心玮医疗-B神经介入筑底介入式脑机接口稀缺标的

神经介入全国/重要财务指标单位:百万元主要财务指标20242025E2026E2027E营业收入278402541709收入同比（%）20%45%35%31%归属净利润-1471.21106.29166.05归母净利润同比（%）86%623%49%56%ROE（%）-1.28%6.28%8.58%11.82%每股收益（元）-0.361.832.744.28市盈率（P/E）-60.9724.0916.1410.33正文目录中国神经介入领域高成长企业 5公司发展历程 5管理层技术出身，行业经验丰富 5公司增长进入加速期，大幅实现扭亏为盈 6公司卡位神经介入高景气赛道 7神经介入是脑血管病的重要治疗手段 7神经介入市场规模超百亿元，国产渗透率有待提升 8公司是国内创新型神经介入平台公司 9脑机接口塑造第二增长曲线 12脑机接口的定义和分类 12全球脑机接口展现蓝海市场 13介入式脑机接口优势显著 13公司是国内首家介入式脑机接口企业 15盈利预测与投资建议 16公司盈利预测与估值 16投资建议 17风险提示 17财务报表与盈利预测 18图表目录图表1公司发展历程 5图表2公司核心管理层及介绍 5图表3公司营业收入及增速（左轴：百万元，右轴：） 6图表4公司归母净利润及增速（左轴：百万元，右轴：） 6图表5公司毛利润及毛利率情况（左轴：百万元，右轴：） 7图表6公司费用率情况（） 7图表7脑血管病的分类 7图表8神经介入器械的三大分类结构和代表产品 8图表9中国神经介入医疗器械市场规模（左轴：亿元，右轴：） 9图表102023年中国神经介入市场份额（，按金额） 9图表11公司管线产品、适应症及临床进展 9图表12公司颅内取栓支架Captor的安全性指标 10图表13公司动脉瘤栓塞辅助支架产品示意图 11图表14公司颅内自膨式药物洗脱支架示意图 11图表15针对裸支架及药物支架的安全性和有效性临床研究 12图表16国内自膨式药物洗脱支架竞争格局 12图表17脑机接口的定义与分类 13图表182019-2029年全球脑机接口市场规模预测（单位：亿美元） 13图表19主要海外机构预测全球脑机接口产业未来五年增速（单位：） 13图表20脑机接口不同技术路径的优劣势 14图表21Stentrode™脑机接口产品示意图 14图表22Synchron的介入式脑机接口临床试验结果 15图表23公司和南开大学团队完成全球首例介入式脑机接口猴试验 15图表24公司的脑机接口设备示意图 16图表25收入拆分与盈利预测（单位：百万元） 16图表26可比公司估值 17中国神经介入领域高成长企业公司发展历程上海心玮医疗科技股份有限公司（心玮医疗）成立于2016年，公司主要布局神经介入领域，开拓性地打造了脑卒中治疗及预防一站式解决方案，产品管线涵盖取栓、动脉瘤及狭窄等神经介入治疗器械、介入通路器械以及卒中预防类器械。公司拥有国产医疗器械产品注册证32项，授权专利超过260件，部分产品获“创新器械优先审评”2500家终端医院使用。图表1公司发展历程公司官网，公司公告管理层技术出身，行业经验丰富25.49%从业经验，曾在微创医疗、安通医疗、百心安等多家医疗器械公司担任重要职位，从1610年的从业经历。张涵具备丰富的财务管理及资本市场经验，曾任职于安永华明会计师事务所，于国金证券上海证券承销保荐分公司医疗投资银行部副总经理。图表2公司核心管理层及介绍姓名 职务 介绍姓名 职务 介绍

董事长，执行董事，首席执行官执行董事，副总经理

197820166月成立以来一直担20201123日调任为执行董事并获委任为董事长。王20199202010月起担任南京16200482012220123201411月，彼担任上海安通医疗科技有限公司的质量法规高级总监，主要负责质量监控及产品注册。韦家威，男，1978年生人；华东理工大学化学制药技术学士学位；20201123日获委任为上海心玮医疗科技股份有限公司副总经理，主要负责公司的销售管理。韦先生20059200812月期间，彼在张涵 首席财务

