代糖行业市场分析

代糖行业市场分析

1代糖：兼顾消费者甜味和健康性追求的大蓝海

1.1摄糖量提升VS用糖过量对健康的负面影响

1.1.1不可或缺的糖以及日益提升的摄糖量

人类对于糖类的感知是生物进化的自然选择，甜味传达了高能量信息,

糖分又通过产生多巴胺使人体处于亢奋的状态，血糖升高也让人产生

满足感、愉悦感，所以糖类已经是人类日常生活中不可或缺的一个部

分。全球范围内糖分摄入量显著提升，并且升高趋势仍在保持。按照

经合组织和粮农组织的统计与估测，2018年全球糖份摄入量达到

1.72亿吨，相比于2008年的1.48亿吨增长了17%,并且这一增长

趋势仍将保持，预计至2028年，全球糖分摄入量将超过2.0亿吨。

1.1.2过量摄入糖分会对身体健康带来负面影响

图2:过量摄入糖类显著提升二型糖尿病患病风险

含糖软饮饮用・

世卫组织建议把游离糖的日摄入量控制在50克以下，这是因为过量

摄入糖分会对健康造成负面影响。举例而言，过量的葡萄糖会转化为

脂质分子进而使人过度肥胖；多余的葡萄糖分子也会和附近的氨基酸

结合生成糖基化终产物，细胞关闭胰岛素受体进而诱发二型糖尿病。

根据NHS的研究，每日摄入含糖软饮大于等十一杯的实验者罹患二

型糖尿病的几率是每月摄入小于一杯含糖软饮实验者的1.85倍。除

此之外，过量用糖还会提升心脏病、痛风等多种疾病的患病风险。

1.2政策控糖效果有限，代糖需求应运而生

1.2・1糖税等政策干预下，糖尿病患者数量仍然增加

基于过量摄入糖分的健康风险，多国政府也在进行政策干预，以期引

导民众健康饮食，包括禁止高糖饮料打广告、将高糖饮料打上不健康

标签等。目前比较主流通用的方法是征收糖税”，部分国家针对消费

和进口环节征收糖税，如墨西哥；部分国家针对生产和进口征收糖税,

如挪威、法国、芬兰；还有部分国家对生产、消费以及进口环节均征

收糖税，如匈牙利、丹麦。

但是根据国际糖尿病协会公布的数据，糖税的推行并没有彻底遏制本

国糖尿病患者数量的增长，比如法国的糖尿病患者数量还是从2011

年的324万增长到了2021年的接近400万人，尽管法国已于2011

年施行糖税法。其他国家也有类似情况，政策控糖显然效果有限。

1.2.2带有甜味的代糖成为更好的解决方案

一方面人类对于甜味的追求难以被遏制，另一方面是摄糖过多难以避

免的健康危机，代糖就成为这种困境下更好的解决方案。代糖又被称

为甜味剂，顾名思义是代替糖的存在，其亿学性质稳定并且大部分不

参与基体代谢，或者是目前未发现其代谢会产生大量明显的危害物质,

在提供甜味的同时一定程度上保障人体身体健康。

1.3代糖分为人工代糖和天然代糖，下游也会混配使用

按照制取方式，代糖可以分成人工代糖还有大然代糖。相比十大然糖，

代糖的甜度可能各有不同，但是其热量以及GI值（升糖指数）具有

明显优势。

无糖饮料是甜味剂主要的战场，下游应用占比超过半数；其次是桌面

甜味剂，即以片状、液体或粉末形式存在的甜味剂，由消费者自行添

加进咖啡或烹饪的食品中。其他应用领域还包括奶酪、酸奶等消费场

景。

在这些下游应用中，代糖有的时候以混配的形式出现，一方面因为某

些高倍甜味剂存在后味影响口感，另一方面混配也能一定程度上减少

代糖的总使用量，进而降低成本，而且通过代糖之间的混配比调节，

产品的风味也能得到改善。

1.4渗透率持续提升，代糖市场或将加速扩容

基于EMIS的数据，我们测算出2021年全球代糖的渗透率在7%±

下，代糖的全球市场规模已经达到60亿美元的量级，其中亚太地区

占比超过40%,其次是北美和欧洲I,大概各占20%。考虑到消费者

健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问也:，我们预计代糖的渗透

率提升是一个加速的趋势，则甜味剂市场扩容也将提速，增速或将达

到两位数，预计到了2025年，甜味剂的渗透率将达到9.5%,全球

的代糖市场规模也将来到90亿美元的量级。

图5:2021年亚太地区是甜味剂最主要的消费市场

2人工代糖：成本把控是关键

2.1人工代糖由来已久，市场空间仍在增长

人工代糖的问世最早可以追溯到1879年糖精的出现，经过一个多世

纪的发展，入工代糖大致衍化出了六代产品。早期的代糖还存在健康

方面的隐患，比如第一代的糖精因为安全性已经遭到许多国家的禁用,

第二代的甜蜜素有致癌风险，第三代的阿斯巴甜会让部分苯丙酮尿症

患者无法代谢苯丙氨酸。

基于安全性、实用性等考虑，三氯蔗糖的应用范围在拓宽，市场空间

也在稳固扩大。根据EMIS的数据，按照市场空间划分，目前六代人

工代糖中，三氯蔗糖是最主要的品种，其次是阿斯巴甜，而受益于代

糖的渗透率提升，六代人工代糖的市场空间近些年均实现了正增长。

2.2三氯蔗糖：产业链一体化的企业有优势，金禾实业是全球龙头

2.2.1三氯蔗糖：原材料成本影响较大

