房地产行业日美房地产止跌回稳路径复盘：核心城市引领止跌回稳龙头房企先行弹性十足

目录日本危机借鉴：房轻资产谋变、股价领先东京房价启动 6业复：开、售、投等跌超50% 6价驱：估驱，领先京房价97企格：积转，轻资谋变 10美国危机借鉴：房收购兼并、股价领先核心6城房价启动 13业复：开、售跌幅超70% 13价驱：估驱，领先金山价3-4月 15企格：收兼，加速中度升 18中国周期：预计上等核心城市将领先止跌、优质企业率先受益 20美经：股锚核心城，人支撑键 20国香：人流，房企价领房价个月 22国内：积因显现，待更城市稳 24居资产债表望见顶 24上积极素逐显现 25期更多市房企稳 28投资分析意见：核城市引领止跌回稳，龙头房企先行弹性十足 30风险提示：行业资趋紧，收储和城改推进不及预期 31图表目录图1：日本新开工住宅户数占比 6图2：日本商品房新开工套数 6图3：日本新建公寓供给户数及同比 6图4：日本首都圈新建公寓销量及同比 7图5：日本圈近畿圈新建公寓销量及同比 7图6：日本及东京、大阪房价走势 8图7：日本及东京都、大阪府人口变化 8图8：日本房价及股价关系 9图9：日本房价及股价2003-2007年最大涨幅 9图10：三井不动产PB及PE趋势 10图11：三菱房地产PB及PE趋势 10图12：日本贴现率 11图13：日本新建公寓供给户数：2025年市占率达到38% 11图14：三井不动产营收及归母净利润趋势 13图15：三井不动产ROE 13图16：三菱房地产营收及归母净利润趋势 13图17：三菱房地产ROE 13图18：美国新开工套数及同比 14图19：美国新房销售套数及同比 14图20：美国成屋销售套数及同比 15图21：美国房价走势 16图22：美国及核心城市人口变化 16图23：美国及核心城市人口变化及房价见底时间点 16图24：美国房地产公司股价走势 17图25：美国房价及股价2009-2010年最大涨幅 17图26：霍顿公司PE及PB情况 18图27：Lennar公司PE及PB情况 18图28：美国房企集中度变化 18图29：美国TOP5房企营业收入 19图30：美国TOP5房企净利润 19图31：美国TOP5房企毛利率 20图32：美国TOP5房企净利率 20图33：美国房企业绩提升情况 21图34：日本房企业绩提升情况 21图35：多重利好共振共同推动中国香港房价止跌回升 22图36：中国香港人口走势 22图37：非本地学生获准来港就读人数走势 22图38：中国香港IPO数量及融资总额 23图39：中国香港股指年度涨跌幅 23图40：香港楼市房价与新鸿基地产股价关系 23图41：中国居民资产负债表持续走弱 24图42：2014-2025年中国居民资产负债表走势 25图43：全国及一线城市冰山成交指数走势 25图44：全国50城分能级二手房挂牌量均值 26图45：上海二手房挂牌量变化 26图46：上海常住人口数 27图47：全国及一线城市社零累计增速 27图48：全国及上海、香港房价与新鸿基地产股价关系 28图49：香港房价止跌回升三要素 28图50：全国300城及土地出让金前十城市汇总 29图51：全国2025年一二手成交额前十城市统计 29图52：预计后续供需两端政策进一步发力 30表1：不同时点开发商排名及供给户数 12表2：美国龙头房企重要收并购汇总 19表3：上海房地产政策措施内容对比 26表4：主流AH上市房企估值表 31表5：主流AH上市物业管理/经纪企业估值情况 31房价启动50%复盘日本1990年以来的房地产危机，在城市化率进入瓶颈期、人口增速达峰、企业杠杆率饱和下，日本地产开工、投资、销量等指标达到历史高位。随后随着股市崩塌、持续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下，日本房地产泡沫开始破裂，并开启了失去的20年的经济下行通道。开工方面，20091990年高点-54%。199017120097954%。图1：日新工宅数占比 图2：日商房开套数 日本1990年新屋开工户数构成22%29%22%29%47%

