2025年展望系列之三：2025海外祛魅

正文目录

1.周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点......................................................................3

2.凯恩斯主义易破：美国经济高名义增长的三支柱难延续.........................................................6

3.供给学派难立：特朗普政策与里根新政形似而神不似...........................................................11

4.美联储按下暂停：降息或不早+3月，QT不会停..............................................................15

5.海外资产展望：抗通胀资产占优..............................................................................18

6.风险提示.........................................................................................................22

图表目录

图1:OCED领先指标的上行周期一般在24个月之内，本轮周期进入第23个月.................................4

图2：美国利率的限制性可能对后续大宗商品价格形成压制.........................................................4

图3:存货拖累减小，但并未成为美欧经济的重要拉动项...........................................................5

图4:2024美国和欧盟进口处于发荡上行过程，但可能逐渐拐头向下.............................................5

图5:高赤字率推升美国名义经济增长..............................................................................6

图6:近两年美国就业人口增量中占据多数的，反而是美国本土之外出生的人.....................................8

图7:降息开启之后，美国金融条件趋于放松.......................................................................9

图8:美国金联条件趋于放松，有助于推动经济增长，但在2025年面临通胀约束................................9

图9:2024年10-11月，美国可选消费增速已经基本回到2017-2019水平.......................................10

图10:美国企业税率已经处于较低水平............................................................................12

图11:美国中低收入阶层占比明显桀水..........................................................................13

图12:美国中低财富阶层占比也在明显缩水.......................................................................13

图13:假设美国对进口品征收广泛关税，交加减税的影响下，入同收入群体的收益和损失....................14

图14:2017年减税时，美国产出缺口为负，而当前产出缺口为正...............................................15

图15:美国通胀拆分，核心服务尚未回到2015-2019水平........................................................16

图16:2022年移民加入劳动力右场，有效降低中低端服务业的劳动供给扶口，也降低了工资增速.............17

图17：如美国CPI环比不继续放缓，则CPI同比难再下行........................................................18

图18:美联储负债端的逆回购协议降至低位，但准备金仍相对安全............................................18

图19:2022年以来，美元指数和市场降息预期高度正相关........................................................20

图20:市场预期2025年美联储降息1.4次，欧央行降息接近5次...............................................20

