案例分析并购重组交易结构设计

案例分析并购重组交易结构设计

2016年4月份中国并购市场共完成328起并购交易，其中披露

金额的有228起，交易总金额为194.01亿美元,平均每起案例

资金规模8509.23万美元。短短一个月就发生了几百起并购的原

因包括：1、长期以来，国内VC/PE机构主要通过IPO形式退

出，但由于监管部门新股发行制度改革的持续，以及IPO堰塞湖

的持续，VC/PE退出渠道的正在发生改变，并购方式逐渐成为重

要的退出渠道。而这种退出方式，早已在国外成熟的VC/PE市场

成为主流。2、全球经济不景气，很多企业陷入经营困境等等。

并购已经成为全球的主流模式。洽谈的项目每天不计其数，但成

功的毕竟只是少数，成功与否其中最重要的就是交易结构的设

计。木文将全面给大家讲解如何设计交易结构。

1

交易结构的概念

交易结构（DealStructure）是买卖双方以合同条款的形式所确定

的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。

2

交易结构包括

1

收购方式（资产还是股权）

2

支付方式（现金/股权互换）与时间

3

交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方

式、股权结构）

4

融资结构

5

风险分配与控制

6

退出机制

条款清单中包括了交易结构的基本内容，但并不是全部。达成交

易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之

交易结构设计的原则

1、风险、成本与复杂程度之间的平衡。安排复杂的交易结构

是为了降低交易风险，但过于复杂的交易结构本身却可能带来

新的交易风险并提高交易成本，因而需要在结构的复杂程度、

交易风险与交易成本之间取得最佳平衡。

2、各方权利、义务与风险的平衡

交易各方的利益并不总是一致的。一般来说，对一方便利对另

一方却是不便利的，这种不便利常常集中体现在税收和风险承

担方面。因而各方的权利、义务和风险应当平衡。

3、政府的税收政策、利率政策、以及在某些情况下的外汇管

制政策、行业准入政策、对跨国并购的行政审批政策、国有资

产转让的特殊政策等及其变动，对跨国并购的交易成本和交易

风险都很重要。

4、设计交易结构的首要出发点：不违反法律法规的前提下，

选择一种法律安排，以便尽可能满足交易双方的意愿，在交易

双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交

易。

5、设计交易结构的目的：在某种法律框架确定未来交易双方

在被收购企业中的地位、权利和责任，进而在某种程度上确定

了企业未来发展方向的决定权的归属。再则，降低交易风险。

6、一个好的交易结构包括：

a,满足交易各方的目的

b、平衡交易各方的风险与收益关系

c、简单透明。以尽可能少的条款涵盖所有可能发生的情况，

并适用于交易各方。

d、适应投资东道国（被并购公司所在国）的法律与税收环境

e、提供灵活的退出方式。

交易结构设计应当关注的问题

1、交易各方的需求及关注点

交易结构设计的本质是为了更好的完成交易，最大化交易各方的利

益，所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。

例如，卖方如果偏好现金，则在交易结构中尽可能多的安排现金；买

方认为标的未来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时

考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在

较大分歧，则在交易结构设计时可安排对赌条款（估值调整条款）；

买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时

加入核心人员离职比率对补偿性条款及竞业禁止条款等。

2、交易结构等合规性和可操作性

在进行上市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑《公司法》、

《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购

管理办法》等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性，则再好的

交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还要考虑方案的可操

作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的

难易程度，人员安置的可操作性等潜在风险，

3、交易税负问题

从税务等角度来看，资产收购对于买方的便利在于，既可以降低收购

后的风险，乂可以通过计提折旧获得税后的利益。但资产收购对卖方

来说存在一些不便利，要面临双重纳税：企业所得税和个人所得

税）。股权收购对买方而言不便利在于他承担了收购后的风险（或有

负债的风险），同时，如果采用权益法进行收购后的会计处理，它将

无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权

出售时产生的利得缴纳所得税。另外，资产收购还可能面临多种税

负，除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、土地

增值税、契税等。但股权收购一般至涉及所得税、印花税等。

4、风险问题

pe收购交易而言，包括并购风险、运营风险、退出风险

5、成本问题

成本是决定交易是否盈利和亏损的关键。

附：实务案例

一、东方航空吸收合并上海航空

东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机

的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼仝国，

.业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属

于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不

同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和

打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。

（一）交易结构

1、东航发行股份吸并卜航.卜航注销法人资格,所有资产和负债人员也

务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。

2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的

上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。

3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择

权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择

权，无风险补偿。行使现金选择权的股东要求：

①在股东大会上投反对票；

②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。

4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股

吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条

件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标

（二）实战心得

1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来

接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上

海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控段

合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证

昭？

难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，

可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约

案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的

要约收购，控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能

将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。

2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差

错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。

3、2009年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股

A股股票事宜，2009年11月30日，重组委审核通过关于吸收合并事

宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航

发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这

种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？

二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份

友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业务上市公司，

友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时

发行有B股。百联股份由百联集团持有44.01%的股份。这两家公司在百

货业务上存在一定的同业竞争。

（一）交易结构

1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权

2、友谊股份换股吸并百联股份

3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股

东提供现金选择权

4、1和2的股份定价根据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票

交易均价经除息调整后确定

5、1、2为资产重组不可分割的一部分。

（二）实战心得

1、友谊股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题，由于

政策的限制，持有B股的只能是非居民，境内机构不能持有B股，由海

通证券的境外子公司向友谊股份B股异议股东提供现金选择权。

2、原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联集团的持股

比例已经比较高，应该已经过30%了，如果再因提供现金选择权导致更

高的持股比例，而现金选择权的提供导致增持的股份能否豁免要约，《收

购管理办法》尚无明确的规定，因此改由海通证券单独提供现金选择权，

避免审核上的障碍。

3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通

过。

三、上海医药换段吸收合并、发行股份购买资产

这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最

高的一个案例，该案例同时涉及到H股上市的上实控股，被吸并方股东

通过现金选择权的行使退出上市公司确实为一个很好的创新。

（一）交易结构

1、上海医药以换股方式吸收合并上实医药和中西药业，换股价格按照本

次重组董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定。

2、卜.海医药向上药集团发行股份，上药集团将其与医药相关的主要经营性

资产注入上海医药。

3、上海医药向上海上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向

上实控股购买医药资产。上实控股医药资产的评估值即为20.00亿元

4、在上述吸收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、

上实医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由上海国盛（集

团）有限公司和中能（集团）有限公司提供。

5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业

务，现金选择权的提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限

公司作为战略投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值

30.60亿元。

（二）实战心得

1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现

金选择权？但是现金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使

现金选择权，让人觉得有点无厘头。不过方案设计者确实挺有意思的，这

么操作确实独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，这么大块肥肉，想

吃的估计不少。

2、根据《重大资产重组管理办法》第四十二条规定："特定对象以现金或

者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行

所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资

产。”

第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国

证监会）核准的发行证券文件披露