信用债系列透过财报识别财务舞弊主体的违约信号

图表目录图表1：识别违约主体财务舞弊行为的参考理论和应用框架 5图表2：2017-2025年H1债券违约主体行业分布（家） 6图表3：2017-2025年H1债券违约主体企业性质分布（家） 6图表4：2017-2025年H1财务舞弊违约主体行业分布（家） 6图表5：2017-2025年H1财务舞弊违约主体企业性质分布（家） 6图表6：华讯方舟虚构交易虚增收入和利润流程图 7图表7：康美药业2014-2018年货币资金及短期借款余额变化（亿元） 9图表8：“17洛娃科技CP001”上市以来中债估价收益率变化（%） 10图表9：2016-2018年末中弘股份巨额商誉未进行减值测试（亿元） 11图表10：中弘股份存续债项历史违约情况（亿元） 12图表11：通过资产负债表主要科目识别财务舞弊的主要关注点 14图表12：通过利润表主要科目识别财务舞弊的主要关注点 15近年来，中国债券市场经历了从“刚性兑付”到“常态化违约”的深刻转变。债券违约事件不仅暴露出部分发行人在信息披露和财务管理方面的缺陷，也会影响债券市场投资者的信心。除宏观环境变化或企业自身经营原因等所导致的发行人无力支付债券本息外，财务舞弊行为作为一种具有主观故意的违规行为，往往是导致发行人信用风险暴露且导致存量债券最终发生实质性违约的关键诱因，同时也是信用研究与分析过程中难以预先辨识企业债券违约风险的一大难点。通过归纳近年来债券违约主体财务舞弊的共性特征，有助于帮助投资人前瞻性地发现发行人潜在的信用风险。识别财务舞弊的理论框架（202481141——财务报表审计中与舞弊相关的责任》及其应用指南，从注册会计师的视角来看，舞弊主要分为编制虚财务舞弊通常都很隐蔽，但也通常会在财务报表中留下蛛丝马迹。依据《中国注册会计1141——为舞弊行为寻找借口的能力。图表1：识别违约主体财务舞弊行为的参考理论和应用框架理论框架应用框架舞弊三角具体因素实际表现建议关注的财务或运营指标

（款续贷、债券发行条件叉违约条款等

远超行业平均或历史水平的收入增长率 收入增长率持续的亏损或微利但却能获得大量融资 净利润、授信使用情况高企的资产负债率和短期偿债压力 资产负债率、流动比率、速动比率、短期借款等……机会内部控制薄弱缺乏有效的信用管理和催收机制大额且长期挂账的应收账款可能存在虚假采购异常的预付款项存在资金被占用或虚假货币资金货币资金大但利息收入低复杂交易关联方交易金额较大，且交易价格或条款明显偏离市场公允价值财报附注中的关联交易部分通过偶发性的非经常性损益虚增收入和利润公允价值变动损益、投资收益、营业外收支等会计政策和会计估计 频繁变更折旧年限坏账准备计提比例存货的弹性 价方法等关键会计政策或会计估计且无合理更理由关注审计报告的会计政策、会计估计变更章节- 力、关联方交易、资产减值等相关的强调事项-……借口或理由 主要体现于非财务信息华源证券研究所整理；注：上表无法做到穷举所有财务舞弊手段，仅列示部分情形以供参考。（如银行贷款续贷、债券发行条件）或避免触发债务交叉违约条款等，往往是债券发行人进行舞弊的动机和压力。从企业公告的财务报表中，我们可以找到发行人存在动机或压力的间接证据，例如远超行业平均或历史水平的收入增长率、持续的亏损或微利但却能获得大量融、高企的资产负债率和短期偿债压力（如流动比率和速动比率持续恶化，短期借款和应付票据大幅增长）都可能是企业面临压力的信号。实施舞弊的机会：内部控制的薄弱（如货币资金管理混乱、大额资金往来缺乏审批、缺乏有效的授权审批流程、职责分离不清晰等）、复杂交易（如利用关联交易、非经常性损益等掩盖交易实质）、会计政策和会计估计的弹性（如变更折旧方法或延长折旧年限以推迟费用，提高短期利润）等，通常都可以为发行人实施财务舞弊提供机会。实施舞弊的机会不会直接体现在财务报表或其他公开信息中，但同样从发行人财务报表中可以发现痕迹。