飞机租赁行业市场分析

飞机租赁行业市场分析

恢复之势与经营之道

一、疫后航空运输业逐步恢复，飞机租赁产业向好

(-)国内航空运输业需求恢复，租赁公司产品供不应求

中国航空业疫情后快速修复。首先，2022年来看，受疫情反复影响，

国内航运恢复较慢。根据IATA数据，全球航空业2022年月度收入

客公里(RPK)较年初的50.4%增长到年末的68.5%,恢复至疫情

前七成水平。国内RPK波动较大，截至2022年12月，中国RPK

恢复到2019年同期的45.6%,低于全球航空恢复水平，民航客运量

恢复到35.5%。其次，2023年来看，国内航空运输业随疫情放开整

体恢复较快，根据民航局2023年1月数据，民航运输生产总体完成

旅客运输量3977.5万人次，恢复至2019年同期74.5%。截至2023

年第七周,全国民航执行客运航班量近8.6万架次，日均航班量12299

架次，同比2022年上升了9.4%,其中国内航班量近8.3万架次，恢

复至2019年的95.7%。国内TOP5航司的恢复率均在80%以上，

同比2022年同期增长率最高达38.5%。

民航业即将进入“增长期”和“释放期”，目前远不及民航“十四五”目标。

根据《“十四五”民用航空发展规划》，民航“十四五”发展分为两个阶

段,分别是2021年至2022年的恢复期和积蓄期以及2023年至2025

年的增长期和释放期。根据《“十四五”民用航空发展规划》，至『十四

五”末，运输机场270个，空管年保障航班起降1700万架次。截至

2023年1月，我国境内机场保障客运航班起降67万架次，若每月均

为67万架，则全年约为800万-900万架次的起降规模，尚不及1700

万架次的目标。根据2023年1月6日召开的全国民航工作会议信息，

我国运输机场总数在254个，尚不及270个机场的目标。在第十四

屈中国国际航空航天博览会上，空客表示未来20年中国航空运输量

年均增长率将达到5.3%,高十3.6%的世界平均水平。中国旅客运输

量将增长两倍以上，到2041年，受益于中产阶层数量的不断扩大,

中国人均每年乘飞机出行次数将从不到0.5次增长到1.5次。

飞机租赁公司提前配租起到业绩抗震作用。国内最大的第三方飞机集

中采购服务提供商中中国航材（CASC）与波音、空客2020年・2021

年并无新增订单，2022年新增订单量有所减少，从2019年的300

架下降到2022年的140架。受上游供给交付延迟影响，整体来看,

目前国内航司扩张机队逐渐呈平稳态势。在此背景下，飞机租赁企业

作为航司上游将承担飞机供应的重要功能。此外，飞机租赁企业通常

会为即将停租或即将交付的飞机提前两至三年配租（如截至2022年

中，中银航空租赁2028年及以后到期的租约占比在84%）,且飞机

租赁企业的飞机在租率通常为95%及以上（如2022年中中银航空租

赁飞机在租率在96.1%）,受租赁模式的弹性优势，飞机租赁处在供

不应求的阶段。

且值得注意的是，2022年11月，财政部、民航局发布《关于调整国

内客运航班运行财政补贴政策及做好清算工作的通知》，其中明确不

再将航班量低于或等于4500班作为启动补贴的条件。且中国航材

140单新增飞机订单亦于2022年年底达成，面对国内疫情的好转，

下游航司对机队规模的控制可能只是受阻于疫情的负面影响，是短期

的阶段性变化，从长远来看，亚太区航运增速仍然处在全球前列，政

府补贴到位及供给恢复将推动国内航运业的加快发展。

图3:中国国内旅司机队规模（架）及同比增速（％）

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・■飞机软（架）-----同比增速（％）

