紫金矿业2025年年报深度点评：扣非业绩超预期擘画三年发展蓝图

目录事件：公司发布2025年年报 3铜金共振，业绩再创新高 5毛利端拆解：量价齐升，多金属全面开花 7费用端：降本控费持续，财务费用继续下降 11Q4非经常性利润环比减少，主要系投资收益环比减利 13经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加 16子公司视角的产量情况 18矿产金：新项目并购叠加现有项目复产，产量同比快速增长 18矿产铜：卡莫阿矿震产生干扰，整体产量稳步增长 19铅锌矿：产量同比下滑，努力朝规划目标推进 20矿产银：项目产能扩充，产量有望持续提升 20锂板块：项目突破进入投产期，产量有望快速提升 21项目跟踪：铜金持续增长，碳酸锂即将放量 22矿产金：紫金黄金国际完成分拆上市 22矿产铜：巨龙建设顺利，卡莫阿矿震产生干扰 23小金属板块：碳酸锂投产迅速，沙坪沟钼矿交割完成 26自主地质找矿勘探，实现矿产内生性增长 28盈利预测与投资建议 30风险提示 31插图目录 33格目录 33 1事件：公司发布2025年年报2026年3月20日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%，实现扣非归母净利润507.24亿元，同比增长60.05%。单季度看，25Q4948.8029.54%，环比增长9.70%，139.1480.864.52%，实现扣165.9732.75图1：2025年，公司实现营收3490.8亿元 图2：2025年，公司实现归母净利517.77亿元 0

营业收入（百万元） 营收YOY（右轴）

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

归母净利（百万元） 归母净利YOY（右轴）

160%140%120%100%80%60%40%20%0%，联生券研所 ，联生券研所图3：2025Q4，公司实现营收948.80亿元 图4：2025Q4，公司实现归母净利润139.14亿元 季度营收（百万元） 季度环比（右轴）季度营收（百万元） 季度环比（右轴）季度同比（右轴）0

40%20%0%-20%

0

季度归母净利（百万元） 季度归母净利同比（右轴季度归母净利环比季度归母净利环比24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4

100%80%60%40%20%0%-20%-40%，联生券研所 ，联生券研所公司披露2026年产量规划：矿产金105吨，矿产铜120万吨，矿产银520吨，当量碳酸锂12万吨，矿产锌（铅）40万吨，矿产钼1.5万吨。公司公布回购计划。公司计划以15-25亿元回购股票，价格不高于41.5元/股，回购股份计划用于员工持股计划或股权激励。根据公司新三年规划和十年远景目标，公司将奋力攀登全球矿业更高台阶，规划到2028年，公司综合指标排名进一步提升，铜、金矿产品产量进入全球前3位，全面建成高度适配且具有紫金特色的全球化运营管理体系和ESG可持续发展体系；力争到2035年，公司主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成绿色高技术超一流国际矿业集团。2028年矿产金产量达到130-140（原100-110吨，150-160（跟原计划持平600-700（跟原计划持平产锌/铅40-45（原计划55-60万吨27-32（原计划25-30万吨，矿产钼2.5-3.5万吨（跟原计划持平。其中黄金目标大幅上调，主要或由于近两年黄金项目收购较多，公司2026年矿产金产量预期105吨，已经提前完成原先的2028年产量目标。主要增量主体或为紫金黄金国际。铜金共振，业绩再创新高公司是一家在全球范围内从事铜、金、锂、锌、银、钼等金属矿产资源勘查和开发为主、A+H股整体上市的大型跨国矿业集团，公司以开发矿业、造福社会为宗旨，致力于为人类美好生活提供低碳矿物原料。2025年，面对全球格局深刻演变、地缘博弈持续升温以及外部不确定性显著攀升的严峻挑战，公司保持战略定力、锚定规划目标，深入贯彻提质、控本、增效工作总方针和奋发有为、改革创新、高度适配、控制风险基本原则，统筹施策、精准发力，经营业绩再创历史新高，公司全球竞争力和市场价值大幅提升，较原规划提前3年实现绿色高技术一流国际矿业集团重要阶段性目标。202519720253490.814.96%，507.260.05%202422.77.4%3.5%。图5：2025年，公司归母净利润同比增加197.27亿元（单位：百万元）34926.4534926.451996.02282.52-608.69-5825.21-8245.4719726.73-4702.60903.703500030000250001000050000，国联民生证券研究所20Q4vs224Q2Q4归母净利润13.14亿元，同比增加62.21亿元，核心在于毛利同比增加165.43亿元，毛利增长主要得益（-26.77元，投资收益（-25.6亿元，主要或由于卡莫阿部分停产导致盈利减少，以及股票投资收益减少，所得税（-39.48亿元，少数股东损益（-21.86亿元。vs6.58环比增长98.57亿元，主要得益于金属价格上涨。减利项较多，费用和税金环比10.2716.0/25.00Q3减利18.5128.93加坡实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。少数股东损益环比减利17.23亿元，主要是由于毛利项增长带来的正常增长。图6：2025Q4业绩同比变化拆分（单位：百万元）图7：2025Q4业绩环比变化拆分（单位：百万元）1800016543.381200016000100009856.9414000327.8112000-2677.34-1506.57-18.95-313.938000-1026.58100006000-2500.33800060004000-3947.87-2185.966220.5640002000-1851.09-19200000-2000-2000，联生券研所 ，联生券研所毛利端拆解：量价齐升，多金属全面开花349.2627.73%。2）分季度看，2025Q498.1%、41.9334.0812.2pct8.0pct35.21%。我们认为，公司2025升。铜金板块毛利分别同比增长60.31、221.28亿元。2025年综合毛利率同比3.59pct，主要是由于高毛利的矿山端毛利占比提升。图8：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图9：公司分季度毛利润及毛利率变化80%60%