（上海2008720187北京）有限公司担任区域销售经理，其后晋升为柯惠医疗器材国际（上海2018820208韦先生于1999年7月获得中国华东理工大学化学制药技术学士学位。于2022年6月10日获委任为上海心玮医疗科技股份有限公司执行董事。202011月加20201123日获委任为首席财务官，主202012202010月起担任玮铭医疗及南京思脉20201222日获委任为公司的公司秘书。张先生在审计及财务管200912月起，张先生任职于安永华明会计师事务所（特殊普通合伙2012620126202011月担任国金证券股份有限公司上海证券承销保荐分公司医疗投资银行部副总经理。张先2009720143月起成为中国注册会计师协会会员，而自2012年6月起亦成为澳洲注册会计师公会会员。公司增长进入加速期，大幅实现扭亏为盈公司是国内神经介入医疗器械领域的领军企业，2025年上半年，1.8644.4%0.51亿元，利润端首次20261202025年全年预计营4.00-4.10202444%80002024年120077003（4（20251.27亿元，68.2%；202511.1%21.8%15.2%，盈利能力及图表5公司毛利润及毛利率情况（左轴：百万元，右轴：%）

图表6公司费用率情况（%）公司卡位神经介入高景气赛道神经介入是脑血管病的重要治疗手段（Neuro-intervention）（DSA,CT,MRI等）引导下，通过血管、脑、脊髓等路径，将导管、导丝等器械送达颅脑及脊髓的相关靶部位，对脑血管疾病、脊髓血管疾病等神经系统疾病进行精准的微创诊断与治疗。图表7脑血管病的分类脑血管病防治指南（2024年版）》（2024年版》分类，脑血管病包括脑梗死（缺血性卒中）、短暂性脑缺血发作、脑出血、蛛网膜下腔出血、颅内静脉血栓形成等。神经介入器械以其微创、安全、恢复快、疗效高等优图表8神经介入器械的三大分类结构和代表产品中国神经介入行业产业现状与未来发展白皮书》神经介入治疗类器械价值量更高，是神经介入的核心品类。神经介入器械按功能与适应症可分为三大类——缺血类、出血类、通路类。它们分别解决：因血栓/狭窄导致的脑血流不足（取栓与扩张）、因动脉瘤/畸形血管导致的颅内出血（栓塞与血流导向）、以及各类介入手术的“路径建立与器械输送/术后止血”基础需求，三者共同构成脑血管疾病的微创诊疗体系。缺血类产品：急性取栓+慢性扩张缺血类代表器械包括取栓支架、抽吸导管、球囊导引导管、颅内动脉支架、球囊扩张导管等。主要用于通过取栓或扩血管治疗脑血栓、脑栓塞、颈/颅内动脉狭窄等引6–24小时窗口内实现颅内大血管再通，并通过球囊/支架长期改善狭窄与再狭窄风险。出血类产品：填充动脉瘤，重建畸形血管出血类产品包括弹簧圈、辅助支架、密网支架等。主要用于治疗颅内动脉瘤（未破裂/破裂）、神经血管畸形等出血性病变，核心通过弹簧圈栓塞或血流导向密网支架（FD）实现瘤腔隔离与血流重塑，必要时配合辅助支架；畸形血管可采用液体栓塞剂进行选择性栓塞。通路类：定位+通路+传送通路类产品主要用于在神经介入手术中建立通路、传送器械、定位与术后止血，通常不直接处理病灶本身；涵盖穿刺针、血管鞘、导引导管、远端通路导管（支撑辅助/中间导管//缺血类和出血类产品统称神经介入治疗性器械，带来的价值量更高，是神经介入器械的核心产品。神经介入市场规模超百亿元，国产渗透率有待提升中国神经介入行业处于高景气快速扩张期。根据灼识咨询测算，我国神经介入医疗器械市场规模从2021年的约68亿元人民币，预计增长至2026年的175亿元，2021-2026年CAGR达20.8%。长期来看，国产渗透率提升空间巨大。2024》测算，202375%的市场份额（按金额），35%18%12%，泰尔茂占10%。我们预计，随着神经介入医疗器械集采常态化，外资市场份额会持续下降，长期来看利好国产神经介入公司渗透率不断增长。9（右轴：%）

