从区域分化视角看银行股投资逻辑

从区域分化视角看银行股投资逻辑

报告综述:

2021年金融生态分化加深，主要表现为：

(1)环境分化：区域经济分化进一步加剧，东部地区得益于良好的区位优势，经济增长相

对稳定，而东北三省、内蒙、天津等地区持续低迷。

(2)信用分化：长三角、珠三角、成渝双经济圈地区对公中长期贷款增长较好，经济欠发

达地区呈现〃对公中长期贷款增速低、不良率高”的特点。

(3)风险分化：中西部地区债务负担较重，债券市场信用风险处于持续释放阶段，弱资质

主体融资承压。

(4)经营分化：强者恒强、尾部偏弱，城商行和农商行资产质量压力相对较大，拨备覆盖

率下滑态势需引起重视。

2021年市场环境：经济脉冲复苏、狭义流动性稳定、信用边际收敛、风险偏好回暖。

2021年GDP将呈现〃前高后低"的"脉冲式"增长，货币政策已回归正常化,今年新增

信贷规模预计18.5-19万亿、新增社融32-33万亿、M2同比增速维持在9.5-10%。银行

风险偏好回暖，工业企业信贷增长向好，基建领域信贷投放大体稳定，全口径房地产贷款

增速料继续回落，科创领域投放力度有望加大。同时，区域分化加剧，苏浙沪地区已成为

信贷资源集中高地。

NIM运行：一季度NIM阶段性小幅走低，全年具有稳定基础。经济复苏背景下，今年表

内信贷供需错位加大使得贷款利率存在上行动力，且MPA点差考核容忍度或出现放松,

但考虑到贷款阻尼系数相对较高，大概率不会因经济〃脉冲式〃复苏而作出过激反应，郭

树清主席近期在国新办会议上的讲话，减弱了市场对监管推动银行让利的预期。而随着信

用体系的收敛,今年银行稳存增存压力加大，LCR、NSFR等流动性指标运行承压，NCD

利率易上难下，核心负债成本趋于上行。在此情况下，预计一季度NIM可能会阶段性小幅

走低，但全年具有稳定运行基础。

非息收入：强势回暖，一季度有望录得10%的增速。今年手续费及佣金收入的盈利贡献点

在于信用卡以及基金保险代销业务的回暖，且在较低基数效应下，一季度有望录得较好增

长。资本利得方面,今年市场利率中枢进一步走高，上半年资本利得预计同比负增长，下

半年有望边际改善。

奥产质量：存量包袱出清，不良生成边际改善，需重点关注三大特定领域风险。近年来问

题贷款率（不良+关注占比）逐步下降，风险已得到有效缓释，银行业开始轻装上阵。今

年受疫情影响较大的对公行业资产质量有望趋于改善，信用卡不良生成压力有所咸轻,未

来需要重点关注三大领域风险，即弱资质房企现金流压力加大、区域性信用风险分化加剧

以及产能过剩行业面临一定流动性风险。

盈利能力：整体趋于改善，营收大个位数增长，盈利小个位数增长，均有望较2020年有所

好转。同时，优质头部零售银行，以及位于苏浙沪地区的优质上市银行盈利情况较好，不

排除部分银行维持在双位数水平，而位于欠发达地区的上市银行盈利增速相对偏慢。

1、2021年：金融生态分化加深

1.1.环境分化：区域经济分化进一步加剧

近年来，我国经济增长总体面临下行压力，GDP增速逐步放缓，但各地区分化情况较为显

著，东中西部和东北四大区域板块之间的经济发展差距有扩大趋势，主要表现为三个方

面：东部地区得益于良好的区位优势、资源禀赋和产业结构，经济增长相对稳定。截至

2020年12月末，在GDP规模达到3万亿元的阵营中（共13个地区），东部地区为6

个，在经济体量较大的情况下，东部地区省份GDP增速仍维持了3.5-4%的增长,消费、

投资增速也位于全国中上游水平。这主要得益于东部地区拥有良好的区位优势、资源禀赋

以及完整的产业链条，在培育新增长动能方面率先脱颖而出，使得经济发展优势逐步扩

大。

东北三省、内蒙、天津等资源型、重工业化相对集中地区经济景气度持续低迷。东北三

省、内蒙古、天津等地区的经济增速持续下滑，其中天津由2015年的9.3%降至2020年

的1.5%，降幅7.8个百分点。究其原因，主要与这些地区的主导产业以资源型为主、第三

产业占比较低有关，在经济新旧动能转换过程中，传统产业加速衰退，新接替产业培育相

对滞后，使得区域经济转型尚未形成有效动力支撑。

图3：全国各地区财政实力情况

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部分中西部地区经济熠速降幅较大。在2015-2020年期间，GDP增速降幅较大的地区主