图21:2022年以来，各国央行购金占全球需求量的比例明显抬升...............................................21

1.周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点

2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结

构性复苏格局。从G7的OCED综合领先指标来看，城至2024年11月，该指标连

续23人月上行，从2024年7月开始高于100o而海外经济呈现出两大分化：一是制

造业较弱，服务业偏强。从全球PMI来看，服务业仍在53%+的较高位震荡，而制造

业最近五个月中有四个月低于50%o在利率偏高+强势美元影响下，美国制造业相对

疲软，4月以来持续低于50%,平均值仅47.8%o而美国非制造业PMI今年以来的

平均值则维持在52.3%。

二是名义增速放缓，实际增速平稳。较为典型的主要是美国，在通胀下行的同

时，实乐GDP同比增速维持平稳，介于273.0%区间。2024年三季度美国GDP平

减指数可比放缓至2.2%,已经与2018年基本持平。

究其原因，这是一轮相对特殊的分化周期，美国实现软着陆，欧洲等非美经济体

相对较差。其背后存在两股力量，一是疫后发达经济体财政扩张的滞后效应，仍在

拉动消费需求，不过效应不断弱化（对经济和通胀的正向拉动）。美国财政扩张力度

整体大于非美经济体。强势美元下，对•美国来说，进口相对本国制造业史具性价比，

2024刍美国进口增速维持高位，除1月负增长，2-4月进口同比增速介于3-4%,5-

9月进一步抬升至6-9%o

二是发达经济体陆续从利率高点转向降息周期，利率的限制性从高位回落，对

经济和通胀的抑制作用减弱（对经济和通胀的负向拉动）。前期利率的限制性阻碍大

宗价格上涨，因为高利率直接抑制需求，使得制造业产成品价格较为疲软。而且，

高利率对应补库存的机会成本较高，导致企业补库意愿较低，大宗商品价格难以出现

趋飕观察美国补库情况，零售商存货同比增速反弹至6-7%,而批发商和制造商的

存贷同比增速还在0-1%区间，反映出距离终端消费较近的零售商补库意愿相对更高。

2024年二季度开始，欧美等主要发达经济体陆续开启降息周期。截至2024年

11月末，不过除日本之外的主要发达经济体，利率水平仍然高于长期均衡利率，对

经济和通胀仍存在限制性作用。因而即使降息，大宗商品价格也难以出现趋势上涨。

展望2025年，我们有以下三条承论：一是发达经济体的财政滞后效应基本消失，

表现为政府向居民部门转移支付带来的超额储蓄基本耗尽。不过美国可能开启新一轮

减税，但其在分配上倾向于高收入群沐，并不像疫情期间的转移支付具有普惠性，因

而对经济的拉动作用不宜高估，这对全球贸易不利。

二是无风险利率的限制性仍在。冬管欧洲等经济体降息节奏较快，有可能在2025下

半年触及中性利率，但美国降息节奏放慢，其作为全球无风险利率的基准，对可贸

易品价格的压制效应仍在，这也对全球贸易不利。

三是从经粹的历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。观察以往几

轮周期该指数走势，OCED上行周期通常维持15-24个月。本轮周期上行已经历

23个月，参考历史经脸，本轮发达经济体的上升周期可能已接近尾声。从累计上升

幅度来看，本轮周期接近2012-14年、2016-18年，与2009-11年、2020-21年差距

较大。

图1:OCED领先指标的上行周期一般在24个月之内，本轮周期进入第23个月

OECD综合领先指标：G7（以反弹起点为0）

图2：美国利率的限制性可能对后续大宗商品价格形成压制

资料乐源：WIND,研究所

图3：存货拖累减小，但并未成为美欧经济的重要拉动项

GDP中的存贷同比变化

资料来源：WIND,研究所

图4：2024美国和欧盟进口处于震荡上行过程，但可能逐渐拐头向下

3000

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资料走源：WIND,研究所

2•凯恩斯主义易破：美国经济高名义增长的三支柱难延续

2008金融危机以来，非常规货币政策起到了修复资产负债表的作用，但问题在

于，居民部门收入、财富分化的趋势延续，甚至进一步恶化。2016年，特朗普嬴得

大选，反映出美国民众对传统政治精英的不满，两党对立也更为显性化。特朗普推

崇减税、加征关税、放松监管，本质还是共和党的政策方向，只是在力度上更大胆。

而特朗普面临公共卫生事件方面的失误，使其在2020年落败。拜登趁公共卫生事

件大举推高赤字，对冲了居民部门的收入损失，带来名义增长中枢大幅抬升。近几年,

持有大量股票、房产的高财富群体在的资产增值中明显获益，而中限收入群体获益相

对较少，还要面临高通胀对收入的侵蚀。美国社会极化趋势进一步加剧，也就使得美

