加密货币的市场风险研究

PAGEPAGE1加密货币的市场风险研究摘要加密货币自诞生以来，它的发展就引人注目。作为一种纯粹的数字创造物，加密货币如今也被赋予了市场价值。学界有关于让加密货币取代法定货币的争论，但更多的则是将其视为一种金融投资品。本文从分析加密货币的市场风险着手，评估了加密货币发挥以上两种功能的可行性。比特币、以太币和瑞波币是如今加密货币的代表。通过实证分析比特币的收益波动率和三种主要加密货币价格之间的关系，主要发现可以总结如下:加密货币的收益率波动剧烈；比特币、以太币和瑞波币的价格之间存在很强的关系。最后总结出加密货币市场高风险的特征。加密货币市场各类风险之间有一定的关联性，所以应该建立健全市场风险的预警机制。【关键词】加密货币、市场风险、比特币AbstractSincethebirthofcryptocurrency,itsdevelopmenthasbeenremarkable.Asapuredigitalcreation,cryptocurrenciesarenowgivenamarketvalue.Thereisdebateaboutreplacinglegaltenderwithcryptocurrencies,butitismoreaboutseeingthemasafinancialinvestment.Startingfromtheanalysisofthemarketriskofcryptocurrencies,thispaperevaluatesthefeasibilityofcryptocurrenciestoplaytheabovetwofunctions.Bitcoin,Ethereum,andRipplearetoday'srepresentativesofcryptocurrencies.Throughempiricalanalysisoftherelationshipbetweentheyieldvolatilityofbitcoinandthepricesofthreemajorcryptocurrencies,themainfindingscanbesummarizedasfollows:theyieldvolatilityofcryptocurrenciesisviolent;ThereisastrongrelationshipbetweenthepricesofBitcoin,EthereumandRipple.Finally,thispaperconcludedthecryptocurrencymarket’shigh-riskcharacteristics.Thereisacertaincorrelationbetweenvariousrisksinthecryptocurrencymarket,soitisnecessarytoestablishandimprovetheearly-warningmechanismofmarketrisks.Keywords:Cryptocurrency,Marketrisk,Bitcoin1.研究背景及意义2008年11月，中本聪（SatoshiNakamoto）发表了一篇对数字货币影响巨大的研究报告《比特币：一种点对点的电子现金系统》，详细阐述了构建一种数字货币(Bitcoin)的设想，内容包括货币的创造、流通、交易确认、隐私保护、系统安全性。自此以比特币为代表的加密货币真正的出现。多年来，出现了各种各样的加密货币;其中比较重要的是以太币（Ethereum）和瑞波币（Ripple）。创造加密货币的主要动机之一，是对传统金融市场机构(尤其是商业银行和对冲基金)、以及央行和现有货币体系的极大不信任。在比特币出现的时候，金融危机刚刚发生。为了避免政府制定货币政策失误带来的负面影响，也为了使公民获得货币决策权，学界一直都有关于加密货币是否应取代法定货币的争论。