要为重庆、西藏、新疆、贵州、广西等，这些地区整体财政实力偏弱（财政自给率普低于

50%,且低于全国平均水平），产业结构相对单一，经济增长依赖资源消耗和债务杠杆，

在经济转型过程中容易出现产业接续的“空档期"。

1.2、信用分化：按褐贷款呈现区域均等化，对公贷款分化迹象加深

按褐贷款呈现一定区域均等化迹象。若观察2016-2020年期间中长期消费贷款复合增速与

按揭深度（2016年中长期消费贷规模/GDP）关系可以发现,前期按揭深度较高的地区在

近几年的时间里按揭增速明显趋缓，如北京、上海等地按揭增速仅10-12%。而甘肃、青

海、西藏等按揭深度偏低的地区，增长速度较快。这说明，按揭贷款呈现一定区域均等化

迹象，这其中固然有国家对于一线城市房地产调控政策的影响，但也在一定程度上反映出

地区经济景气度的高低并不会造成按揭贷款增长的加剧分化。

图6：各地区对公中长期贷款增速与不良率运行情况

30对公中长期贷

款增速％

对公中长期贷款投放存在一定区域分化。可以看到长三角、珠三角、成渝双经济圈地区尽

管同样存在小幅分化迹象，但点位相对集中，对公中长期贷款增速普遍位于10-25%区间，

不良率为1-2%。而东北地区、内蒙、河南等地区则呈现〃对公中长期贷款增速低、不良

率高"的特点。这说明，经济欠发达地区不良率普遍偏高，地区经济增长的分化带来的对

公贷款投放的分化。

13、风险分化：中西部地区债务负担较重，弱资质主体融资承压

从风险角度来看，我国各地区杠杆率和债务违约情况同样存在明显分化特点，主要表现为

四个方面：

整体宏观杠杆率不断上行，企业部门杠杆率上行幅度更大，2021年债务压力较为突出，

利息支出规模进一步增加。2020年以来，随着逆周期调控力度进一步加大,在助力经济恢

复性增长的同时，也带来宏观杠杆率的攀升。根据社科院公布的数据，截至2020年12月

末，宏观杠杆率为270.1%，较年初上行23.6个百分点，该升幅与2015-2019年的升幅

基本持平。其中企业部门杠杆率水平提升10.4个百分点，在实体部门中升幅最大。

为测算利息支出情况，我们将实体经济划分为居民、企业和政府三个部门：利息支出二各

部门融资规模x对应的加权平均利率。结果显示：

(1)实体经济利息支持规模逐年增加，居民和企业部门增长较快。2010-2020年期间，

实体经济利息支出由3.69万亿增长至13万亿，增幅近3.5倍。其中居民部门利息支出增

长较为明显，主要是由于房价快速上涨造成按揭贷款大幅攀升所致，企业部门由2.81万亿

增至7.23万亿,政府部门由0.26万亿增至1.78万亿。

(2)2010-2020年期间利息支出占新增社融比重呈现"M型”走势。2010-2011年期

间，我国经济出现一定过热迹象，央行连续上调法定存款准备金率和存贷款基准利率,宏

观杠杆率尽管在2010年阶段性触顶，但由于利率持续上行，导致实体经济利息支出加

大。2017-2018年期间，在"紧货币、强监管"环境下，利率上行推高了实体经济利息支

出，占新增社融比重一度冲高至45%。而2019年以来利息支出占比的回落,主要原因是

宽松政策下利率下行。

(3)2021年利息支出在新憎社融中的比重有望进一步提升，企业债务压力加大。一是

2020年宏观杠杆率大幅攀升，企业债务压力在2021年会进一步凸显。二是实体经济进一

步复苏、货币政策回归正常化，广谱利率存在上行动力。初步测算：2021年实体经济利息

支出进一步攀升至14.23万亿，较2020年多增1.19万亿，其中居民、企业和政府的利息

支出分别为4.51、7.63和2.10万亿。三部门合计利息支出占新增社融的比重为44.5%,

较2020年提升6.12个百分点，但不及前期的高位水平。

中西部地区债务负担较重，需关注尾部地区再融资风险。截至2020年12月，债务率

((地方债余额+城投债余额)/公共财政收入)较高的地区主要为青海、贵州、吉林、云

南,这些地区债务率在500%以上,即自身财政实力远不足以覆盖债务缺口。从城投债务

情况看，2020年以来，城投债务率提升较大的地区主要为重庆、江西、云南、陕西等，增

幅在40%以上，而债务规模较大地区如辽宁、内蒙、河北、贵州、广西等城投债余额出现

了较大幅度下降。总结而言，上述地区有一个共同特点，即大多属于资源型地区，产业结

构单一，整体财政实力偏弱，经济增长较为依赖债务扩张，自身财力与债务规模不匹配现

象较为严重。而2020年11月份受华晨和永煤等国企连续违约的影响，信用债市场受到明

显冲击，部分优质企业债券同样受到波及，而尾部地区弱资质国企再融资风险需要予以重

点关注。

图11：2020年债务压力较大地区城投债务余额出现大幅下降，需关注再融资风险

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信用周期开始回落，债券市场信用风险处于持续释放阶段，弱资质主体融资承压。自2014