国民众急切期盼改变，2024年又将特朗普推上总统之位，进入第二任期，特朗普承

诺的政策“换汤不换药”，可能打破拜登政府推动的增长模式，但难以改变美国社会的

“撕裂”现状。

美国近两年经济增长的主要推动力，除了AI等新技术，主要来自以下三个方面：

一是财政赤字维持高位。2022-2024年，美国赤字率分别为5.3%.6.1%和6.4%,

平均5.9%;而2017-2019年则介于344.6%,平均3.9%,也就是赤字率提升了2

个百分点。即使考虑美国作为净进口国，财政乘数可能小于1,但2个百分点的额外

赤字率提升，也带来可观的名义需求扩张，对现价GDP的拉动仍高于1个百分点。

图5：高赤字率推升美国名义经济增长

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

注：红线为任期平均值，计算时剔除2020

和2021。资料来源：WIND,研究所

二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺口。

2021年底美国开放边境之后，移民数量高增。根据CBO预估，2022-2024年流入美

国的净移民人口分别为260万、330万、330万，远高于2010-2019期间的平均值90

万。2022-2024年流入的移民数量，约合美国人口每年增长约0.8到1个百分点。根据

CBO测算，移民对实际GDP和消费的拉动分别约为0.1、0.2个百分点。同时移民有

效缓解了美国的劳动供给缺口，2021年四季度至2022上半年，美国的职位空块率多在

7%+的高位，而在2019年之前，这个数字多介于2-4%区间。2024年以来，职位空

缺率已降至4.5%附近，距离疫情前的平均值已经不远。

三是2024年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。2024年

8月，美联储开启降息周期，政策利率从5.25-5.5%逐步下调。尽管美债长端利率并

未明显下行，但金融条件指数趋于宽松，从6月的0.11降至10月的-0.31（为正表示

收紧），主要是地产按揭贷款、信用债利率下行，两者分别贡献了指数下行幅度的

42%、24%,合计占到贡献的2/3。而美元、房地产、美债长端利率等分项对金融条

件放松的贡献较小，甚至收紧。从历史数据来看，金融条件放松往注伴随美国经济增

速反弹。

但进入2025年，这三大支柱大多面临困境。第一，特朗普承诺推出限制移民的

政策，这将削弱经济潜在增速，同时推升通胀风险。特朗普在竞选过程中提出削减

移民数量，加大对移民的驱逐力度。事实上，拜登政府也在2024年6月签署行政命

令，限制美墨边境非法移民数量，日均过境人数达到2500人时（对应年化约91万），

就暂时关闭南部边境非法移民庇护中请。这可能使得年度移民进入量不会大幅高于

100万，基本回到2010-2019平均值附近。

之所以出现这种两党都限制移民的倾向，一个重要原因在于，美国人认为移民抢

走了工作。由于移民就业扶乏具体的统计数据，我们从美国劳工部统计数据间接来看,

2024年10月相对2021年末，美国新增就业620.6万，其中本土出生人口仅占比

45.2%,而美国境外出生人口占比达到54.8%o对比2019年末相对2015年末的变化,

新增880.1万就业中，本土出生、境外出生人口占比分别为79.6%、20.4%o尽管境外

出生人口并不代表身份上是移民，但这也体现了变化，外来者得到更多就业岗位。这

或是因移民可以接受相对较低的工资，也就使得低技能行业的薪资增速维持较低位。

限制移民政策带来的影响是多方面的，可能压低增长，推升通胀。对经济增长而

言，移民带来的就业、消费、收入增长减少。尽管部分岗位可以由本土居民取代，

但移民对应人口增长，带来的衍生需求下降。CBO预估870万移天（五年间进入美

国的移民）给未来10年美国经济带来额外的2.9%增长（约合每年0.3%）,限制移民

进入相应带来损失。对通胀而言，低技能行业面临劳动供给减少，工资更具韧性，可

能推升对应服务价格。

图6：近两年美国就业人口增量中占据多数的，反而是美国本土之外出生的人

美国就业人口增量（相对2021年底，干人）

第二，特朗普承诺的政策将推升通胀，使得美联储继续维持限制性利率，货币政

策对经济的支持效应在2025年可能下降。耶鲁大学研究显示，加征关税视不同税

率，将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。2024年12月美联储会议预计2027年才能

实现2%通胀目标，相对9月会议的ffi期推迟一年。其中2025和2026年的政策利率

预期水平较9月会议提高50bp»另外减税、移民等政策也会推升通胀。为了应对通

胀风险，美联储需要将利率维持在更高水平，以保持利率的限制性作用。在这种情况

下，货币政策对经济的支持作用相应下降，甚至转为拖累。

图7:降息开启之后，美国金融条件趋于放松

(baseline)