58.98%57.97%54.29%47.24%46.31%47.71%58.98%57.97%54.29%47.24%46.31%47.71%49.09%42.63%38.03%37.95%20.37%11.50%13.94%12.59%15.44%15.74%15.81%11.40%11.91%8.47%61.56%27.73%

400300

毛利润（亿元） 毛利率（右轴）

40%30%

20152016201720182019202020212022202320242025

0

20%10%0%，联生券研所 ，联生券研所图10：公司分板块毛利变化（单位：亿元） 图11：公司分板块毛利率变化450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.050.0

417.96.6296.6

2.72.7

2024202523.917.912.320.510.110.4

7.5-1.7

149.99.69.6

80.070.060.050.040.030.020.010.00.0

20242025-50.0

矿产金 矿产铜 矿产锌 矿产银冶炼产铜冶炼产锌 其他，国联民生证券研究所

-10.0

64.669.260.864.669.260.861.06541.533.92.02.14.65.19.4-2.1矿产金 矿产铜 矿产锌 矿产银冶炼产铜冶炼产锌 其他5.71.0

环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产铜金以及其他业务表现较好。2025Q464.91/Q4利环比分别增长38.01和16.45亿元，此外矿产银和矿产锌毛利环比增长2.55、0.09亿元，冶炼端冶炼铜毛利环比有所回升，毛利环比增长4.08亿元，冶炼锌毛利环比减少0.75（/33.662025Q4Q42025Q3 2025Q4 2025Q4 2025Q42024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 毛利占比 毛利占比 同比 环比（%） （%） （%） 2025Q3 2025Q4 2025Q4 2025Q42024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 毛利占比 毛利占比 同比 环比（%） （%） （%） 矿山产银 3.6 3.5 3.7 4.6 4.8 7.4 2.1% 2.2% 112.5% 52.7%矿山产金 52.7 57.0 70.4 94.0 107.7 145.7 45.7% 43.6% 155.7% 35.3%矿山产银 3.6 3.5 3.7 4.6 4.8 7.4 2.1% 2.2% 112.5% 52.7%矿山产铜 71.9 71.8 83.4 82.7 85.2 101.7 36.2% 30.4% 41.7% 19.3%冶炼产铜 3.1 0.7 1.3 1.6 1.7 5.8 0.7% 1.7% 769.5% 236.8%冶炼产铜 3.1 0.7 1.3 1.6 1.7 5.8 0.7% 1.7% 769.5% 236.8%矿山产锌 8.0 7.0 4.3 3.9 4.8 4.9 2.0% 1.5% -29.8% 1.8%冶炼产锌 1.1 0.0 -0.3 0.0 -0.3 -1.1 -0.1% -0.3% 3036.6% 219.4%冶炼产锌 1.1 0.0 -0.3 0.0 -0.3 -1.1 -0.1% -0.3% 3036.6% 219.4%其他产品等 21.61 28.82 17.85 30.80 31.55 65.21 13.4% 19.5% 126.3% 106.7%矿产品和冶炼端其他产品等 21.61 28.82 17.85 30.80 31.55 65.21 13.4% 19.5% 126.3% 106.7%

140.30 139.82 162.78 186.90 203.95 268.87 86.6% 80.5% 92.3% 31.8%合计 161.91 168.64 180.63 217.69 235.50 334.08 100.0% 100.0% 98.1% 41.9%注1、其他产品（含内部抵消）为通过合计毛利值与主营业务产品之差计算所得；注2、其它产品主要包括贸易物流，冶炼加工金银，铁精矿，钼精矿，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等其他业务。，公司公告，国联民生证券研究所图12：2025Q4分产品毛利变化 10080