其次，飞机节能要求推动存量迭代。新型飞机相较于老款飞机节能实

力更强，截至2022年H1,上述五家租赁公司核心节能机型A320neo

及737MAX飞机占自有机队数量的平均比例分别在17%、11%,仍

然有较大的存量替换空间。国内民航局对民航“绿色”发展的政策近几

年推出速度亦有所加快，一定程度上我们认为存量飞机替换需求能缓

解新增需求下降的情况。

（-）航司的三种引进飞机方式，经营租赁具备弹性

航司引进飞机主要有三种方式，包括自购飞机，融资租赁和经营租赁，

其中后两者都属于飞机租赁。自购飞机稳定性强，前期资金要求高。

自购飞机是指航空公司通过自有资金或者银行贷款，直接向飞机供应

商购买飞机。通常采用分期付款的方式，在确认订单后先支付30・50%

的预订款，随后分期支付，尾款在飞机交付时一次性付清，同时航司

需要承担飞机价值波动的风险和对退役飞机进行处置。由于飞机从原

部件制造到装配再到试飞交付流程较长，且波音与空客公司堆积了较

多的历史订单，国内航司通过自购方式引进飞机通常需要2-3年时间。

飞机作为一种单价较高的资产，自购飞机前期需要较大的资金体量，

适合规模较大、运作成熟的航司，且这类航司的议价能力较强，可以

提交大订单而获得购机优惠。

融资租赁是另一种分期自购方式。融资租赁是出租人按照承租人的要

求购置飞机给承租人使用。对比直接自购飞机，融资租赁在前期需支

付相对较低的押金，后期支付资金对价，以浮动费率为主的租金，同

时后期与自购飞机一样需要承担飞机剩余价值，选择出售、拆解等方

式处理退役、报废飞机。融资租赁对前期资金要求较小，一定程度上

能帮助航司在不牺牲流动性的情况下获得飞机，此外由于国家保税区

建设等税收优惠政策，融资租赁比起自购飞机更经济。经营租赁灵活

性强，有利于调整机队结构。在经营租赁模式下，航司向飞机租赁公

司支付租金并获得飞机使用权，由于通常标的飞机都是租赁公司自有

的，所以交货时间很快。相比于融资租赁方式，经营租赁的租金更高，

但其拥有灵活性高、不承受飞机价值波动风险等优势，能够帮助航司

快速调整机队来应对市场变化、政策要求。

经营租赁年化成本较小。以春秋航空为例，对比飞机购买及飞机经营

性租赁两种引进方式。以7、14、20年期作为窗口，从资金占用、

残值收益几个角度对比A320neo飞机以经营租赁和购买两种方式下

的成本区别。根据春秋航空年报，截至2021年，A320ne。飞机公开

市场平均报价（目录价格）约为1.10亿美元每架。春秋航空飞机折

旧率在4%-5%,残值率在预计使用20年时为5%。飞机预付款的利

息支出通常于交付时给予资本化，截至2021年，春秋航空全年新增

分期支付购买飞机及飞行设备款的利息资本化金额为1.5亿元，折合

约为0.2亿美元,2021年通过自购交付6架A320neo、5架A321neo,

则单架A320粗略计算，初期资本化利息约为180万美元。春秋航空

2021年新增长期借款约为35亿元，主要是报告期内机队规模增加导

致，2021年，公司2021年初增量借款利率加权平均值在4.9%,在

折现率的选择上，采用承租人增量借款利率作为折现率，此处折现率

做敏感性测算，取在5%、7%、9%o因自购及经营租赁中航司都需

承担维修费用，所以不对维修费用分类列示，此外财务费用也均需承

担，不做赘述。

表4:自购飞机年化成本测算

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年化i百万a尢）20W961730225293470324109.12681