蔗糖分子中共有8个羟基，三氯蔗糖的制备需要定向用氯原子取代蔗

糖分子中4,T和&位的羟基。目前三氯蔗糖的生产工艺大致可以分成

基团保护法、单脂法、衍生氯化、酶催化等，而因为单脂法生产成本

相对低并且流程相对简单，工业化生产三氯蔗糖多采用单脂法，其中

又包含直接能化、原乙酸三甲酯化、二丁基氧化锡法等，实际中多见

二丁基氧化锡法，因为有机锡化物的选择性能提升产物收率。采用二

丁基氧化锡的直接酯化法中，蔗糖经由DMF溶解，在二丁基氧化锡

的催化下，和酸酊酯化生成蔗糖-6-乙酸酯；经过环己烷萃取后，第

二步是蔗糖・6•乙酸酯的氯化，常见的氯代剂有氯化氧麟，五氯化瞬，

三氯化嶙，乙二酰氯，光气，氯化亚飒，生产中多用氯化亚碉，因为

副产品是氯化氢还有二氧化硫，产物容易分离纯化；第三步是在脱保

护釜中经由甲醇或甲醇钠醇解，最后经过提纯得到三氯蔗糖产品。

原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项。在横向对比了几家三氯蔗糖生

产企业的环评以后，因为部分企业的效益分析与实际情况偏离较多，

此处采用较符合实际的金禾实业的环评以及公告进行成本测算。三氯

蔗糖的完全成本里，原材料成本占比最高，超过三成，其次是燃料动

力以及固定资产相关的折旧以及日常修理，比例各接近1/5。所以企

业的产线管控能力尤为重要，比如尽可能缩短产线流程，避免原料以

及产品的物理损耗，提高产品收率，继而进一步降低产品单位成本。

BB10：金禾实业三氯蔗糖完全成本拆分

■原辅材料

■燃料动力

折旧摊销+修理费用

■工资及福利

■期间费用

所得税

既然原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项：那产业链一体化的企业可

以具备明显的成本优势。三氯蔗糖生产中涉及的原材料众多，其中蔗

糖、DMF、氯化亚网等原材料占比相对较高，自备DMF还有氯化亚

碉产能的企业能够降低总生产成本，并且一定程度上平抑了原材料波

动带来的影响。

2.2.2三氯蔗糖竞争格局：金禾实业是全球龙头

我国是三氯蔗糖的主要生产国家，按照各个公司的官网以及环评报告

披露的数据，目前全球三氯蔗糖的名义产能已经超过三万吨，其中接

近90%的产能来自国内。而金禾实业的三氯蔗糖产能已经达到1.2

万吨，产能规模位列全球第一，名义产能占全球总产能比例接近40%。

考虑到环保、工艺等因素，现实中部分企业的名义产能无法开满，金

禾实业三氯蔗糖的实际产能占比或将更高，龙头地位稳固。

2.3阿斯巴甜：原材料成本对总成本的影响显著

我国是阿斯巴甜主要的生产国与出口国，还有大量的规划产能。按照

公开资料统计汇总，我国阿斯巴甜的年总产能已经达到/4.4万吨的

规模，另有2.9万吨/年的规划产能，产家均为非上市公司。近几年

我国阿斯巴甜的出口稳定在1.65万吨量级以上，海外的产商比如

Nutrasweet>Ajinomoto^Daesang等由于成本相对较高，近几年实

际产量有限，我国实际销量占据全球七成左右。

原材料成本是阿斯巴甜主要的成本项，其中L-苯丙氨酸和天冬氨酸两

种二肽是主要的原材料，也正是因为原料中L-苯丙氨酸的存在，苯丙

酮尿症（PKU）患者不适合使用阿斯巴甜。按照三方可查的最新公开

价格测算，L一苯丙氨酸的成本占原料成本的50.14%,天冬氨酸占

34.85%,所以自备L-苯丙氨酸和天冬氨酸产能的厂商成本优势更加

明显。

2.4安赛蜜：原材料成本敏感，金禾实业和醋化股份有扩产计划

安赛蜜的制备也是原材料成本敏感型，其主要原材料和其他材料及燃

料的成木占比超过六成。进一步拆分安赛蜜的原材料成木，双乙烯酮

对安赛蜜的原材料成本影响显著，其在原材料中的比例超过50%,

其次是三氧化硫，占原材料比例接近20%。

回顾安赛蜜龙头金禾实业的成长历程，原料自给以及逆市扩张是帮助

金禾实业实现后来居上的关键。2006年安赛蜜的专利到期，国内安

赛蜜装置开始投建，金禾实业安赛蜜产业前身金瑞投资500吨安赛

蜜产能落成。随后的几年时间，行业内产能迅速放大，而金禾实业在

放大产能的同时也在生产工艺上做足研究，收率显著提升，并且在

2010年实现了第二大原材料三氧化硫的自给。随着供给的增加，安

赛蜜价格在2012年来到底部区间，金禾实业同年完成了安赛蜜产能

的放大，并且进一步增强了产业链供应能力实现了关键原材料双乙烯

酮的自给。随后行业彼时的龙头苏州浩波因为工艺原因导致双乙烯酮

泄露而被迫停产，金禾实业自此确立了全球龙头的地位。此后金禾实

业持续技改，在供给侧改革行业趋紧的大趋势下还是顶住压力实现产

能的进一步跃升，龙头地位进一步稳固。

图21:醋化股份的产业链里有安赛蜜原材料双乙烯酮

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金禾实业和醋化股份均规划了安赛蜜的新增产能。醋化股份产业链中