年开始，我国债券市场违约金额逐年攀升，至2020年12月末已达到1697亿元。回顾近

年来信用违约背后的驱动因素,大致经历了"点状违约一供给侧改革出清——民企去杠

杆一弱国企出清〃四个阶段。展望2021年,信用风险事件会在两种力量作用下发挥作

用：一是今年时间点较为特殊，监管存在一定维稳需求。二是由于信用增长的区域分化，

历史存量问题会导致信用风险压力较大,部分区域、行业信用收缩会加剧这一风险。相对

于大型企业而言，弱资质主体信用风险及其衍生影响必须有所防范,尽量减少暴雪、庭内

程序和风险传染，出险时流动性需要适度配合。从2021年情况看，有序违约事件仍然会

延续，也会导致部分弱资质主体退出信用债市场。

1.4.经营分化：强者恒强、尾部偏弱，国股银行与城商行、农商行经营分化持续加大

从整体竞争力看，我国商业银行呈现强者恒强、尾部偏弱的特点。截至2019年末，我国

银行业金融机构数量超过4500家，在金融业总资产中占比超过95%,其中中小银行市场

份额占比超过60%.根据央行发布的《中国金融稳定报告2020》，我国银行业评级结果呈

现正态分布。截至2019年4季度，在4400家银行业金融机构中，评级结果为1-5级的

为2106家，占比为47.9%,评级为6-7级的为1749家，占比为39.8%,而做平级（8-

10级）尾部银行共有544家、D级（已倒闭或已接管）2家，占比为12%,这些低评级

机构主要集中于农村信用社、农村合作银行、村镇银行和农村商业银行。

图15：我国银行业评级结果

从经营角度看，2020年我国商业银行净利润增速整体出现明显下滑，资产质量总体稳定，

受疫情影响不良率小幅上行，但拨备相对充足，风险抵补能力较强。但与此同时，中小银

行资产质量和风险准备能力偏弱,部分机构可持续经营能力存疑。具体而言：

2020年商业银行净利润增速整体下滑，国股银行在下半年负增长态势放缓，城商行和农商

行延续下滑态势。受疫情和宏观经济下行压力加大、监管推动金融机构普惠性让利以及拨

备计提力度加大等因素影响，2020年商业银行净利润增速整体下滑明显，二季度一度降至

-9.41%,其中国股银行降幅较为明显。但进入下半年以来,国有大行已转正,2020年净

利润增速为3%，股份制银行负增长态势明显放缓，2020年净利润增速为-2.99%，城商

行和农商行则持续下滑。

城商行农商行资产质量压力相对较大。截至2020年12月末，城商行、农商行不良率分别

为1.81%和3.88%,较2018年年末基本持平。而国有银行不良率在2020年出现一定程

度上行，但也基本维持在1.5%左右的水平,股份制银行2020年12月末已降至1.5%。

国股银行〃以丰补歉〃夯实风险抵补能力，城商行和农商行拨备覆盖率下滑态势需引起重

视。2018-2019年期间，在银行盈利增速较高的情况下，贷款减值准备余额年均增长保持

在6000-7000亿元,较前期显著提升。截至2020年12月末，商业银行贷款损失准备余

额约5万亿元，较年初增加约5000亿元,拨备覆盖率为184/7%,较年初下降1.5个百

分点。这表明，2020年银行在加大拨备计提的同时,也加大了不良贷款核销力度。

从不同类型银行来看：

(1)近年来国股银行拨备覆盖率水平稳步提升，截至2020年12月末，国有银行和股份

制银行拨备覆盖率为215.03%和196.90%,较2016年年末分别提升54和27个百分

点。

(2)城商行尽管拨备覆盖率整体下滑，但在2020年四季度则抬升至189.77%,较三季

末提升35个百分点,结合城商行2020年全年净利润增速降至-14.48%以及不良率降至

1.81%来看,2020年四季度城商行加大了拨备计提和不良核销核销力度。

(3)农商行拨备覆盖率

下滑态势较为明显，2020年12月末为122.19%,如果将关注贷款等考虑在内，则意味

着部分农商行可能面临风险抵补能力不足的困境。

2、2021年银行业经营：周期复苏VS经营分化

2.1.市场环境：经济脉冲复苏、狭义流动性稳定、信用边际收敛

目前已进入本轮经济复苏的中后期阶段，在低基数效应下，2021年GDP将呈现“前高后

低”的“脉冲式”增长，但后续景气度是否可持续依然存在不确定性。一方面，2021企业

债务负担加大，在"稳货币、紧信用”格局下，企业现金流压力可能抑制其内生融资需

求；另一方面，影子银行体系信用收缩，融资类信托业务监管趋严对弱资质房企形成冲

击，风险偏好可能逐步向表内传递，进而形成表内表外融资双收缩，并对实体经济造成冲

击。

图20：预计2021年新增贷款18.5-19万亿，增速10.5-11%

2021年货币政策已回归正常化，流动性维持不松不紧，全面降准和调整政策利率概率不

大。预计2021年货币政策将以稳为主，遵循"跨周期调控〃原则，更加关注宏观杠杆率

稳定的同时不会过度收紧，基础货币投放主要通过OMO+MLF实现，全面降准和调整政策

利率概率不大，但不排除使用定向降准举措激励特定领域信贷投放，〃三档两优”框架可以

进一步优化，L8万亿再贷款、再贴现政策也不会"一刀切式"退出。

年新增人民币贷款维持在万亿元，余额同比增速为在经济逐

202118.5-1910.5-ll%e

步复苏进程中，实体经济信贷需求总体较好，但在稳定宏观杠杆率目标下，央行大概率延

续对狭义信贷额度的管控机制，表内信用供需矛盾或有所加剧，并可能出现一定"信贷配

给〃行为，预计2021新增规模持平或略低于2020年水平，大体维持在19万亿左右，增

速将回落至11%。

从信贷行业投向看：

(1)经济复苏背景下银行整体风险偏好有所提升，预计工业企业信贷投放向好。随着经济

复拼口"再通胀〃预期升温，今年以来农业、采矿业、制造业等领域信贷投放增长较好，

工业企业盈利能力得到修复，银行整体风险偏好有所提升，对第一、二产业信贷支持力度

不断加大。后续预期工业企业资本开支意愿增强，制造业固定资产投资将继续回暖，周期

品处于相对确定的复苏通道，工业企业信贷投放有望持续改善。

(2)稳定宏观杠杆率背景下，政府和准政府等基建领域信贷投放大体稳定。在稳定宏观杠