随着比特币和以太币等加密货币的价值飙升并轻松超过许多其他资产的收益，加密货币受到了广泛的市场关注，成为了炙手可热的金融投资产品。作为一种金融投资品或投机工具，本为纯粹数字创造物的加密货币得到了许多人的信任和接受且也具有了一定的市场价值。然而，作为一种方兴未艾的新事物，由于缺乏风险评估机制，加密货币市场背后的风险却往往被忽视。加密货币市场的风险主要与其收益率波动性有关。市场情绪出乎意料的变化可能导致加密货币价格出现急剧和突然的变化。加密货币的价值迅速下降数百甚至数千美元，这并非罕见。如何基于加密货币市场的当前现状，对加密货币的市场风险做出分析是本文要思考的核心问题。本文的研究意义在于通过对加密货币市场风险的研究在这两个视角之间架起一座桥梁。首先，本文将运用格兰杰因果关系检验对几种领先加密货币之间的关系进行实证分析，其次，将运用这些结果来检验加密货币市场的波动性并将研究结果用以解释加密货币取代法定货币和作为投资产品的可行性。2.文献综述2.1关于加密货币市场特征的文献综述首先，根据中本聪(2009)的研究，比特币的总供应量是固定的:发行不超过2100万比特币。目前，作为加密货币代表的比特币大约有1700万在流通;发行量以一个大致恒定的速度增长。许多学者把比特币默认为一种金融资产来讨论加密货币市场方面的特征。通过总结了现有的关于加密货币市场特征及价格研究的相关文献，可以看出这些文献的大量贡献都与比特币的价格波动性有关，如Cheah和Fry(2015)分析了投机泡沫的存在并提出了比特币的基础价值为零。同时，很多研究都关注比特币的信息效率，如Urguhart(2016)。Zhuetal（2017）认为比特币的价格与多项宏观指标的变化有直接关联，并用VCEM模型进行了验证。从价格的波动性上来讲，Buchholz（2012）认为，比特币价格波动对价格趋势有正面影响，这与资产泡沫的特征相同，因此他认为比特币当前存在泡沫。纵观金融文献，交易量是影响金融资产风险和收益率的主要因素。研究发现，从长期来看，加密货币的价格与其流通呈正相关关系。这些长期估计值似乎大于短期估计值，表明从长期来看，加密货币价格对市场交易量的响应更大。2.2关于加密货币基本功能的文献综述学术界对加密货币的兴趣大约起始于比特币出现之前提到的惊人价格波动的同一时期，但在某种程度上出现了两种不同的主流观点:一方面，实证研究人员开始使用传统的时间序列技术分析比特币价格的价格行为；另一方面,许多学者从政治的角度分析比特币在货币体系中充当的角色:加密货币在技术上可以很好地实现去中心化。Yermack(2014)第一个强调比特币的出现将意味着如果比特币获得广泛成功并取代主权法定货币，它将对经济产生通货紧缩的力量，因为货币供应不会随着经济增长而增加。2.3关于“货币非国家化”构想的文献综述KevinDowd和MartinHutchinson(2015)强调声明,比特币的不可否认的成就在于它体现了基于分布式信用的原则建立去中心化货币系统的可能性。这也恰好实现了FriedrichvonHayek（1976）在《DenationalizationofMoney》中提出的“货币非国家化”设想。哈耶克关注货币的政治控制，主张最大推行自由化的市场，赋予私人发行货币的权利，使货币像其他商品一样，自由发行和流通，参与市场竞争，充分市场化，达到帕累托最优。加密货币的出现不仅引发了这种实证研究，而且也活跃了有关私人货币和货币竞争的学术讨论。哈耶克最初提出货币主权并不是政府与生俱来的权力。政府垄断货币让人们只能用到劣币，因此主张货币的创造应该脱离国家中央银行的掌控，将竞争引入货币领域，通过竞争选出良币，人们应该有选择自己所喜欢货币的自由。这个建议和任何关于此的讨论都只停留在学术的、抽象的层次上，直到在引入欧洲货币联盟的过程中才获得了一些实际意义。随着非法定数字货币在百年一遇的金融危机下应运而生，哈耶克的部分设想也有了现实基础。然而随着加密货币的出现，对私人货币的吹捧现象也发生了改变。例如，Sanches(2016)讨论了私人资金固有的不稳定性。