图表102023年中国神经介入市场份额（%，按金额）灼识咨询 中国医疗器械蓝皮书2024》公司是国内创新型神经介入平台公司公司是神经介入平台型公司，涵盖神经介入治疗性器械、神经介入通路类器械和外周介入器械，产品矩阵齐全。心玮医疗已在神经介入领域开拓性地打造了脑卒中治,产品管线涵盖取栓、动脉瘤及狭窄等神经介入治疗器械、介32项,授权专利260件,,销售渠道覆盖国内除澳门地区以外的全部省级行政区,2500202532款器械产品获NMPA批准、3款器械产品获FDA批准及1款产品获得CE批准。图表11公司管线产品、适应症及临床进展产品领域适应症产品名称进展

急性缺血性卒中神经血管狭窄出血性卒中

颅内取栓支架 已获批NMPA、CE医用负压吸引泵 已获批NMPA颅内血栓抽吸导管 已获批NMPA颅内球囊扩张导管 已获批NMPA颅内低压球囊扩张导管 已获批NMPA颈动脉球囊扩张导管 已获批NMPA栓塞保护器 已获批NMPA颅内药物洗脱支架 临床试验阶段颈动脉支架 临床试验阶段栓塞弹簧圈 已获批NMPA，CE已申颅内动脉瘤栓塞辅助支架 已获批NMPA栓塞辅助球囊 已获批NMPA血流导向装置 已获批NMPA

出血性卒中预防 左心耳封堵器 已获批NMPA封堵球囊导管 已获批NMPA、FDA远端通路导管 已获批NMPA、FDA微导管 已获批NMPA、FDA弹簧圈微导管 已获批NMPA血流导向装置微导管 已获批NMPA导航鞘管 已获批NMPA外周介入器械

血管封堵止血系统 已获批NMPA，CE已申请神经介入微导丝 已获批NMPA支撑导管 已获批NMPA神经介入微导管 已获批NMPA经桡动脉输送导管 已获批NMPA带缠毛栓塞弹簧圈 已获批NMPA静脉腔内射频闭合导管 已获批NMPA外周血栓抽吸导管 已获批NMPA创新业务 介入式脑机接口 设计阶段公司官网，2025年中报公司转型治疗驱动型，商业化能力被验证。治疗类产品相比，神经介入通路类产701172023（缺血+出血+狭窄）持续落地：河北“3+N”联盟中，公司A/B2000家。2026120日，公司发布正面盈利预告，5年全年实现营业收入-1%00万元，同比24年亏损1200万元下大幅增长。12Captor的安全性指标公司招股说明书公司获批国产首个缺血性卒中取栓全套产品，打破技术垄断，填补国产空白，取得与美敦力头对头临床试验非劣效结果。公司在缺血性卒中取栓全套产品具备完备的CaptorSolitaireFR25390.7%（vs.SolitaireFR86.9%），器SolitaireFRSolitaireFR13.1%）19.5%（vsSolitaireFR27.0%）等一系列非劣效临床终点。图表13公司动脉瘤栓塞辅助支架产品示意图投资者开放日演示材料公司获批国内首款动脉瘤栓塞辅助支架。动脉瘤栓塞辅助支架作为宽颈动脉瘤辅助栓塞的适应症使用，并可以超适应症使用（颅内狭窄），有效解决临床痛点。该产20255006000图表14公司颅内自膨式药物洗脱支架示意图投资者开放日演示材料2026颅内动脉粥样硬化性狭窄（ICAS）是中国人群缺血性卒中的首要病因，构成严重的健康与社会负担。颅内自膨式药物洗脱支架（颅内DES）是一种置于狭窄及病变动脉的支架，可缓慢释放抗增生药物以阻止细胞增生。通常于血管成形术中将支架置于动脉内。药物洗脱支架通常包括三部分—支架平台、将药物粘于支架并释放药物的聚合涂层、药物。DES已完成临床试验，进入注册审批阶段。结论狭窄率死亡率 再发生率术结论狭窄率死亡率 再发生率术后30d卒中 术后1y卒中 1年再器械试验年份2011 SAMMPRIS Wingspan 14.70% 20.00% / 积极药物治疗较自膨裸支架获益更明显2015 VISSIT PharosVitesse 24.10% 36.20% / 药物支架较球扩裸支架获益更明显2018 AIRE-CHINA o