杆率背景下，我们认为今年基建领域信贷投放大体稳定，建筑、交运、仓储和邮政业、水

利、环境和公共设施管理业等行业新增信贷投放占比在公司金融领域依然处于领先地位。

这主要是由于政府和准政府融资短期易于上量，风险信号较其他产业更低所致。

(3)全口径房地产贷款增速料继续回落。在房企融资"三道红线〃以及年初以来的房地产

贷款集中度政策约束下，预计广义口径下房地产融资坚持"稳中从紧”的态势，表内开发

贷存在净投放缩量压力，更多信贷资源驱动向按揭贷款倾斜。我们观察到，近期按揭贷款

定价出现上行趋势，部分省份对地方法人银行上调了按揭贷款增量占比的上限，反映出信

贷政策对于按揭领域实事求是的态度。总体而言，预让全口径房地产贷款增速继续回落，

但信贷资源将尽量保证按揭贷款投放。

(4)科技创新领域信贷投放力度有望加大。预计2021年信贷投放将重点布局国家重大科

技战略领域，如芯片、量子计算等电子信息产业。同时，央行会进一步发挥好定向工具的

牵引作用，引导金融机构加大对国家科技战略创新、绿色发展、普惠小微领域的信贷支

持。

22：预计2021年新增社融32-33万亿，增速1L11.5%

2021年信贷区域结构分化加剧，苏浙沪地区已进入经济金融正循环发展的黄金时期。数据

显示：2017-2020年期间，苏浙沪地区对公中长期贷款复合增速为14.28%,高于全国平

均水平约1.3个百分点，其中浙江地区复合增速高达19%,在全国中处于领先地位,再考

虑到该地区信贷规模基数较大，能够维持这一复合增速也表明信贷资源的较强偏好。今年

以来，信贷资源有进一步向苏浙沪地区集中之势，反映出疫情后期苏浙沪地区的经济恢复

情况非常好，金融资源进一步向优势区域集中。

2021年新增社融规模维持在32-33万亿元左右，余额同比增速为

（1）预计2021年社融口径人民币贷款大体保持在19万亿左右。（2）假定2021年财政

赤字率回落至3.2%,国债和地方政府一般债合计净融资规模约3.5万亿（特别国债不纳入

公共财政预算，纳入政府性基金预算，假定2021年退出使用），地方政府专项债额度假

定维持2020年3.75万亿规模，即2021年政府债券净融资规模约7.25万亿元，（3）预

计2021年影子银行将继续出现明显收缩，信托、委托融资规模预计收缩1万亿。（4）在

货币政策维持不松不紧状态下，弱资质信用主体融资环境并不乐观，假定2021年信用债

净融资规模约4万亿元,大体介于2019-2020年之间。基于此，综合考虑2021年不良

贷款核销力度依然较大以及社融其他子项情况，预计2021年新增社融规模有望维持在

32-33万亿左右，增速为11-11.5%,较2020年回落约2个百分点左右。

2021年M2增速有望维持在9.5・10%区间。（1）新增人民币贷款规模为19-19.5万亿

元；（2）信用债净融资规模为4万亿元；（3）非标净融资萎缩1万亿元；（4）2021

年财政政策继续保持积极，但政府债净融资规模有望下滑，预计政府存款增长略低于2020

年,增量假定为5000亿元。综合来看,预计2021年M2余额增长维持在21-22万亿,

同比增速维持在9.5-10%区间。

2.2、NIM运行：一季度重定价效应使得NIM阶段性走低，全年具有稳定基础

2.2.1,历史上NIM与信用周期存在密切关系

NIM是银行经营的量价综合体现,其运行既取决于生息资产和付息负债规模增长，也取决

于净利差的变化情况。其公式为：净息差=净利息收入/平均生息资产余额=生息资产收益

率-付息负债成本率x（平均付息负债/平均生息资产）

其中，平均付息负债/平均生息资产运行相对稳定,近年来上市银行普遍位于94%上下波

动，即NIM的变化主要取决于生息资产收益率和付息负债成本率。从近10年NIM运行

走势来看：

（1）法定利率运行时期（2016年之前），银行NIM与存贷款基准利率存在较强的正相

关性，并大体呈现"升息周期NIM改善（如2011-2012年），降息周期NIM回落（如

2014-2015年）”的特点。

(2)2016年下半年-2018年上半年整体宏观经济景气度稳步提升，货市金融环境维持

“紧货市、强监管“格局，尽管存贷款基准利率并未调整，但市场利率中枢明显上行，信

用体系不断收缩，一般贷款利率趋于上行，此时银行存贷利差和NIM总体是改善的。

(3)2018年下半年・2019年上半年，影子银行规模明显萎缩，银行开始回归存贷款基础

性业务，一般贷款占总资产比重也由60%上行至65%。同时,为对冲信用收缩，央行从

2018年二季度开始适度加大了宽松力度，信用供需矛盾的缓解引导一般贷款利率趋于下

行，但信贷占比的提升使得NIM仍有一定支撑。

(4)LPR改革以来，降低实体经济融资成本成为政策〃主旋律"，LPR下调、监管推动

金融机构普惠性让利，使得NIM承压下挫。2019年8月份以来，1Y-LPR累计下调

46bp,5Y-LPR累计下调20bp,带动一般贷款利率不断下行。进入2020年，在监管推动

金融机构普惠性让利、MPA点差考核以及1-4月份结构性存款大幅增长影响下，银行

NIM下行较为明显。随着结构性存款的“压量控价"并带动高成本大额存单等产品价格的

回落，银行综合负债成本在下半年趋于改善，一定程度上缓解了NIM下行压力。

总体而言，银行NIM的运行与宏观经济、信用周期、货币政策、监管政策以及银行资产

配置结构，甚至利率敏感性缺口等因素密切相关。NIM向好往往出现在利率上行时期，此

时经济形势趋于好转，信用环境边际收紧。而在利率下行时期，NIM表现不佳。

2.2.2,2021年一般贷款利率缓慢爬坡

对于2021年贷款利率走势，决定因素依然较为复杂，综合宏观经济景气度、表内信用供

需矛盾、负债成本以及监管政策导向来看，一般贷款利率会缓慢爬坡，但不会作出过激反

应。

26：GDP增速出现大幅反弹时，一般贷款利率均有较强粘性

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一方面，经济复苏背景下，表内信贷供需错位加大使得贷款利率存在上行动力，但不会因

