【《承销商声誉影响资产证券化产品定价的理论分析综述》4700字】

承销商声誉影响资产证券化产品定价的理论分析综述目录TOC\o"1-3"\h\u32498承销商声誉影响资产证券化产品定价的理论分析综述 13971.1资产证券化定价机制 1166331.1.1资产证券化参与主体 141371.1.2资产证券化发行流程 342731.1.3资产证券化定价评估过程 4167711.2承销商声誉对资产证券化产品定价的影响 5250221.3承销商声誉对资产证券化产品定价的作用机制 61.1资产证券化定价机制1.1.1资产证券化参与主体注：手工整理图1.1资产证券化交易结构图示例资产证券化整个发现过程的参与主体众多，各主体相互配合从而达到资产证券化的发行。参与主体一般如下：1、发起人/原始权益人基础资产的原始权益人，资产的原始所有者，将基础资产委托给发行载体的法律主体，也是融得资金的使用方。在发行期间，原始权益人会配合承销商等机构完成尽职调查等工作，确认基础资产等信息真实合法有效，并由原始权益人或受托人指派的第三方管理机构维持基础资产后续生产经营活动及其他管理。在目前的交易结果中，为避免道德风险一般会安排原始权益人持有次级资产支持证券。2、受托人/发行载体管理机构受托人对特殊目的载体进行管理，特殊目的载体为接受原始权益人基础资产委托的法律主体，是为证券化产品专门建立的。受托人会将基础资产与原始权益人隔离，把基础资产产生的现金流汇集为资金池用来剥离风险。企业ABS由券商资管或基金子公司担任受托人，信贷ABS、ABN由信托机构担任受托人设立资产支持计划，负责申报产品、事后管理等工作。3、第三方增信机构（如有）除了内部增信机制，有时还会引入第三方信用增级机构为产品提供外部支持，与债券会使用的外部增信手段类似，以提高产品的信用评级，担保机构一般为原始权益人的母公司或股东，也可以是银行等金融机构。4、承销商即证券承销机构，包括牵头主承销商、联席主承销商等，证券承销机构负责协调统筹整个资产证券化发行工作。需要撰写交易方案、募集材料、申报材料、推介材料、发行材料等一系列材料，在承做阶段完成后还负责推介销售工作。在产品存续期间，作为资产服务机构的承销商还需进行产品的后续管理工作，定期披露基础资产情况、资金池情况等。可以说，承销商在参与主体中处于核心地位。5、评级机构评级机构根据自身的等级评定方法，通过收集资料、尽职调查、现金流分析评估等对基础资产进行信用等级评定，并给出具体的评级，是基础资产质量的评估额重要参考。并且在资产证券化产品发行后还会对产品进行持续督导，并定期发布跟踪报告持续披露产品信息，每年不少于一次，给出评级的变动意见。6、律师事务所资产证券化产品发行会特聘专项法律顾问，就发行相关的法律问题进行专门的核查，并提供法律意见。7、会计事务所由于资产证券化发行需聘请会计师事务所对发起机构进行独立审计并出具专业意见的审计报告，需要披露财务数据且需要满足各项指标要求。评级机构、会计师事务所、律师事务所根据对基础资产的尽职调查结果出具专业意见书，由承销商负责协调这些中介机构的工作，但一般承销商无义务对该等中介服务机构的意见书予以复核或确认，也不需要对基础资产另行进行尽职调查。8、投资者指持有资产证券化产品的投资者，必须为合格投资者。承销商会将产品出售给资本市场上符合条件的投资者并提供募集说明书等说明文件充分披露产品信息，投资者会基于自身对产品的投资价值判断进行买入。9、其他机构包括资金保管机构（托管银行）、登记托管机构（中债登、上清所、中证登，视产品类型而定）等。1.1.2资产证券化发行流程1、组建资产池发起人根据自身经营状况、融资需求和外部条件等挑选基础资产，并对融资规模进行规划。