2025Q4环比增量（亿元）

2025Q4同比增量（亿元）88.7238.0188.7238.0129.9116.452.543.904.085.130.09-2.07 -0.75-1.0640200-20矿山产金 矿山产银 矿山产铜 冶炼产铜 矿山产锌 冶炼产锌公司公告，国联民生证券研究所2025Q43.98%、-2.98%、+0.47%、-1.85%，整体销量环比变化不大。2025Q420.89%41.34%、15.23%，主要金属价格环比均大幅增长。矿产锌售价环比减少3.11%。成本端：2025Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别变化+4.79%、+7.709.93%-6.87增加及部分露天矿山剥采比上升（2员工薪酬福利水平提升（3因黄金价格大幅（4）新并购企业过渡期成本高。2025Q3 2025Q4 2025Q4（%）2025Q3 2025Q4 2025Q4（%）品种 单位 单位成 单位 单产量 销量 单价 产量 销量 单价 产量 销量 单价本 成本 成本矿产金千克，元/克23,75922,03976828024,59922,9169292933.54%3.98%20.89%4.79%矿产银千克，元/克111,788105,8316.742.18103,608102,6749.532.34-7.32%-2.98%41.34%7.70%矿产铜吨，元/吨263,050222,37763,71825,385255,223223,42673,42027,905-2.98%0.47%15.23%9.93%冶炼产铜吨，元/吨152,789152,22071,60070,469164,335163,76679,30975,7687.56%7.59%10.77%7.52%矿产锌吨，元/吨91,48186,49115,60410,06086,32684,89115,1199,369-5.64%-1.85%-3.11%-6.87%冶炼产锌吨，元/吨94,79696,66319,73320,08798,750101,39620,07121,1494.17%4.90%1.71%5.28%，公司公告，国联民生证券研究所同比角度，2025Q4矿产品及冶炼端毛利同比增加129.05亿元，其他非主营产品毛利同比增长36.39亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要来自（+88.72和（+29.9160.1424.69%。矿产铜核心受益24.34%16.25%。2024Q4 2025Q4 2025Q4（%）2024Q4 2025Q4 2025Q4（%）品种 单位产量 销量 单价 单位本 产量 销量 单价 单位本 产量 销量 单价 单位本矿产金千克，元/克18,67316,86857323524,59922,91692929331.74%35.85%62.14%24.69%矿产银千克，元/克104,690103,4925.201.85103,608102,6749.532.34-1.03%-0.79%83.07%26.67%矿产铜吨，元/吨278,996204,82259,04824,004255,223223,42673,42027,905-8.52%9.08%24.34%16.25%冶炼产铜吨，元/吨172,798170,88266,99766,607164,335163,76679,30975,768-4.90%-4.16%18.38%13.75%矿产锌吨，元/吨106,46688,98417,0479,23686,32684,89115,1199,369-18.92%-4.60%-11.31%1.44%冶炼产锌吨，元/吨97,97299,28922,61722,65298,750101,39620,07121,1490.79%2.12%-11.26%-6.64%，公司公告，国联民生证券研究所矿产金/银/铜30.11%57.36%26.39%，主要由于25Q4锌价下跌。冶炼产锌单位毛利同环比均大幅减少，主要是由于全球锌矿紧缺，25Q4品种2024Q42025Q32025Q4品种2024Q42025Q32025Q42025Q42025Q4同比环比矿产金33848963688.20%30.11%矿产银3.354.577.18114.17%57.36%矿山铜35043383334551529.88%18.73%冶炼产铜39011313540807.31%213.09%矿产锌781155435749-26.39%3.72%冶炼产锌-35-354-1078-1043.0-724.1注1：矿产金、矿产银单位均为元/克；矿产铜、冶炼铜、矿产锌、冶炼锌单位均为元/吨；注2：冶炼产锌的同环比变化单位为元/吨，公司公告，国联民生证券研究所费用端：降本控费持续，财务费用继续下降从期间费用的变化来看，2025Q413.9515.9720258.5、111.6、20.8、17.1亿元。2025年同比来看：变化较大的34.3（含研发费用53.915.4+0.64+15.97-2.661.44图13：公司三费情况 图14：公司费用率变化24Q1024Q1

销售费用（百万元） 管理费用（百万元）

销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率财务费用率财务费用（百万元）三费占比（右轴）财务费用（百万元）三费占比（右轴）三费（百万元）4%5%3%4%2%3%2% 1%25Q41% 0%25Q40% -1% 24Q224Q324Q425Q125Q225Q3，联生券研所 ，联生券研所24Q224Q324Q425Q125Q225Q3图15：公司研发费用情况600500400300200100

0.7%研发费用（百万元）研发占比（右轴）研发费用（百万元）研发占比（右轴）0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0 0.0% ，国联民生证券研究所202520243.6pct51.62025Q493.72908.58款323.54亿元，同比增长16.4亿，环比减少44.7亿元，长期借款585.04亿元，同比减少29.5亿，环比减少49.0亿元；公司2025年底资产负债率为51.6%，连续两年下滑，债务压力持续缓解。图16：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图17：公司资产负债率变化短期负债（亿元） 长期负债（亿元） 总资产（亿元） 总负债（亿元） 资产负债率（右轴）8006004002000

5000

20152016201720182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%，联生券研所 ，联生券研所Q4比减利2025Q4公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）环比减少46.89亿元（其中投资净收益环比减少43.51亿元，主要系金融资产处置收益环比减少，资产/信用减值损失环比减利0.10亿元，此外，营业外收支环比减利3.27亿元。综合来看，环比减利46.89亿元。图18：

图19：资产/信用减值损失环比变化（单位：亿元）比变化（单位：亿元） 其他收益(亿元） 投资净收益(亿元） 公允价值变动净收益(亿元）30

资产减值损失(亿元） 信用减值损失(亿元）250

2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4，国联民生证券研究所

0(2)(4)(6)(8)(10)(12)