资料夹源：Fed,研究所

第三，超额储蓄对美国居民消费的支撑作用将明显下降。测算截至2024年10

月，美国居民部门超额储蓄约3800亿美元，对消费的支撑效应在逐渐弱化，最多可

能维持到2025年4月（每月消耗530-600亿美元）。从可选消费漕速来看，超额储

蓄的信用在2024下半年已经减弱。观察超额储蓄的另一个视角是可选消费，2024年

上半年居民可选消费同比增速仍达到6.3%,显著高于疫情之前的3-4%o不过7-11

月逐渐从5.3%下滑到3.5%附近，已基本持平疫情之前的平均值。进入2025年，给企

业减税可能给高收入群体带来新的超额储蓄，但这部分超额储蓄集中在高收入群体，

由于该群体消费倾向整体不高，其发挥作用未必明显。

图9：2024年10-11月，美国可选消费增速已经基本回到2017-2019水平

资料夭源：WIND,研究所

此外，压降财政支出后续可能导致名义增速放缓，不过这在2025年可能未必是

急务，压降赤字或是中长期任务。特朗普提名的财长人选贝森特，主张到2028年将

期算赤字率压降至3%,相当于在近两年6%+的基侬上压降一半,特朗普同时还要推

进减税政策，这将导致财政收入下降，进一步推升赤字率。据CBO测算，减税带来

的额外赤字率对应每年提升至少1个百分点。这意味着要压低财政赤字，需要大规模朦

政府开支，对应支出降幅约为GDP的4个百分点。这一过程可能不会在2025年一蹴

而就，或许压降赤字率的许诺在特朗普任期的中后段推进(2027-2028)o即使假设

在特朗普四年任期内分撞，对应每年压降1个百分点，对2025经济增长的影响也

要小于后续年份。

总结拜赘政府推动的增长模式，主要是赤字高、移民多，以及前期给居民部门发

钱带来超额储蓄.其政策若体偏需求端刺潴，推高美国经济增长的同叶，也带来高

通胀问题。尽管前期通过发钱补贴中低收入群体，但高通胀侵蚀中低收入群体的实际

收入，而且中低收入群体持有总资产较少，难以在美股、房价上涨中明显获益，从而引

发不满。相比之下，特朗普任期的中高增长+温和通胀，相对更有吸引力。但特朗普

第二任期能否重现前一任期的经济增长模式，存在疑问。

3,供给学派难立：特朗普政策与里根新政形似而神不似

从理论而言，经济增长的来源主要有四个方面，一是劳动力增长，二是人均资本

增加（实物资本或人力资本），三是技术进步或效率提升（TFP）,四是政策调控（如

高赤字）。其中一到三是中长期的可持续增长，四是周期性增长，会面临过热风险。

拜登选择一和四。特朗普也选择一，但方向相反，同时给富人减税。

特朗普常将“MAGA”挂在嘴边，即MakeAmericaGreatAgain,而里根在

1980年竞选总统时，也将其放在海报上。特朗普新政支持减税、加征关税、放松监

管等，看似与里根新政类似。但特朗普第二个任期面临的问题与里根政府存在较大差

别，形似而神不似。

首先，里根政府面临的是高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。里根就

任前夕，企业税率一度高达50%以上，里根1981年就任总统之后，率先下调至

46%,又在1987、1988分两次下调至40%、34%。里根减税政策并不偏袒大企业，

而是在降低税率的同时犷大税基。1986年税改期间，里根政府降低税率的同时，取

消了部分特殊优惠条款，使得1987-1991年企业所得税实收比率趋于上升，而非下降

由此腾挪出的税收空间，为个人所得税实施减免。里根的供给学派，正是对美国此旅

期硼窗的晦建城播?姊训攵村生激昭■翻活力特朗普面临的并非长期凯思斯主义导致的积弊，

而且特朗普在第一个任期将大企业税率从35%降至21%之后，企业整体税率已经降

至较低水平。继续减税主要是降低企业所有者的税负，也就是给富豪减税，与里根减

税只是“形似”。而且这也会引发其他主要经济体实施竞争性减税，结果是各经济体的

税率相应下调，未必吸引资金回流美国。

减税对经济增长的促进作用，主要体现为提振私人部门投资。2017年末减税落

地之后，2018年四个季度美国私人部门固定投资（非住宅）增速在6.9%附近，较之