大航司三种引进方式占比均衡，而中小航司经营性租赁占比较大。截

至2022年6月30日，东航、南航、国航自购飞机占比分别为35.3%、

34.2%、40.6%；融资租赁引进飞机占比分别为36%、28.1%、32%；

经营租赁引进飞机占比分别为28.7%、37.7%、27.4%,基本上呈现

1:1:1的结构。相对于中小航司来说，三大航的融资租赁占比较高，

主要原因是三大航旗下有自己的融资租赁公司，资金更加充足，可以

获得比其他飞机租赁公司更低的租赁折扣。相较而言，经营租赁在小

航司机队中占比较高。截至2022年6月30日，海南、吉祥、春秋

航空机队中经营租赁引进的占比分别为66.8%、58.6%、44.8%o经

营租赁的资金要求较低，具有高灵活性，较为适用于自有资金体量不

大，运力处于上升期的中小航空公司。同时对于大航司而言，经营租

赁也是一种保持机队灵活性，适应市场波动的方式。在“碳达峰，碳

中和”的政策要求下，绿色航空，飞机产业的可持续发展在未来将成

为关注焦点，同时基于疫情加速老旧飞机退役，推动机型升级，以及

宏观环境波动下公司对流动性的需求，飞机租赁对于航司等用机企业

的重要性越来越高。

政府陆续颁布政策鼓励飞机租赁发展，东疆保税区成为示范。国内自

2009年起逐步在各个地区通过设立保税区的方式，支持国内外租赁

公司在区域内设立SPV公司，通过政策支持、税收优惠、完善流程

等方式，降低了飞机租赁业务成本，推动了飞机租赁业务的发展,其

中业务最广泛、税收及相关政策较为全面的区域是天津东疆保税区，

据东疆保税区管委会初步估算，东疆保税SPV模式引进飞机直接租

赁税负成本约节省租金全额的8-10%,转租赁税负成本约节省租金全

额的7-9%。

小结：2022年以来航空运输业逐渐恢复，国内相较国外虽疫情放开

的时间较晚但恢复速度较快。截至2023年第七周国内航班量已恢复

至2019年的95.7%o随着疫后防疫政策的放开，中国航空业在2023

年或将走上复苏之路，未来飞机需求量持续增长趋势不变。在航司三

种主要的飞机引进方式中，经营租赁具有优化公司资金流，灵活性高,

能顺应外部环境波动调整机队结构的优点：在国内航司尤其是中小航

司中拥有着较高的占比，飞机租赁已成为国内航司机队的重要引进方

式。同时国家陆续颁布了若干政策鼓励飞机租赁产业的发展，东疆保

税区作为发展航空金融的前言地区，也是先后出台了许多相关文件,

成为了国内其他自贸区的示范。根据Statista数据，截至2022年，

飞机租赁市场渗透率已达到50%,在“碳达峰，碳中和”的目标下，绿

色航空、飞机产'业的可持续发展关注度越来越高，未来或将成为飞机

租赁产业发展新的增长点。

二、老旧飞机处置或成新关注点

(-)国内航运发展较快，拉高待处置飞机基数

首先，亚太地区PRK占比、国内的机队规模在全球居前拉高飞机处

置基数。根据民航局数据，截至2021年末，中国航空运输机队规模

为4054架，中国已成为全球最大的单一航空市场，是全球商用飞机

数量增长速度最快的国家。随着国内飞机机队规模基数的高增以及节

能飞机替换的需求提升，存量飞机退役数也会逐年增加，一定程度上

为国内老旧飞机处置以及再利用提供了较为广阔的前景。其次，疫情

后航司受供应商交付延迟影响机队扩张速度下降，在这个节点下，飞

机租赁公司相较于单纯的辅助飞机引进，如何精细化飞机全流程服务

可能成为疫情后飞机租赁业的重要竞争要点。

国内老旧飞机市场有较大潜力。从老旧飞机增长率来看，根据民航局

统计，当前我国航空运输机队的机龄平均在8年左右，其中10年以

下的占比78%,10-20年机龄占比18%,20年以上机龄占比4%左

右。按照机龄15年飞机退役计算，中国机队15年以上机龄占比10%,

预计到2024年行业内15年以上机龄的飞机将再增加9%左右。从老

旧飞机退役后价值来看，根据2020年CiriumFleetForecast的数据，

未来20年内中国将有近2500架客机退役，根据民航局数据，服役

