度，对股票市场的规范化建设具有至关重

要的意义。

1、指标制

所谓”指标制〃，是指按照政府行政部门确定的股票发行指标并运用行政机制推荐发股公司和

审批股票发行的制度。其具体运作程序大致是：由国家计委和证券监管部门商议每年发股指

标数额，报经国务院批准后再运用行政机制将发股指标分配给各地方政府；各地方政府拿到

发股指标后，运用行政机制遴选发股公司，并向入选公司下达发股指标；拟发股公司在相关

中介机构的协助下制作好发股申报材料后，报送当地政府主管部门审查，审查通过后，由该

地方政府出函向中国证监会推荐；中国证监会接收拟发股公司的申请材料后，进行合规性审

查，一旦审查通过，就下达发股通知书。显然，在指标制中严格贯彻着计划经济中的行政机

制，是计划机制在股票发行制度上的典型表现。

2、通道制

所谓“通道制〃（又称〃推荐制〃），是指由证券监管部门确定各家综合类券商所拥有的发股通道

数量、券商按照发行1家再上报1家的程序来推荐发股公司的制度。其具体运作程序是：由

证券监管部门根据各家券商的实力和业绩，直接确定其拥有的发股通道数量（例如，规模较

大的券商拥有8个通道，规模较小的券商拥有2个通道）；各家券商根据其拥有的通道数量

遴选发股公司，协助拟发股公司进行改制、上市辅导和制作发股申报材料，然后，将发股申

报材料上报券商内部设立的“股票发行内部审核小组〃（简称〃内核组〃）审核，如果审核通过，

则由该券商向中国证监会推荐该家拟发股公司；中国证监会接收拟发股公司的发股申请后，

进行合规性审核,经〃股票发行审核委员会〃（简称〃发审会〃）审核通过,再由中国证监会根据

股票市场的走势情况，下达股票发行通知书；拟发股公司在接到发股通知书后，与券商配合,

实施股票发行工作。显然，“通道制〃基本摆脱了股票发行在行政机制中运行的格局，是股票

发行制度由计划机制向市场机制转变的一项重大改革。

与这种机制转变相对应，〃通道制〃也就有了以下几个方面的积极意义：

“通道制〃改变了运用行政机制来遴选和推荐发股公司，提高了市场机制对股票发行的影

响力度。一个突出的现象是，在指标制条件下，各地方政府为了获得尽可能多的发股指标，

用尽了各种方式进行行政性“攻官〃；各家拟发股公司为了获得发股指标，用尽了各种方式向

当地政府部门“攻官〃；券商等中介机构为了获得主承销商等资格也用尽各种方式向地方政府

部门和拟发股公司“攻官〃。在这个过程中，不仅腐败现象严重发生，而且因发股指标具体落

实到哪家公司所引起的地方政府部门内部的各种矛盾也不再少数。在通道制条件下，发股通

道具体落实哪家公司不再由地方政府部门决定，而由券商根据拟发股公司的具体情况决定，

由此，上述现象自然消解了。

“通道制〃培育了券商的市场竞争意识和市场竞争行为。2年多来，券商明显改变了"指标

制〃条件下的通过“攻官〃来争取主承销商资格的行为，将主要注意力集中到了发股公司的质

量选择、做好公司改制和上市辅导工作和严格审核拟发股公司的申报材料等方面，同时，为

了能够持续地推荐高质量的公司发股，一些券商加大了培育企业的力度；为了保障推荐拟发

股公司的工作能够顺利展开，少返工或不返工，有效利用发股通道，争取较好的发股收入，

券商对发股公司申报材料的内部审核制度也逐步严格完善。应当说，如今券商在股票发行市

场中的行为，与指标制条件下相比，己有了根本性变化。

“通道制〃较为有效地保障了“发审会〃的工作质量提高。在“指标制〃条件下，拟发股公司

既拥有发股指标又拥有地方政府部门的推荐函，在申报材料不合规的场合，”发审会〃要取消

其发股资格极为困难。在1993-2001的7年多时间内，被取消发股资格的拟发股公司屈指可

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数，绝大多数没有通过〃发审会〃审查的公司被要求修正、补充或重新制作申报材料后再上“发