同样具备安赛蜜关键原材料双乙烯酮，因此计划新增15000吨的安

赛蜜产能；而根据滁州市来安县生态环境分局公告的环评，金禾实业

有意扩建现有年产能5000吨的安赛蜜装置到15000吨的规模。

3目前两种主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤群糖醇

3.1天然代糖的渗透率在逐年提升

大部分天然代糖一般来源于自然界提取或者经过适当修饰，属于植物

或者微生物的次生代谢产物，因此安全性更高。并且部分天然代糖还

具有保健功能，比如赤辞糖醇可以保护口腔，阿洛酮糖可以降低血糖

等。因此天然代糖更符合消费者健康性的追求，在代糖中的比例也呈

现逐年上升的趋势。

阿洛酮糖和赤薛糖醇是现阶段国内龙头企业主要布局的天然代糖方

向。根据环评书数据，人工代糖龙头金禾实业布局了1000吨的阿洛

酮糖产能，另外还有酶改制葡萄糖基甜菊糖甘与高端RD/RM产品

500吨；保龄宝、百龙创园、三元生物等国内一线甜味剂企业也在大

规模筹建阿洛酮糖还有赤辞糖醇产能。

3.2赤辞糖醇：受益于无糖饮品市场扩大，行业产能也在高速增长

赤碎糖醇是一种四碳糖醇，广泛存在于自然界植物和生物体内。上世

纪赤薛糖醇作为无糖食品添加剂已经在日本、美国被广大消费者所接

受，而我国的进程稍微较晚，2007年赤辞糖醇被允许添加进口香糖、

调味饮料中，2011年国家发布食品添加剂赤解糖醇食品安全国家标

准，赤麻糖醇才具备了被广泛应用的基础。

2018年赤解糖醇产量突飞猛进，产量由2017年的1.9万吨接近翻倍

增长来到3.5万吨的量级，这主要得益于零糖饮品市场规模的高速增

长,2018年零糖饮品市场增速超过60%,是近几年增速最快的一年。

因为赤辞糖醇在增加甜味的同时也使得饮品更有润滑和厚重感，改善

了饮品风味，所以多数气泡水选择赤薛糖醇最为第一添加代糖。

赤群糖醇的合成方法主要是生物发酵法，工业上对于赤碎糖醇的生产

也相对更成熟，比如采用合适的碳源和氮源进行培养基优化，或者来

用分批发酵、补料发酵、两步法发酵、连续发酵等工艺提高效率,在

这两年赤薛糖醇的高景气阶段，也有很多企业计划或者实际新建了赤

辞糖醇产线，行业产能增长迅猛。

3.3阿洛酮糖：潜在空间广阔，需找到合适的酶工程菌株

3.3.1阿洛酮糖已在多国获批，也有望在国内落地

阿洛酮糖最早被发现于上个世纪，本世纪初才开始慢慢放量，韩国、

日本最先实现阿洛酮糖的工业化生产。随着市场的扩大，各国对于阿

洛酮糖的认证也在提速，目前美国、韩国、日本等国均已将阿洛酮糖

列为合格食品添加剂，欧盟、中国等多国也在阿洛酮糖的认证过程中。

2023年5月，国家卫健委网站发布公告，D-阿洛酮糖-3-差向异构酶

被列入食品工业用能制剂新品种，成为国内首个获批用于阿洛酮糖生

产的酶制剂，对于阿洛酮糖在国内合规进入食品添加剂领域具有里程

碑意义。

但是市场对于阿洛酮糖的认知还不够，一方面因为天然代糖本身市场

还在增长阶段，另一方面直接相关阿洛酮糖的终端还比较少，客户感

知上还有提升空间，所以阿洛酮糖的的市场扩容以及边际增速都有很

大的潜力。

CJ第—社

株式会社三藉社

江南大学

中国科学院大泮r业生物技术研允所

松谷化学工业楂式公社

可口可乐公司

三用利控股株式2社

上海辽足生物科技右以公M

中械讦界健康研究院石奴公司

古林中粮生化病以公司

3.3.2阿洛酮糖的制备：工程菌株表达体系的构建尤为关键

阿洛酮糖的制备方法主要包括生物转化法还有化学法，但是化学法因

为选择性较差并且成本更高，应用受到限制，而利用一种或多种酶催

化底物生成目标产物的生物转化法因为低毒环保、反应温和等优势慢

慢成为主流的阿洛酮糖合成方式。生物法生产阿洛酮糖主要工艺包括

合适异构酶的基因挖掘、异构醐工程菌株的构建、菌株的扩大培养、

菌株中酶的提取、醺促反应生成阿洛酮糖、阿洛酮糖的分离纯化以及

产物结晶。

生物酶的表达无法脱离宿主，生产中需要先将异构酶的基因序列连接

到载体上，再将载体导入宿主菌进行发酵培养，因而基因序列的片段

选择以及工程菌株表达体系的构建就显得尤为关键。