15年的飞机价值约在0.1-0.16亿美元，平均每年125架退役飞机,

则年均流向飞机处置市场的飞机市值在12-20亿美元。

图8:全球不同区域RPK市占变化（％）

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亚太航线非洲航线欧洲航线

拉美航线中东航线北美航线

（-）国内客改货基建日趋完善，货运增速加快

国际上对退役飞机的处置方式主要分为客改货和飞机拆解两种。客改

货即将客机改装为货机，是将老旧客机改装为货机继续使用以实现飞

机利用效率最大化的方式。一般情况下，货运航空公司会选择机龄

15年以下的飞机进行改装，改装后的飞机服役年限能增加10~15年。

飞机拆解主要是将退役恪机按零件拆解、维修、翻新及转手，从而实

现航材产业链条的循环再生。飞机拆解下游对接的是拆解件的使用者。

通过适航飞机拆解后的零部件可以流入国内外航材市场，其他机身蒙

皮等老化金属件经过破解、压碎处理后可以进入金属冶炼等金属再利

用渠道或经过艺术处理制成工艺品。除此之外，合适的航材还可以用

作航空培训，国内航空培训基地倾向于购置拆解后的零部件作为培训

器械。

根据空客最新的2022-2041市场预测受益于电子商务的发展，未来

20年中国货机市场预计将新增630架货机，包括原厂货机和客改货

货机。中国市场的货机机队数量预计将由200架左右增长至690架，

增幅超过两倍。

客改货市场基数较低、机源充足且基建逐渐成熟。随着国内快递业的

飞速发展和跨境电商的兴起，中国航空货运市场发展势头强劲，

2012-2021年中国航空货邮周转量平均增长率为6.3%,高于旅客吞

吐量增长。根据中国民航局，截至2022年10月底，我国全货机数量

为215架，占民航运输机队的5.2%。总体看，货运航班数量、国际货

运航线网点较少，保障能力较弱，而美国仅FedEx一家公司的全货机

拥有量近700架，是我国全货机总量的近四倍。Cirium数据显示全

球市场民航客改货机队数量近两年呈上升趋势，2021年共交付了90

架客改货订单。在机型方面，新一代机型B737-800和A321以及A330

改装需求不断增加，新一代客机改装货机将推动货机燃油效率提升,

且B737系列飞机市场保有量最多。截至2020年末，在国内三大航

中B737系列匕机数量均超过100架，A330系列匕机数量在50架

左右，未来客改货市场的来源充足。国内具备飞机改装能力的公司逐

渐增多，改装技术水平也已经日渐成熟。2017年2月，空客飞机客

改货项目落户广州空港经济区；2018年2月，波音公司与南航集团

合作的客改货项目也成功落户广州空港经济区，广州成为全国重要的

飞机客改货基地。2021年9月，天津东疆保税区落地了首单保税“客

改货飞机租赁业务，逐渐形成租赁一拆解的飞机资产处置模式全覆

盖。

图13:民杭货邮周转量（亿吨公里）及增速（％）

艮航货邮周转量

小结：目前'中国已成为全球最大的单一航空市场，随着国内飞机机

队规模的扩大，我国老旧飞机市场将迎来广阔的前景。根据民航局统

计，当前中国机队15年以上机龄占比10%,预计到2024年行业内

15年以上机龄的飞机将再增加9%左右，中国将有近2500架客机在

未来20年内退役。如何对老旧匕机合理处置，实现其剩余价值最大

化成为了一个重要问题，老旧飞机处置的方式主要分为客改货和飞机

拆解两种。截至2021年底，我国全货机飞机总数量仅有179架，适

合客改货的B737-800和A330在国内航司中保有量充足，未来供给

能力充足。飞机拆解的下游产业众多，目前处于起步阶段，一方面,

国家“一带一路”倡议的实施，国际化进程加快了航空公司购置新飞机

的速度，同时在“碳达峰，碳中和”的目标下，航司面临机队升级，提

高燃油效率高机型比例的需求，退役客机的数量也将随之增加，同时

会导致部分飞机提前退役；另一方面，中国的二手航材交易市场发展

逐渐完善，为未来飞机拆解后二手航材的销售打开了通道。