经济“脉冲式”复苏而作出过激反应。2021年在低基数效应下GDP将录得较好增长，但

后续随着基数效应褪去,GDP增速或呈现"脉冲式〃波动。而类似的情况出现在2009年

-2010年上半年期间,GDP增速由2009年3月的6.4%上行至2010年3月的12.2%,

同样呈现"脉冲式"波动，但期间贷款利率仅上行34bp,显示出利率存在较强粘性。在

此情况下，2021年贷款利率运行尽管存在上行动力，但是否会因一年经济增长的基数效应

而出现大幅上调，仍存在不诵定性。

另一方面，MPA点差考核不会全面取消，但容忍度会有所放松。2020年四季度货币政策

执行报告强调"继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固实际贷款利率下降成果〃，

预计MPA对贷款利率点差考核不会全面取消，但对点差波动的容忍度会有所放松。

综合上述分析，我们判断，2021年表内信用供需矛盾加大使得贷款利率存在承压上行的动

力，近期郭树清主席在国新办发布会上表示，今年整个市场利率在回升，前期一些贷款的

财政贴息等政策也会退出，估计贷款利率会有回升。但考虑到贷款利率的阻尼系数较大，

预计不会对经济"脉冲式”复苏作出过激反应，将呈现缓慢爬坡态势，按揭贷款利率存在

一定上行压力。

2.2.3,2021年核心负债成本承压，综合负债成本有望提升

对于2021年银行综合负债成本，我们认为斐金利率中枢有所上行，核心存款定价存在上

行压力，综合负债成本有望提升，理由如下：

一是年初以来银行存款增长并不理想，整体负债端压力有所加大。1月份贷款与M2增速

剪刀差进一步上行至3.3%,较2020年4月份波谷提升1.3个百分点，显示银行存贷板块

资金来源与运用不匹配程度加剧。为此，银行加大了结构性存款吸收力度，1月份新增

5757亿，一改2020年5-12月份持续负增长态势,预计后续仍将维持正增长。

二是是银行体系负债稳定性有所下降，LCR和NSFR指标开始承压。银行体系负债稳定性

的下降，主要表现为一般存款与同业负债的"跷跷板效应”，核心存款增长乏力。这一点

可以从两方面来观察：

(1)年初新发基金规模较大，造成1月份零售存款逆市负增长，并向非银存款迁徙。进

入2月份，偏股型基金发行力度不减，零售存款增长料仍存在压力。虽然理论上，春节前

后零售存款增长应较好，和对公存款也存在此消彼长的"跷跷板效应〃，但是由于资本市场

活跃，预计稳定型资金增长发力，对公存款存在季节性压力，而零售存款向非银存款迁

徙。

(2)活期、普通定期等核心负债增长较为乏力，大额存单、协议存款等高成本负债增长较

快，并推高了银行综合负债成本。受此影响，部分银行LCR和NSFR指标开始承压，并适

度加大了9M和1Y期限NCD吸收力度。

三是机构间不平衡有所加剧，股份制银行负债或面临系统性压力，NCD利率有望进一步上

行。在银行体系整体负债压力加大的同时，机构间分布的不平衡现象有所加剧，这主要是

由于：

(1)受春节效应影响，资金从发达城市向农村地区流动，国有大行存款增长较好，特别是

网点下沉力度较大的邮储银行，以及农商行、农信社在2月份存款估计出现大幅增长。

(2)全国性股份制银行整体受制于主要集中于发达地区的网点限制、正月"十五”前企业

开工不足影响。预计对公存款增长明显偏弱，2月份存款流失现象较为普遍，部分股份制

银行可能1-2月份一般存款录得负增长，造成司库压力加大。综合来看，2021年银行稳

存增存压力加大，存贷比趋于恶化，核心负债成本将承压上行，司库对于NCD发行需求

较为旺盛，NCD利率〃易上难下"维持高位运行，综合负债成本将有望提升。

2.2.4、2021年NIM定量测算------季度NIM的阶段性下滑，全年具有稳定运行基础

进一步，我们对2021年NIM走势进行定量测算。在测算前需做如下说明：

(1)假定银行贷款的期限分布大致维持不变，可基于2020年6月份数据对2021年进行

测算。其中剩余期限在1年以内的，2021年续作按照3:3:2:2的比例安排。

(2)1年以上存量贷款中，假定约5%对公贷款采用固定利率，无需重定价，按揭贷款已

全部锚定LPR,并按年进行重定价。

(3)一季度重定价的贷款，按照2020年全年1Y和5YLPR降幅进行测算，二季度重定

价的贷款，则不予考虑2020年一季度LPR降幅，三、四季度贷款重定价维持原有水平不

变。2021年一、二季度重定价后，一般贷款利率趋于下行，考虑到全年LPR下调概率并

不大，根据MPA点差考核规则，三、四季度一般贷款利率只需微幅下行即可满足考核要

求。

(4)结构性存款平均久期为4-6个月，2020年下半年新发生结存将逐步在2021年上半

年到期，即结存利率下行对负债成本的改善作用主要体现在2021年上半年。为了便于测

算，我们用结存平均余额与结存加权平均利率近似衡量年度结存利息支出,并计算2021

年结存利息支出的降幅。在此基础上，假定2021年计息负债规模增速与M2基增速基本

一致，即可得到结存"压量控价”对NIM的改善效果。

(5)事实上，还有另外两个影响负债成本和NIM的因素，由于数据可得性并未予以考

虑：一是2021年稳存增存压力加大情况下，核心存款利率或存在小幅上行压力，但考虑

到部分银行普通定期存款上浮比例基本到顶，且受制于自律机制约束，核心存款利率上行

空间相对有限。二是大额存单等其他高成本负债的〃压量控价〃效果，在2021年同样会

体现。

由测算结果可知:2021年NIM较2020年下降5.8bp,由于2020年1Y-LPR下降

30bp,5Y-LPR下降15bp，使得重定价因素对一季度NIM影响相对较大，降幅为

3.9bp,二季度下降O.lbp,三、四季度持平。

图30：2021年NIM在一季度小幅下行，后续大体稳定

2.25%

2.3,非息收入：强势回暖，一季度有望录得10%的熠速

低基数效应使得2021年上半年手续费及佣金收入有望高增，下半年逐步回落。受去年疫

情影响，卡业务和理财手续费收入增长情况不佳，但随着经济活动逐步恢复正常，受疫情

影响较大的卡业务手续费开始回暖。而理财子公司的正式营业，也使得理财代销丰富了中

收来源。总体来看,2020年前三季度手续费及佣金收入同比增速分别为3.65%.4.8%和

5.75%,呈现逐季改善态势。

对于2021年手续费及佣金收入增长情况，我们判断全年呈现"前高后低〃态势，上半年

的盈利贡献点在于信用卡、居民财富管理以及基金保险代销业务的回暖，且在较低基数效

应下，有望录得较好增长。

资本利得增长逐季向好。2020年市场波动较为剧烈，债券市场收益率呈现"V型"走势，

使得银行标准化投资类资产出现较大浮亏，一季度资本利得增速维持在6.66%水平，但二

季度降至0附近，三季度录得-12.25%的负增长。今年市场利率中枢进一步走高，上半年

资本利得预计同比负增长。下半年随着通胀减弱和经济增速放缓,利率或存在一定下行空

间，叠加低基数效应，资本利得有望改善。

图33：2021年中收增长强势回暖，一季度有望录得10%的增速

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综合手续费及佣金收入、资本利得增长情况看，预计2021年银行非息收入增长将明显好