目前比较典型的生物酶是酮糖3-差向异构酶，包括D・塔格糖3•差向

异构酶(DTE)和D-阿洛酮糖3-差向异构酶(DPE),可单一催化

D-果糖生成D-阿洛酮糖。但是DTE、DPE种类繁多，热稳定性、耐

酸碱性各有不同，大规模工业化生产还需要找到合适的工程菌侏表达

体系。

比较常见的表达体系包括枯草芽抱杆菌表达体系、大肠杆菌表达体系、

酵母菌表达及催化体系等，三种表达体系各有优缺点，比如大肠杆菌

体系虽然表达水平高并且菌株易于培养，但是大肠杆菌同样具有内毒

素，并且后端阿洛酮糖产物的纯化比较复杂。根据三方专利网站，目

前保龄宝、白龙创园、金禾实业等一线天然甜味剂公司均具备了枯草

芽抱杆菌培养的专利。

3.3.3阿洛酮糖的分离和纯化：主要包括模拟移动床和生物转化两种

方式

工业生产中，阿洛酮糖的分离和纯化较为困难。由于D-果糖到D-阿

洛酮糖的转化是可逆反应，在反应最终达到平衡时，D-果糖仍然大量

存在，而D-果糖与D阿洛酮糖的性质极为接近，因此使得D-阿洛酮

糖的分离纯化极为困难。目前阿洛酮糖的分离方法主要有两种：模拟

移动床（SMB）技术分离和利用生物转化法分离。（1）SMB技术是

一种基于色谱分离原理而建立的连续分离色谱技术，具有环境友好、

无副产物生成等特点，缺点是SMB设备价格昂贵；（2）生物转化

法是利用生物催化剂将剩余底物D-果糖转化为其他易于从糖液中分

离的化合物从而实现分离，具有操作简单、成本较低等优点，缺点是

降低了底物（D-果糖等）的利用率

3.3.4百龙创园是阿洛酮糖制备的龙头企业

百龙创园于2019年推出阿洛酮糖产品，目前正在建设年产1.5万吨

的结晶糖项目，预计于2023年第四季度建成投产。公司先将玉米淀

粉先生产为结晶果糖，然后再对结晶果糖进行“糖化'处理，即在异构

酶的作用下将D-结晶果糖转化为D-结晶阿洛酮糖，然后经脱色过滤、

离子交换、真空浓缩后，采用SMB技术将结晶果糖和结晶阿洛酮糖

分离，再经一系列后处理工艺即可得到高纯度结晶阿洛酮糖。

百龙创园在“糖化”步骤优势显著，相较传统工艺酶活性提高50%,成

本降低25%。根据白龙创园的专利，公司对枯草芽泡杆菌经诱变处

理，得到高产D・阿洛酮糖差向异构酶的菌株BLCY-005,较传统异

构酶其酶活性提升50%以上，并且公司不再进行酶提取，而是直接

采用枯草芽抱杆菌发酵液进行生产，较传统方法可使成本降低25%

左右。

4投资分析

金禾实业

食品添加剂行业龙头企业之一。公司是一家以煤为原料，生产液氨、

碳酸氢铁工艺流程的传统合成树行业为基础，主要从事各类食品添加

剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等产品的研发、

生产和销售。公司主要产品为甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麦

芽酚、甲基环戊烯醇酮(MCP)及佳乐麝香溶液、液氨、双氧水、三

聚鼠胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚飒、季戊四醇、双季

戊四醉、糠醛等，可广泛应用于食品饮料、日化香料及高端制造等多

个行业。按产品划分，2022年公司食品添加剂营收占比62.86%,大

宗化学品占比28.32%,功能性化工品及中间体占比2.97%,其他业

务占比2.64%,电占比2.06%,医药中间体占比1.14%、贸易占比

0.00%o

营收和归母净利润迅速增长。2018-2022年，公司营收和归母净利润

的CAGR分别达到15.08%和16.77%；其中，2022年公司实现营业

收入72.50亿元，同比增长24.04%；实现归母净利润16.95亿元，

同比增长44.01%,主要是产品价格全线上涨所致。2022年，安赛蜜、

三氯蔗糖、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚的价格中枢分别在8万元/吨、

38.5万元/吨、11万元/吨和9万元/吨，分别同比增加21.21%.87.80%.

