万国黄金集团深度报告：黄金万国

投资案件公司是黄金行业新秀，行业地位快速成长。因目前金价相比2025年均价上行，且2025-202712.11亿元、28.63亿元、47.23+110.51%+136.40%、+64.93%。EPS分别0.27/0.65/1.07PE53.46/22.61/13.71倍，首次覆盖给予公司买入评级。关键假设1)假设2025/2026/2027年金价均价为1050元/克、1200元/克、1250元/克。2)公司扩产项目进展顺利市场认为：25年万国黄金PE较高，短期可能面临估值较高的压力。我们认为：公司未来增长空间迅速，较快的增长速度有望消化高位的PE。股价上涨的催化因素金价上行，美联储政策超预期，项目进度超预期。风险提示美联储政策风险，项目进度不及预期风险，金价不及预期风险。正文目录公司概况与发展历程 5公司介绍 5发展历程与战略演进 5三大核心项目 6核心矿山矩阵成型，黄金成长与稳产资产共同驱动 6金岭金矿：平台型海外黄金核心资产 6项目区位与矿权结构 6万国接手与项目重启 7资源量与储量结构 7新庄矿：国内运营与现金流支撑资产 7资源量结构 8储量结构与可采基础 8哇了格矿：中长期资源储备型战略项目 9哇了格矿资源结构与开发价值分析 9财务表现 9产量释放与权益结构：盈利增长的基础 9收入与利润趋势：黄金放量驱动规模与弹性同步提升 10EPS与股东回报能力：盈利能力进入抬升通道 10盈利能力改善与资本回报阶段性波动 盈利预测 12风险提示 13图表目录图1：公司股权结构 5图2：万国黄金历史发展 6图3：所罗门群岛地理位置 6图4：金岭金矿现场图像 6图5：金岭金矿黄金资源量（截至2024年底） 7图6：宜丰新庄矿资源量结构（截至2024年底） 8图7：宜丰新庄矿储量结构（截至2024年底） 8图8：昌都哇了格矿资源量（截至2024年底） 9图9：公司矿产金产量（吨） 10图10：公司矿产金权益产量（吨） 10图公司营收与同比增速 10图12：公司归母净利润与同比增速 10图13：公司EPS（基本）历史变化 图14：公司EPS一致预期变化（2025E） 图15：盈利能力趋势向上 图16：资本回报与现金流 表1：万国黄金分业务拆分（百万元） 12表2：万国黄金可比估值表 13表3：万国黄金金岭矿业2026年金价盈利敏感性测算 13表附录：三大报表预测值 14公司概况与发展历程公司介绍万国黄金集团有限公司（WanguoGoldGroupLimited，港股代码：03939.HK）是一家以黄金及有色金属采矿、矿石选矿及精矿产品销售为核心业务的投资控股公司，总部注册于开曼群岛，并在中国江西省宜丰设有主要运营基地。公司通过旗下附属企业在中国大陆和所罗门群岛开展矿山开发、矿石选矿及矿产品销售业务，产品涵盖铜精矿、铁精矿、锌精矿、硫精矿、铅精矿等。我们认为，公司的资产结构呈现“海外黄金成长资产+国内多金属现金流资产+战略储备项目”三层布局：海外项目承担产量与估值弹性来源，国内矿山提供业绩稳定性，中长期资源项目构成未来扩张选项。图1：公司股权结构公官网 （据截至2024年6月30日）发展历程与战略演进万国黄金集团的发展路径可概括为由“国内多金属稳产运营”向“海外黄金成长型资源平台”转型的三阶段演进。公司早期以江西宜丰新庄矿为核心，围绕铜、铁、锌、铅等多金属资源开展地下采选业务，新庄矿自2007年实现商业化生产后，持续为集团提供稳定现金流与运营基础。2017年，公司通过引入西藏昌都哇了格铅银多金属矿项目，进一步扩展国内矿权布局，强化资源储备规模与中长期产能弹性。自2018年起，公司战略重心转向黄金资产，通过收购所罗2022业务逐步成长为业绩增长的核心驱动力。2024年，公司正式更名为“万国黄金集团有限公司”，进一步明确以黄金为核心的发展定位。整体来看，公司已形成“储备型资源项目相结合的分层式资产结构，为中长期产量扩张与价值提升提供支撑。图2：万国黄金历史发展上海证券报，公司官网，公司公众号三大核心项目万国黄金集团目前的矿山资产主要包括以下三大核心项目：宜丰新庄矿：公司最早的主要资产，位于中国江西省宜丰县，铜铁类与铁铜类资源丰富，是公司长期稳定生产与现金流支撑的基石矿山。所罗门群岛金岭矿：公司引入海外黄金资源的战略核心资产，拥有显著黄金资源量与品位，并成为公司近年业绩增长的主要驱动力。西藏昌都哇了格矿：作为中长期资源储备型战略资产，哇了格矿具有较高的铅银多金属资源潜力，是公司未来成长的重要选项。核心矿山矩阵成型，黄金成长与稳产资产共同驱动金岭金矿：平台型海外黄金核心资产项目区位与矿权结构金岭金矿位于所罗门群岛瓜达尔卡纳尔省中部山区，距首都霍尼亚拉东南约30公里。