例如，发行人内部控制薄弱的间接证据可能包括大额且长期挂账的应收账款（可能表明缺乏有效的信用管理和催收机制）、异常的预付款项（可能涉及虚假采购或资金占用）、货币资金余额较大但利息收入很低（可能存在资金被占用或虚假货币资金）；通过复杂交易实施舞弊的间接证据可能包括报表中披露的关联方交易金额较大，且交易价格或条款明显偏离市场公允价值；利用会计政策和会计估计的弹性实施舞弊的间接证据可能包括频繁变更折旧年限、坏账准备计提比例、存货计价方法等关键会计政策或会计估计，且无合理变更理由。此外，最直接的方式是观察发行人是否被出具了保留意见、无法表示意见或带强调事项段的无保留意见，特别是与持续经营能力、关联方交易、资产减值等相关的强调事项，这些间接证据可能表明发行人存在实施财务舞弊的机会。2.2017-2025H12017-2025H113515109426图表2：2017-2025年H1债券违约主体行业分布（家） 图表3：2017-2025年H1债券违约主体企业性质分（家）所 所13541544132524：2017-2025H1（家）5：2017-2025H1（家） 所 所违约主体财务舞弊的主要类型与识别路径虚构交易、虚增收入或利润1、违约主体案例20206202426（收到证监会下发的行政处罚决定书，认定公司通过虚构智能自组网、雷达等业务进行财务舞弊。华讯方舟委托隋某（1%3%通道费等客户销售至北京新一合同签订时，华讯方舟先预付上海星地通100%款项，同时预收富申实业等客户10%款27030090%图表6：华讯方舟虚构交易虚增收入和利润流程图证监会 所整理同济堂：通过子公司虚构交易。202141801”、“1802”实质性违约。2016-2018年，同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂”）通过三家子公司（同济堂医药、南京同济堂、新沂同济堂）虚构销售及采购业务、虚增销售及管理费用、伪造银行回单等方式，虚增收入和利润。同济堂子公司银行账户流水与会计账簿严重不符，且大量伪2019-其他业务收入”386亿元，虚增净利润299亿元。2、识别路径从历史债券违约主体来看，通过虚构交易来虚增收入和利润，是发行人最为主要的财务舞弊方式之一。对于信用研究而言，无法像审计师一样对企业的各个业务循环和各项会计科目进行控制测试和细节测试，也无法去逐一检查发行人的合同、发票、出入库单，但通过虚构交易进行的财务舞弊因所涉及的因素数量多、范围广，往往会在报表中留下多处“红色信号”。从信用分析的层面来说，可以从以下几个维度进行关注：关注利润表的异常：关注收入增长率，是否远高于同行业可比公司或行业平均水平，且缺乏新产品、新市场等合理的商业逻辑支撑；关注毛利率，是否显著高于行业平均水平且发行人无法提供合理解释，或者毛利率在缺乏成本结构变化（如原材料降价、效率提升）的情况下异常大幅提升；关注期间费用（销售费用、管理费用等），虚构的交易没有真实的销售过程，期间费用若未出现同步增加，可能表明销售交易存在异常。2016-2018年累计虚增利润243//营业收入是否出现明显异动，如收入增长没有同时伴随经营活动现金流的上升。/供应商公开披露信息进行交叉印证的方式予以核查）。虚增资产“存贷双高”，虚增货币资金1、违约主体案例康美药业：伪造、变造大额定期存单，货币资金逐渐走高。对于康美药业的财务舞弊行20172017截至2017年末，公司账面货币资金余额342亿元，占流动资产比重为60.5%；短期借款余额114444%2018年102019430（以下简称“康美药业”）发布关于前期会2017亿元、88.98亿元、7662亿元等，调增存货、其他应收款、应收账款、在建工程金额为19546亿元、5714亿元、641亿元和632亿元等。