15.79%和5.88%o

135:2018年・2022年营业收入、归母净利润及增速

■营业收入（亿元）■归母净利润（亿元）

公司产业链纵向稳定供应、横向业务协同。公司坚持打造多元化产业

布局、整合产业链上下游资源，搭建了面向食品饮料、日化香料以及

高端制造等行业的规模化制造平台及技术成果产业化平台。公司自产

主要产品的核心关键原材料，实现了产业链纵向稳定供应，以煤为原

料，生产液氨、碳酸氢铉工艺流程的传统合成氨行业为基础，横向拓

展产品条线，实现了业务协同。公司在掌握了主要产品相关核心技术

的同时逐步开始在生物基材料、酶催化、绿色化学合成等领域的高附

加值产品布局。业务拆分:我们预测2023-25年营业收入分别为59.21、

68.77、81.33亿元,同比增速分别为-18.33%、16.13%、18.27%。

具体拆分来看，金禾实业收入主要分为食品添加剂、大宗化学品、功

能性化工品及中间体、医药中间体、电、贸易和其他业务。

(1)食品添加剂方面，公司食品添加剂总产能达3.54万吨。受到库

存影响，2023年三氯蔗糖价格有所下滑，随着库存影响消散，我们

预计三氯蔗糖价格有望在明年回升，预计2023-25年食品添加剂的

营业收入分别为32、41、53亿元，同比增速分别为-29.79%、28.13%、

29.27%O(2)大宗化学品方面，由于该板块业务不是公司发力重点，

预计该板块业绩将保持平稳，我们因此预计2023-25年营业收入分

别为20.74、21.15、21.58亿元,同比增速分别为1.00%、2.00%、

2.00%,保持平稳增长。(3)功能性化工品及中间体方面，由于该

板块业务不是公司发力重点，此系列产品预计表现平稳，我们预计公

司2023-25年营业收入分别为2.17、2.22、2.27亿元，同比增速分

别为1.00%、2.00%、2.00%,保持平稳增长。(4)医药中间体方

面，公司子公司金轩科技年产1000吨吠喃俊盐生产线技改项目取得

环评批复，产品逐步投入市场，我们因此预计2023-25年营业收入

分别为0.84、0.85.0.87亿元，同比增速分别为1.00%、2.00%.