于2020年，且在低基数效应下，上半年非息收入有望录得接近10%的增速，不排除部分

银行在代销、理财等中收领域发力的银行增速达到15-20%的水平，下半年则逐步回落。

2・4、资产质量：存量包袱出清，不良生成边际改善，需重点关注三大特定领域风险

2.4.1,整体风险：银行资产质量总体稳定，2021年不良生成率有望边际改善，但非上市

银行压力突出

近年来问题贷款率（不良+关注占比）逐步下降，风险已得到有效缓释，银行业开始轻装

上阵。随着国内经济增速的放缓，银行资产质量在前期高增速下遗留的问题开始暴露,不

良率趋于上行。在2014-2020年期间，商业银行不良贷款率由1.04%上行至1.85%。但

同时，关注类贷款占比呈现〃先升后降〃态势，在由2014年的2.5%上行至2016年的

4.1%后,逐步回落至当前2.66%水平。若将不良+关注贷款占比来衡量问题贷款率,可以

看到，2017年以来问题贷款率同样呈现下行趋势。这表明，随着银行业资产质量认定趋严

以及对不良资产处置力度加大，风险已得到有效缓释，银行资产质量包袱较前期减轻。具

体而言：

图34：2020年不良生成率与不良核销率大幅提升

(1)资产分类更为审慎。目前，多数银行对于逾期90天以上的贷款均已全部纳入不良统

计范畴，同时监管也鼓励有条件的银行将逾期60天以上贷款纳入不良。数据显示，截至

2020年二季末,上市银行逾期90天以上贷款与不良贷款的比例为69.05%,较2017年

年末下降约17个百分点，反映出银行在资产认定方面更为审慎，风险暴露较前期更为充

分。

(2)不良资产处置力度加大。近年来，商业银行加大了不良资产处置力度，2020年不良

资产处置规模约3万亿元，较2017年增加1.6万亿元，社融口径贷款核销规模约1.2万

亿元，较2017年增加4600亿元。

2020年疫情冲击下，资产质量压力有所加大，监管未雨绸缪要求银行加大计提和核销力

度，不良生成率与核销率双双上行，拨备覆盖率依然充裕。2020年受疫情冲击影响,银行

资产质量压力有所加大，不良生成率由1.18%上行至1.43%。考虑到不良生成存在一定滞

后效应，2020年疫情对资产质量的冲击将在后续逐步体现。在此情况下，监管部门一方面

要求银行前瞻性加大拨备计提力度，夯实风险抵御能力。另一方，要求银行主动漏认不

良,并加强不良资产处置力度。在业绩考核压力明显缓解的情况下,2020年银行通过加大

计提和核销全年实现不良资产处置3.4万亿元，创近年来新高，不良核销率也由70.85%

上行至78.65%,拨备覆盖率则由186.08%下行至184.47%。

2021年斐产质量压力总体可控,不良生成压力边际改善。理由有三：

（1）工业企业景气度稳步回升，有助于降低不良生成速度。一般而言，银行不良生成率与

工业经济景气度存在较强正相关性。例如，在2015-2017年是供给侧结构性改革发力时

期，工业品价格趋于上行并带动工业企业利润快速增长，此时银行不良生成率出现改善。

2021年宏观经济将延续复苏态势，伴随着全球大宗商品价格的回暖，PPI将走出负增长区

间，并在较低基数效应下有望在二季度迎来阶段性高点，企业盈利能力和居民收入增长也

将逐步恢复，对公贷款和信用卡不良压力有所减轻，有助于降低不良生成速度。

（2）普惠小微企业延期还本付息政策延长。2021年12月国常会要求继续延长中小微企

业贷款延期还本付息政策，并对两项直达实体经济货币政策工具，即1%的贷款激励以及

40%的优惠资金支持同样予以适当延长，一定程度上有助于避免过早确认不良，银行可以

继续采取"以时间换空间”的策略，逐步消化信用风险。

（3）本轮不良生成率已超过前期高点，不良姿产处置规模创历史新高，坏账暴露期或已较

为接近峰值水平。2008年全球金融危机以来，我国银行业资产质量大体经历了两轮周期，

第一轮是2010-2015年，不良生成率上行至1.41%的峰值，第二轮是2018年至今，不良

生成率已上行至1.43%,略高于第一轮峰值水平，而不良资产处置规模也创历史新高，存

量包袱进一步减轻，考虑到疫情的影响，预计本轮坏账暴露期已较为接近峰值。

未上市银行资产质量压力较大，风险抵补能力明显弱于上市银行。我们将商业银行整体数

据与A股上市银行数据进行对比，可测算出未在A股上市的商业银行资产质量表现（含恒

丰、广发、渤海以及大部分城商、农商银行）。结果显示：截至2020年二季末，未上市

银行不良率为3.73%,关注率为4.96%,问题贷款率为8.68%,明显高于上市银行水平。

同时，若用贷款损失准备金余额/（不良额+关注额）夹衡量问题贷款覆盖率（类似于拨备

覆盖率指标），可以看到，未上市银行问题贷款覆盖率仅为52.66%,而上市银行普遍在

80%以上。

更进一步，若剔除非上市银行中的渤海银行、重庆银行、广发银行等相对优质的限行，同

时剔除贷款投放中违约率较低的住房按揭贷款后（按揭贷款资产质量基本符合大数定理，

对上市与非上市银行而言均为优质标的，不良率普遍违约1%以下），非上市银行不良率+