审会〃，因此，"发审会〃的公正评判功能受到明显影响并在一定程度上成为“橡皮图章〃会。

实行〃通道制J〃以后，"发审会〃公正评判的功能明显增强，一个突出的现象是，2年多来未能

通过“发审会〃的拟发股公司不论是绝对数还是比例数都明显增加。

3、保荐人制度

中国股票发行制度的目标模式应是登记制，但立即实行登记制，眼下各方面条件尚不充

分具备，因此，需要有一个让监管部门、券商等中介机构、拟发股公司、投资者等市场参与

者逐步了解熟悉股票发行市场内在机制的过程（当然，这一过程不能耗时太长）。由此，从核

准制到登记制的路程只能分两步走：第一步是实行核准制下的〃通道制〃，第二步是实行核准

制下的保荐人制度。

2001年4月迄今，我们已走过了第一步，现在是迈开第二步步伐的时候了，即取消〃通

道制〃、实行保荐人制度。所谓取消“通道制〃，是指各家券商在推保拟发股公司过程中不再

受发股〃通道〃的数量限制，由此，实力较强的券商可多推保拟发股公司，在发股市场中充分

展示其竞争优势。在取消〃通道制〃的条件下，保荐人制度将得到较为充分的落实，主要表现

在：

第一，由于发股家数己不再受〃通道〃数量限制，所以，各家券商承销股票的家数在很大

程度上就取决于拟发股公司的质量和券商制作申报材料的质量，这样，券商就不得不努力提

高其选择高质量拟发股公司的能力、对这些公司进行辅导和培育的能力和制作既合规又具竞

争力的发股申报材料的能力，而这些能力的提高与保荐人制度的要求是完全一致的。

第二，由于发段家数不再受“通道〃数量限制，通过发股市场所供给的股票数量将明显增

加，由此，一方面将改变长期来由〃指标制〃和〃通道制〃所造成的股票供给严重不能满足投资

需求从而发股高溢汾的状况,推进股价向投资型回归：另一方面,又将促便证券监管部门将

主耍精力从实质性审核和控制发股步速转向监管发股行为，迫使券商在充分预期股市动态的

基础上优化服务质量、注重培育发股公司、完善股票承销机制，变以数量取胜为以质量和信

誉取胜，变争取短期收入为争取长期市场。这些变化与保荐人制度的要求是相符的。

第三，由于发股家数不再受“通道”数量限制，拟发股公司不需再为获得发股通道而

向券商“攻关”，实力较弱的券商不再可能以“合作''为名将通道卖给实力较强的券商，证券监

管部门也不再面临券商为增加发股通道而进行的“攻关由此，围绕“通道而发生的各种不

规范甚至腐败现象将自然消失，取而代之的是拟发股公司、券商、证券监管部门彼此间的约

束机制有效形成。如若拟发股公司不重视自身素质的提高，券商将不再选择它；如若券商不

重视行为的规范化，证券监管部门将对其进行严厉监管乃至惩处。这种各个主体各自履行自

己的职责并相互制约的机制，是保荐人制度的内在要求。

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三、国有企业改制上市的思路

国企改制是指〃改三制〃，即：改革产权制度、改革企业管理制度、改革企业的经

营机制。这三项改革都是为加快企业发展服务的手段和动力。改制不是目

的，企业发展才是真正的目的。在确定改制思路时应围绕发展、稳定、创新这三

个要点，解决好钱从哪里来、人到哪里去、钱往哪里投、劲儿往哪里使这四个问

题。

（一）、确定改制思路的三要点

1、着眼于发展

在改制策划之初、在设计改制思路之初，就要找准企业的增长点，在改

制中精心构造企业的核心竞争力，挖掘一切有利于企业发展的人财物因素和有效

资源，以及有潜力的市场，改制后的新型公司以仝新的机制，恃别是有新面貌的

骨干力量，充分发挥出新活力新形象。

指导企业、配合企业改制的中介组织也要与企业班子一起走下去调研、

坐下来研究，打开思路策划企业的发展蓝图，这是企业最需要，最解渴的服务。

2、着眼于稳定

改制的热点问题是资产处置，而难点问题是人的安置。很多企业改制成

功的经验就是〃以公开化、透明度来保稳定〃。也就是说，把改制的政策文件、意

义、目的、甜头，原原本本的交给全厂职工早知道。把改制的思路、方案和入股

配股标准逐层逐级的交给职工代表、工会组长们讨论、合计，同时也把厂子里的

难处、苦处、委屈处心平气和地全盘托出，让工人们、科长们跟厂长书记一起面

对困难，一起当家作主，使班子更团结，更相互信任，更有使命感、责任感，使

职工队伍更齐心，对厂长书记更信任，对改制更理解、更多参与。

3、着眼于创新

怎么创新？重在解放思想，盘活资源，用好能人。至少在六个方面出新：

1）机制上出新；

2）用人上出新；

3）从事行业领域和业态上出新；