2.00%,保持稳定增长。

从毛利率角度看，我们预计公司2023-25总毛利率分别为25.21%、

26.47%和31.08%,毛利润分别为14.93、18.20、25.28亿元，其中

(1)食品添加剂方面,预计2023-25毛利率分别为36.88%、36.59%

和41.51%,毛利润分别为11.80、15.00、2240亿元,2024年毛利

率显著提升，主要原因是新增5千吨三氯蔗糖产能有望贡献利润;（2）

大宗化学品方面，预计2023-25毛利率分别为9.64%、9.64%和

9.64%,毛利润分别为2.00、2.04、2.08亿元，毛利率保持相对稳

定；（3）功能性化工品及中间体方面，预计2023-25毛利率分别为

5.51%、5.51%和5.51%,毛利润分别为0.12、0.12、0.12亿元，毛

利率保持相对稳定；（4）医药中间体方面，预计2023-25毛利率分

别为3.59%、3.59%和3.59%,毛利润分别为0.03、0.03、0.03亿

元，毛利率保持相对稳定。

百龙创园

功能糖行业领军企业之一。公司是一家具备多品种规模化生产能力，

主要从事益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）产品

和健康甜味剂产品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产

品定位中高端，包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木

糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，可广泛应用于功能性食品饮

料、乳制品、医药、保健品等众多领域。分产品来看，2022年公司

膳食纤维系列营收占比52.39%,益生元系列营收占比24.20%,健

康甜味剂系列占比19.14%,其他业务占比2.50%,其他淀粉糖（醇）

系列占比1.78%。

公司营业收入、归母净利润逐年快速增长c2018-2022年，公司营收

和归母净利润的CAGR分别达至19.37%和23.27%；其中，2022

年公司实现营业收入7.22亿元，同比增长10.48%；实现归母净利润

1.51亿元，同比增长44.31%,主要原因是境内外客户需求增长导致

的公司产品，如聚葡萄糖产销量增加，以及公司产品结构优化，例如

健康甜味剂系列需求旺盛，公司提高该产品生产负荷，2022年增加

产量905.6吨，同比增长27.77%。

公司在益生元、膳食纤维和阿洛酮糖细分行业产品品类齐全、具备规

模优势。公司在对糊精化反应的控制，新工艺采用超滤膜联合色谱分

离技术进行提纯精制等开发环节形成了完备的技术领先优势，掌握了

高品质抗性糊精•、阿洛酮糖等主要产品的核心生产技术，覆盖异麦芽

酮糖和水苏糖在内的70多种不同规格型号的益生元、膳食纤维和阿

洛酮糖等中高端产品。同时，公司逐步在益生元和健康甜味剂领域的

其他高端产品加大研发资源投入，逐步完善功能糖纵深化产品链。业

务拆分：我们预测2023-25年营业收入分别为9.23、12.42、15.53

亿元，同比增速分别为27.88%、34.53%、25.06%。具体拆分来看，

百龙创园收入主要分为膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂系列、

其他业务和其他淀粉糖（醇）系列。

（1）膳食纤维系列方面，因为聚葡萄糖产品销售的持续走俏，并且

公司还有3万吨可溶性膳食纤维将于今年四季度投产，该系列产品业

务有望改善明显，因此我们预计2023-25年膳食纤维系列的营业收

入分别为4.74、6.64、8.63亿元,同比增速分别为40%、40%、30%。

（2）益生元系列方面，公司优化产品结构，增加附加值更高的低聚

木糖产品比重，该系列产销量有望稳定增长，因此我们预测2023-25

年营业收入分别为2.83、3.25、3.74亿元，同比增速分别为15%、

15%、15%,保持平稳增长。（3）健康甜味剂系列方面，由于境外

市场对于阿洛酮糖的高涨需求，且公司5千吨阿洛酮糖产能将于今年

四季度投产释放，或将迎来高速增长，因此我们预计2023-25年营

业收入分别为1.23、2.09、2.72亿元，同比增速分别为30%、70%、

30%o（4）其他淀粉糖（醇）系列方面，由十公司产能向附加值高

的膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品转移而降低该系列产品产量，

因此我们预计公司2023-25年平均销售价格将维持自然增长，因此

预计2023-25年营业收入分别为0.17、0.17、0.17亿元，同比增速

分别为1%、1%、1%,保持平稳增长。

从毛利率角度看，我们预计公司2023-25总毛利率分别为34.18%、

36.94%和37.34%,毛利润分别为3.16、4.59、5.80亿元，其中（1）

膳食纤维系列方面，预计2023-25毛利率分别为36%、38%和38%,

毛利润分别为1.71、2.52、3.28亿元，毛利率保持相对稳定；（2）

益生元系列方面，预计2023-25毛利率分别为34%、36%和36%,

毛利润分别为0.96、1.17、1.35亿元，毛利率保持相对稳定；（3）

健康甜味剂系列方面，预计2023-25毛利率分别为35%、40%和41%,

毛利润分别为0.43、0.84、1.12亿元，2024年毛利率显著增长，主

要原因是预期5千吨阿洛酮糖产能释放，满足境外市场的强势需求，

增长利润；（4）其他淀粉糖（醇）系列方面，预计2023-25毛利率

分别为5%、5%和5%,毛利润分别为0.0084、0.0085、0.0086亿

元，毛利率保持相对稳定。

保龄宝

国内功能糖行业的龙头企业之一。公司是一家以酉每工程和发酵工程等

现代生物工程技术为基础，主要从事功能糖的研发、制造及方案服务