他指出，纯粹的私人货币体系将不可避免地崩溃;同时，他引入了一种导致均衡的全球确定性的政府干预，这是任何货币体系的可取属性。此外，Fernandez-Villaverde和Sanches(2016)使用了个基于Lagos-Wright框架的私人发行货币模型，并表明货币竞争在某种意义上是有效的，即存在一种均衡，在这种均衡中，物价稳定与竞争的私人货币是不矛盾的。3.主要加密货币的特征加密货币是匿名性的数字货币也是虚拟货币的一种，不依靠法定货币机构发行，不受央行管控。它依据全世界的计算机运算一组方程式开源代码，通过计算机显卡、CPU大量的运算处理产生，并使用密码学的设计来确保货币流通各个环节安全性。基于密码学的设计可以使加密货币只能被真实的拥有者转移或支付。最早的加密货币是2009年的比特币。比特币在2009年成为第一个去中心化的加密货币，这之后加密货币一词多指此类设计。在比特币以外，目前仍有800种以上的加密货币在流通，其中最为熟知的是以太币和瑞波币。比特币的初衷是创造一种P2P的交换方式，即使不会扰乱传统的银行和金融网络，也能有效地绕开它。但10年后，又出现了数千种其他加密货币，每一种都有不同程度的消费者安全保障，而且往往会经历价格的剧烈波动。除了比特币价格的巨大波动性和对其引发投机泡沫的担忧之外，比特币还因其他一些原因受到了诟病。首先，根据中本聪(2009)的研究，比特币的总供应量是固定的:发行不超过2100万比特币。此外，大量的算力投入到计算任务中，只为维持比特币系统的“信任”问题，这极大限制了比特币网络的交易处理能力，且浪费了海量的能源，所以增加比特币货币供应(也称为挖矿)的过程是极其低效且浪费能源的。在这些方面比特币不同于其他如以太币和瑞波币的加密货币。到目前为止，以太币的总数量还没有硬性限制，通货膨胀率似乎也在不时变化；而瑞波币并不依赖比特币那样的能源密集型挖矿过程。瑞波币的共识机制允许其网络中的所有计算机在几秒钟内自动接受对总账信息的更新，而无需经由中央数据交换中心。这意味着瑞波币的交易确认时间仅为3～5秒，而比特币则需要40分钟。4.比特币收益波动率测定的模型设定和实证分析4.1波动率及模型设定波动率是金融资产价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量，用于反映金融资产的风险水平。波动率难以被直接观测，但可以通过一定时期内金融资产的收益率曲线表现。本章首先通过比较不同的波动模型，对加密货币的条件波动率进行了建模。最终确定利用广义自回归条件异方差（GARCH）模型分析比特币的波动率，该模型可以很好地反映出数据的长期记忆性。4.2数据来源本章选择从网站下载的2013年4月28日到2018年4月27日美元计价的每日的交易数据，选择比特币/美元价格，共计1763个交易日。然后以关于比特币作为基准加密货币的假设为基础，继续研究了2013年4月28日至2018年4月27日连续交易日收盘价比率的自然对数。4.3实证结果及分析表1比特币收益率的描述性统计和单位根检验描述性统计和单位根检验结果如表1所示。比特币指数日收益率为0.2435%，标准差为0.04503，收益为负偏态和瘦峰度。Jarqu-Bera检验的p值表明收益偏离正态分布。通过测试发现比特币收益中存在显著的ARCH效应，表明ARCH模型家族是更合适的模型规范。ADF、PP和KPSS的单位根检验表明，比特币的收益序列是固定的。图1比特币收益的条件波动率，数据来源:C图1显示了比特币收益率波动的持续性和不对称性，特别是在2013年底、2015年初和2017年底前后。此段采用与此相似的方法，对GARCH模型规范进行似然比检验分析比特币收益的波动率，包括AR(1)-GARCH(1,1)，AR(1)-EGARCH(1,1)，AR(1)-TGARCH(1,1)，AR(1)-APARCH,AR(1)-CGARCH(1,1)。基于似然比检验的结果，可以发现AR(1)-EGARCH(1,1)是最好的规范。