4.30% 8.10% %

金属裸支架植入在中国患者中获益明显，再狭窄率待解决N% 获益相当，再狭窄率待解决N% 获益相当，再狭窄率待解决2022CASSISSWingspan5.10%8.00%/ 自膨裸支架植入与药物治疗获益相当2023COMETIUCOMETIU3.13%1.71%1.87% 平行对照，未予注册

Wingspan 2.60% 8.50% 17.60

自膨裸支架植入与药物治疗2024 BASIS Neuro RX NeuroLPS

3.20% 1.60% / 血管内治疗联合强化药物治疗优于单纯的强化药物治疗Stryker等为首的既往国际多中心临床研究逐步确立了药物支架较裸支架获益更明显，支架植入作为颅(ICAS)的一种重要治疗选择，其支架内再狭窄(ISR)问题在后续试验亟待解决。实际情况是，国内目前尚无专门设计用于颅内应用的、可解决再狭窄问题的自膨式药物洗脱支架获批。16国内自膨式药物洗脱支架竞争格局公司支架获批状态适应症支架设计材料输送系统涂层心玮医疗 自膨心玮医疗 自膨式药物洗 已递交ICAS闭环设计镍钛合金自膨式支架雷帕霉素赛诺医疗 COMETIU 审评终止ICAS开环设计镍钛合金自膨式支架雷帕霉素归创通桥 载药自膨颅内 未递交颅内狭窄开环设计/自膨式支架雷帕霉素支架公司颅内自膨式药物洗脱支架在头对头研究中击败史塞克Winspan，有望26Q4拿下国内首证根据公司发起的颅内自膨式药物洗脱支架治疗ICAS的临床试验的结果来看药物洗脱支架组6个月的再狭窄R为%而裸支Ws,rkr）作为对照组为21.98%，率差为-18.89%，P<0.001。公司的自膨式颅内药物洗脱支架注册申请获国家药监局(NMPA)受理 该产品由于临床试验的完备设（设置对照组以及优秀的再狭窄率（<5%)，有望在26Q4拿下自膨式颅内载药支架的国内首证。脑机接口塑造第二增长曲线脑机接口的定义和分类脑机接口（BrainComputerInterfaces,BCI）是指在生物脑与智能机器之间建立信息交流的直接通道，既可以解读脑部信号、控制外部设备，也可以将信息编码输入大脑。脑机接口技术根据技术路径可以分为输出式和输入式两大类。BCI系统主要包括脑信号采集、脑信号预处理、脑信号特征提取和BCI系统是指一种将电信号转变为计算机控制信号的系统。广义的脑机接口还应包括经颅磁刺激（TMS）、深部脑刺激（DBS）和电休克疗法（ECT），目前学界和业界尚未实现将具体信息编码后输入大脑。一种常见的脑机接口分类方法是按照信号的采集方式进行分类，分为侵入式、半侵入式和非侵入式。图表17脑机接口的定义与分类脑血管病防治指南（2024年版）》全球脑机接口展现蓝海市场随着神经科学、人工智能和微电子技术的迅速发展,BCI技术正逐渐从实验室走向商业化应用。GrandViewResearch统计数据,2019年的12亿美元,202320亿美元,2019-202313%4家主25.22%。图表182019-2029年全球脑机接口市场规模预测（单位：亿美元）