关注率或已超过10%的水平，

总体来看，我国非上市银行，特别是非上市银行中的城商行和农商行资产质量压力较大，风

险抵御能力较弱。若再考虑部分非上市中小行资产分类不准确、资产质量不真实、非信贷类

资产和表外理财业务风险等问题，这些银行目前的资本和减值准备不足以有效抵御风险，实

际资本充足率水平可能已大幅度低于监管红线，需要系统性救助安排。

2.4.2,行业风险：受疫情影响较大的对公行业资产质量趋于改善，信用卡不良生成压力有

所减轻，普惠小微领域不良压力小幅提升，但不会明显恶化

2020年受疫情影响，银行资产质量压力加大，不良率有所提升。受疫情影响，信用卡不

良率承压明显,由2019年的1.16%上行至2020年6月份的2.14%。对公贷款不良率上

行4bp至2.03%,消费贷不良率上行28bp至1.44%,个人经营贷不良率上行5bp至

3.26%0

图40：各领域信贷投放不良率情况

经济复苏助力受疫情影响较大的对公行业资产质量改善。基于数据可得性，我们选取上市

银行中在2020年半年报披露了对公行业不良的机构进行分析,可以看到，2020年疫情影

响较大的是住宿和餐饮业、交通运输、仓储和邮政业以及租赁和商务服务业，截至2020

年6月末不良率分别上行46bp、21bp和16bp,属于〃信贷规模大、不艮率增幅搞〃领

域。信息传输、软件和信息技术服务业不良率尽管上行71bp至2.15%，但考虑到其信贷

投放规模并不大，对整体对公领域资产质量的影响相对可控。2021年在经济复苏回暖情况

下，受疫情影响较大的餐饮、服务、交运等行业不良率预计将有所改善。

普惠小微企业不良压力或边际小幅加大，但不会明显恶化。2020年6月批发零售业不良

率较2019年下行9bp至4.61%,可能与监管对普惠小微企业贷款延期还本付息的部分资

金不计入不良有关。2021年还本付息政策继续延期,由各家银行根据实际情况和小微企业

经营需求进行协商，预计会采取“慢撒气”策略逐步退出，但在“两增两控"要求下，普

惠小微企业贷款仍将实现“量增〃，不良生成率要存在边际加大可能，但也不会出现明显

恶化。

信用卡不良压力有所减轻。2020年信用卡不良压力加大，一是与疫情造成居民收入下降有

关，二是受到银行催收能力下滑的影响。2021年随着经济进一步复苏、居民收入增长以及

银行催收能力恢复正常化，预计信用卡不良生成压力得到缓解。

2.4.3,弱资质房企融姿压力、区域信用风险以及产能过剩行业流动性风险是2021年需要

关注的三大特定领域风险点

如前所述，尽管2021年银行资产质量压力总体可控，不良生成率压力边际改善，但特定

领域的风险仍需高度重视，主要表现在三个领域：

一是弱资质房企融资渠道收窄，现金流压力加大。2020年房地产企业拿地和销售情况呈现

"V型”走势，在疫情得到有效控制后，房地产市场景气度逐步回暖，土地购置和商品房

销售面积增速趋于反弹，但总体后劲略有不足，特别是2020年下半年以来土地购置面积增

速仍然维持在负增长区间。

从监管政策导向看：（1）房地产调控仍坚持"房住不炒〃的定为，郭树清主席指出房地产

市场风险已成为最大的"灰犀牛"，传递出加强房地产行业调控的决心；（2）2020年监

管部门先后设置了“三道红线"以控制房地产企业有息债务增长，发布了《关于建立银行

'巾金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对全口徉房地产贷款和住房按揭贷款实

施余额占比管控，部分按揭贷款余额占比偏高的银行存在一定整改压力，涉房类贷款将面

临收缩；（3）2020年监管部门对影子银行业务的管控力度进一步加大，要求全行业压降

1万亿元具有影子银行特征的融资类信托业务，使得房企非标融资渠道进一步收容。

从房企债务压力看,2018-2019年间房企偿债规模快速增长,2020年偿债规模约9154

亿，同比增长28.7%,2021年到期债务规模（不含2021年将发行的超短期债券）预计

将达12448亿元，同比增长36%,显示出未来房企偿债压力继续攀升。从融资端看，

2020年房企通过信用债融资超过6000亿元，较2019年小幅增加，但影子银行监管的趋

严使得信托融资规模出现下降，海外债融资规模同样出现收缩。

总体来看，国家对房地产领域融资监管力度逐步趋严，政策覆盖面不断拓宽，"房住不

炒"、"三条红线”标志着行业“去金融化"基调的延续，行业核心矛盾仍为不断收紧的

融资环境，房企表内和表外融资面临双重收紧格局。特别是2020年11月信用违约事件出

现后，信用分层加剧，弱资质信用主体发债难度加大，风险定价面临重塑，在"三道红

线”约束下，民企地产后续面临较大去杠杆压力，现金流压力进一步加剧，不排除部分弱

资质房企因现金流压力加大和融资渠道收窄而出现较为严重的信用违约风险。

二是区域性信用风险分化加剧。信用违约事件持续发酵下，市场对信用风险区域特征的关

注逐渐升温。可以看到，在我国各地区中，债券违约率相对较高的省份为宁夏、河北、内