从这一指标出发，对条件波动率进行了预测。由实证结果，加密货币的收益率波动剧烈，不适用于作为风险分散的投资产品。4.4本章小结价格风险是加密货币的主要风险。目前，价格十分不稳定，比特币自诞生以来涨幅和跌幅都异常剧烈，8年间上涨了200万倍，仅2017年全年涨幅超过20倍。此外，目前以太币成为第二大市值的加密货币，全年涨幅超过80倍，市值排名第三的瑞波年全年涨幅超过50倍，这些加密货币进入2018年又纷纷跳水，市值损失一半以上，波动十分剧烈。与之形成鲜明对比的是，大量的其他加密货币从发行后，大部分行情一路下跌，交易萎靡不振，种类占到90%以上，而市值只占到10%左右。一个由新技术支撑的年轻市场，将比成熟且经过时间考验的传统投资更不稳定。上世纪90年代，互联网是一场革命，互联网相关公司创造了很高的回报率。如今，加密货币市场也处于类似的周期。新技术的完善和普及需要时间，失败的风险也很高，因为很多事情都有可能出错。未来中断和采用的可能性在市场上创造了可感知的价值，这主要是由于缺乏与技术基础相关的可靠的、可量化的度量标准而导致的投机行为。由于加密货币尚未被广泛采用，它的价值仍然受到炒作和投机的推动。这就是为什么他们要在高风险和高回报之间做出权衡。加密货币市场流动性低，很容易受到价格突然大幅波动的影响。一笔数额大的订单就能推动市场，并在瞬间推动价格飙升或崩盘。这是因为市场上没有足够数量的市场参与者和订单来缓冲可能影响市场的大量订单。此外，市场操纵在低流动性环境中极为普遍。加密货币市场相对较低的流动性，使其成为价格波动的温床。在一个没有监管的新生市场，推动加密货币价值的唯一因素是投机。通常，任何资产的价值都取决于其效用和采用程度。目前，投机盛行，因为根据传统的基本面分析，对任何加密货币的价值进行量化是极其困难的。因此，评估任何币种价值的最佳方法是投机地押注于未来，而不是目前无法量化的基本度量。这种加密货币经常被视为投机的温床，从而导致市场不稳定。这就创造了一个充满巨大风险的市场环境。5.加密货币市场中三大重要货币因果关系实证分析5.1模型设定根据马科维茨的投资组合理论，与投资组合中的另一种资产不相关甚至是负相关的资产被认为是有效的对冲。因此，就主要加密货币在投资组合多样化中的作用而言，研究它们之间的相关性显得尤为重要。在本研究中，使用格兰杰因果关系检验和向量自回归模型，以探讨两两加密货币之间的短期动态因果关系，并引入这些三种货币的交易量进行再次进行因果关系检验。格兰杰因果检验方法为2003年诺贝尔经济学奖得主克莱夫·格兰杰所开创，用于分析经济变量之间的因果关系。5.2样本的选择和数据的来源图2三大加密货币总市值比例本章选择从网站下载的2013年4月28日到2018年4月27日美元计价的每日的交易数据，选择比特币/美元价格，共计1763个交易日。目前，加密货币市场中市场占有量最大的三种货币分别为比特币、以太币和瑞波币。图2显示了市场占有量最大的这三种加密货币占总市值的比例。5.3实证结果图3三种加密货币两两之间的协方差利用多变量GARCH模型可以初步研究多种加密货币金融溢出效应的传导。图3展示了这三种加密货币两两之间的协方差。很明显，这三种加密货币之间的协方差在2018年与最初一年相比显著增加。从以太币和瑞波币更为剧烈的波动曲线可以看出，它们之间的协方差更容易受加密货币市场外部宏观经济因素的影响。表2市值最大的三种加密货币的格兰杰因果关系检验在表2中，我们在没有短期因果关系的原假设下，从不同的方向给出了短期因果关系的结果。p值（Prob）小于预定的显著性水平(5%)则表示拒绝因果关系的存在。由此发现，在短期外生经济变量冲击的情况下，瑞波币对比特币收益具有显著的因果影响，以太币与瑞波币也存在因果关系。表3三种加密货币收益与交易量的格兰杰因果关系检验其他外部因素也可能成为影响加密货币市场风险的来源。继续采用向量自回归模型和格兰杰因果关系检验来检验加密货币交易量等行为因素的因果关系。