同日，上交所对康美药业的会计202051420162018图表7：康美药业2014-2018年货币资金及短期借款余额变化（亿元）项目2018年末2017年末2016年末2015年末2014年末货币资金18342273158100流动资产542565445294207货币资金占流动资产比重3.460.561.553.748.3短期借款116114834634流动负债26025620013982短期借款占流动负债比重44.544.441.233.341.5，康美药业公司公告 所洛娃科技：会计核算不规范，存贷双高缺乏合理解释。20171130”）收到北京证监会下发的监管措施决定书，其中提及公司部分会计核算和科目使用不符合《企业会计准则》相关规定，“应收账款”“其他应收款”等科目使用混乱；会计账簿中客户名称有误，部分客户名称与银行流水不符，账簿记录不准确；对无形资产、投资性房地产等资产的计量未进行必要的减值测试。2018（更正版20186余额49.334384（扣除受限货币资金548亿元4538%66.81短期借款845亿元，存在明显的“存贷双高”现象，且管理层对此缺乏合理解释。2018年12717CP001”违约导致“18MTN001”交叉违约，账面留存充裕的货币资金却仍需频繁融资，且充足的账面资金最终无法覆盖存量债券利息，其账面资产的真实性存疑。8：“17CP001”上市以来中债估价收益率变化（）所2、识别路径对于辨识发行人“存贷双高”所隐含的主体信用风险，可以从以下几个维度进行关注：货币资金规模：关注货币资金/总资产，是否显著高于行业平均，以判断发行人是否持有不合理的货币资金规模；货币资金真实性：关注利息收入/平均货币资金余额，是否显著低于行业平均，大额货币资金不产生利息收入，则货币真实性存疑；关注（总负债短期借款+一年内到期的非流动负债等有息负债关注资金收益率=利息收入/平均货币资金余额资金成本=利息支出/平均有息负债余额，关注资金成本是否显著高于资金收益率。高估投资性房地产公允价值1、违约主体案例2020-2021（以下131801二环泰禾广场购物中心期末公允价值4860亿元，证监会于2024年1月公告处罚决定中表明，福州东二环泰禾广场购物中心所依据的估值报告具体假设及参数取值与实际执行的委托经营管理合同不一致，低估收益法下运营费用，导致该投资性房地产公允价值被高估。2、识别路径基础的几类非流动资产中，固定资产、无形资产不涉及公允价值后续计量，仅投资性房地产科目可能存在财务舞弊的空间。在目前已观察到的债券违约主体案例中，通过高估投资性房地产公允价值进行财务舞弊的案例较少。从信用研究的角度出发，对于已出租的房屋、年租金收入/投资性房地产账面价值巨额商誉引发减值风险1、违约主体案例中弘股份：201710月，中弘控股股份有限公司（以下简称“中弘股份”）旗下公司承债式收购RCROME&NT公司（以下简称“K公司”），收购成本为27.84亿元，持股比例为905%，合并成本大于所享有该公司净资产的差额形成商誉2161亿元。A&K2017年、2018年、2019（合并报表中扣除非经常性损益后确定的归属于母公司所有者的净利润分别不低于2128亿元和35A&K20172017。20187-12图表9：2016-2018年末中弘股份巨额商誉未进行减值测试（亿元）项目2018年末2017年末2016年末商誉3308资产总计416452333商誉占总资产比重173所图表10：中弘股份存续债项历史违约情况（亿元）首次违约类型首次违约类型首次违约日期2025/10/25违约本息和2025/10/25债券余额简称H6中弘01 2.50 2.66 2018/12/26 提前到期未兑付H6弘债01 2.00 2.13 2018/11/28 提前到期未兑付H6弘债03 13.20 14.26 2018/10/21 未按时兑付回售款和利息H6弘债02 7.20 7.15 2018/7/4 展期所2、识别路径对于商誉减值风险，从信用分析的层面来说可以从以下几个维度进行关注：，过高的业绩压力下发行人或更有动机实施财务舞弊。