基础材料行业有色：中东地缘冲击下的“困”“扰”

正文目录黄金：“地缘资产再配置”共振利于金价上行 4地缘冲突时期，黄金具有显著的风险对冲属性 42026年中东地缘事件期间，金价或震荡上行 5资产再配置逻辑下，2028年黄金价格有望涨超$6800/oz 6铝：中东地缘事件对供给形成明显扰动，铝价或继续向上 7中东电解铝供给或面临较大幅度减量风险 7铜：中东地缘事件对铜价的影响是短空长多 10锂：中东地缘事件对锂短空长多 14战略小金属：供给受限叠加战储属性，价格或易涨难跌 16风险提示 18图表目录图表1：1985-2026.02年黄金能有效对冲地缘风险 4图表2：2014-2026.01年美股大幅回调时金价能有效对冲下跌风险 4图表3：2000-2025年重要危机事件中黄金价格多表现优异 4图表4：1970-1980年期间黄金价值总量与全球股票和债券总市值比值 5图表5：1970-1980年期间黄金和石油均价走势 5图表6：1970-1980年期间美国利率和CPI走势 5图表7：金融资产总量及投资用黄金存量增速比较 6图表8：黄金全球金融资产占比 6图表9：中东地区电解铝产量及产能分项目情况（万吨） 7图表10：中东国家电解铝出口量及占比情况 7图表中东国家氧化铝自给率普遍偏低 7图表12：预期26年全球电供给增速或下降至仅1.00% 8图表13：LME铝锭库存 8图表14：欧洲、美国现货升水 8图表15：上一轮能源危机期间欧洲电解铝大幅减产 9图表16：中东地区铜矿情况 10图表17：铜矿现金成本分布（2025年） 图表18：中国硫酸价格已处于高位且持续上涨中 图表19：中东地缘事件前后的美国通胀预期对比 12图表20：中东地缘事件前后的美联储的降息预期对比 12图表21：中国主要铜企业的硫酸产量情况 13图表22：2025年全球锂矿产量 14图表23：2025年全球锂矿储量 14图表24：2026年及之后全球范围新增主要绿地项目 14图表25：欧洲电动车销量（万台） 15图表26：各国战略金属政策 16图表27：2024年全球钴矿产量分布 16图表28：刚果钴出口配额政策(吨) 16图表29：2025年全球钨矿产量分布 17图表30：我国钨精矿产量（万金属吨） 17图表31：2025年全球锑矿产量分布 17图表32：全球锑矿开采量（吨） 17图表33：2025年全球稀土矿产量分布 17图表34：2024年全球稀土冶炼分离产能分布 17资产再配置”共振利于金价上行地缘冲突时期，黄金具有显著的风险对冲属性WdGdocWklyMrksMtor–rssde（2..0219852026214次地缘政治风险（GPR）剧烈飙升事件中，黄金的平均0.9%0.6%64%的危机周中取得了正收益，表现出稳健的避险属性。当地缘事件引发经济和货币政策收紧担忧时，流动性收缩和风险偏好下降往往会引发股票Whygoldin6?Acrss-sstrsctve（.02.2-5年的重要危机事件期间，除互联网泡沫危机外，均取得了正收益，相比美债有更好的风险对冲效果。此外，2015-2025期间，当美股出现显著下调时，黄金也能有很好的风险对冲效果。图表1：1985-2026.02年黄金能有效对冲地缘风险Bloomberg,WorldGoldCouncil图表2：2014-2026.01年美股大幅回调时金价能有效对冲下跌风险Bloomberg,ICEBenchmarkAdministration,WorldGoldCouncil图表3：2000-2025年重要危机事件中黄金价格多表现优异20251231日，全球股票（富时环球指数）、美国国债（彭博巴克莱美国国债指数）及黄金（伦敦金银市场协会下午定盘价（20003月-20013月9・11事件（20019月）、2002年经济衰退（20023月-20027月）、全球金融危机（200710月-20092月）、第一轮主权（20101月-20106月（20112月-201110月（2016623日-2016年6月27日）、2018年市场回调（2018年10月-2018年12月）、2020年市场回调（2020年1月31日-2020年3月31日）、2022年市场回调（2022年1月-2022年12月）及关税不确定性时期（2025年2月18日-2025年4月8日）。Bloomberg,ICEBenchmarkAdministration,WorldGoldCouncil2026年中东地缘事件期间，金价或震荡上行2022地方。当时俄乌地缘事件引发了通胀上行风险，美国进入快速大幅加息周期；与当前的市20223月伴随美国进入加息周期开始下2022102022-2023年1970-1980年之后央行等金融机构保持了对黄金的增配趋势；参考俄乌地缘事件期间金价表现，我们认为金融机构的增配能够有效冲抵加息对金价的负面作用，对金价起到很好的托底和推升作用。1970-1980年比较极端的大通胀危机，个人和金融机构可能会将资产配置中黄金配比大幅提升；一定时期内，金价或伴随通胀和利率的快速上行而大幅上Wyodin2?Acrss-sstrsctie（..26-8019741980年4.31%8.25%2025122.16%。图表4：1970-1980年期间黄金价值总量与全球股票和债券总市值比值Bloomberg,BIS,WFE,WorldGoldCouncil图表5：1970-1980年期间黄金和石油均价走势 图表6：1970-1980年期间美国利率和CPI走势6000