常见的基础资产类型有消费贷款、地产供应链、CMBS、特定非金债权、应收账款、融资租赁等，并且正在逐渐丰富中，总的来看可以概括为债权资产和收益权资产两大类，监管会通过基础资产负面清单来管理可进行证券化的资产。2、设立特殊目的载体（SPV）设立特殊目的载体是实现资产证券化业务的重要环节。在将基本资产集合为一个资金池后，发起人会建立一个专用的载体SPV，并将该资产的所有收益和风险都转移到SPV身上，使其在产品出现亏损时无法向其原始所有者追偿，实现风险隔离。特殊目的载体发行有价证券是以其基础资产作为偿还依据。3、信用增级和信用评级为了顺利发行计划管理者会选择使用结构化增信或者外部增信等信用增级有时手段以增强信用等级，强化信用保障，实现发行的最大经济效益。然后信用评级机构会根据基础资产的风险等对产品进行评级，而信用评级在发行过程中处于非常重要的地位。4、发行承销承销商会与原始权益人签订承销协议，根据信用评级机构、律师事务所等机构提供的材料，撰写募集说明书并进行发行承销工作，通过公开发行或私募发行两种方式在市场上寻找合适的投资者出售产品，有时会选择承销团的形式进行销售。承销商完成各项款项清算后，发行才算完成。5、后续管理计划管理人需要持续进行产品存续期管理等工作，并对投资者进行利益分配，评级机构也会对基础资产等情况进行后续跟进评级，直到全部证券完全清偿结束后，整个交易过程才算结束。以上整个发行流程的关键点是：第一，资产重组原理，将原有资产所有者的资产分离，进行再包装，形成一个新的资产池；第二，风险隔离原理是指将基础资产视为表外资产剥离，不出现在资产负债表上，与原始股东进行破产风险隔离；第三，信用增级原理是指通过结构化等内部增信手段和担保等外部增信来减少企业的风险，进而提高企业的信用评级。1.1.3资产证券化定价评估过程资产证券化产品的偿债能力主要依靠基础资产产生的现金流且结构较为复杂，所以需对现金流进行测算。由于定价模型的构建可能包含平均违约概率、提前还款率、还款分布等参数，定价模型根据实际情况进行调整，因此不同机构对同一产品可能有不同的评级。债权类和收益权类资产结构化产品评级方法有区别，也可能细化到根据基础资产类型的不同采取不同的评估方法，比如商业物业抵押贷款、个人消费类贷款等。与债权资产比起来收益权资产的现金流量预测会比较困难，因为收益权类资产高度依赖于主体的经营能力，单独对资产池进行预测是不准确的。债权类资产一般使用蒙特卡洛模拟法、静态池法或现金流覆盖倍数法等对基础资产违约风险进行测量。实际操作中常用的方法有：1、现金流覆盖倍数法实际操作中应用广泛的方法。基于产品交易结构来构建现金流模型，测试在正常条件下基础资产的现金流入以及在此期间所支付的税款，得出现金流覆盖倍数，并在压力条件下计算压力下的现金流覆盖情况。评级机构会综合资产情况判断现金流覆盖倍数是否可以为优先级产品提供必要的信用支持。2、蒙特卡洛模拟法多用于对债权类基础资产进行信用违约风险的仿真模拟。采用随机数法对单个基础资产的违约率进行了仿真模拟，并通过多次重复模拟后得到了资产池的分布特点，由此求出整体违约概率分布。该方法灵活性强，可以处理基础资产集中度不高的情况，但数量大耗时也会较长，一般基础资产笔数较少且数据获取较容易时会采用蒙特卡洛模拟法。3、历史数据静态池法根据与基础资产相似的资产历史表现，推测入池资产的违约概率，适合用于处理同质性强的基础资产，运算效率高，一般基础资产笔数较多且单个数据获取较困难时会采用该方法。资产证券化产品通过簿记建档确定票面利率，承销商与市场投资者进行询价，投资者根据基础资产分析、交易结构分析和市场情况等对产品进行投资得到分析结果来确认投标利率，簿记建档人根据投资者投标情况确定最终发行利率。1.2承销商声誉对资产证券化产品定价的影响国内现有以承销商声誉为切入点对一级市场发行价格的研究多关注于股票IPO，且关于承销商是否会发挥作用以及发挥怎样的作用存在一定的分歧。