三、全球主要飞机租赁公司经营之道

随着飞机租赁渗透率的升高，以及飞机全生命管理的重视，飞机租赁

企业如何降低核心业务的经营风险，在下游需求不明确的基础上支撑

资产扩表和业绩增长？通过对比AERCAP、AIRLEASE、中银航空

租赁、中国飞机租赁、国银金租五家中外飞机租赁企业，可以看到多

数飞机租赁企业都会通过利率对冲工具、维修储备金的提取、上下游

产'加链的延伸来对抗下游航司需求下降、上游供应商交付延迟的不确

定性。

(-)AERCAP：控制机队规模，强化设备迭代和上下游扩张

AERCAP是航空租赁领域的全球领导者，是全球最大的商用飞机和

发动机租赁公司，2021年收购另一大租赁公司GECAS,进一步整

合了上下游资源。飞机经营租赁贡献核心收入，维修储备和补偿金索

取充足。根据财报披露，公司营收主要由租赁收入贡献，占比近五年

基本保持在80%左右。公司飞机或发动机租赁主要为经营性租赁，

近五年公司用于经营性租赁的飞机净资产占比基本保持在95%及以

上，剩下用于融资租赁的飞机净资产保持在5%以内。除了飞机租赁

之外，公司维修保证金收入基本保持在10%-15%。维修保证金收入

包括飞机合同停租之后划归公司所有的营业外收入。疫情期间，由于

飞机租赁合同受下游航空运输业打击，停租情况较以往更加频繁，维

修保证金收入占比有所抬升。此外，公司主营业务中也包括飞机出售,

飞机出售有关的收入占比基本保持在2%-4%o其他收入主要为无担

保债权下向法院提出申请并获赔的金额。

缘何AERCAP的维修保证金收入占比较中资更高，如中银航空租赁

仅疫情及俄乌冲突期间才有终止租约的维修保证金收入，2021年该

比例仅为8%o这一定程度上和两家公司收取维修储备金或维修补偿

金的力度不同有关。维修储备金为租赁公司预估飞机租赁期间的维修

费用而收取的相应保证金，维修补偿金为飞机停租后承租方支付的让

E机回到租赁前状态的维修补偿金，AERCAP将超过实际维修需求

的补偿金计入公司收入，同时将超额提取的维修储备金计入维修储备

收入。AERCAP在飞机租赁过程中因更强的议价力，向下游提取了

更充足的维修保证金以保证旗下飞机资产状态，由此，该类收入占比

始终处在较高水平。

图15:AERCAP各项队占比（％）

■租赁收入也维修保证金收入■卖飞机净收入其他收入

较少盲目扩张，锚定新型飞机占比。根据财报披露，截至2022年

Q3,公司租赁资产中客机、货机、直升机、发动机的净资产占比分

别为86%、2%、6%、6%o公司在客机端持续为机队“换血”，为增

大新型飞机占比不断缩减规模，AERCAP财报显示在2021年合并

GECAS（通用电气商业航空服务公司）前后整体自有及代管机队规

模基本保持下降趋势，2021年合并后自有及代管规模、订单簿分别

在1874架、417架，2022年Q3上述数值分别在1729架、461架。

自有飞机中新型飞机占比从2019年的58%扩大到了2022年Q3的

65%O增大新型飞机占比满足了疫情后下游迭代的需求，在未来3・4

年A320neo及波音787为主要的替代机型，疫情后两款机型服役比

例相较于其它机型更高，如2022年7月A320neo、波音787服役

比例分别在91%、92%；而A350及波音MAX在84%、82%。提高

新型飞机占比能减少飞机价值的波动，减少飞机经营性租赁的风险。

即便AERCAP飞机扩张速度受新型飞机占比需求而战略性放缓，但

从新增租约上来看，除疫情影响之外，其余年份新增租约的匕机数基

本稳定在200-250架，飞机在租率（除2021年合并GECAS外）近

五年基本保持在98-99%,公司业务较为稳健。

入局上游发动机及下游客改货，抢占供需缺口。（1）在上游发动机

租赁、发动机购买等领域AERCAP已从业超20年，提供短租、经

营性租赁和发动机更换等业务。截至2021年，公司发动机净资产中

约50%提供给SES（世界最大的发动机租赁商）及通用电气航空集