黄金均价($/oz) 右轴19701971197219731974197519761977197819791980

14 90(%)美国联邦利率（）美国CPI（右轴）(%)美国联邦利率（）美国CPI（右轴）7010608 506 40304202 100 019701971197219731974197519761977197819791980USDepartmentofEnergy、Macrotrends、华泰研究 、华泰研究资产再配置逻辑下，2028年黄金价格有望涨超$6800/oz（..05，2年后逆全球化加逆全球化背景下，央行、金融机构以及个人正在进行资产再配置；各类资产中持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产或将持续去美元化；2026-2028（3.6%）4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。此外，即使黄金在资产配置中的占比维持稳定，2011-2025年期间个人和金融机构金融资产膨胀速度快于可用于投资的黄金供给增速，金价也随资产增长而上行。图表7：金融资产总量及投资用黄金存量速比较 图表8：黄金全球金融资产占比20%15%10%5%0%-5%2026E2028E2026E2028E

2.5%((万亿美元） 投资用黄金存量增速（右轴）1.5%1.0%0.5%0.0%

0

黄金全球金融资产占比-15%

20002002200420062008201020122000200220042006200820102012201420162018202020222024

(+3σ) (+3σ) (+2σ)(偏移后均值) (均值) WCG、安联、 、华泰研究预测 WCG、安联、 、华泰研究预测铝：中东地缘事件对供给形成明显扰动，铝价或继续向上中东电解铝供给或面临较大幅度减量风险67009%SMM、CRU256国电692.49%供给的影响可能主要分为两方面，一方面伊朗导弹轰炸或导致卡塔尔、阿联酋、巴林等国家的电力、能源、铝厂设施被破坏，电解槽存在直接停产或减产的风险；另一方面，由于()面临氧化铝、阳极、石油焦等原料的运输问题，或导致其减产。因此我们认为若地缘扰动持续、霍尔木兹海峡延续当前几乎封锁状态，电解铝供给或面临较大幅度减量风险。图表9：中东地区电解铝产量及产能分项目情况（万吨）国家公司项目名称建成产能2024年产量2025年E伊朗IralcoArak17.517.917.1AlmahdiBandarAbbas+Hormozal25.315.815.6IranAluminaJajarm3.63.73.0SouthAluminiumSalco3030.026.0卡塔尔Hydro、QatarQatalum63.66568.7巴林AlbaAlba160162.2162.2沙特阿拉伯Ma'adenRasAlKhair8198.690.8阿拉伯联合酋长国EGAEGAAITaweelahJebelAli269269阿曼SoharSohar39.539.940中东合计690702.1692.4注：2025年卡塔尔、阿曼、巴林为实际值，其余因年报未公布为预测值SMM、CRU、各公司财报、华泰研究估算图表10：中东国家电解铝出口量及占比情况 图表11：中东国家氧化铝自给率普遍偏低（万吨）2024年产量 出口占总产量比例

（万吨） 电解铝产能 氧化铝产能0

阿联酋 巴林 沙特阿拉伯 伊朗 卡塔尔 阿

100%87.1%83.5%87.1%83.5%75.8%70.4%36.9%28.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