早期研究认为承销商声誉机制无法在股票市场发挥作用，郭海星等（2011）发现创业板市场上承销商的机会主义行为会限制发挥信息认证作用，投资者由于知晓这种机会主义行为而将价格提高。尹自永等（2014）研究发现承销商声誉作用不但没有实现抑制中小板IPO价格的作用，反而进一步拔高了IPO发行价，即使力图营造公允价值，但所谓的公允其实是在谋取高额承销佣金。随着资本市场的完善和注册制的推行，承销商声誉机制逐渐完善，后续张学勇等（2020）通过实证结果证明了高质量的承销商能够降低信息不对称从而降低IPO抑价的程度。而在债券市场上，以承销商声誉为切入点的研究大多认为高评级的承销商会有效降低债券信用利差（林晚发等，2019）。具体到资产证券化产品，刘丹等（2021）研究了金融中介评级受发行规模影响，且金融中介评级与企业资产证券化产品定价显著负相关。然而，也曾有学者对承销商声誉能否降低发行利差的作用提出质疑。ChemmanurandFulghieri（1994）认为道德风险问题会导致高声誉的承销商为了自己的声誉可能付出更多努力，信息收集要求更严成本更高，因此也将追求更高的利润。如果投资者能意识到可能发生的道德风险，反而会提高违约风险，可能要求更高的发行利差，导致信息认证和质量担保效应失效。从承销团角度来看，国内外学者很少对承销团的作用进行研究，对联席承销商会对发行定价造成怎样的影响上研究也存在一定的分歧。很多学者在研究承销商声誉的影响时往往只考虑牵头主承销商（朱波，2020）。而Corwinetal(2003)认为银团中更多的承销商会带来更多的关注，提高信息生产的质量，从而会让发行价格做出调整。每家承销商都有自己的销售渠道，比如一些地域性券商在当地拥有优势的销售渠道进行推介，更大的银团组织可能会获得更好的结果。刘曦腾等（2016）对资产证券化产品票面利差进行的多元回归结果表明，主承销商个数回归系数显著相关，但相关关系在不同类型资产证券化产品表现不同。王雄元等（2017）说明了承销团以及同时承销IPO的公司债承销团都可以弱化第一大客户销售占比对发行价差的作用。1.3承销商声誉对资产证券化产品定价的作用机制自从20世纪70年代Akerlof等经济学家提出基于不对称信息假定的市场理论以来，信息不对称已经被广泛地不同的分析所采用，如果没有任何机制缓解市场上的信息不对称的情况可能带来“柠檬问题”，投资者在投资高风险公司时，由于难以获得真实的金融信息，因此需要支付更高的风险溢价（Merton，1974）。为缓解“柠檬市场”，“认证中介理论”认为需要信息认证中介的介入来缓解投资者与企业的信息不对称问题，通过其信息挖掘和信息认证功能，避免让投资者陷入信息陷阱（Booth和Smith，1986）。Dongetal（2011）通过管理承销商的数量、承销商声誉和绝对价格调整等来衡量承销商质量，研究证明承销团通过募集说明书等一系列丰富的信息，信息披露质量更高，承销商担任了营销、认证和筛选的角色。Danielsetal（2006）同样强调金融中介在解决信息不对称方面的作用，在市政债券市场上证明了声誉有助于承销商的活动。Carteretal（1998）发现C-M方法在衡量承销商声誉对IPO初始回报率和三年表现方面最为重要，声誉高的承销商在股票市场表现不好时能更好的发挥担保作用。Livingstonetal（2000）发现对有声望的承销商来说，发行人支付的发行费用较低，在与同一家承销商进行业务往来后费用会更低，这样会导致发行价格较高，收益率也较低，以上过程可以证明声誉是如何向投资者传递债券的价值的。但Fang（2005）认为信誉良好的银行获得了较高的费用，而由于承销标准是最严格的，能向市场传达有关发行质量的信息，发行者的净收益较高。