，国联民生证券研究所图20：公司营业外收支环比（单位：亿元） 营业外收入(亿元） 营业外支出(均转换为负值亿元）1.240.231.240.230.180.340.450.660.28 0.18 0.290.160.34 0.33-1.17 -1.22-1.61 -1.56-2.18-1.85-3.13-2.81-2.47-2.92-4.69-6.641.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0)(7.0)(8.0)2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4 ，国联民生证券研究所详细来看，2025Q4非经常性损益项目环比增量主要体现在：非流动资产处置损益（+11.66亿元，2Q4环比的减量体现在：计入当期损益的政府补助（-0.21亿元（-33.13（-0.08（-2.69（-20.09（-2.95。非经常性损益项目2025Q32025Q4非经常性损益项目2025Q32025Q4环比增减非流动资产处置损益-31.081134.661165.74计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外129.52108.86-20.65计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费9.109.08-0.03债务重组损益-0.611.932.541490.85-1821.80-3312.65性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益单独进行减值测试的应收款项减值准备转回7.54-0.03-7.57除上述各项之外的其他营业外收入和支出-169.08-438.24-269.15其他符合非经常性损益定义的损益项目711.63-1297.18-2008.81少数股东权益影响额（税后）-11.10283.48294.59所得税影响额89.7696.967.20合计2069.20-2683.16-4752.37公司公告，国联民生证券研究所2025Q4所得税率环比提升，少数股权占比环比提升。2025Q4公司所得税8.47pct25Q4少数股东损益环比增加17.23亿元，少数股东损益占比8.65pct23.22%，主要是金属价格上涨，子公司盈利能力提升。图21：公司分季度所得税及所得税率 图22：公司分季度少数股东损益及少数股权占比所得税(亿元） 所得税率（右轴）80706050403020103Q13Q1

少数股东损益(亿元） 少数股权占比（右轴）50 25%40 20%30 15%20 10%10 5%0 0%2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4，联生券研所 ，联生券研所续增加2025Q4233.22105.712025Q4公司筹资活动产生的现金净流出额为125.33亿元，上年同期为现金净流入额28.62亿元。根据公司未到期债务情况，预计2026年或存在债券债务预计兑付约5亿元偿还需求，基于公司的现金流情况，我们认为公司的资金压力较小。2025Q495.51114.48。图23：公司单季度净利润及经营活动净现金流 250200150100500，国联民生证券研究所图24：公司单季度筹资活动净现金流 图25：公司单季度投资活动净现金流200150100