氧化铝自给率（次轴）伊朗 卡塔尔沙特阿拉伯 阿曼 阿联酋 巴

140%120%100%80%60%40%20%0%Trademap、SMM、CRU、各公司财报、华泰研究 备注：该产能数据截至2025年年底Mysteel、华泰研究261303336-12个月。25686个月之后重新起槽，我们预期仍2630万吨。此外目前巴林铝业已经公布了因不可抗力无法交货，16026年全球1.00%130.0万吨，尤其海外电解铝将面临“持续偏紧，库存持续去化”的情形。图表12：预期26年全球电供给增速或下降至仅1.00%年份2019202020212022202320242025E2026E2027E海外电解铝供给万吨2780.12784.12864.32809.02849.32932.53020.63031.83338.8yoy0.14%2.88%-1.93%1.44%2.92%3.01%0.37%10.12%国内电解铝供给万吨3512.963712.43849.24007.294151.343124377.2444404484.4yoy5.68%3.68%4.11%3.59%3.87%1.51%1.43%1.00%全球电解铝供给万吨6293.16496.56713.56816.37000.67244.57397.97471.87823.2yoy3.23%3.34%1.53%2.70%3.48%2.12%1.00%4.70%全球电解铝需求万吨6412.16232.46848.26870.36970.97230.17429.37607.37887.3yoy-2.80%9.88%0.32%1.46%3.72%2.76%2.39%3.68%供需平衡万吨-118.97264.08-134.67-54.0529.6714.38-31.45-135.40-64.11SMM、CRU、华泰研究预测2LME铝存在逼仓4000美金吨。Qutalum减产及巴库存连续下降。若地缘2LME4000美金/吨。图表13：LME铝锭库存 图表14：欧洲、美国现货升

鹿特丹现货升水520,000510,000500,000490,000480,000470,000460,000450,000440,000430,000

LME:铝锭库存:总计:日度 美国中西部现货升水40035030025020015010002026-01-14 2026-01-28 2026-02-11 2026-02-25

2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02SMM、华泰研究 SMM、华泰研究6个月以上，或引发中东以外地区减产，铝价上行天花板或将打开。若持续时间较长，不仅影响中东地区产能正常运行，能源价格上涨或将推升欧洲高成4192022335万吨。即使考虑欧洲当前天然气主要进口美国，本轮中东地缘对欧洲电价影响或弱于上一轮，但我们认为电价中枢抬升仍有望导致欧洲高成本26年的上行天花板被进一步打开。图表15：上一轮能源危机期间欧洲电解铝大幅减产（千吨）欧洲（除俄罗斯）电解铝年产量4,300欧洲（除俄罗斯）电解铝年产量4,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

2020

2021

2022

2023

2024

2025SMM、华泰研究铜：中东地缘事件对铜价的影响是短空长多1.8%CRU年50.72.1%1.8%（不考虑冶炼损耗1.8%33.9（占比%、波及地区阿曼产量1万吨（占比%、沙特阿拉伯2万吨（占比%土耳其产量5（占比%铜矿产量。若中东地缘事件升级或延续，该地区铜矿及冶炼厂有可能出现生产、运输扰动1.8%的铜元素供给。图表16：中东地区铜矿情况铜矿名称 国家 2025年产量，万吨ChahFirozeh 伊朗 2.5DarAlouCopperComplex 伊朗 2.7Miduk 伊朗 0.5Miduk 伊朗 3.5Sarcheshmeh 伊朗 0.4Sarcheshmeh 伊朗 14.5Smallscalemines-Iran 伊朗 0.0Sungun 伊朗 0.3Sungun 伊朗 9.5AlGhuzayn 阿曼 2.0AlHadeetha(Washihi) 阿曼 0.8Lasil&AlBaydha 阿曼 0.4Sohar 阿曼 0.0AlMasane 沙特阿拉伯 0.6Al-Amar 沙特阿拉伯 0.1JabalSayid 沙特阿拉伯 5.6Cayeli 土耳其 1.0Gokirmak 土耳其 2.4Küre 土耳其 1.5Lahanos 土耳其 0.2Murgul 土耳其 2.4SiirtMadenkoy 土耳其 0.0SiirtMadenkoy 土耳其 0.0VariousKBI 土耳其 0.0CRU、华泰研究中东地缘事件对能源价格的抬升，我们判断不构成铜价上行的驱动力、但或形成更高的价格底部支撑位。据CRU，能源成本占铜矿开采现金成本的（5年，我们测算原油10美元/58美元/图表17：铜矿现金成本分布（2025年）MaintenanceCosts,RealisationCosts*,USD287/t,5%