所罗门群岛位于南太平洋西部，距澳大利亚东北约1,600公里，属热带雨林气候带。图3：所罗门群岛地理位置 图4：金岭金矿现场图像百地图,浙证券究所 SIBC,商证研究所万国接手与项目重启1998StBarbara公司等八任经营者，均因社区与运营等问题停产。2016年万国国际矿业集团启动收购，2020470%股权交割。201910月，中铁国际集团承建项目全面开工，20228月进入试产阶段，同年29日举行正式投产庆典。公司入主后，围绕采矿系统、选矿设施、电力与交通等关键基础设施实施系统性重建与扩容工程，推动矿山由恢复性生产向规模化、体系化运营转型。2022式投产，标志着项目进入稳定运行阶段，并逐步成长为当地重要矿业企业与财政贡献主体。资源量与储量结构2024224.41.17克/吨，整体资源体量处于公司矿山资产中的核心地位。从资源分类结构看，矿区以控制级与推断级资88%26.81.15克/吨以上，为矿山当前生产运营及短期产能释放提供较为可靠的资源基础；控制级资源量约96.4吨，构成中期扩产与资源升级的主要来源；推断级资源量约101.2吨，为中长期资源接续与产能成长预留空间。图5：金岭金矿黄金资源量（截至2024年底）新庄矿：国内运营与现金流支撑资产新庄矿位于江西省宜丰县境内，地处中部有色金属成矿带，交通、能源与物流条件成熟，采选系统与配套设施完备。矿山以地下开采为主，产品涵盖铜、锌、铁、硫及伴生金银等多金属精矿。万国黄金集团入主后，围绕采选衔接与选矿工艺持续推进产线扩建与设备升级，使矿山由传统单一金属导向逐步转向多金属协同回收与规模化运营模式。2025年上半年，新庄矿实现铜金属销量1,622吨、锌1,731吨、铁精矿25,486吨、硫117,971529担稳产与经营韧性支撑功能，为海外项目建设与扩产周期提供持续性现金流与运营安全垫。资源量结构从资源结构看，宜丰新庄矿以铜铁类与铁铜类资源为主体，多金属共生特征明显。截2024年底，矿区探明+2,06811.76万吨，全152.2100.7心资源基础。从资源级别分布看，控制级与推断级资源占比较高，合计矿石量约1,502万吨，反映矿区外围及深部仍具备较为充足的勘探与资源转化空间。分矿种看，铜铁类资源侧重铜金属贡献，铁铜类资源则以全铁与磁铁金属量为主，形成“金属结构互补”的资源组合，有助于在后续开发阶段平滑金属价格周期波动对项目经济性的影响。图6：宜丰新庄矿资源量结构（截至2024年底）矿种资源级别矿石量（千吨）铜品位（）铅品位（）锌品位（）全铁品位（）磁铁品位（）铜金属量（千吨）铅金属量（千吨）锌金属量（千吨）全铁金属量（千吨）磁铁金属量（千吨）铜铁探明4230.76––––3.21––––控制1,0190.71––––7.24––––推断560.49––––0.27––––合计1,4980.72––––10.72––––铁铜探明140–––44.1730.89–––61.843.2控制228–––39.5925.15–––90.457.4推断22–––44.1331.02–––9.66.7合计390–––41.4927.54–––161.8107.4铜铅锌探明1090.130.955.17––0.141.035.6––控制1490.091.883.7––0.132.815.5––推断270.130.394.44––0.030.111.2––合计2840.111.394.33––0.313.9412.3––总计探明+控制2,0680.570.190.547.364.8711.763.8411.1152.2100.7含推断2,1720.560.180.577.454.9412.183.9412.3161.8107.4储量结构与可采基础在矿石储量端，宜丰新庄矿已形成具备现实可采属性的矿石量约931万吨，其中证实531400了较为稳固的物质基础。从金属构成看，证实与概略储量合计对应铜金属量约5.05万吨、全铁金属量约78.1万67.3量与资源结构在矿种与金属类型上保持较好衔接，具备通过持续勘探与资源升级推动“资源—储量—产能”滚动转化的能力，为项目后续稳产与扩产提供潜在支撑。图7：宜丰新庄矿储量结构（截至2024年底）哇了格矿：中长期资源储备型战略项目5150m在集团资产组合中，哇了格矿主要承担远期资源接续与潜在产能储备功能，与已投产矿山共同构建“稳产—扩产—储备”的梯度式资产结构，为公司中长期成长提供战略纵深。哇了格矿资源结构与开发价值分析20244,300万吨，矿体以铅—银—硫酸钡多金属共3.71%45克/56%，整体品位水平在同32.375%，为项目中期开发规划与工程设计提供较为稳固的资源基础。