商誉占比以及标的业绩走势：若发行人商誉/净资产比例过高，且标的业绩连续未达标或精准达标后骤降，往往蕴含较高的违约风险，或是发行人通过并购产生巨额商誉虚增资产、进行财务舞弊的前兆。大股东或实控人侵占发行人资金1、违约主体案例同济堂：2016年1月至2019年12月，同济堂在未经过审议程序的情况下，直接或间接通过多家公司累计向控股股东同济堂控股及其关联方提供非经营性资金2592亿元，上述占用资金主要用于控股股东及其关联方偿还股票质押融资本息、大股东投资等用途，同济堂2016-20192、识别路径关注预付账款///净资产的比值关注是否按照市场化利率水平收取资金占用利息。此外，还需关注是否存在通过发行人违规担保、代持等形式，变相为大股东或实控人提供资金。识别财务舞弊的其他关注点审计意见类型是财务信息质量的直观证据会计师事务所出具的年报审计意见往往是发行人财务信息质量的最直观证据，导致会计师出具非标审计意见的原因、关键审计事项以及频繁更换事务所等情形需特别关注。例如，中安科股份有限公司（以下简称“中安科”，曾用名“中安消股份有限公司”）由于未能向审计师提供关于营业收入和营业成本的确认和计量、应收及预付款项可收回性的充分、适当2016201755201620172018428201743015信用评级连续下调201681857BB+。20202016422AA，评级展望为稳定；201844AA-，2018511调为-2018年7月24日信用等级下调为CC2018年10月918盛运环保C001”实质性违约，20181010C。以上案例中的财务舞弊违约主体，在债券实质性违约之前均有连续的中债资信评级下调过程，通过关注中债资信评级变化情况，也可以较为直观地观测到发行人所面临的经营环境的边际变化。季报、半年报可靠性相对较弱季报及半年报审计并非强制性，因而主体存在舞弊及利润调节的可能，未经审计的财务52752.7通过会计科目识别财务舞弊的主要关注点图表11：通过资产负债表主要科目识别财务舞弊的主要关注点资产负债表科目特征及识别路径流动资产：货币资金等方面，具体识别方法详见本文“3.2应收账款龄造假。因此，对于应收账款的风险识别在大多数情形下应结合其他指标一同分析，如观察收账款重分类进其他科目的情形等。预付账款、存货采购与生产循环中的造假通常同时涉及预付账款、存货两个科目，即现金流入公司并实现经营性现金流ROE率的变化趋势是否匹配；3、警惕生物类存货、无法标准化定价的存货，这些项目可能是舞弊重灾区。其他应收款由于其他应收款一般不存在与之对应且具有商业实质的经营行为，如大股东对发行人的资金占用可计入其他应收款科目，通过新旧腾挪可以达到重置账龄的效果，因此相较于预付账款，其他应收款往往具有更强的隐蔽性。因此，对于其他应收款，我们很难直接通过报表数据或财务指标的变化趋势辨别真伪，只能通过侧面印证的方式予以判断，如关注其他应收款/净资产是否存在异动、其他应收款前十大对手与发行人的关联关系等。其他流动资产所有的“其他”项目都易为藏污纳垢之地，发行人往往利用投资者对“其他”类科目关注度较低的心理进行资产“注水”。其他流动资产是指可以在一年内变现的、不属于标准化的流动资产的科目，属于流动资产的兜底项，需要关注报表附注中的其他流动资产科目明细，观察是否存在如大股东短期占用发行人资金的情形被归入此类。非流动资产：长期股权投资分红，则投资收益无法转化为真实的现金流，则所投公司的利润真实性可能存疑。投资性房地产年租金收入/，观察该指标是否显著高于同区域其他投资性房地产的租金水平；对于持有并准备增值后转让的投资性房地产账面价值/土地面积同区域其他地块。商誉A商