4）政策运用上出新；

5）变不利为有利上出新；

6）新公司名称上也要出新。

（二）、改制中要思考和解决好四个问题

1、钱从哪里来？

1）从政策中学来；

2）从上级部门要来；

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3）党政一把手带头凑来；

4）新上岗职工入股集资来；

5）从合作伙伴参股合资公关中来；

6）从银行金库里借出来。

2、人到哪里去？

1）竞争上岗；

2）自谋职业；

3）退休、病退；

4）清理人事档案；

5）鼓励能人挑头兴办实体；

6）领导干部〃带着队伍上战场〃办公司。

3、钱往哪里投？

1）要预留退休人员医药费；

2）支付经济补偿金；

3）留够注册资本金；

4）预留出改制费用；

5）对新公司要送一程；

6）往看准的增长点上投。

4、劲往哪里使？

1）往人的思想工作上使；

2）往政策研究与结合上使；

3）往寻找增长点上使；

4）往摸清家底上使；

5）往合作伙伴公关上使；

6）往上级部门、左邻右舍理解支持，开绿灯上使。

国企改制上市是一项带有政策性、综合性、长期性意义的一步棋，走好这步

棋。走实这步棋，才能使国企改革与发展的全局〃做活〃。

三、目前企业改制上市的流程

企业改制发行上市流程

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1、改制阶段

(1)取得“省级部门''批准成立股份有限公司的文件；

(2)选择中介机构，组建改制上市工作组

企业改制、发行、上市牵涉的问题较为广阔、复杂，企业在确定主承销商后,

在主承商的协助下尽快选定其他中介机构。企业发行上市所涉及的主要中介机构

有：主承销商、律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、土地评估事务所。

各中介机构的工作内容介绍如下：

A、企业：与主承商一起，全面协调与省有关部门、中国证监会、交易所以及

各中介机构的关系，并全面督察工作进程;配合会计师及评估师进行审计、

盈利预测编制及资产评估工作；与律师合作，处理上市有关法律事务；负

责投资项目的立项报批工作和提供项目可行性研究报告；完成各类董事会

决议、公司文件、申请主管机关批文，并负责新闻宣传报道及公关活动。

B、主承销商：充当改制发行上市全过程总策划与总协调人；起草、汇总、报

送全套申报材料•；组织股票发行工作。

C、会计师事务所：负责协助对公司进行有关帐目调整，对公司前三年经营业

绩进行审计，审核公司未来一年的盈利预测，对股本验资。

D、资产评估事务所：负责对公司进行资产评估，出具资产评估报告。

E、土地评估机构：对拟纳入或租赁股份公司的土地使用权进行评估。

F、律师事务所：为企业改制上市提供法律咨询服务；负责对股票发行及上市

的各项文件进行审查，起草法律意见书、律师工作报告；协助编写公司章

程、重要合同与协议。

(3)分工协调会

中介机构确定后，企业与主承销商将召集所有中介机构参加的分工协调会，由主

承销商主持，就企业改制发行上市的重大问题，如股份公司设立方案、资产重组方

案、股本结构、财务审计、资产评估、土地评估、盈利预测等事项进行讨论。协调

会将根据工作进程不定期召开。

(4)自慎调查：主承销商和其他中介机构向发行人提交审慎调查提纲，由企业

根据提纲的要求提供文件资料。通过审慎调查，全面了解企业各方面的情

况。

(5)按拟发行上市公司改制重组的要求，结合各中介机构的审慎调查，设计可

行的改制重组方案。

(6)根据改制方案对拟设立的股份公司进行审计；

(7)进行资产评估、土地评估；

(8)取得国有资产管理部门对资产评估结果确认及股权处置方案的确认，土地

管理部门对土地评估结果的确认；

(9)发起人按发起人协议的规定缴纳全部股款，办理财产权的转移手续，验资；

(10)召开创立大会，通过公司章程，选举董事会和监事会：

(11)日请工商登记，领取营业执照；

(12)股份公司正式成立

2、辅导阶段

聘请主承销商对股份公司进行上市辅导，辅导期一年。上市辅导期满后，向中国证

监会特派办申清辅导验收。合格后，正式制作申报材料。

3、正式材料制作、申报及审核阶段

(1)白报材料制作

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股票发行申报材料将根据中国证监会的要求，由主承销商与各中介机构分工制