(万套)198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024自有 租赁 员工住宅 新建待售 日本新开工套数日本不动产经济研究所 日本不动产经济研究所供给方面，2009年低点较1994年高点-58%。供给套数在1992年达到最低点8199419万套，首都圈+70%以上。2009年再次降至8万套、较高点-58%。图3：日新公供户数同比 （万户）19731975197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

（%）100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)日本新建公寓供给户数 YoY（右轴）日本不动产经济研究所3）19911989年高点-50%19901989年高点-87%。主要采用首都圈（东京都市圈）和近畿圈（大阪都市圈）分析，可以类比国19911.50.7万套，较1989年高点的3.0万套和2.4万套分别-50%和-71%；1992-1994年销量反弹并创新高、分别达到6.8万套和3.2万套。随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响，首都圈和近畿圈销量在2000年再次创新高达到峰值7.6万套和3.0万套，后续逐步下行、2020年分别降至1.8万套和1.1万套，分别较最高点-76%和-70%。图4：日首圈建寓销及比 图5：日圈畿新公寓量同比 (万户)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00

（%）150100500(50)198819911988199119941997200020032006200920122015201820212024

(万户)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

（%）150100500(50)198819911988199119941997200020032006200920122015201820212024日本:首都圈:新建公寓楼初月签约户数同比（右轴）

日本:近畿圈:新建公寓楼初月签约户数同比（右轴）9个月复盘日本房地产板块股价与房价关系：我们发现，行业基本面盈利、估值双升，并且板块股价领先东京房价提前启动。房价端：东京房价弹性更大、更早见底，差异化出现在2003-2007年间，出现东京上、大阪平、全国下趋势。根据国际清算银行数据，日本房屋房价指数自1991年3月达峰，此后持续下行，至2009年4月探底；东京房价在1990年之前涨幅更为迅猛，调整更为剧烈，1990200412007年9月达到阶段高点，全程房价涨幅23%，而同期日本全国房价还在下行，全国房价下行11%。若观测更多城市，根据日本土地综合研究所，以独栋房屋平均价格指标衡量东京都、大阪都房价走势，我们发现二者趋势基本一致，但东京都明显弹性更大，其最大差异在于2003-2007年期间东京都出现房价上行，大阪都房价基本横住，而日本整体房价仍然处于阴跌过程中。图6：日本及东京、大阪房价走势1984-061985-091984-061985-091986-121988-031989-061990-091991-121993-031994-061995-091996-121998-031999-062000-092001-122003-032004-062005-092006-122008-032009-062010-092011-122013-032014-062015-092016-122018-032019-062020-092021-122023-032024-062025-09

（万日元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000日本:房价指数:房屋日本:东京:房价指数:房屋独栋房屋：现存：大阪都会区：平均价格（右轴）独栋房屋：现存：东京都：平均价格（右轴）图7：日本及东京都、大阪府人口变化1.21.11.00.9199119921991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本 大阪府 东京都（备注：以1991年为基数）股价端：尽管全国房价见底经历更长时间，但股价表现明显领先全国房价，甚至略早于东京房价走势。以龙头公司三井不动产、三菱房地产为例，二者股价具备非常强一致性，以月度股价频率看，股价底均出现在2003年4月，此后持续上行至2007年5月达到阶段高点，区间涨幅分别达到509%、448%，同期日经225指数股价涨幅128%、地产公司超额收益明显；而从房价表现看，东京房价底在2004年1月，股价上涨起始时间领先于东京房价底9个月时间，股票市场表现具备前瞻性。东京房价底房企股价底东京房价底房企股价底日本房价底（日元）1,801,601,401,201,008006004002000150 0140 0130 0120 0110100902000/032001/012000/032001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/112022/092023/072024/052025/03日本:房价指数:房屋 日本:东京:房价指:房屋三井不动产股价（右轴） 三菱房地产股价/2（右，CEIC图9：日本房价及股价2003-2007年最大涨幅509%448%509%448%128%23%-11%三井不动产股价 三菱房地产股价 日经225股价东京房价日本房价