筹资活动产生的现金流量净额(亿元24.03

145.45

0-100

投资活动产生的现金流量净额(亿元）500

3.20-..9-42.22

28.6230.254.95-24.23-72.70

-150-72.57-75-72.57-75-58.03-70.97.94-93.29-78.91-77.91-97.84-114.48-87.58-95.51-212.92-125.33 ，联生券研所 ，联生券研所票面利率（%）当前余额（亿元）票面利率（%）当前余额（亿元）剩余期限 发行规模（年） （亿元）到期日起息日利率类型债券类型债券代码102582745.IB 中期据 累进率 2025-07-04 2030-07-04 2.29+2年 15.00 15.00 1.70102281888.IB 中期102582745.IB 中期据 累进率 2025-07-04 2030-07-04 2.29+2年 15.00 15.00 1.70102381477.IB 中期据 固定率 2023-06-21 2030-06-21 4.25年 7.50 7.50 3.67102582616.IB 中期102381477.IB 中期据 固定率 2023-06-21 2030-06-21 4.25年 7.50 7.50 3.67102582048.IB 中期据 累进率 2025-05-12 2030-05-12 2.14+2年 15.00 15.00 1.90243009.SH 一般102582048.IB 中期据 累进率 2025-05-12 2030-05-12 2.14+2年 15.00 15.00 1.90242659.SH 一般司债 累进率 2025-03-26 2030-03-26 2.01+2年 20.00 20.00 2.07242830.SH 一般242659.SH 一般司债 累进率 2025-03-26 2030-03-26 2.01+2年 20.00 20.00 2.07102580507.IB 中期据 累进率 2025-02-11 2030-02-11 1.90+2年 20.00 20.00 1.80102581166.IB 中期102580507.IB 中期据 累进率 2025-02-11 2030-02-11 1.90+2年 20.00 20.00 1.80102485485.IB 中期据 累进率 2024-12-19 2029-12-19 1.75+2年 10.00 10.00 1.85102580203.IB 中期102485485.IB 中期据 累进率 2024-12-19 2029-12-19 1.75+2年 10.00 10.00 1.85102282230.IB 中期据 累进率 2022-10-13 2029-10-13 1.56+2年 15.00 15.00 3.20102485053.IB 中期102282230.IB 中期据 累进率 2022-10-13 2029-10-13 1.56+2年 15.00 15.00 3.20241356.SH 一般司债 累进率 2024-07-31 2029-07-31 1.36+2年 20.00 20.00 1.99102483761.IB 中期241356.SH 一般司债 累进率 2024-07-31 2029-07-31 1.36+2年 20.00 20.00 1.99240996.SH 一般司债 累进240996.SH 一般司债 累进率 2024-05-16 2029-05-16 1.15+2年 20.00 20.00 2.30115808.SH 一般司债 累进率 2023-08-18 2028-08-18 0.41+2年 20.00 20.00 2.83102382995.IB 中期115808.SH 一般司债 累进率 2023-08-18 2028-08-18 0.41+2年 20.00 20.00 2.83102381003.IB 中期据 累进率 2023-04-21 2028-04-21 0.08+2年 10.00 10.00 3.10115350.SH 一般102381003.IB 中期据 累进率 2023-04-21 2028-04-21 0.08+2年 10.00 10.00 3.10188495.SH 一般司债 累进率 2021-08-03 2026-08-03 0.36年 20.00 0.07 1.90185486.SH 一般188495.SH 一般司债 累进率 2021-08-03 2026-08-03 0.36年 20.00 0.07 1.90188162.SH 一般司债 固定率 2021-06-03 2026-06-03 0.207年 5.00 5.00 3.87，公司公告，国联民生证券研究所子公司视角的产量情况速增长202589.5422.77%，2585105.342025（同比-0.32（-1.22（-0.15吨、河南洛阳坤宇（-0.17吨、塞尔维亚紫金矿业（-0.15吨）同比减量，泽拉夫尚（+1.13吨、波格拉金矿（+1.32吨、贵州水银（+0.98（+1.32（+2.16（+0.82（+0.36（+0.46等（+5.09（+1.97吨、哈萨克斯坦瑞果多（+1.24吨）加纳阿基姆金矿2026年计划矿产金8.5吨，项目远期整体采选规模有望提高至1300/152026年计划矿产金6.4吨，远期整体采选规模有望提高至1600万吨/年，达产后年产10主要企业或矿山权益2024主要企业或矿山权益202420252025同比塔吉克斯坦泽拉夫尚公司60%4,9516,08422.88%澳洲诺顿金田黄金公司85%8,1827,861-3.92%巴布亚新几内亚波格拉金矿20.83%1,4332,75492.18%吉尔吉斯斯坦奥同克公司51%3,7033,550-4.13%吉林珲春曙光金铜矿100%1,5571,462-6.10%黑龙江多宝山铜业100%2,8782,8780.00%贵州水银洞金矿56%1,8162,79153.69%河南洛阳坤宇黄金公司70%1,6531,488-9.98%哥伦比亚武里蒂卡58.96%10,0308,808-12.18%塞尔维亚紫金铜业63.00%2,6213,94050.32%山西紫金义兴寨金矿100%3,3525,51364.47%甘肃陇南紫金84.22%7,0517,4085.06%塞尔维亚紫金矿业100%5,3285,177-2.83%圭亚那奥罗拉85%4,0694,52511.21%招金矿业（权益）18%3,2293,5138.80%苏里南罗斯贝尔81%7,4608,27610.94%加纳阿基姆（2025/4/16交割）85%/5,088/新疆紫金70%/1,973/秘鲁阿瑞那100%/1,320/哈萨克斯坦瑞果多（2025/10/10交

割）集团其他黄金企业合计3,625割）集团其他黄金企业合计3,6253,9097.83%总计72,93889,54422.77%公司公告，国联民生证券研究所2025年矿产铜产量108.51万吨，同比+1.56%，25年矿产铜年度目标是11594.362025（金科卢韦齐铜24.78%、15.56%、16.53%、1.22%、0.50%。具体来看主要铜矿的生产进度，塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿计划25年生2925102.120251120251725114.1202612330-352026年计划矿产铜302025年计划矿产铜58（100%权益，25（金卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段38-4220267.6主要企业或矿山权益2024主要企业或矿山权益202420252025同比刚果（金）科卢韦齐铜矿67%94,584118,01924.78%黑龙江多宝山铜业100%114,774112,018-2.40%福建紫金山金铜矿100%86,09485,741-0.41%塞尔维亚紫金铜业63%122,676123,2860.50%新疆阿舍勒铜业公司51%44,00231,672-28.02%厄立特里亚碧沙矿业股份公司55%19,91423,01315.56%吉林珲春曙光金铜矿100%8,7506,558-25.05%西藏巨龙58.16%166,330193,82016.53%卡莫阿铜业（权益）44.20%194,691172,583-11.36%塞尔维亚紫金矿业100%170,230172,3071.22%西藏玉龙铜业（权益）22%36,02334,094-5.35%其他矿山合计10,38712,01515.67%总计1,068,4551,085,1261.56%公司公告，国联民生证券研究所202535.7512.19%，矿产铅产量4.117.51%。2025442590.57%矿产锌方面，2025（铜）2025年计划生产矿产锌119.13（铅202514万吨、铅2.297.1%、88.6%，2026锌13.4万吨、矿产铅1.8万吨。铅合计%铅合计%%%（吨）（吨）矿产铅矿产锌矿产锌+铅合计（吨）（吨）（吨）矿产铅矿产锌矿产锌+铅合计（吨）矿产铅矿产锌权益主要企业或矿山2025同比20252024碧沙矿业 55% 121,401 / 121,401 83,077 / 83,077 -31.57% / -31.57%新疆紫金锌业乌拉特后旗紫金