前三年的平均值4.5%抬升2.4个百分点。到2019年即放缓至3.8%,2022-2024Q3

的平均值彳台升至5.8%o非住宅投资占美国GDP的比例约13.7%,近三年私人非住宅）

增速抬升，对GDP的拉动效应上升了约0.2个百分点。但我们或许也很难将

2022-2024Q3的投资抬升归因为特朗普减税，拜登政府于2021年11月通过的基建兼

可能起到了更重要的效果。事实上，城校对投资的提振作用往往偏短期，企业是否追

加投资，除了可用资金之外，既取决于市场供需情况，也取决于投资预期回报率。

图10：美国企业税率已经处于较低水平

美国企业所得税/企业税前利润（%）

其次，里根政府扩大赤字，而特朗普政府试图压缩赤字。里根就任之前的八年

（1973-1980）,美国赤字率平均值为2.2%,1981年里根就任总统之后，两个任期

赤字率平均值分别为4.1%、3.9%。在减税的同时，里根政府也在积极扩大财政支出，

第一个任期内国防支出部分的增速平均值达到14.1%,第二个任期的前两年也达到

9.6%,后两年降至3.1%。里根任期八年，有六年都在积极扩大国防类支出，六年间

国防支出较名义GDP增速高出4.4个百分点。里根积极扩大财政支出的举措，似乎与

共和党保守财政理念相悖，当时面临美苏竞争的大环境，通过扩大国防支出，间接支

持了科技行业的发展。而特朗普第二人任期试图压缩赤字，特朗普提名的财长人选贝森

特提出到2028年将预算赤字降至GDP的3%,相当于在近两年6%+的基础上压降一

半，这将给美国经济带来明显的紧缩效应。

最后，收入和财富分配形势也大为不同。里根接手是约翰逊伟大社会计划

（1964提出），大量福利开支，大政府模式挤占经济资源，导致分配效率低下：不过

受益于福利开支，当时美国收入、财富差距处于相对合理的位置。里根减税、削减福

利开支、减少政府干预，在当时起到了资源优化配置的作用，激发了经济活力。而近

四十年来，美国收入、财富差距持续拉大，中间收入阶层不断缩水，此时再给企业家、

富人阶层减税，对经济增长或许有少许、短期提振作用，但会进一步恶化妆人和财富分

配，削弱未来的消费瞽力，同时使得美国社会更加割裂。

我们以收入分配数据为例，1981年里根就任时，美国中等收入群体（收入分位

数在050.9）收入占总体收入的比例为46%,但到2023年这一比例已降至不足40%。

这部分收入主要转移给高收入人群，最高收入1%的收入占比从10.7%上升至20.7%。

因而对美国经济而言，当前合意的政箕并非是绐富人和企业减税。结合减税、关税，

根据PIIE的测算，假设特朗普对所有进口商品征收20%关税，对从中国进口征收60%

税率的极端情况下，即使减税带来增收，只有前1%收入的群体整体是获益的，而其

他群体都会受损，这在客观上会拖累整体消费。

图11:美国中低收人阶层占比明显缩水

美国各群体收入占比

■bottom50%top10-50%■top1-10%topi%

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

197019801990200020102020

资料呆源：WorIdInequalityDatabase,研究所

图12：美国中低财富阶层占比也在明显缩水

美国各群体财富占比

■bottom50%topi0-50%■top1-10%■topi%

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

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197019801990200020102020

资料及源：WorIdInequalityDatabase,研究所

图13：假设美国对进口品征收广泛关税，叠加减税的影响下，不同收入群体的收益和损失

DistributionoftaxincreasesandreductionsunderTrumpproposals,percentchangeinafter-taxincome