USD523/t,10%RoyaltiesCosts,USD362/t,7%ConsumablesCosts,USD1,746/t,32%LabourCosts,USD1,132/t,21%GrindingMediaCost,USD195/t,4%ChemicalsCosts,USD95/t,2%ExplosivesCosts,USD87/t,2%FuelCosts,USD395/t,7%

PowerCosts,USD555/t,10%CRU、华泰研究霍尔木兹海峡航运受阻，硫磺供给紧张推升硫酸价格。硫酸无法直接长途运输，其生产高度依赖上游原料—SMM50%（2000万吨/年源自中东波斯湾地区，主要出口国包括沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特和伊朗。中东地区核心硫磺出口港—RuwaisJubailRasal-KhairRasLaffanAlZourBandarImamKhomeini霍尔木兹海峡进入印度洋，中东冲突导致霍尔木兹海峡事实关闭意味着上述港口的硫磺全部无法装运出口。阿曼湾，但远离波斯湾内的主要产区，陆运成本高昂且运力有限，且在危机时刻难以优先图表18：中国硫酸价格已处于高位且持续上涨中1,100

铜冶炼酸指数，元/吨1,0009008007006005002025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-102025-10-242025-11-072025-11-212025-12-052025-12-192026-01-022026-01-162026-01-302026-02-132026-02-274002025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-102025-10-242025-11-072025-11-212025-12-052025-12-192026-01-022026-01-162026-01-302026-02-132026-02-27、华泰研究原油等基础原材料价格上涨或导致通胀预期上升，美国降息空间受挤压利空铜价。霍尔木兹海峡是全球石油等运输的要道，封锁或导致石油等原材料价格短期冲高。海外通胀预期（36227100.0952bp）导致市场下调美联储的降息预期，流动性边际走弱及经济预期下降对铜价形成短期利空。图表19：中东地缘事件前后的美国通胀预期对比美国10年期盈亏平衡通胀率，%2.362.342.322.302.282.262026/2/262026/2/272026/2/282026/3/12026/3/22026/3/32026/3/42026/3/52026/3/62026/3/72.242026/2/262026/2/272026/2/282026/3/12026/3/22026/3/32026/3/42026/3/52026/3/62026/3/7Bloomberg、华泰研究图表20：中东地缘事件前后的美联储的降息预期对比（%）3.643.643.0联邦基金有效利率 联储降息预期路径 联储降息预期路径

联储降息路径预期与点阵图指引543 32102021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122026/62026/12Bloomberg、华泰研究1）短期内对铜价形成压制，传导路径：石油等原材料价格上升-通胀预期上涨美国等降息预期下降流动性走弱经济预期下降但中期来看，选股角度，我们认为短期铜价和铜板块或均承压；硫酸产量较高（铜火法冶炼副产硫酸）且矿产黄金利润占比较高的铜股相对抗跌。中期维度下，在铜价上行周期中建议关注成长性较强的优质铜股。图表21：中国主要铜企业的硫酸产量情况铜企2024年硫酸产量，万吨江西铜业604铜陵有色536云南铜业483紫金矿业376北方铜业103中金岭南174中国有色矿业106中金黄金未披露锂：中东地缘事件对锂短空长多2025USGS数据，全球锂矿产量和储量主要集中在澳洲、南美和中国，上述地区84%73%。中东地区暂无大型商业化锂矿。2023年伊朗首在西部哈马丹省首次发现大型锂矿，但尚未进入大规模开采阶段。当前锂资源分布下，霍尔木兹海峡限行影响有限。图表22：2025年全球锂矿产量 图表23：2025年全球锂矿储量3%津巴布韦3%津巴布韦葡萄牙10% 0%21%其他1%阿根廷8%智利19% 澳大利亚32%拿大2%巴西4%津巴布韦1%葡萄牙0%马里1%其他20%中国12%阿根廷12%智利25%澳大利亚23%加拿大4%巴西2%USGS USGS未来全球范围主要新增绿地锂矿项目也主要集中在中国、非洲、北美、南美等地区，因此对远期锂矿供给影响依然有限。图表24：2026年及之后全球范围新增主要绿地项目矿山/盐湖/云母 类型Manono 非洲矿山CAROLINALITHIUM(SAYONA) 北美矿山Ewoyaa（SAYONAMINING） 非洲矿山Moblan（SAYONAMINING） 北美矿山Jadar 欧洲矿山ThackerPass 北美矿山Whabouchi 北美矿山Galaxy力拓 北美矿山木绒矿 中国矿山加达矿业 中国矿山jamesbay 北美矿山麻米错 国内盐湖拉果错 国内盐湖安赫莱斯 南美盐湖龙木措 国内盐湖PPG 南美盐湖SaldeVida 南美盐湖Arizaro 南美盐湖Kachi 南美盐湖湖南鸡脚山 国内云母内蒙古维拉斯托锂矿项目 国内云母各公司公告（天然气价格上行2025年欧洲纯电动新能源车和插混新能源车销量分264127.313.9（8，5年预计全球碳酸锂需求为5万吨，5年欧洲8.4%。图表25：欧洲电动车销量（万台）300