2003-2007年期间最大涨幅对比，CEIC （备注：日经22520034月-2007520041月-20079月）从股价驱动看，2003PB端提升明显、业绩端基数较低意义不大。以三井不动产为例，股价底出现在2003年4月，业绩端看，公司营收稳定背景下业绩在2001年转正、2003年业绩小幅下滑、2004年仍有下滑，2003-2007194%，PE20033月为16200733086%；PB2003年3月为0.7倍，至2007年3月2.4倍，涨幅266%。公司在2003年开始尽管业绩增速较高、但绝对值较低，因此PE估值本身也是虚高，所以PE涨幅不如业绩涨幅；但业绩绝对值较低时应该观察PB变化，公司市值上涨主要源于资产价值重估结果，PB快速拉升。

3.02.52.01.51.00.52003/3/312005/03/312003/3/312005/03/312005/12/302006/09/292007/06/292008/03/312008/12/312009/09/302010/06/302011/03/312011/12/302012/09/282013/06/282014/03/312014/12/312015/09/302016/06/302017/03/312017/12/292018/09/282019/06/282020/03/312020/12/312021/09/302022/06/302023/03/312023/12/292024/09/302025/06/30三井不动产PE 三井不动产PB（右轴）BloombergPBPE趋势2003/3/312005/03/312003/3/312005/03/312005/12/302006/09/292007/06/292008/03/312008/12/312009/09/302010/06/302011/03/312011/12/302012/09/282013/06/282014/03/312014/12/312015/09/302016/06/302017/03/312017/12/292018/09/282019/06/282020/03/312020/12/312021/09/302022/06/302023/03/312023/12/292024/09/302025/06/30