图表19主要海外机构预测全球脑机接口产业未来五年增速（单位：%）机构预测增速GrandViewResearch机构预测增速GrandViewResearch17.50%SMResearch51.57%PrecedenceResearch16.70%StrategicMarketResearch15.11%平均值25.22%GrandViewResearch 前瞻产业研究院介入式脑机接口优势显著介入式脑机接口是一种半侵入式的脑机接口。不同于侵入式的主流方式（如Neuralink），介入式脑机接口通常依托血管介入或硬膜外植入，将电极放置在脑血管<200Hz0.01–5mV、几百微米空间分辨率的信号，避免直接穿透脑组织。介入式脑机接口路线具备更好的安全性和稳定性。介入式脑机接口技术是性能–风险曲线上的最优解。介入式通过血管路径在安全性上明显优于开颅及皮质穿刺，同时其空间分辨率也显著高于非侵入式，足以覆盖中等带宽场景下的康复与沟通需求。此外，皮质内侵入式因电极插入脑组织，胶质细胞包裹引发免疫反应，导致信号质量图表20脑机接口不同技术路径的优劣势侵入式脑机接口介入式脑机接口非侵入式脑机接口代表公司NeuralinkSynchronNeurable设备类型三类医疗器械三类医疗器械二类医疗器械电极位置大脑皮层内脑血管壁头皮信号类型Spikes&LFPsECoGEEG通道数128-1024+通道4-16通道1-128通道空间分辨率微米级几百微米几厘米手术创伤和风险

开颅+疫瘢痕、感染与信号衰减风险

织，12个月随访未见脑血管相关严重不良事件

无开颅，无植入，安全性最高，但易受噪声干扰适用范围 较窄，高宽带的严肃医疗景Neuralink官网，Synchron官网，中国通信院

以接受开颅的人群

注意力/情绪评估、家用康复训练等低带宽场景Synchron是介入式脑机接口路线的代表公司。Synchron2012年，其核心产品Stentrode™OpenAI公司的大模型、英伟达公司的芯片以及苹果公司的智能头显,患者仅需通过思维活动,就能控制家居设备的开关、调节温度等,20249月，Stentrode™10多名患者中完成植入，所有受试者在术后一年内均未出现严重不良反应，Stentrode™的患者能够通过意念操控智能20247月，SynchronVisionPro头显，20251月，Synchron宣布Holoscan平台共同推进可植入式脑机接口技术。图表21Stentrode™脑机接口产品示意图Synchron官网Synchron成功验证介入式脑机接口的安全性和有效性，解决侵入式脑机接口长1年以上信号不稳定的痛点。SynchronSWITCH（NCT03834857）COMMANDEFS研究（NCT05035823）Stentrode™具1年。2020FDA2021IDEIDE的永久植入脑机接口试验。图表22Synchron的介入式脑机接口临床试验结果研究名称 入组时间 患者人数 适应症 安全性 有效性研究名称 入组时间 患者人数 适应症 安全性 有效性SWITCH 2019.05-2021.06 5人 双侧上肢痪COMMAND 2022.04-2023.09 6人 渐 冻（ALS）Synchron官网，