1591,937万吨，体现出矿区在有色金属与工业矿物双重属性下的综合开发潜力。当前推断级资源占25%，显示矿区外围与深部仍具备进一步勘探与资源升级空间，有望通过持续钻探与地质建模优化实现“资源—储量—产能”的梯度转化，为项目中长期扩产与价值释放提供支撑。图8：昌都哇了格矿资源量（截至2024年底）财务表现产量释放与权益结构：盈利增长的基础9-102021–2025E期间保持稳步爬坡态2026E20231.72028E15.2吨，权益产量同步由1.6吨增长至13.4吨，产量扩张斜率明显上行。从权益结构来看，公司核心矿山项目中维持较高且相对稳定的权益比例，使得产能释放能够较为顺畅地向股东回报端传导。权益产量与总产量的同步增长，反映公司在资源获取、项目控制权及开发节奏方面具备较强的执行能力，为后续盈利预测与EPS增长提供了坚实的物理基础。随着2026E后产量进入加速释放期，在金价中枢维持相对高位的假设下，规模效应与固定成本摊薄效应有望逐步显现，单位产出盈利能力预计持续改善，从而增强公司盈利对金价与产量变动的弹性。98765432102021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E8798765432102021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E8765432102021 2022 2023 20242025E2026E2027E预测 预测收入与利润趋势：黄金放量驱动规模与弹性同步提升12所示，2022–2024年公司营业收入与归母净利润呈现加速增长态势，6.818.8亿元，利润端增速显著快于收入端，反映出黄金业务占比提升后带来的经营杠杆与价格弹性释放效应。2023爬坡阶段，推动收入结构由国内多金属稳健现金流向黄金成长型资产驱动转变。预测期内，随着金岭矿产量持续释放，公司收入规模有望维持较快增长节奏，而利润端在金价弹性与规模效应叠加下，仍具备进一步上行空间。201920202021202220232024营收(万元) YOY()400350300250200150100500-50-100201920202021202220232024营收(万元) YOY()400350300250200150100500-50-100200,000150,000100,00050,0000O)归母净利润(万元)2019 2020 2021 2022 2023 2024140120100806040200-20-400,公司告 ,公司告EPS与股东回报能力：盈利能力进入抬升通道13所示，公司基本每股收益（EPS）2023H1–2025H1期间整体呈现阶梯式上行趋势。EPS2023H10.182024A0.66142025年EPS0.9元逐步抬升至当前约1.28–1.30元。尽管机构预测分布仍存在一定分化，但整体中枢明显上移，反映市场对公司黄金资产产能释放节奏及盈利稳定性的认可度持续提升。历史EPS的稳步改善与一致预期的同步上行在趋势上形成呼应，表明公司中期盈利增长路径正逐步由基本面兑现向市场定价端传导，为股东回报能力的进一步提升奠定基础。图13：公司EPS（基本）历史变化 图14：公司EPS一致预期变化（2025E）Choice,公司公告

预期）

Choice,公司告 （测数为choice盈利能力改善与资本回报阶段性波动20202024毛利率与净利率同步改善，反映出黄金与其他有色商品价格变化对公司盈利水平形成正向支撑，表明产品价格上升传导到公司盈利较为顺畅。从经营活动现金流看，2024年是公司经营活动现金流的飞跃之年，从2022年的1.7亿元/20248.4亿元/动性有望持续改善。18亿以上，相较之前可并购的项目体量更大，进一步打开了公司的潜在成长空间。605090,00070,00084,328.403025403060,00040,000605090,00070,00084,328.403025403060,00040,00034,999.802015201030,00020,00010,0001375970 145926697008,520.30105002019 2020 2021 2022 2023 202402019 2020 2021 2022 2023 2024销售净利率() 销售毛利率()经营活动现金流量净额（万）左轴ROE（）右轴80,00050,000,公司告 ,公司告盈利预测2025/2026/20271050元/克、1200元克、1250元/克，公司金岭矿业扩产项目进展顺利。我们通过分矿山与贸易把公司的业务分为三部分。