100% 140,803 24,801 165,604 136,003 19,502 155,505 -3.41% -21.37% -6.10%95% 53,359 11,849 65,208 56,623 13,781 70,404 6.12% 16.31% 7.97%-5.81%-5.81%11.63%-6.97%71,6065,30066,30676,0204,74871,27270%俄罗斯图瓦龙兴新疆阿舍勒铜业（权益）其他矿山合计

51% 8,729 / 8,729 6,548 / 6,548 -24.99% / 42.8% 11,513 2,089 13,602 8,896 1,346 10,242 -22.73% -35.57% / 910 910 / 1,136 1,136 / 24.84% 总计 总计 407,077 44,397 451,474 357,453 41,065 398,518 -12.19% -7.51% -11.73%公司公告，国联民生证券研究所2025矿产银产量438.96吨，同比上升0.72%，25年矿产银年度规划是025年公司完成年度规划目标的9.552025年公司共产银906.71吨，467.7519.83438.96名称权益2024名称权益202420252025同比厄立特里亚碧沙矿业股份公司55%64,98661,342-5.61%黑龙江多宝山铜业100%40,03238,865-2.92%新疆阿舍勒铜业公司51%29,57522,700-23.25%福建紫金山金铜矿100%27,36325,671-6.18%洛阳坤宇矿业有限公司70%41,42439,785-3.96%西藏巨龙铜业58.2%109,098109,8680.71%俄罗斯龙兴70%32,63137,49314.90%哥伦比亚武里蒂卡58.96%25,99125,174-3.14%塞尔维亚紫金铜业63.00%27,06924,055-11.13%其他矿山合计37,63554,00243.49%总计435,804438,9550.72%公司公告，国联民生证券研究所20252.5520261220253Q2.55万吨。2026年，现有项目稳步爬坡，马诺诺锂矿东北部项目拥647500/202662026，2026量碳酸锂3万吨。根据规划，公司2026年计划生产12万吨当量碳酸锂，2028年当量碳酸锂产量将提升至27-32万吨。名称权益2025名称权益20252026E2026E同比拉果措盐湖锂矿63%113982000075.47%3Q盐湖锂矿100%579030000418.13%湘源硬岩锂矿100%2589300001058.75%藏格矿业（2025/4/30交割）26%56811100093.63%马诺诺锂矿//30000总计25459121000375.27%公司公告，国联民生证券研究所项目跟踪：铜金持续增长，碳酸锂即将放量公司为世界黄金协会成员，致力于负责任黄金开采。公司黄金产量位居上市517%202589.5吨（2,878,919盎司，同比上升22.77%。黄金业务销售收入占2025年营业收入的44.43（抵销后40.89司境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交483加纳阿基姆金矿：289202545.120268.5300/年处理量1,300/后年产金量有望提升至15吨。哈萨克斯坦瑞果多金矿：拥有金资源量194吨，自2025年10月交割以来，实现矿产金1.2吨；2026年计划矿产金6.4吨；项目正就新增1,000万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1,600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨。矿山名称权益2022矿山名称权益20222023202420252026E哥伦比亚武里蒂卡金矿68.8%7.78.310.08.89.2澳大利亚诺顿金田100.0%5.56.78.37.98.4吉尔吉斯斯坦左岸金矿60.0%4.14.03.73.63.5圭亚那奥罗拉金矿100.0%2.83.04.14.55.0塔吉克斯坦吉劳塔罗金矿70.0%6.36.35.46.16.2苏里南罗斯贝尔金矿-23年并表95.0%7.57.57.58.38.7加纳阿基姆金矿-25年并表100.0%12.89.06.35.18.5哈萨克斯坦RG金矿-25年并表100.0%---1.26.4巴布亚新几内亚波格拉金矿-权益量24.5%0.00.01.42.82.8产量合计（控股企业总量+参股企业权益量）26.435.840.448.358.7yoy35.7%12.8%19.6%21.4%权益产量20.529.333.841.952.1yoy43.3%15.1%24.0%24.4%公司公告，国联民生证券研究所预测境内项目仍有增量。20252.020263.1562，1.2/日采选工程建成达产后，年矿产金15-20吨。图26：公司黄金产量预测汇总 公司公告，国联民生证券研究所预测Q3和Q4入选品位和回收率下降，产量环比减少。根据艾芬豪公众号，2025Q4，卡莫阿–卡库拉(Kamoa-Kakula)处理353.4（入选品位下降至2.353pct至85.7%，产铜7.16万吨，2025年全年共产铜38.9万吨，达到修订后的生产指导目标37万–42C133%43%)，显示IIIIII30%35%之间，I期和II期出产的精矿含铜量则为40%至45%。图27：卡莫阿-卡库拉运营和财务数据摘要 图28：卡莫阿-卡库拉铜矿C1现金成本分拆 艾豪众，联证券究所 艾豪众，联证券究所2026202612202512面操作的大功率水泵(34将持续到2026年第二季度，尚待疏干的区域并非卡库拉恢复采矿作业的关键路径。第三阶段抽水作业包括重启受到水淹破坏的现有地下水平泵站以支持稳态生产。修复工作包括安装新的水泵电机、变电站和电缆。所有设备都已运抵现场。 图29：2026年1月底卡库拉矿山地下排水设施及地下水位简图 艾芬豪公众号，国联民生证券研究所20261220251299.7%阳极铜，此后产能60%以上(考虑202512595.9III202637020262450/150/吨的预测价格高出三倍。随着排水工作完成，艾芬豪预计卡莫阿-卡库拉铜矿2026年和2027年精矿含铜产量分别为38-42万吨和50-54万吨。C1现金成本分别为2.2-2.5美元/磅，1.9-2.3美元/磅。图30：卡莫阿–卡库拉2026年及2027年精矿产铜、资本性开支及C1现金成本指导目标 艾芬豪公众号，国联民生证券研究所中国西藏：巨龙铜矿二期改扩建工程建成投产，年产铜将达30-35万吨，成为中国最大的铜矿山；若巨龙铜矿三期工程获得批准，达产后年产铜约60万吨，将成为全球采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山。294；202520261,800/7.6边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。雄村铜矿拥有铜资源量2082021,0422026761,200/4.615.5万吨，归属公司权益矿产铜3.4万吨。矿山持股比例状态 资源禀赋 项目进度矿山持股比例状态 资源禀赋 项目进度巨龙铜矿58.16%巨龙铜矿二期改扩建工程建成投产，年产铜将达30-35万吨，成为中资源量：2568万吨@0.29%；在产扩建 国最大铜矿；若龙铜三工程获批准达产年产约储量：1945万吨@0.28%万吨。朱诺铜矿53.59%资源量：293.9万吨@0.48%； 2025年全面开工设，计划2026年底建成产，划达后采规新建储量：205.3吨@0.50% 模为1,800吨/，年产铜7.6万吨。雄村铜矿45%铜资量208万，伴金202 预计2026年7月全面工建年6份建投产建新建吨、伴银1,042吨 成1,200万/年选规，达后预计均铜4.6万。玉龙铜矿22%2025年实现矿产铜15.5万吨，归属公司权益矿产铜3.4万吨。目前铜矿石资源量8.3亿吨，铜平均在产扩建 一二期计铜石处能为2280万吨/年计划产至3000/品位为0.6%年。公司公告，西部矿业2024年年报，国联民生证券研究所塞尔维亚：丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿联合成为欧洲第二大矿产铜企业，合计拥有铜资源量3,500万吨，2025年实现矿产铜29.6万吨，2026年计划矿产铜29.6万吨。正在加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业。年4月投入生产，目前正积极推进铜山矿深部开发项目，项目建成后，预计可延长矿山服务年限40年；紫金山外围罗卜岭斑岩铜矿补充勘探及采矿证办理正加快推进，项目于2025年底完成可行性研究报告编制，正积极推进方案论证及各项前期手续办理，紫金山及外围正在开展新一轮地质找矿工作。图31：公司铜产量预测汇总 0