的高新技术企业。公司主要产品为功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维

系列、淀粉及淀粉糖系列、医药原辅料系列及益生元终端等，可广泛

应用于健康食品、功能饮品、保健医药、尢抗饲料、日化等众多民生

领域。分产品来看，2022年公司饲料营收占比21.41%,糖醇占比

13.10%,副产品及其他占比12.59%,果葡糖浆占比11.26%,其他

淀粉糖占比10.73%,其他功能糖占比10.46%,低聚糖占比10.26%,

麦芽糊精占比9.84%,其他业务收入占比0.35%o

图38:保龄宝2022年产品收入结构

■饲料

■糖醵

副产品及其他

■果葡糖浆

■其他淀粉糖

其他功能糖

・低聚糖

麦芽糊精

就感笑堂人

公司营收、归母净利润增长迅速。2018-2022年，公司营收和归母净

利润的CAGR分别达到11.91%和32.70%；其中，2022年公司实现

营业收入27.13亿元，同比下降-1.88%；实现归母净利润1.33亿元，

同比下降33.93%,主要原因是部分竞争产品如赤薛糖醇报告期内处

于供需失衡阶段，因而市场销售价格较去年同期有所下降；2022年

赤碎糖醇江苏市场价格中枢在12000元/吨，同比下降42.86%o

公司在功能糖行业产业布局具备先发优势。公司以生物技术与生命科

学为核心，构建了丰富的产品矩阵，完整覆盖高、中、低全品类功能

糖产品，打造了“淀粉一淀粉糖一益生元一膳食纤维一功能糖醇一益

生元终端”的金字塔式产品结构，在低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤辞

糖醇等多类功能糖的工业化生产领域拥有行业顶尖的产销能力。同时,

公司围绕营养与健康开展研发创新，建立起集小试、中试、孵化扩出、

应用方案、检测认证、工业化一体的创新体系，逐步提高其益生元系

列、膳食纤维系列和功能性糖醇等系列产品的市场份额，逐步形成功

能糖醇相关的核心技术集群。业务拆分：我们预测2023-25年营业

收入分别为25,63.26.21>26.81亿元,同匕增速分别为55%、2.24%、

2.28%。具体拆分来看，保龄宝收入主要分为饲料、糖醇、副产品及

其他、果葡糖浆、其他淀粉糖、其他功能糖、低聚糖、麦芽糊精和其

他业务收入。

(1)饲料方面，因为原材料玉米等价格处于相对高位，影响公司业

绩，待成本端下行有望带来业绩修复，因此我们预计2023-25年营

业收入分别为5.23、5.49、5.76亿元，同比增速分别为・10%、5%、

5%o(2)糖醇方面，2022年赤辞糖醇价格中枢在12000元/吨，同

比降低42.86%,主要原因是近年来赤辞糖醇厂商迅速扩产带动价格

向下，赤薛糖醇价格恢复需要时间，因此我们预计2023-25年营业

收入分别为3.20、3.23、3.26亿元，同比增速分别为-10%、1%、

1%o

（3）副产品及其他方面，公司将持续强化副产品的综合开发利用，

立足玉米全产业链的综合开发，因此我们预计2023-25年营业收入

分别为3.45、3.48、3.52亿元，同比增速分别为1%、1%、1%,保

持平稳增长。（4）果葡糖浆方面，由于果葡糖浆与蔗糖有一定替代

作用，当蔗糖价格处于高点时，果葡糖浆消费量将呈现一定增量，因

此我们预计2023-25年营业收入分别为2.75、2.89、3.03亿元，同

比增速分别为・10%、5%、5%,保持稳定增长。

（5）其他淀粉糖方面,根据IntradoGlobeNewswire数据，全球果

葡糖浆行业2020年产值为88.73亿美元，此后6年预计复合年均增

长率达到1.62%,2026年产值将达到93.12亿美元，发展比较缓慢，

因此我们预计2023-25年营业收入分别为2.77、2.79、2.82亿元，

同比增速分别为-5%、1%、1%,保持平稳增长。（6）其他功能糖

方面，除阿洛酮糖外，公司已推出精准益生元蔗果三糖、植物来源肌

肤的调节剂麦芽四糖、保持益生菌活性及货架期稳定性的低水活益生

元GOS/FOS、极致无糖高纤聚葡萄糖/无糖抗性糊精等新产品，功能

糖产品体系进一步完善。因此我们预计公司将逐步提高上述产品产能,

因此预计2023-25年营业收入分别为2.70、2.72、2.75亿元，同比

增速分别为-5%、1%、1%,保持稳定增长。

（7）低聚糖方面，营养产业的持续扩张为功能性低聚糖市场带来宽

广的市场空间，因此我们预计2023-25年营业收入分别为2.81、2.84、

2.87亿元，同比增速分别为1%、1%、1%,保持稳定增长。（8）

麦芽糊精方面，我们预计公司将持续通过技改提升产品产能，因此预

计2023-25年营业收入分别为2.64、2.67、2.70亿元,同比增速分

别为・1%、1%、1%,保持平稳增长。

从毛利率角度看，我们预计公司2023-25总毛利率分别为9.34%、

9.73%和10.45%,毛利润分别为2.40、2.55、2.80亿元，其中（1）

饲料方面，预计2023-25毛利率分另I」为3.20%、3.30%和3.50%,

毛利润分别为0.17、0.18.0.20亿元，毛利率保持相对稳定；（2）

糖醇方面，预计2023-25毛利率分别为5.00%、5.50%和7.00%,

毛利润分别为0.16、0.18、0.23亿元，毛利率保持相对稳定；（3）

副产品及其他方面，预计2023-25毛利率分别为5.00%、6.00%和

6.50%,毛利润分别为0.17、0.21、0.23亿元，毛利率保持相对稳

定；（4）果葡糖浆方面，预计2023-25毛利率分别为6.00%、6.50%

和7.90%,毛利润分别为0.17、0.19、0.24亿元，毛利率保持相对

稳定；（5）其他淀粉糖方面，预计2023-25毛利率分别为13%.13.5%

和14.5%,毛利润分别为0.36、0.38、0.41亿元，毛利率保持相对

稳定；（6）其他功能糖方面，预计2023-25毛利率分别为15.00%.