表3显示了这三种加密货币的交易量与收益率之间的因果关系。可以发现，瑞波币的交易量与比特币价格、比特币交易量之间存在显著的因果关系。而比特币的交易量与瑞波币、以太币的交易量呈反向因果关系，这进一步印证了对于比特币对其他货币的影响越来越大的推断。5.4本章小结综上所述，比特币似乎在加密货币市场中占主导地位，并能对其他加密货币的市场表现产生比较大的影响。这也同时印证了比特币仍是世界上最主要的加密货币。然而，必须谨慎地解释格兰杰因果关系检验的结果。与比特币相关的问题是显而易见的：比特币的总供应量是固定的，这就不可避免地意味着，在比特币经济中，如果经济增长率与货币供应量增长率不同，就会出现通货膨胀或通货紧缩。这在文献中也被广泛讨论。与比特币相比，以太币没有这个特性。我们可以从以下两个方面分析比特币对其他加密货币产生因果关系的原因：首先，比特币的价格虚高，充斥着泡沫，这也同时蕴含了巨大的风险在其中。这类风险往往可以通过比特币向其他加密货币产生传导。这可以表现在：第一，比特币降生最早，影响大，用户多，市值高，备受关注，是加密货币阵营的代表。发行新的加密货币以比特币等通用加密货币作为交换，最早以比特币定价，可以说其他加密货币是在与比特币等建立联系下而产生的。比特币在加密货币交换中起到中介的作用。投资者在多种加密货币间抉择，大量交易也发生在加密货币之间。根据数字货币行业网站CryptoCompare所显示的数据，莱特币40%的买卖是通过比特币作为媒介发生的。其他加密货币是以比特币为蓝本，通过创新和差异化而产生。如莱特币确认时间可以缩短至10分钟，更适合交易，而比特币更适合存储。第二，比特币可以通过不同的中介传导风险。比特币通过交易传导价格风险。加密货币之间的交换也是风险的交换。比特币价格飞涨，引发其他加密货币上涨的预期，通过交易传导到其他加密货币。2017年全年，比特币涨幅20倍，但另外一些加密货币涨势更猛，莱特币涨幅超过76倍，以太币超过80倍。第三，比特币也可以通过技术传导安全风险。比特币是开源软件，源代码在网上公布，其他加密货币在比特币源代码上修改。比特币隐含的技术弊端也将遗传到其他加密货币，携带先天性的安全隐患。与此同时，大多数加密货币市场成交冷淡，这是由于比特币具有网络效应。网络效应是一种使用者越多，对于使用者的效用就越大的现象。网络效应的模型表明，网络价值与用户数的平方成正比，在某个临界点以前，用户数增长特别缓慢，超过这个临界点用户数将会迎来爆发。比特币也具备网络效应，其产生时间早，名气大，用户多，对其他加密货币产生强吸引作用，将它们阻挡在临界点以前。6.结论首先，本文从理论上审视了加密货币作为货币的风险。加密货币的发展有着重要的意义与一定的必然性。加密货币的出现和运行恰好可以将哈耶克提出的“货币非国家化”理论思想付诸实践，是技术进步和社会需求共同作用的结果。然而，目前大多数加密货币都没有稳定的购买力。由于加密货币市场的波动性，加密货币不适用于日常购买，其实质基本上都是投机性资产，在短期内不应取代法定货币，履行货币职能。其次，加密货币有着较高的市场风险，本文引入了GARCH模型以及格兰杰因果关系检验分析以比特币、以太币、瑞波币为代表的加密关系的波动收益率以及它们间可能存在的因果关系。结果表明，比特币的波动性较大，在观测期内呈现不对称性和持续性，比特币对加密货币市场中的其他币种能产生较大的影响。作为一种金融资产，加密货币的币值波动剧烈，加之加密货币的风险在市场内部具有较强的传导性，这也决定了加密货币是一种较差的对冲和避险资产，所以加密货币不适用于稳健的投资策略。通过如上分析，我们可以总结出加密货币市场高风险的特征。各类风险之间有一定的关联性，触一发而动全身，所以应该建立健全市场风险的预警机制，这需要交易平台、投资者、监管者的协同配合和沟通。参考文献[1]苏宁著：《虚拟货币的理论分析》，社会科学文献出版2008年版.[2]刘海鹏著：《揭秘数字货币原理和商业运作模式》，中信出版社2014年版.[3]Cheah,