金岭金矿方面，我们预期金岭二期投产顺利，毛利率上行明显。价格方面我们预期未来金价较当前价格略增，利润弹性主要体现在成本方面，公司降本存在一定空间。我们预期随着公司黄金产量的增加，固定成本有望进一步被摊薄，克金成本下行+产品价格上行有望使未来公司毛利率进一步上行，因此金岭矿业毛利率上行幅度较为明显。新庄矿业作为较为稳定的矿山，我们假设未来公司新庄铜矿维持现有产量，主要产品铜、金等产品价格略有上行，营收增加，成本逐年同步增加。其他与贸易等非主营业务维持稳定。表1：万国黄金分业务拆分（百万元）营业收入(百万元)20242025E2026E2027E金岭金矿1,187.002,122.684,987.5010,830.00新庄铜矿639.50703.45844.14861.02其他及贸易49.0650.0060.0065.00营业收入合计1,875.562,876.135,891.6411,756.02营业成本(百万元)20242025E2026E2027E金岭金矿527.00560.00975.001,805.00新庄铜矿302.89308.95324.40340.61其他及贸易48.6849.0059.0065.00合计878.57917.951,358.402,210.61毛利(百万元)20242025E2026E2027E金岭金矿660.001,562.684,012.509,025.00新庄铜矿336.61394.50519.74520.41其他及贸易0.381.001.000.00合计996.991,958.184,533.249,545.41毛利率2024E2025E2026E2027E金岭金矿55.6073.6280.4583.33新庄铜矿52.6456.0861.5760.44其他及贸易0.782.001.670.00合计53.1668.0876.9481.20公司是黄金行业新秀，行业地位快速成长。因目前金价相比2025年均价上行，且公司2025-202712.11亿元、28.63亿元、47.23+110.51%+136.40%、+64.93%。EPS0.27/0.65/1.07元，对应的PE分别为53.46/22.61/13.71倍，首次覆盖给予公司买入评级。表2：万国黄金可比估值表股票代码证券简称总市值（亿元）每股收益（元/股）市盈率PE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E3939.HK万国黄金集团727.520.660.270.651.0722.3953.4622.6113.71均值--0.481.431.932.3634.0627.8920.7416.84600547.SH山东黄金2159.750.501.311.852.1843.9535.7125.3821.45000975.SZ山金国际860.510.511.271.552.1429.2424.4720.0014.50600988.SH赤峰黄金766.630.421.722.402.7729.0023.4916.8214.57（数据截止至2026年3月5日收盘价）风险提示来金价下行风险。与利润不及预期的风险。金价不及预期风险：金价受地缘政治、国际局势、投资者偏好等诸多外部因素影32026测试，不同金价可能会对公司毛利产生较大影响，从而影响公司业绩。表3：万国黄金金岭矿业2026年金价盈利敏感性测算20262026年敏性测试 黄金（元克）9001000110012001300收入

金岭矿矿（） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0合计（） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0金岭矿矿（） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0合计（） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0金岭矿矿（元/克） 195 195 195 195 195合计（元克） 195 195 195 195 195金岭矿矿（元） 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0合计（元） 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0（）（）8881828485销售成本