15.20%和15.40%,毛利润分别为0.40、0.41、0.42亿元，毛利率

有所下滑是因为烧碱等化工品价格回归中枢；（7）低聚糖方面，预

计2023・25毛利率分别为20.00%、20.50%和22.00%,毛利润分别

为0.56、0.58、0.63亿元，毛利率保持相对稳定；（8）麦芽糊精方

面，预计2023-25毛利率分别为12.00%、12.50%和13.00%,毛利

润分别为0.32、0.33、0.35亿元，毛利率保持相对稳定。

三元生物

全球领先的功能糖■赤葬糖醇领域龙头企业之一。公司是一家以赤辞

糖醇生物发酵法生产工艺为核心，主要从事功能糖一赤鲜糖醇及复配

糖产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要产品为赤薛糖

醇和复配糖，可广泛应用于食品、饮料、乳制品、焙烤、酒类、保健

品、医药、饲料、日化等众多领域。按产品划分，2022年公司赤薛

糖醇营收占比85.16%,复配糖占比11.91%,其他业务占比2.83%,

阿洛酮糖占比0.10%。

公司营收水平和归母净利润维持高速复合增长，22年业绩承压。

2018-2022年，公司营收和归母净利润的CAGR分别达到23.28%和

24.52%；其中，2022年公司实现营业收入6.75亿元，同比下降

59.71%；实现归母净利润1.64亿元，同比下降69.42%,主要原因

是新兴企业生产端集中投放产能和赤癣糖醇下游消费端需求疲软导

致产品供过于求，市场价格因而短期内快速下行。2022年赤辞糖醇

江苏市场价格中枢在12000元/吨，同比2021年降低42.86%o

公司发酵菌株、配方工艺优于传统技法，赤辟糖醇产量全球首位＜公

司深耕功能性糖醇一赤碎糖醇及其复配产品的生产和新型甜味剂的

研究与开发，在菌种选育、配方优化、发酵控制和结晶提取等产品应

用开发环节具备完善的技术；以与上海交大共同持有发明专利的解脂

亚罗酵母及其发酵培养基配方为核心技术，生产赤辞糖醇转化率最高

可达61.2%,高于传统配方下44.4%・46.3%的常规转换率，大幅提

高赤薛糖醇产能产量，进而逐步成为世界范围内行业产能最高、产品

质量领先的龙头企业。业务拆分：我们预测2023-25年营业收入分

别为5.94、6.54、7.54亿元，同比增速分别为-11.94%、10.12%、

15.2%o具体拆分来看，三元生物收入主要分为赤解糖醇、复配糖、

阿洛酮糖和其他业务。

（1）赤解糖醇方面，2022年赤薛糖醇价格中枢在12000元/吨，同

比降低42.86%,由于市场供给量还比较大，预计赤解糖醇价格还需

要时间恢复，而公司作为现有规模最大的赤辞糖醇厂商，对于赤鲜糖

醇的工艺控制以及成本把控更加成熟，并且公司规模效应更明显，我

们因此预计2023-25年营业收入分别为4.89、5.37、5.91亿元，同

比增速分别为-15%、10%、10%。（2）复配糖方面，我们预计2023-25

年营业收入分别为0.84、0.89、0.93亿元，同比增速分别为5%、5%、

5%,保持平稳增长。（3）阿洛酮糖方面，根据公司公告，公司目前

阿洛酮糖产能规模为2000吨固体（或3000吨液体），并且公司还

在扩产，目标产能为2万吨/年，因此我们预计公司阿洛酮糖板块业

绩或快速提升，预计2023-25年营业收入分别为0.01、0.08、0.49

亿元，同比增速分别为100%、500%、500%,步入高速成长期，

从毛利率角度看，我们预计公司2023-25总毛利率分别为12.34%、

16.64%和22.73%,毛利润分别为0.73、1.09、1.71亿元，其中（1）

赤薛糖醇方面，预计2023-25毛利率分别为8.00%、13.00%和

20.00%,毛利润分别为0.39、0.70、1.18亿元，毛利率随着产品售

价的提升而恢复；(2)复配糖方面，预计2023-25毛利率分别为

26.00%、28.00%和28.00%,毛利润分别为0.21、0.25、0.26亿元，

毛利率保持相对稳定；(3)阿洛酮糖方面，预计2023-25毛利率分

别为20.00%、25.00%和30.00%,毛利润分别为0.002、0.02、0.15

亿元，其中2024年毛利率增速显著，主要原因是2万吨阿洛酮糖项

目有望投产，拉动公司产销，叠加市场需求高涨带动价格增长，带动

毛利润快速增长。

华康股份

功能性糖醇制造行.业内龙头企业之一。公司是一家以功能性糖醇和食

品配料为支柱，主要从事益木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤解糖醇、

果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品的研发、生产和销售的高新

技术企业。公司主要产品包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤群糖

醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品，可广泛应用于食品、

饮料、医药、日化用品制造业等众多民生领域。

分产品来看，2022年公司晶体糖醇营收占比76.98%,液体糖、醇及

其他产品占比22.28%,其他业务占比0.74%。

公司营业收入、归母净利润稳健增长,22年业绩持续攀升。2018-2022

年，公司营收和归母净利润的CAGR分别达到11.96%和12.49%；

其中，2022年公司实现营业收入22.00亿元，同比增长38.02%,主

要受益于下游既有客户需求增加、境外市场产品畅销及山梨糖醇、麦

芽糖醇扩产项目完工导致产能增加；实现归母净利润3.19亿元，同

比增长34.90%,主要原因是营收增加，其中境外业务受益于美元对

人民币报告期内升值等原因，实现营收4.69亿元，同比增长70.91%。

公司功能糖醇产业链相对完整。公司在上游掌握了关键原材料木糖生

产，可一定程度上规避原料价格波动影响，中游利用合成生物学绿色

制造等核心技术，下游拥有亚洲、美洲和欧洲等主要功能糖醇消费市

场的优质客户资源，搭建了一套围绕木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、

赤御糖醇、果葡糖浆等产品相对完整的产业链。此外，公司积极进行

技术创新和工艺改进，逐步开始在晶体糖醇（包括晶体木糖醇、晶体

山梨糖醇、晶体麦芽糖醇、晶体赤辞糖醇）和阿洛酮糖等高技术壁垒、

高附加值的产品领域延伸布局，逐步形成高相关又丰富多样的产品矩

阵。业务拆分：我们预测2023-25年营业收入分别为26.11、31.00.

35.28亿元，同比增速分别为18.67%、18.73%、13.82%。具体拆

分来看，华康股份收入主要分为晶体糖醇、液体糖、醇及其他产品和

其他业务。

（1）晶体糖醇方面，公司2022年晶体糖醇平均销售价格在1.44万

元/吨，同比增加14.82%,同时公司将不断提高该系列高附加值产品

在营收中的占比，因此我们预计2023-25年营业收入分别为20.02、

24.03.27.63亿元，同比增速分别为20%、20%、15%,保持平稳

增长。（2）液体糖、醇及其他产品方面，公司2022年液体糖、醇

及其他产品平均销售价格在0.33万元/吨，同比降低2.89%,而公司

通过布局木糖醇生产，一定程度对冲原材料价格上涨风险，因此我们

预计2023-25年营业收入分别为5.88、6.77、7.44亿元，同比增速

分别为15%、15%、10%,保持稳定增长。

从毛利率角度看，我们预计公司2023-25总毛利率分别为23.85%、

26.44%和26.58%,毛利润分别为6.23、8.20、9.38亿元，其中(1)

晶体糖醇方面，预计2023-25毛利率分别为27.80%、31.00%和

31.00%,毛利润分别为5.57、7.45、357亿元,毛利率保持相对稳

定；(2)液体糖、醇及其他产品方面，预计2023-25毛利率分别为

7.90%、8.10%和8.20%,毛利润分别为0.47、0.55、0.61亿元，毛

利率保持相对稳定。

中粮科技

玉米深加工行业龙头企业之一。公司是一家以玉米深加工为