作，由主承销商汇总。

股票发行申报材料的核心是招股说明书及其概要。招股说明书由主承销制作,

由公司董事会成员签署。招股说明书将全面、真实、完整地披露股份公司情况，

是投资者投资的主要参考文件。

会上师的审计报告、评估机构的资产评估报告、律师出具的法律意见书将为

招股说明书有关内容提供法律及专业依据。

(2)电报材料上报：主承销商内核办对申报材料出具内核意见，向中国证监会

推荐意见，并负责报送材料。

(3)日报材料审核

股票发行申报材料由中国证监会会同国家发展委员会和国家经贸委审核；

国家发展委员会和国家经贸委在收到文件起15个工作日内，向中国证监会

出具发行人投资项目是否符合国家产业政策的意见。

中国证监会发行部自受理申报材料40日内出具书面反馈意见。

发行部对按反馈意见补充完善的申报材料进一步审核后，提交发行审核委员

会审核。

发行审核委员会对股票发行申请进行表决，作出核准或不予核准的决定。

4、股票发行及上市阶段

(1)股票发行申请经中国证监会核准后，取得中国证监会股票发行的批文。

(2)股票发行。

(3)挂牌上市交易。

四、企业改制上市过程中的重点与难点

3月9日，北京天则经济研究所召开第187次双周学术讨论会，国家经贸委财科

所副主任周放生做了题为“国企改革难点在哪里”的主题演讲。以下是演讲的主

要内容。

国企改革到现在己经进入攻坚阶段。应该说通过前20年的改革，我们己经把国

企改革的浅层次诃题基本解决了，但真正的深层次、关键性的难题还没有解决。

如果打•个比方，就象地质勘探，前20年我们的改革基本上是在土壤层勘探，

而现在开始进入岩石层勘探，所以就会感受到阻力特别大。

一、关于国企改制的问题

股份制改造我们从1986年就已经提出来了，后来到了《公司法》出台之后开始

大面积推行。但到现在为止，前一段的国企改制大多数都是换汤不换药，有其名

无其实，所以只能称之为第一次改制。最典型的例子就是目前的上市公司。我们

的上市公司、尤其是国有企业独家发起设立的上市公司基本上只完成了“圈钱”

的功能，而没有达到改制的目的，关键的问题是出资人不到位的问题始终没有解

决。上市公司崎形的产权结构决定了其崎形的法人治理结构。

98年以后国有企业开始进入二次改制阶段。这个阶段就开始动产权了，也就是

人们通常讲的“产权制度改革”。只有在推动国有企业产权多元化的基础上，才

能带来法人治理结构的完善。经过几年的探索，应该说我们找到了一个突破口，

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就是经营者群体持股。经营者群体持股之后，他们就成为企业的出资人，成为责

任主体、利益主体和风险主体。这个突破口应该说是成功的。

对于目前的改革的争议主要集中在两个问题上：

(1)、会不会造成国有资产的流失？只要规范操作，国有资产流失基本上可以

避免。同时，在运作当中不规范的地方可能会造成流失，但如果企业不改制可能

会造成更大的流失。

(2)、会不会造成两极分化？经营者持股经过若干年之后，可能会拥有企业很

大的股份，而企业的员工可能只有很小的股份，因此老总和普通员工的收入差距

就会拉开。这个问题不能一概而论。如果老总的收益是通过他把企业的资本壮大

而得到的，那么应该说他得到的只是小头，国家、职工、企业得到的是大头。因

此我们还是应该鼓励少数人富起来。

这里的一个关键诃题就是，经营者持股要拿钱，不能量化。量化就是指白送，它

的问题在于：第一，它没有法律根据；第二，天上掉的馅饼形成不了机制，白来

的东西无法改变体制、改变机制，一定要让经营者自己承担风险，机制才会改变。

二、关于企业员工劳动关系理顺问题

国企改革既要进行产权制度改革，还要进行身份的置换。过去固定资产是有折旧

的，但是人力资本没有折旧，加上我们没有社会保障制度，所以国家、企业实际

上对那些老的职工负有“隐性负债”，或者说一种无形的契约。如果对他们马上

撒手不管，按照市场经济的方式解除合同，这既不人道、也无法操作。

因此，客观上存在一个职工身份转换的问题，也就是要给予一定的经济补偿，对

于历史上的这种“隐性负债”先有一个了结，然后再去签定新的契约关系。我们

的改革、改制必须建立在这一基础上。这一改革在实践中非常艰难，但同时又是

我们推进市场化进程所必须要解决的问题。

总之，国企改革要有两个置换，一个是“产权”的置换，一个是“身份”的置换。

第一个置换要通过企业改制实现，第二个置换要通过劳动关系的理顺实现。这两

个置换实际上是解除两个“无限责任”，一个是解除“国家对企业承担的无限责

任”，就是企业改制；还有一个是解除“企业对职工的无限责任”，就是进行职

工身份转换。只有解决了这样两个问题，企业才能进入市场，职工也才能进入市

场，否则就不会有真正的市场经济。

三、关于国有企业内部结构调整问题

这里讲的结构调整是指企业内部的“大而全，小而全”的结构调整。“大而全，