合计（） 88 81 82 84 85金岭矿矿（元） 39.7 40.3 45.3 50.3 55.3合计（元） 39.7 40.3 45.3 50.3 55.3金岭矿矿（元） 5.3 9.8 9.8 9.8 9.8矿产金计（元） 5.3 9.8 9.8 9.8 9.8资产负债表(资产负债表(百万港元)2024A2025E2026E2027E利润表(百万港元)2024A2025E2026E2027E流动资产2,3585,72311,44017,083营业收入1,8762,8765,89211,756现金5142,9858,24712,735 其他收入 0 0 0 0应收账款及票据16578160320营业成本 879 918 1,358 2,211存货175766566614销售费用5558118235其他1,5051,8932,4673,414管理费用134187383764非流动资产1,7773,6485,1316,646研发费用252959118固定资产9192,4313,4044,388财务费用126212028无形资产7691,0141,4111,811除税前溢利8061,6193,8278,351其他 90 202 316 447 所得税 1152275362,923资产总计 4,135 9,371 16,571 23,729净利润 6911,3923,2915,428流动负债 494 1,294 2,275 4,002 少数股损益 116181428706短期借款 183303325350归属母公司净利润5751,2112,8634,723应付账及票据 9388131212其他 2189031,8193,441EBIT8181,6813,9478,379非流动负债 1882,7545,3445,345EBITDA9162,8285,1719,596长期债务782,6465,2365,236EPS（元） 0.66 0.27 0.65 1.07其他111108109109负债合计6824,0487,6209,347普通股股本91919191主要财比率 2024A 2025E 2026E 2027E储备3,0633,9666,40611,131成长能力归属母公司股东权益 3,1354,8238,02312,748营业收入42.60%53.35%104.85%99.54%少数股权益 3195009281,633归属母公司净利润71.56%110.51%136.40%64.93%股东权益合计 3,4535,3238,95114,382获利能力负债和股东权益4,1359,37116,57123,729毛利率53.16%68.08%76.94%81.20%销售净利率30.68%42.11%48.60%40.17%ROE18.36%25.11%35.69%37.04%ROIC18.89%17.48%23.39%27.28%39.39%净利润5751,2112,8634,723净负债比率-7.33%-0.69%-30.01%-49.71%少数股东权益11618139.39%净利润5751,2112,8634,723净负债比率-7.33%-0.69%-30.01%-49.71%少数股东权益116181428706流动比率4.784.425.034.27折旧摊销981,1471,2241,217速动比率4.423.704.633.94营运资金变动及其他55(190)650693营运能力总资产周转率0.580.430.450.5848.97资本支出 (199)(2,905)(2,594)(2,600)应付账款周转率8.9810.1812.4412.91其他投资(1,357)(61)(49)(2)每股指标（元）每股收益0.660.270.651.071.66借款增加 572,6882,61225每股净资产2.891.091.812.88普通股加 1,262000估值比率已付股利 (252)(388)(635)(275)P/E22.3953.7522.7413.79其他 (17)7867600P/B5.0913.504经营活动现金流 843 2,350 5,165 7,338 资产负率 16.49% 43.19% 45.98%投资活动现金流 (1,556) (2,966) (2,643) (2,602) 应收账周转率 16.02 23.66 49.41筹资活动现金流 1,051 3,086 2,737 (250) 每股经现金流 0.78 0.53 1.17现金净增加额 342 2,472 5,261 4,488EV/EBITDA 17.14 23.00 12.07浙商证券研究所股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300