2022A 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

60%铜总产量合计（万吨）铜总产量增速（%，右）铜总产量合计（万吨）铜总产量增速（%，右）10110710988838989权益铜产量合计（万吨）权益铜产量（%，右）136120108961491187220%0% 公司公告，国联民生证券研究所预测锂板块：两湖两矿实现产量突破。公司致力于成为全球最大的锂矿生产企业之一。2025年，公司锂板块实现重大突破，拉果措盐湖锂矿、3Q盐湖锂矿、湘源硬岩锂矿相继建成投产；马诺诺锂矿东北部项目建设稳步推进；藏格矿业控制权收购完成交割；公司产当量碳酸锂2.55万吨。根据规划，公司2028年当量碳酸锂产量将提升至27-32万吨项目进度E（吨）量（吨）项目进度E（吨）量（吨）2025年产 2026年产量资源禀赋状态持股比例矿山阿根廷3Q

100%

资源量：当量碳酸锂842万吨@768mg/L；储量：当量碳酸锂151万吨

5790 30000

一期2万吨/年碳酸锂项目于2025年3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项@623mg/L@623mg/L刚果（金）马诺诺锂矿54.90%新建资源量：当量碳酸锂647万吨@3.72%；储量：当量碳酸锂439万吨@3.52%无30000目建设正有序推进。一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产，项目毗邻的Mpiana-Mwanga水电站一阶37.5MW。拉果错盐湖锂矿

63%

资源量：当量碳酸锂215万吨@1459mg/L；储量：当量碳酸锂107万吨@1459mg/L

11398 20000

一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划。一期项目由龙净环保配套建成200MW光伏+540MWh储能零碳提锂源网荷储项目，满足一期项目全时绿色用电。500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。300002589资源量：当量碳酸锂143万吨@1.06%；储量：当量碳酸锂100万吨@1.11%在产扩建100%湘源锂云母矿藏格矿业 26%

控股上市公司

察尔汗盐湖东部矿区晶间卤水盐田滩晒制取光卤石过程中排放的老卤中含有的低浓度锂离子折合碳酸锂储量有174万吨。麻米错盐湖位于西藏阿里地区，矿区面积115.36平方公里，以地表卤水为主。探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11万吨，折碳酸锂217.74万吨。