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0三菱地所PE 三菱地所PB（右轴）Bloomberg1.3房企格局：积极转型，轻资产谋变宏观背景方面，零利率、J-REITs及救市政策推动市场稳定。日本从2001年2月开始重启降息，重启零利率，3月贴现率从0.25%下降至0.1%，推出量化宽松政策（QE），将货币政策的操作目标由此前的无担保隔夜拆借利率变为金融机构存放在央行的准备金余J-REITS开始蓬勃发展,20013月东京证券交易所开设J-REIT市场；9月首批两支J-REIT在东京证券交易所正式上市。此外，200210月，日本政府出台《金融再生计划》，20234月成立产业再生机构。（%）7.006.005.004.003.002.001.001990-031991-061990-031991-061992-091993-121995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-122025-03日本:贴现率龙头集中度持续提升趋势不变，2003提升。Top101973年的18%2000年的27%，2003-2007年稳定在27%，2008年开始增长、此后跳增至2010年的40%。从趋势看，2003年东京房价开始上行，而全国房价仍在阴跌过程中，房企集中度并未明显提升，而是保持相对稳定；此后进入2008年开始尽管遭遇金融危机，但房企明显更为积极，行业向下调整下房企保持稳健规模，集中度开始拉升，随着全国房价的见底企稳，行业集中度开始快速提升。日本房企整体经营策略上相对稳健，率先见到盈利修复、同时在全国房价企稳后才开始追求规模增长，前期出清周期漫长也使得后续房企修复较为缓慢，但供给侧改革后胜出房企开始充分享受到格局优化红利，最终在业绩实现、市场估值上均有明显突破。图13：日本新建公寓供给户数：2025年Top10市占率达到38%日本新建公寓供给套数市占率60%50%40%30%20%10%0%Top1 Top5 Top10 Top20日本不动产经济研究所（户）1973年2000年2010（户）1973年2000年2010年2021年2025年排序公司名称户数公司名称户数公司名称户数公司名称户数公司名称户数1Chisan公司2,491大京9,007大京5,307野村不动产4,014Pressance公司4,5242大藏屋2,216三井不动产6,149三井不动产5,037三井不动产3,982野村不动产3,1903秀和1,682RecruitCosmos5,702野村不动产5,036Pressance公司3,950住友不动产2,4144有乐土地1,603戴安建设5,153住友不动产4,727大和工业3,634三井不动产2,3505VEGA公司1,520AnOrix公司4,372藤和房地产3,380三菱地产2,214OpenHouse发展1,9686Nichimen1,504住友不动产4,278大和住宅工业2,411住友不动产2,211TakaraLeven1,7027近畿土地1,486野村不动产4,029三菱地产2,044埃斯利德公司2,198香鱼兴产1,6988日商岩井1,426藤和房地产4,005欧力士房地产2,042香鱼兴产2,035埃斯利德公司1,6469Nichimo1,296丸红3,451东急不动产1,877富贾斯科公司1,934东急不动产1,57910三井不动产1,279综合地所3,258东京建筑1,744日铁兴和不动产1,782三菱地产1,54911丸红1,258三菱地产2,597Pressance公司1,708东急不动产1,680日铁兴和不动产1,25512蝶理1,213大和住宅区2,559近铁不动产1,582东京建筑物1,645阪急阪神不动产1,19413藤和不动产1,148东急不动产2,552DaiwaHouse1,549TaKaraLeben1,582大和工业1,16814住友商事1,118明和地产2,533名铁不动产1,513关电不动产开发1,521TUKUYOMI1,16815帝人殖产990FusoRexel2,425TaKaraLeben1,422日商美容集团1,482NTT都市开发1,13616大成建设960GoldCrest2,052水花兴产1,386近铁不动产1,405东京建筑物1,05417托门959近铁不动产1,895伊藤忠城市开发1,211OpenHouse发展1,350富贾斯科公司1,02518三菱地产958Nichimo1,752Nice住宅分销1,166日本Escon1,125新日本建设98719永谷935有乐土地1,665有乐土地1,131新日本建设1,112关电不动产开发90220长谷工不动产932山田建设1,530东丽建设1,092阪急阪神不动产1,069综合地产898合计26,974合计70,964合计47,365合计41,925合计33,407日本不动产经济研究所头部房企穿越周期，源于具备强大财阀背景及前期不断兜售资产，后期通过积极谋变、轻资产化寻求发展。目前头部企业三井、住友、三菱背后均有较大的财阀资源作为支撑，同时困境时期积极处置资产。以三井不动产为例，1997-2000年公司连续出现亏损，负债高企，2000年公司同京城电铁培育的OrientalLand（拥有东京迪士尼乐园的经营权）在2000年不得已以IPO价值的约60%折价出售股权，为三井不动产带来了304亿日元的股权出售收益。同年，公司积极谋变，提出新发展计划，通过去杠杆、转轻资产、创新增长三大战略转型，分别在2001年、2004年、2006年发行三支J-Reits，增加持有型物业利润贡献。图14：井动营归母利趋势 图15：井动产ROE （亿日元） （亿日元）

（%）0

1992199419961998200020021992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)

15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)

ROEBloomberg Bloomberg图16：菱地营归母利趋势 图17：菱地产ROE （亿日元） （亿日元） （%）0

1992199419961998200020021992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)

50

ROEBloomberg Bloomberg美国危机借鉴：房企收购兼并、股价领先核心6城房价启动70%复盘美国2005-2011年房地产危机，美国出现城市化率饱和、人口增速下滑背景下，美国地产开工、销量等指标达到历史高位后开始快速下滑，但整体下行周期明显短于日本，2009-2011年各指标明显走出底部、开始进入到上行通道。开工方面，20092005年高点-73%。20052074年回调，200955万套，同比-39%2005年高点207万套-73%。图18：美国新开工套数及同比(万套)25019992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