团（世界最大的发动机制造商之一）。一则，疫情期间由于大部分航

司减少维修开支而避免对发动机进行大修，2020年相较于2019年

全范围的发动机大修量下降了70%,发动机MRO收入下降50%,

疫情放开后该需求将得到较大恢复；二则，发动机供应商交付受阻,

对社会面闲置发动机租赁的需求上升，发动机需求回升带动相应价值

增长，如2022年CFMLEAP-1A（装配空客A320neo系列）的价值

同增0.9%,波音737MAX系列的CFMLEAP-1B价值同增1%。（2）

在下游客改货（P2F）方面，公司截至2022年Q3已完成120架飞

机的客改货项目，在对抗膨胀的背景下，2022年全球货运需求较

2021年有所下降，根据国际航协IATA,全球航空货运需求按照货运

吨公里（CTKS*）同比2021年下降8.0%,但运价估计与2021年基

本持平，因而相较2019年整体航空货运的平均收益率仍有提高。总

之，在客机受滞的情况下，腹仓运力下降，货运也就随之上升，相较

于其他资产，货机使用年限较长（35年VS客机25年），因而货机

的租约年限也更长久，能够创造更稳健的现金流。

图19:核心发动机价值变化（百万美元）一

■20212022

资金充足，还款压力较小。公司融资方式主要包括票据、次级票据、

出口信贷融资、担保贷款、银行贷款和循环贷款、证券化工具等C根

据财报披露，主要融资工具为长期票据、次级长期票据、担保贷款,

2021年占比分别在68%、5%、17%,还款到期日分别为2041、2079、

2032年，加权平均利率分别在3.07%、4.94%、2.50%。类似于多

数飞机租赁公司，AERCAP以票据和定期贷款为主，但是AERCAP

票据多为长期票据，还款压力较小，且公司负债率处在行业较低水平,

仍有较大的融资空间，也可以应对外界环境波动带来的现金流下降的

问题。

小结：根据财报披露，AERCAP营收主要来源于租赁收入，近五年

占比保持在80%左右。飞机与发动机租赁以经营租赁为主，经营租

赁资产占比保持在95%以上。维修保证金是AERCAP另一项重要的

收入来源，占比保持在较中银航空租赁等中资企业占比更

高，主要原因是由于AERCAP具备更强的议价实力，在飞机租赁过

程中向下游提取了更充足的维修保证金以保证旗下飞机资产状态。机

队方面，AERCAP较少盲目扩张，而是积极调整机队结构，在客机

端增大新型飞机占比持续缩减规模，AERCAP财报显示在2021年合

并GECAS前后整体机队规模保持下降趋势，截止2022年Q3,自

有飞机中新型飞机占比扩大到了65%,满足了疫情后下游航司机队

升级的需求。此外，AERCAP积极扩展业务链条，在上游较早参与

了发动机租赁，该项业务在疫情放开后需求将得到较大恢复，在下游

积极布局客改货项目，利用货机租约年限更长久的特点，创造更稳健

的现金流。资金方面，公司以长期票据融资为主，还款压力较小，仍

有较大的融资空间。

（-）AIRLEASE：下游客户多而分散，融资息率控制在较低水平

AIRLEASE于2010年成立，目前是行业领先的飞机租赁公司，主要

从事购买商用飞机，并将其租赁给全球范围内的重要航空公司客户，

此外公司也通过经营的租赁资产向第三方出售飞机。

从收入结构来看，公司财报披露飞机租赁收入常年保持在95%以上。

AIRLEASE机队规模保持着持续增长的趋势。自有机队规模从2017

年的244架增长到2021年的382架；代管机队也由2017的50架

增长到2021年的92架，截至2021年末，机队总价值达到229亿

美元。从机队结构来看，AIRLEASE以窄体机为主，占比超过70%,

同时机龄比较年轻。截至2021年末，平均机龄为4.4年，加权平均

剩余租期为7.2年。

图22:机队规模（架）与总价值（十亿美元）

AIRLEASE下游客户多且分散，全球多样化布局能够有效分散风险。

根据公司财报披露，截至2021年末，AIRLEASE机队共租赁给60

多个国家的118家航司，其中超过95%的飞机租给了海外客户。同

