银行行业深度报告：如何理解存贷款增速缺口的持续收敛以及对银行债券配置力量的影响

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、历回溯近十行存贷增速口有化？ 41、2016-2018年：缺口趋势加深 42、2019-2020年：缺口收敛 53、21H2—2022年：缺口陡收敛 54、2023—24Q1：缺口重新扩 5二、如理解两年款增速口的续收？ 6三、如看存款增口与银债券置力关系？ 8四、投建议 9五、风提示 9图表目录图1：2016年以来银行存贷增速缺口的变化（%） 4图2：各部门存款同比增速 4图3：存贷款增速缺口：企业部门vs.居民部门 5图4：2015年以来新增存款比多增情况（亿元） 6图5：2016年以来银行存贷增速缺口的变化（%） 6图6：银行资负在广义流动性中的映射 7图7：2020年以来银行理财层资产配置结构（%） 7图8：从美元兑人民币RR权指标看，人民币升值或走向温和 8图9：银行代客结售汇顺差：当月值（亿美元） 8图10：银行存贷款增速缺口债券配置力量：大行vs.中小行 9近期市场对银行存贷款增速的相悖表现较为关注，认为其一定程度上促成了年初以来银行债券配置力量超预期。我们构建存贷款增速缺口指标，即“银行存款增速-征存贷款增速缺口走扩，指标上升表征存贷款增速缺口收敛。我们对近十年银行存贷款增速缺口变化进行回溯，试图寻找其背后的“锚”，进而展望年内存贷款增速缺口的走向。在此基础上，我们对存贷款增速缺口与银行债券配置行为的关系进行统计意义上的归纳和思考。一、历史回溯：近十年银行存贷款增速缺口有何变化？图1：2016年以来银行存贷款增速缺口的变化（%）4.002.004.002.00存款增速-贷款增速中国:金融机构各项存款余额:人民币:同比存款增速-社融增速贷款同比增速（右轴）0.00(2.00)(4.00)(6.00)2015-122016-042015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122

1、2016-2018年：缺口趋势性加深该阶段存款增速下降更快是主因。供给侧改革背景下，房地产相关贷款快速补位，稳定住了贷款16213.3%18117.6%，其中对公存款是核心拖累，非银存款亦有扰动。25.00%合计25.00%合计住户企业财政非银（右轴）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%2016-012016-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01对公存款增速下降主要是去杠杆带来的衍生影响。彼时企业融资行为中借新还旧以及展期的情况增加，一定程度上影响了存款派生。值得注意的是，14年新预算法之后，15-18年开启一轮地方化债，核心方式是用置换债偿还非债券形式存在的地方政府存量债务，因此尽管非金融企业部门存款增速趋势性下降，但出现了阶段性的存贷款增速缺口的收窄。非银存款增速的波动主要受期间A股市场大幅震荡、同业监管趋严以及资管新规落地的影响。期间存款增速与社融增速缺口率先收敛，实际上是信用规模从表外转表内的映射。2、2019-2020年：缺口收敛该阶段存贷款增速缺口的表现，前半程主要受贷款增速更快下滑的驱动，背后是房地产市场监管趋严以及资管新规过渡期的持续影响（19年非银贷款同比少增），这实际上间接导致了居民部门存款增速居高不下。后半程则相当程度上来自疫情的影响。3、21H2—2022年：缺口陡峭收敛该阶段存款缺口的收敛来自存贷两端的双向驱动。期间疫情对信贷需求有持续压制，特别是地产链的走弱，加速了信贷增速中枢下台阶。企业部门居民部门这一阶段，伴随房价见顶，居民户存贷款增速差快速弥合并转正，自此长期维持正区间，我们认为这是非常重要的广义流动性的表达，即居民部门从流动性需求部门转向了流动性供给部门，不考虑其他因素的影响，我们认为这会导致银行存贷款增速缺口更容易出现收窄的趋势。企业部门居民部门3vs.15.0010.005.002014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01-5.00-10.00-15.00-20.004、2023—24Q1：缺口重新走扩该阶段，存款增速更快滑落是主因。2223年信贷投放，23Q2比信贷，存款增速的下降更为显著，这其中有不可忽视的基数效应的影响，226.67.9此外，三方面因素的影响不可忽视：2223年进一步强化；2023年下半年开启“一揽子化债”，当年安排的化债额度达2.2万亿元，进一步影响了存款派生；下半年存款脱媒再现，尽管中长期看资金绝大部分会回流银行体系，但短期的确可能增加存款的摩擦。图4：2015年以来新增存款同比多增情况（亿元）合计 居民户 企业户 非银 财政存款2015合计 居民户 企业户 非银 财政存款20152016201720182019202020212022202320242025150000100000500000-50000-100000-150000二、如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收窄？24Q2以来，存贷款增速缺口持续收窄，25Q2以来存贷款增速差转正且不断走扩。2024年以来，影响银行存款和整体资负表现的因素趋于多元，24年高息存款整治（企业+非银）接踵而至，导致全年对公存款小幅净减少，新增存款整体同比少增7.8存贷款增速缺口亦从24Q2开始实现趋势性收窄：一是高息存款整顿过程中伴随部分缩表行为，二是化债提速的直接影响，24年化债规模达3.2万亿元。图5：2016年以来银行存贷款增速缺口的变化（%）4.002.004.002.00存款增速-贷款增速中国:金融机构各项存款余额:人民币:同比存款增速-社融增速贷款同比增速（右轴）0.00(2.00)(4.00)(6.00)2015-122016-042015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12进一步地，回溯过去十年的存贷款增速表现，方向上鲜有明显背离，这也与货币创造理论相吻合。但从25年开始，存贷款增速开始相向而行，我们理解有两项核心驱动因素：一是化债叠加反内卷，宏观资产负债表有进一步演化，并充分反映在了社融结构之中，25年末人民币贷款占社融的比重较24年末下降1.1pct，较24年明显加快；二是非银资产配置结构的变化，以银行理财为例，资管新规正式执行后，银行存款配置比例就出现明显上升，尽管24年末出台了针对同业存款的自律措施，但是并没有扭转存款配置比例上升的趋势，23年以来，理财配置同业存款的比重累计大 幅上行10.7pct，这就使得脱的存款效率更高的回流银行表内。 6：银行资负在广义流动性中的映射