欧洲插混电动车销量（万台） 欧洲纯电动汽车销量（万台）2502001501005002023

2024年

2025年乘联会中东冲突短期或延缓在建项目进度，但中长期看，有望加速海湾国家能源转型，摆脱石油+202530Gwh110Gwh9.85.9%。从影响范围看，欧洲电车碳酸锂需求占比高于欧洲和中东储能碳酸锂需求占比，对需求端影响略微负面。战略小金属：供给受限叠加战储属性，价格或易涨难跌近年来全球各国密集出台收储或自主可控政策，金属战略价值进一步凸显。由于供给偏集（）从供给高集中度看，全球%69.2%88.6%的稀土矿山和冶炼分离产能集中在（2）从供给受限角度看，刚果设立钴的出口配额政策；稀土和钨国内有生产配额，且近年来针对黑稀土以及超采钨监管趋严；环保以及开采品位下降使得全球锑矿开采量处（3）从战储角度看，钨可以用作穿甲弹弹芯，锑可以增强合金硬度制作导弹图表26：各国战略金属政策国别 政策 时间 主要内容美国 "Project金库计划）——120元关键矿产战略储备中国 《中华人民共和国国（征求意见稿）》澳洲 12亿澳元关键矿战略储备计划

20262月白宫周一证实启动“金库计划”（ProjectVault）16.7亿美元来自私人镓和钴。202612026年1月澳联邦工业部最新公布一项规模达12亿澳元的关键矿产战略储备计划。储101.85技制造以及先进军事装备至关重要的锑、镓和稀土元素等。欧盟 资源复兴行动计划 2025年月

1230落实供应链战略计划，并成立一个机构来协调欧盟供应链韧性。美国 采购10亿美元的键矿产

2025年10月

DLA52.4514500万美o。欧盟 《关键原材料法案（Critical MaterialsAct）各国政府网站

2024年3月CRMA中的材料清单中包含稀土、锂、镍、钴和硅等34种关键材料，包括17种战略材料。CRMA为欧盟每年原材料消耗量设立三个标准：10%来自本地开采；40%在欧盟加工；25%供应的依赖，提高原材料的可获得性。图表27：2024年全球钴矿产量分布 图表28：刚果钴出口配额政策吨)印尼10%俄罗印尼10%俄罗斯3% 其他10%加拿大1%刚果76%出口配额966009660018125120,000100,00080,00040,00020,00002025年Q4 2026年 2027年备注：最新只有2024年数据USGS

中华人民共和国驻刚果民主共和国大使馆经济商务处图表29：2025年全球钨矿产量分布 图表30：我国钨精矿产量（万金属吨）朝鲜2%朝鲜2%越南4%俄罗斯其他2%11%中国79%

(万金属吨)

我国钨精矿产量（万金属吨）2% 70,00069,00068,00066,00065,00063,000

72000

71500

70000

71000

68000

67000

66330

6710020182019202020212022202320242025USGS 安泰科图表31：2025年全球锑矿产量分布 图表32：全球锑矿开采量（吨）塔吉克斯坦20%

玻利维亚其他 5%6%

(公吨) (%)全球:开采量:锑矿250,000200,000缅甸4% 150,000俄罗斯29%

100,000中国Dec-94Dec-95Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23Dec-24Dec-2536% 0Dec-94Dec-95Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23Dec-24Dec-25