时客户高度分散，平均每家航司客户租赁的飞机占机队面值约1%。

截至2022年H1，同样追求客户国际化的国银金租目前共覆盖37个

国家及地区的63家承租人，中飞租自有及代管飞机租赁予17个国

家和地区的38家航空公司，而中银航空租赁自有及代管机队共服务

于36个国家和地区的79家航空公司多元化的客户布局在面对地缘

政治事件时能够有效分散风险。以俄乌冲突为例，战争与对俄罗斯实

施的制裁可能会影响匕机租赁的收入，截至2021年末，AIRLEASE

向这些国家的客户租赁的机队账面净值不足5%,有效地控制了损失

风险。对比AERCAP,AERCAP涉及俄乌相关的飞机资产合计共占

机队账面净值5.57%。

AIRLEASE最大化无担保融资，融资成本较低。公司坚持无担保融资

最大化，无担保融资占总负债比重持续增长，财报数据显示截至2021

年末，AIRLEASE的无担保债务占负债比重超过99%。而AERCAP

的无担保债务则保持在60%左右的水平，2021年为了并购也才提高

到75%。高比重的无担保债务实现了AIRLEASE高效的融资，以及

机队的灵活性。AIRLEASE在融资方面能力强于同类竞对，其评级不

及中资企业且其无担保债务较高的情况下其债务利率多数时期处在

行业低位。

小结：AIRLEASE主要从事飞机租赁、业务，其收入占比常年保持在

95%以上。公司的机队规模保持着持续增长的趋势，截止2021年末，

自有机队规模达到382架，代管机队规模达到92架，总价值超过229

亿美元，机队年轻化且较以市场欢迎的窄体机为主，占比超过70%,

机队平均机龄为4.4年。多年以来,AIRLEASE积极开展全球化布局，

下游客户多且分散，截至2021年末，AIRLEASE机队共租赁给60

多个国家的118家航司，海外客户占比超过95%,同时平均每家航

司客户租赁的飞机占机队面值约1%。多元化的客户布局帮助

AIRLEASE在面对类似俄乌冲突的地缘政治事件时能有效分散风险。

融资方面，AIRLEASE最大化无担保融资，近五年占比在95%左右，

远高十AERCAP60%左右的水平。高比重的无担保债务帮助

AIRLEASE获得了低成本和高效的融资，帮助提高流动性以维持机队

的灵活性。同时AIRLEASE无担保债务占每年未偿还债务总额的比

重较低，有利于其控制风险。

（三）中银航空租赁：低机龄、长租约年限支撑稳定的现金流

中银航空租赁是亚太头部飞机租赁企业，控股股东为中国银行的中资

飞机租赁企业。公司总部设在新加坡，并在都柏林、伦敦、纽约和天

津均设有办事处。中银航空租赁始终保持整体机龄处在较低水平。保

持机队机龄处在较低水平一则通过扩张订单簿飞机规模。财报数据披

露中银航空租赁2022年四季度订单簿飞机共计206架，同比增长

98%,与同类飞机租赁企业相比，中银航空租赁的飞机平均机龄处在

行业较低水平。根据AIRLEASE所披露的数据，疫情后下游航司更

倾向于使用年轻的飞机，机龄小于5年的飞机服役占比提升较快。因

而，一定程度上飞机租赁企业需要始终补进新飞机，适应需求。二则

通过加快飞机处置。中银航空租赁飞机处置主要通过飞机出售，受新

型飞机迭代需求及部分机型安全隐患问题影响，空客A320CEO系列

及波音737NG系列在多数飞机租赁企业飞机组合中占比逐渐下降，

以两类飞机处置效率为例，可以看到中航租赁对比AerCap及其他中

资租赁企业，两类飞机减幅较为稳定、三年平均来看减幅较快，一定

程度上说明中航租赁飞机处置效率较高，也证明其飞机迭代速度较快。

图28:头部租赁企业机队平均机龄（年）

BOCADAECapital

国银金租——中飞租

受益于较长的飞机租约年限，公司现金流稳定。与行业内其它租赁企

业相比，公司平均租赁年限保持在8年以上，处在较高水平，具备稳

定性。决定公司租约年限较长的原因在于（1）有较强的对下游的议

价能力。除了较为稳定的长期租约组合之外，公司客户以“一带一路”