99.0%98.5%99.0%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%存款/M2贷款/社融（右轴）63.0%62.0%2017-012017-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01图7：2020年以来银行理财底层资产配置结构（%）2023年以来变化信用债47.7548.1345.6642.141.137.2-8.46利率债7.776.84.743.22.32.5-2.24同业存单13.913.314.412.2-1.7现金及银行存款9.0511.417.526.723.928.210.7非标债权10.898.46.486.165.425.1-1.38权益类4.753.23.142.862.581.85-1.29公募基金/委外约2.02.12.72.12.95.12.4拆放/买入返售6.625.54.74.76.46.92.2其他2.437.420.870.910.92-1.08中国理财网基于近两年地方化债、宏观部门加杠杆有重要切换的背景，相比较跟踪存贷款增速差，我们认为跟踪存款与社融增速差或更为合理。存款与社融增速差在过去两年持续为负但亦趋势收敛，直到261M2261速差大幅跳升，则更多是人民币升值背景下企业结汇行为增加的结果，尽管趋势上仍有望延续，但强度预计边际下降，尤其是央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，指向了对人民币升值节奏的适度降温。图8：从美元兑人民币RR期权指标看，人民币升值或走向温和USDCNY1MRR.IB2025-10-092025-10-162025-10-232025-10-092025-10-162025-10-232025-10-302025-11-062025-11-132025-11-202025-11-272025-12-042025-12-112025-12-182025-12-252026-01-012026-01-082026-01-152026-01-222026-01-292026-02-052026-02-122026-02-192026-02-26如何展望年内存贷款增速缺口的变化？我们认为年内银行存贷款增速缺口的形态更可能边际上有所钝化，但较难出现趋势上的缺口走扩。前者考虑的是结售汇顺差的边际收窄以及或有的监管政策变化对非银资产配置行为的影响，后者则主要基于两方面考量：1）我们认为只要居民部门信用供给的定位没有出现趋势性变化，银行存贷款增速缺口更容易收窄（甚至转正）而非走扩；2）1即健康牛股票市场叠加债券收益率向下大幅击穿存款利率可能性较低的环境下，存款脱媒应当是262528127.6%后，26.9%。图9：银行代客结售汇顺差：当月值（亿美元）1000.00500.002011-012011-082011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08-500.00-1000.00-1500.00三、如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关系？直观来看，存贷款增速缺口的收敛，指向银行体系内存款的相对冗余，不考虑其他因素，银行债券配置力量理应增强。这在数据统计上亦能找到相似规律，我们剔除了中央政府加杠杆过程中的政府债一级发行的扰动因素，发现2022年以后，存贷款增速缺口变化是银行债券投资增速较为稳定的领先指标，特别是国有大行，领先时间大概2-3个月，中小行的规律则相对弱化，我们理解这与外部监管约束以及中小银行化险过程中的加速合并等有关。图10：银行存贷款增速缺口与债券配置力量：大行vs.中小行10.0%大行债券投资增速10.0%大行债券投资增速-政府债余额同比增速大行存款缺口（右轴）中小行债券投资增速-政府债余额同比增速中小行存款缺口（右轴）5.0%2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01四、投资建议2026年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。现阶段关注两条投资主线：1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、杭州银行(600926，买入)；2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。五、风险提示1、若货币政策超预期收紧，导致银行间流动性压力加剧，则对债券资产价格产生扰动，进而影响银行非息收入；2、若财政政策不及预期，则会影响市场信心以及经济修复节奏，进而压制银行板块估值；3、本报告含有较多测算，对测算的解读有一定主观性，可能与实际情况有一定偏离。分析师申明 每位