（%）403020100(10)(20)(30)(40)(50)美国:已开工的新建私住宅量 同比（右轴）销售方面，20112005年高点-71%。20051286年回调，201131万套，同比-5%2005年高点128万套-71%。成屋销售方面，2004年成屋销售689万套，至2008年探底，较高点-34%。图19：美国新房销售套数及同比(万套)14019992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

（%）3020100(10)(20)(30)(40)(50)美国:新建住房销量:非季调 同比（右轴）图20：国屋售及同比 (万套)19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

（%）3020100(10)(20)(30)(40)美国:成屋销量:季调 同比（右轴）3-4月复盘美国房地产板块股价与房价关系：我们发现，房价端：全国房价2012年初见底、城市分化明显，出现洛杉矶、旧金山为首部分城2-3年见底。2007220122200726%20个大中城市中，整体探底有三个不同时间段；以洛杉矶、旧金山为首的6个城市在2009年上半年房320113-52011年末、2012年初见底，与全国房价见底节奏一致。不同城市之间房价走势分化，源于产业结构、人口等因素导致城市基本面有所差异。房价率先止跌回升城市：以旧金山为例，房价率先企稳源于旧金山硅谷科技行业强势复苏，大量资金涌入科技行业，提供高薪岗位，增强了旧金山购房力量和需求；以洛杉矶为例，娱乐产业受冲击较少，就业相对稳定，且加州供需相对健康。产业结构健康201220077%、4%，房价均在2009年5月见底。房价止跌较慢城市：以纽约为例，房价修复较慢，源于纽约作为金融中心，受金融危机冲击更大，人口复苏相对较慢，2012年人口较2007年人口增长3%，房价在2012年3月见底；以芝加哥为例，人口表现乏力，产业转型滞后、制造业衰退，购买力下行，2012年人口较2007年人口增长2%，房价在2012年4月见底。图21：美国房价走势2001/012001/112001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/112022/092023/072024/052025/03美国 6个城市（洛杉矶等） 3个城市（底特律等） 11个城市（纽约等）（备注：以2001年为基数100）图22：美国及核心城市人口变化1.201.151.101.051.000.950.902005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013旧金山 纽约 洛杉矶 芝加哥 华盛顿 波士顿 美国（备注：以2005年为基数1）图23：美国及核心城市人口变化及房价见底时间点8%7%6%5%4%3%2%1%0%华盛顿 旧金山 波士顿 洛杉矶 美国 纽约 芝加2007-2012年人口增速 城市房价见底相较全国底月（右）

（月）4035302520151050(5)（备注：城市房价见底相较全国见底月数，若为负数则滞后全国房价，正数为领先全国房价）股价端：尽管全国房价见底时间较长，但股价表现明显领先全国房价，略领先于第一波强势城市房价起点。以霍顿公司为例，股价底出现在2009年1月，此后持续上行，至20104151%202%（20092月-20104月），50061%（20092月-20104月），地产公司股票超额收益明显；而从房价表现看，旧金山房价底在2009年5月，至2010年4月阶段高点，房价涨幅18%，全国房价一直下行，房价跌幅-6%（2009年1月-2010年12月）；股价上涨起始时间领先于旧金山房价底3-4个月时间，股票市场表现具备前瞻性。图24：美国房地产公司股价走势房企股价底旧金山房价底房企股价底旧金山房价底全国股价底（美元）35.30.25.20.15.10.5.00.0190.0 0180.0170.0 0160.0 0150.0140.0 0130.0 0120.0110.02008/012008/032008/012008/032008/052008/072008/092008/112009/012009/032009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/11美国房价 旧金山房价 霍顿股价（右轴） 莱纳股价（右轴）图25：美国房价及股价2009-2010年最大涨幅2009-2010年期间最大涨幅对比2009-2010年期间最大涨幅对比202%151%61%18%-6%霍顿股价莱纳股价标普500股价旧金山房价美国房价200%150%-50%，CEIC （备注：霍顿股价涨幅区间2009年1月-2010年4月；莱纳及标普500股价取区间2009年2月-2010年42009年5月-2010年4月；美国房价区间2009年1月-2010年12月）从股价驱动因素看，股价上涨主要源于估值提升，业绩仍较低迷。以霍顿为例，从业绩端看，2007-2009年业绩出现亏损，2010-2011年业绩转正、但保持极低，PE失真；PB端从2009年1月的0.7倍上升至2012年10月的1.9倍，涨幅188%。股价上涨源于PB估值的快速提升。图26：顿司PE及PB况 图27：Lennar公司PE及PB情况 50.040.030.020.010.00.0