■ChangeduetoTCJAextensions,2025OConsumerlossfromproposedtariffs・Neteffect

4%

资料火源：PIIE,研究所

特朗普施政的困境是，除财政之外的其他立法改革，都可能遭遇参议院的阻碍。尽

管共和党嬴得国会两院多数席位，但美国国会立法仍面临障碍。大规模的立法框架调

整，如修改移民法律框架，需要在参议院获得100席中的60席支持，但共和党仅

有53席，需要争取民主党谅解，而这通常意味着妥协，需要对法案进行较大幅度的

修订。特例是财政收支等可以走预算调和程序，在参议院获得简单多数席位（100席

中的50+）即可通过。特朗普面临的立法困难，不仅出现在参议院，共和党在众议院

获得220席，民主党215席，但特朗普挑选3位众议员进入政府任职后，共和党仅

比民主党多出2席。如果特朗普的立法在众议悦共和党内出现2席以上的反对票，也

意味着立法受阻。整体来看，特朗普推动关税的立法障碍较少，减税居中，移民等立

法框架调整的难度较大。

特朗普第二任期减税等政策的对经济增长的拉动效果，可能不及前一任期。受限

于政策框架易破难立，2025美国经济增长可能从2.5%+逐渐回落至152%区间。特

朗普就职后推出的政策，或将改变拜登政府塑造的2022-2024增长逻辑，但其试图建

立的增长模式也并不新颖，只是前一任期“老调重弹”，甚至新一轮减税、放松监管等

政策对增长的提振效应面临削弱。特朗普承诺在第二个任期将企业税率继续下调至15%,

由此带来的促进私人投资效反，可能边际递减。一方面，税率下调幅度减小（第一任期

的35%到21%主要针对大企业），从14%降至6%。而居民个税减免条款主要是延续,

大幅新增抵扣可能在国会面临障碍。另一方面，站在周期角度，特朗普的第一任期减

税时点（2017年底）位于经济上升周期前半段，产出块口为-0.2%,减税对投资的促

进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于经济过热阶段，产出缺口接近1%,2025

年推进减机带来的增量需求可能主要推动价格上涨，而非增长抬升。

图14：2017年减税时，美国产出叙口为负，而当前产出缺口为正

美国产出缺口（%）

4.美联储按下暂停：降息或不早于3月，QT不会停

美国核心通胀韧性足。2024年8-11月核心CPI环比均在0.3%附近，对应年率

3.7%,距美联储的2%目标仍然较远。站在同比角度来看，202446-11月,核心

CPI同比介于323.3%,未再出现下行迹象。观察美国通胀拆分，城至2024年11

月,核心商品和能源对CPI的同比拉动，基本持平于2015-2019同期平均值，食品

略高0.2个百分点，而核心服务对通张的拉动效应仍高出1.1个百分点。可见美国通

胀的韧性主要来自于服务，其价格黏性较强。在去通胀陷入停滞的过程中,美联储的

理性选择是边观察通胀边确定是否降息。

2025年美国通胀面临上行风险，一是移民政策影响中低端服务业劳动供给。特

朗普的移民政装，预计比拜登更为激进，但可能难以绕过国会重新立法，大幅修正美国

的移民框架。主要是共和党在参议院并未达到60个席位，很难推动预算之外的立法

（可以简单多数绕过议事阻碍）。特朗普所能做到的，主要是通过行政令推动，一方

面升级拜鳌在2024年6月推出的移民熔断政装（年度约91万人），以削减新进入

移民的数量；另一方面，加大境内无证移民的驱逐力度。事实上，拜登政府在2024

财年驱逐了27万无证移民,创出十年高点。这两者都会削弱劳动供给,尤其是低端

服务业的劳动供给。

二是减税或许带来高端服务业的额外需求。特朗普的减税政策，一方面是给企

业继续降低税率：另一方面是个人所潺税减免延续，2025年到期的个人所得税、遗产

税减免政策永久化。这两者使得中高收入人群获益，可能推升可选消费、高端消费。而

高端服务消费受限于劳动供给，价格可能更具向上弹性。2024下半年以来，居民

部门超额储蓄对可选消费的支撑作用出现明显降温迹象，减税可能会打断这一进程。

结合上文分析，可知减税或许对增长拉动作用有限，但对通胀的推升作用较大。

三是关税可能推高商品价格。特朗普威胁对中国、墨西哥、加拿大等主要贸易

伙伴加征关税，具体落地的税率和进口规模存在不确定性。进口占美国零售的比例约

为38%,假设进口价格上涨10%,对美国零售商品价格的直接影响上限预估为3.8%

(不考虑间接效应)，而商品占美国CPI的权重约20%,这意味着直接冲击约0.7%。

耶鲁大学估计显示关税视不同税率，将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。

图15：美国通胀拆分，核心服务尚未回到2015-2019水平

资料火源：BIcomberg,研究所

特朗普政策中也存在压制通胀的因素，不过效应可能不及上行风险。一是特朗普

的传统能源政策可能对油价存在压制作用，不过油价也很难低于页岩油的平均开采成

本线。二是移民政策可能削弱房地产的租赁和购买需求，从而给地产市场降温。

整体来看，特朗普第二任期的政策更可能推升通胀，而非增长。特朗普第一届任期

的前两年(2017-2018),美国处于加息周期，核心CPI同比均值分别为1.8%、

2.1%,并未偏离2%的通胀目标，因而加息周期的终点是中性利率2.5%。在这种背

景下，减税、加征关税并不会明显拉升通胀。而近几个月美国核心CPI同比仍达到

3.3%,服务价格韧性强劲。特朗普后续政策带来的消费需求增加、劳动供绐减少，

属于“火上浇油”，使得通胀上行风险明显加大。

美联储政策预期路径多变，不再执着于预测全年降息幅度，2025上半年美联储

降息的前提是确认通胀下台阶，或需要观察3个月数据。近两年美联储多变的点阵图

备受诟病，也被视为一种“不专业”的表现。这指向预测难度加大，政策预期指引具

有反身性，美联储12月会议指向2025降息次数由4次减为2次，市场根据这种指

引可能进一步压低降息预期，使得市场利率中枢抬升，利率对经济和通胀的限制性相

应加大，这反而有助于通胀降温，从而提高了未来降息的可能性。展望2025年，鲫

以确定的是，在核心CPI环比平均值从0.3%降至0.25%以内之前，美联储