航司为主，有助于扩大全球业务布局和实现飞机灵活调度，也与一带

一路下游航司有较好的议价能力。基于此，中银航空租赁的经营现金

流净额/营业收入亦在行业居前。（2）有较强的获取租约能力。租约

增速抗震能力强，受疫情影响，21年公司新签订租约下降明显，但

2022年上半年已恢复至2019年同期水平。公司收款率受疫情打击，

但自2021年亦已逐渐恢复。

小结：中银航空租赁是亚太头部飞机租赁企业，与同类飞机租赁企业

相比，中银航空租赁的飞机平均机龄处在行业较低水平，其保持机队

机龄处在较低水平主要通过两种方式：第一是通过扩张订单簿飞机规

模，中银航空租赁2022年四季度订单薄飞机共计206架，同比增长

98%；第二是加快飞机处置，中银航空租赁处置Q机主要通过匕机出

售。在处置A320CEO系列与B737NG系列两类飞机时，其体现出

了高于AerCap与其他中资租赁企业的处置效率。中银航空租赁另一

大优势在于其较长的飞机租约年限提供了稳定的现金流。公司平均租

赁年限保持在8年以上，相比行业内其他租赁企业处在较高水平，主

要原因是由于其对下游（包括一带一路航司）有较强的议价能力，同

时其租约增速与公司收款率受疫情影响后恢复较快，有较强的获取租

约和租后回暖能力。

（四）国银金租：多元资产布局，国开行加持

国银金租前身深圳租赁有限公司成立于1984年，是中国首批成立的

租赁公司之一。2008年国家开发银行成为深圳租赁有限公司控股股

东，公司更名为国银金融租赁有限公司。四项业务齐发展，资产配置

多元化。国银金租的业务以飞机租赁为主，同时也积极发展基础设施

租赁、船舶租赁和普惠金融。根据2022上半年财报数据，从资产配

置上来看，基础设施板块最高，为45.8%,飞机租赁业务其次，为

26.7%,船舶租赁和普惠金融占比相对较低，分别为13.8%和9.1%0

从收入结构来看，飞机租赁与基础设施租赁业务均贡献了近30%的

收入，船舶租赁贡献29.5%,普惠金融占比6.2%。截至2022年6

月30日，国银金租机队规模达到272架，窄体机占比72%,宽体机

占比24%,货机和支线飞机占比4%,其中269架用于经营租赁，3

架用于融资租赁。

图34:2022Hl不同业务资产配置比重（％）

4.6%

45.8%

・飞机租赁基础设施租赁•那舶租赁普惠金尊其能

飞机租赁业务下游客户国际化程度较高。根据财报披露，截至2022

年6月，公司飞机租赁业务共覆盖37个国家及地区的63架承租人，

其中国内占比22.8%,国外占比超过70%。自2016年国银金租获得

中国银保监会批准在爱尔兰设立航空租赁专业子公司国银航空金融

租赁有限公司以来，其借助爱尔兰成熟的航空租赁体系，在海外迅速

发展飞机租赁'Ik务，租赁资产账面净值在国外地区的占比也从2015

年的48.7%上升至1H22的77.2%,同时,，租赁收入在国外地区的占

比从2015年的54.4%上升至1H22的75.6%（2022年中银航空租

赁国内租赁收入占比约为27%）。

国开行大股东加持。财报数据显示截至2022年6月30日，国家开

发银行（国开行）持有国银租赁64.4%的股份，国银金租得益于强大

的股东背景，获得了大量资金支持与信用支持。截至2022年6月30

日，惠誉对于国银租赁的评级为A+（展望稳定），S&P对于国银租

赁的评级为A（展望稳定），穆迪对于国银金租的评级为A1（展望

稳定）。国银租赁的融资成本b保持逐年下降的趋势，同时公司ROE

也比较稳定，截至2022年6月30日，分别为2.9%、12.49%,

2020-2021年处在行业领先地位。

小结：国银金租共有四个业务板块，以飞机租赁为主，同时也积极发

展基础设施租赁、船舶租赁和普惠金融。资产配置上，飞机租赁与基

础设施租赁的占比最高，分别占26.7%与45.8%,同时这两项业务

也是公司主要的营收来源，均贡献了近30%的收入，船舶租赁贡献

了29.5%,普惠金融占比较小。多元化的资产配置有利于国银金租在

某项业务受到外部冲击的同时，利用其他几项业务稳定收入波动。源

于其设立在爱尔兰的航空租赁子公司，其飞机租赁业务下游客户的国

际化程度也较高，截至2022年6月，共覆盖37个国家及地区的63

架承租人。融资方面，国银金租背靠强大的政策性银行——国开行,

获得了大量资金支持与信用支持，信用评级领先行业的同时保持着较

低的融资成本。

（五）中飞租：订单簿充足，具备飞机拆解先发优势

中飞租成立于2006年，是中国首家经营性飞机租赁商，其业务主要

分为新飞机租赁、飞机销售及老飞机拆解再生几个主要板块，既包括

飞机经营性租赁、购后租P1等覆盖飞机生命周期按较早阶段的常规业

务，也包括飞机拆解，航材销售、飞机维护维修、机队升级等覆盖飞

机生命周期中后阶段的业务。基础租赁业务提供较高的收益率。中H

租近五年租赁收益率保持增长态势，优于中银航空租赁及国银金租两

家中资租赁企业，根据财报披露，截至2022年6月30日，经营租

赁收益率达到12.6%,融资租赁收益率为13.2%。中飞租的较高收

益率主要得益于中飞租年轻的机队与受市场欢迎的机型，另一方面,

中飞租资产国内配置占比较大，因而与同业相比，对下游议价能力更

强。公司订单簿充足，抢抓发展机遇。截至2022年，根据公司披露

数据，公司订单簿飞机226架，全球租赁商排名第三。

图40:中飞租飞机租赁收益率2017-2022H1(%)

14%]

12%-一一_

10%-，

8%-

6%-

4%-

2%-

0%-------------1------------1------------1------------1------------1-----------

201720182019202020212022H1

一■一经营租赁一—融资租赁

飞机资产配置国内占比较大，议价能力更强。公司财报显示截至2022

年6月30日，中飞租共服务17个国家和地区的38个航空公司。按

照承租人地区来划分机队资产，可以发现相比于中银租赁、国银金租

这两家国内头部飞机租赁商，中飞租的资产更多聚焦国内。以机组规

模为锚，对比国内产业链下游的航司，可以发现与中银航空租赁、中

飞租两家飞机租赁公司合作的航司结构类似。因此，受益于中飞租飞

机资产多布局于国内，中飞租对下游议价实力更强。根