12严重不良事件无导致死亡或永久性残疾增加的器械相关严重不良事件

设备保持稳定，患者在执行日93.9%，打字速度为16.6个正确字符/分钟。6成功执行一系列任务公司是国内首家介入式脑机接口企业Synchron20262022年在羊脑内实现介入式脑机接口，完成脑电电极、血管内采集及神经介入器械研制，BCI空白；20235月，公司和南开大学段峰教授团队成功完成了全球首例介入式脑机接口猴试验，让实20248月成功完成全球首例介入式脑机BCI的安全性和有效性。公司极具创新性的介入式路径，通过血管介入，无需开颅，在安全性和信号稳定性上取得良好平衡，是国内对Synchron的稀缺标的。图表23公司和南开大学团队完成全球首例介入式脑机接口猴试验南开大学官网202617落地阶段；公司完备的神经介入布局、颅内自膨式药物支架的研发历程、以及和南开大学脑机接口团队的产研合作，为公司脑机接口的落地打下坚实的基础；公司公告拟10045港币/股，彰显2026A股科创板上市申请，进一步提振公司在双边市场的影响力和估值。图表24公司的脑机接口设备示意图投资者开放日演示材料盈利预测与投资建议公司盈利预测与估值收入拆分与盈利预测公司2025-2027年营业收入构成主要为血管介入产品。血管介入业务未来3年的增长驱动力：1）神经介入-出血类：包括弹簧圈、密网支架、栓塞辅助支架等，得益于老产品联盟集采中标及新产品上市放量。2）神经介入-（CATCH）2027年后第二增长曲线。3）介入通路类：传统老产品销售，大单品股动脉封堵止血器放量。4）外周介入及其他：不作为主要预测内容。脑机接口产品预计2028年前后拿证及商业化。图表25收入拆分与盈利预测（单位：百万元）2022A2023A2024A2025E2026E2027E营业收入183.00232.30277.90402.00541.30709.25yoy（%）103%27%20%45%35%31%1.血管介入183.00232.30277.90402.00541.30709.25神经介入出血类5.3017.3035.70110.00165.00222.75神经介入缺血类143.00168.50140.70190.00218.50282.75介入通路类34.0045.0094.00100.00155.00193.75外周介入及其他0.701.507.502.002.8010.002.脑机接口0.000.000.000.000.000.00yoy（%）103%27%20%45%35%31%营业成本58.7068.6096.10124.40173.16218.28销售毛利率(%)67.9%70.5%65.4%69.1%68.0%69.2%归母净利润-200.38-94.01-13.6271.21106.29166.05yoy（%）-3.2%53.1%85.5%622.7%49.3%56.2%净利率(%)-109.5%-40.5%-4.9%17.7%19.6%23.4%测算可比公司估值我们选取了国内主营业务涉及神经介入/外周介入业务相关的可比公司：微创脑科学，归创通桥，先瑞达医疗。我们采取港股可比公司市盈率（PE）均值作为心玮医疗的估值参照。截至2026年3月10日，H股可比公司2025-2027PE为26/19/152025-2027PE24/16/10PE显著低于市场平均值。26可比公司估值证券代码证券名称总市值（亿元）净利润（百万元）PE24A25E26E27E25E26E27E2172.HK微创脑科学65.41254.17237.55275.19321.7524.1520.8517.832190.HK归创通桥75.92100.26234.50311.19399.8428.3921.4016.656669.HK先瑞达医疗-B37.2352.28121.54207.78334.9326.8715.729.75均值/26.4719.3214.746609.HK心玮医疗-B17.16-13.6271.21106.29166.0524.0916.1410.33投资建议2025-20274.02/5.41/7.09亿元，同比增长45%/35%/31%0.71/1.06/1.66EPS1.83/2.74/4.28PE24/16/10x。我们看好公司长期深耕神经介入的行业地位和创新能力，看好介入式脑机接口战略布局和商业化前景。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示神经介入全国/联盟集采持续降价风险，脑机接口人体临床试验进度不及预期，脑机接口相关政策出台不及预期。财务报表与盈利预测资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度20242025E2026E2027E会计年度20242025E2026E2027E流动资产1,0241,1401,2751,486营业收入278402541709现金602545503528其他收入0000应收账款及票据95122174226营业成本96124173218存货171246335420销售费用8098122154其他156227263313管理费用58787579非流动资产182185202207研发费用59466682固定资产53526669财务费用2-6-5-4无形资产108112115118除税前溢利-1284125195其他21212121所得税2131929资产总计1,2061,3241,4771,694净利润-1471106166流动负债82121168219少数股东损益0000短期借款061316归属母公司净利润-1471106166应付账款及票据17152229其他66101132174EBIT-1078120191非流动负债62707070EBITDA2295138210长期债务0000EPS（元） -0.36 1.83 2.74 4.28其他62707070负债合计144191238289主要财务比率普通股股本39393939会计年度20242025E2026E2027E储备1,0691,1401,2451,411成长能力归属母公司股东权1,0621,1331,2391,404营业收入19.61%44.66%34.65%31.03%少数股东权益0000归属母公司净利润85.51%622.74%49.26%56.23%股东权益合计1,0621,1331,2391,404获利能力负债和股东权益 1,206 1,324 1,477 1,694毛利率65.39%69.05%68.01%69.22%销售净利率-4.90%17.71%19.64%23.41%现金流量表 单位:百万元ROE-1.28%6.28%8.58%11.82%会计年度20242025E2026E2027EROIC-1.10%5.82%8.15%11.43