蒙、黑龙江等地区。若用近5年实际GDP平均增速衡量经济表现，这些地区债券违约率

与经济增长存在一定负相关，即经济表现较差区域容易出现债券违约情况。从违约企业类

型来看，目前总体仍以民营企业为主，但结合趋于经济结构来看，民企经济较为突出的省

份如浙江、江苏，违约主体以民营企业为主，而较为依赖国有经济的欠发达地区国有企业

违约情况较多。考虑到本轮信用违约主要以欠发达地区的弱资质国企为主，市场对于相关

地区风险偏好下降和信用分层加剧，或将造成企业融资渠的进一步收窄，金融资源配置力

度也会受到一定压缩。这样一来，部分受到影响较大的相关地区可能会陷入金融资源萎缩

与经济增长持续承压的负向循环，进而加大区域信用风险的分化。

图46：信用债违约率较高主要分布在西部和东北地区

三是产能过剩行业面临一定流动性风险。近年来，实体经济资产负债表趋于恶化，资产负

债率已上行至63.71%,短债比例上行至34%,而现金对短债的覆盖水平已下行至0.71。

分行业看，上游部分产能过剩行业如采掘、钢铁、化工、有色等虽然资产负债率有所下

降，但短债比例明显高于其他行业,现金短债比偏低，反应出其面临的流动性风险较大。

而资产负债内生修复能力看，受疫情和全球经济增长景气度低迷影响，工业品领域近年来

总体处于通缩状态，导致产能过剩行业净利润增长缓慢，应对到期债务压力的能力下降。

2・5、奥本补充：2021年是资本补充大年，更多政策已箭在弦上

2.5.1,ROE下滑与资本消耗矛盾加剧，亟待加大资本补充力度

近年来，随着利率市场化改革的不断推进，商业银行存贷利差逐步收窄，净利润增速明显

下滑，而金融监管的趋严也对银行杠杆水平形成一定约束，导致商业银行ROE逐年下滑。

可以看到，在2015年9月-2020年期间，商业银行ROE已由16%左右回落至9.48%。

但与之相对应的是，自2019年以来，随着货币金融环境的改善，全社会信用扩张速度开

始加快，商业银行风险资产增速显著回升，并与ROE形成倒挂。

48：近年来商业银行ROE与风险资产增速差不断收敛

18■"缺口（右轴）-----ROE---------风险加权资产增速

17

4

16

3

15

2

14

131

12

0

11

-1

10

-2

9

2020年受疫情影响，监管机构引导商业银行加大了信用供给力度，信贷投放和信用债配置

增速明显提升，信贷投放久期进一步拉长，进而导致资本消耗加大。同时，监管部门明确推

出了一揽子减费让利举措，并要求商业银行适度加大拨备计提力度，备足未来抵御风险的

"弹药"，并加大不良贷款处置力度，导致商业银行净利润增速明显放缓，银行通过利润

留存补充内生资本的能力明显减弱。总体而言,近年来商业银行ROE下滑与资本消耗加剧

的矛盾不断凸显，利润留存己不足以完全支撑业务发展。在监管要求让利实体经济以及加

大拨备计提力度夯实减值准备的情况下，若不采取有效措施补充资本，ROE下滑与风险资

产增速缺口将进一步加大，导致商业银行资本管理承压，并在一定程度上约束信贷投放。

2.5.2,四大行面临TLAC监管要求

2020年9月30日，人民银行联合银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管

理办法（征求意见稿）》（下文简称办法）。根据办法要求，2022年1月1日前被认定为

G-SIBs的银行，外部总损失吸收能力风险加权比率/杠杆比率分别自2025年1月1日起

不低于16%/6%,自2028年1月1日起不低于18%/6.75%;2022年1月1日后被认

定为G-SIBs的银行，应该在被认定后3年内满足相关比率要求。同时，办法结合FSB监

管框架及我国实际，明确存，呆基金可以进行上限2.5%/3.5%的豁免规则，对应达标阶段分

别为2025年?口2028年，为我国G-SIBs达标创造了有利条件。

根据办法规定，G-SIBs外部总损失吸收能力计算公式为：外部总损失吸收能力风险加权比

率二（外部总损失吸收能力-扣除项）/风险加权资产*100%考虑到G-SIBs需要在最低

TLAC要求基础上满足缓冲资本要求，故适用如下测算公式：四大行达标总要求二TLAC充

足率+资本缓冲（资本留存缓冲、逆周期资本缓冲及附加资本要求）《关于建立逆周期资

本缓冲机制的通知》中我国G-SIBs逆周期资本缓冲暂定为0,资本留存缓冲为2.5%,并

结合2020年G-SIBs分组情况（建行由1组升至2组）对附属资本的要求，工行、中行、

建行和农行2025年TLAC要求分别为20%、20%、20%和19.5%,2028年需达到

22%、22%、22%和21.5%。

而办法规定，投保机构交纳的存保基金可计入外部总损失吸收能力（TLAC充足率最低要

求为16%时，抵扣上限2.5%;TLAC充足率最低要求为18%时,抵扣上限3.5%）,抵扣

限值与FSB对于可豁免部分的上限一致。假设按照最大豁免抵扣（通过存款保险基金或其

他合规方式），工行、中行、建行和农行2025年TLCA分别为17.5%、17.5%、17.5%和

17%,