5681 11000

藏格矿业控制权收购于2025年4月30年产1052026年第三季度全面投产。公司公告，藏格矿业2025年年报，国联民生证券研究所钼板块：2022年底，公司曾发布公告计划收购安徽沙坪沟钼矿84%权益，2025824转让完成后，51%49%67.66%股份。20251,000万吨/2025102028年矿产钼产量将提升至2.5-3.5万吨。4.57264产后年均产钼精矿含钼2.72万吨。产品销售价格按照钼精矿含钼15万元/吨(含1010.4年（4.5。项目 介绍表15：沙坪沟钼矿概况项目 介绍矿种 以辉钼为主产品为钼精（钼品味57%）。人民币59.1亿元，对应安徽金沙钼业有限公司84%股权。2025年8月底成本价转让24%股份给金钼股份，最终公收购对价建设规模

司持股60%。设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年。目前关键证照审批陆续落地，其1,000万吨/年采选工程已于2025年10月获得政府核准。开发方案

+浮选+精矿浓缩过滤。建设期 预计建期4.5采用贫富兼采，择优首采的原则，首采中段确定为-450米中段，将矿体以-450米为界分为上下两部分，前期开生产期

采-450米以上的矿体，服务年限约57年，后期延伸开拓系统进行深部开采，服务年限约37年，矿山总服务年限可达94年（不含基建期）。项目投资 总投资计72元，中建资64元。年产量 钼精矿钼2.72吨。成本 根据可测算推，项目全本不含为单钼精含钼9.6元/吨。公司公告，国联民生证券研究所整理及测算公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平50%90（铅资源。矿种单位自主勘查探获资源量矿种单位自主勘查探获资源量公司总资源量占比（%）铜万吨4269862150%金吨1835384848%锌（铅）万吨1012109592%公司公告，国联民生证券研究所20254.531002581.61.5320（铅）45公司自主找矿成果丰硕：①福建紫金山矿区东北矿段完成评审备案，累计探获铜资源量133920211.2克/吨。③澳大利亚诺顿金田勘查新增金资源量15吨、平均品位3.09克/VK矿种单位2025年底公司权益资源量矿种单位2025年底公司权益资源量2025年新增占2025年总资源2025年勘探新增勘探新增占2025金吨3848.06364.35量比例9.5%100年总资源量比例2.6%铜万吨8621.16102.691.2%2583.0%锌（铅）万吨964.55-31.38-3.3%454.7%钼万吨305.86-35.83-11.7%1.50.5%银吨21903.16928.884.2%3201.5%当量碳酸锂万吨1511.3679.765.3%00.0%公司公告，国联民生证券研究所公司面向全球资源勘探布局，成功中标沙特工业和矿产资源部成矿区带竞标项目，开启海外绿地勘查新篇章。成立南美地勘公司、非洲地勘公司、沙特地勘公司，拓宽海外地勘版图。一部七司为主体的勘探体系健全完善，重点聚焦公司现有项目所在国家及周边重点区域、特提斯成矿域两端等资源的研究和勘查、并购。盈利预测与投资建议考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利843亿元、898亿元、949亿元，对应3月24日收盘价的PE为10x、10x和9x，维持推荐评级。风险提示套保规避风险，但是也可能存在套保失误或是汇率波动较大带来的风险。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入349,079427,809432,781440,736货币资金 65,577138,349210,277277,146营业总收入增长率15.0%22.6%1.2%1.8%应收账及票据 9,43711,45211,58511,798营业成本252,289264,069265,901269,063存货 39,61341,04841,33241,824毛利96,790163,741166,880171,674其他流资产 33,57735,23335,30531,864毛利率27.7%38.3%38.6%39.0%流动资合计 148,204226,081298,499362,631营业税金及附加7,9159,8409,95410,137长期股投资 53,49653,49653,49653,496销售费用8501,0271,0391,058固定资产 117,042133,452150,579166,282管理费用11,15914,54614,71514,544使用权产 714714714714研发费用1,7152,1392,1642,354无形资产 88,16791,16794,16797,167财务费用2,0832,1601,399-2,157在建工程 42,04945,64048,51250,809投资收益5,9776,8458,6568,815其他非动资产 62,33463,77263,64463,581资产减值损失-297-415-417-422非流动产合计 363,802388,240411,111432,049信用减值损失-131-114-115-118资产合计 512,005614,321709,611794,680公允价值变动损益2,944000短期借款 32,35437,35442,35447,354其他收益563790799814应付账及票据 27,51728,80229,00129,346资产处置收益-16545556其他流负债 69,61072,16672,44157,451营业利润82,110141,190146,586154,882流动负合计 129,480138,321143,796134,151营业外收支-1,358-900-900-900长期借及应债券 105,867105,867105,867105,867利润总额80,753140,290145,686153,982其他长负债 28,63628,63628,63628,636所得税16,93030,86430,59432,336非流动债合计 134,502134,502134,502134,502净利润63,822109,426115,092121,646负债合计 263,983272,823278,298268,653少数股东损益12,04525,16825,32026,762股本 2,6592,6592,6