3.53.02.52.01.51.00.52000-012001-082000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-032023-102025-05

50.040.030.020.010.00.0

3.02.52.01.51.00.52000-012001-082000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-032023-102025-05DHIUSEquityPE DHIUSEquityPB：右轴 LENUSEquityPE LENUSEquityPB：右轴Bloomberg Bloomberg我们梳理美国2000年以来龙头房企集中度情况，发现尽管在行业空间已经见顶的阶段，龙头房企集中度仍然企稳回升。1999年TOP10、TOP5房企销量集中度分别为15.1%、10.8%，至2025年TOP10、TOP5房企销量集中度已经分别提升至42.3%、34.4%。从TOP3房企来看，D.R.Horton销量排名第一，2025公司年市占率已经达到12.5%，是19996倍左右。图28：国企中化 (%)50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0top5 top10Bloomberg收购兼并是加速行业集中度提升的重要推力。从企业规模看，企业之间的收购兼并已经不局限在区域性房企上，TOP10企业之间常有收购兼并案例。2000年LennarCorp收购U.SHome，公司市占率从1999年的1.4%持续跳升至2001年的2.6%。2010年第二PulteHomeCentexPulteGroup20094.0%跳升至2010年的5.3%。2015年，Ryland和StandardPacific合并成为CalAtlantic，CalAtlantic市占率达到第五；2018LennarCalAtlantic20174.8%20187.4%。年份事件2007TaylorMorrison年份事件2007TaylorMorrison由TaylorWoodrow和MorrisonHomes合并而成2010Centex被第二大地产开发商Pulte收购，由PulteHome改称PulteGroup2015Ryland和StandardPacific合并成为CalAtlanticCalAtlantic2015Horton以7,200万美金收购华盛顿西雅图的PacificRidgeHomes公司，以扩大其在太平洋西北部的影响力2017Horton计划收购德克萨斯州地产集团Forestar75%股权，涉及金额为5.2亿美元2018第五大开发商CalAtlanticGroup被Lennar收购2018TaylorMorrison收购AVHomes，推动行业排名进入第六名2020TaylorMorrison收购WilliamLyonHomes，销售进入行业第五Bloomberg我们观察到，在下行周期内行业集中度经历先降后升过程，龙头企业走出困境后行业整合速度提升。从集中度数据看，2007-2012年美国房地产集中度出现下滑，我们认为，前期长周期政策刺激导致美国房地产市场形成了较大泡沫，美国房地产市场下行幅度超出预期，在此阶段即使龙头房企也不能幸免于行业冲击，因此企业主动降杠杆、去库存，进而体现在集中度有所回落。在2011年开始龙头房企逐渐走出经营困境，但也出现较多房企在此阶段就此倒下，沦为被其他房企收购的命运，因此市场迎来一波较快的集中度提升。图29：国企业收入 图30：国企利润 （百万美元）19901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024DHI LEN PHM NVR TAL

（百万美元）019901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024DHI LEN PHM NVR TALBloomberg注：DHID.R.HortonLENLennarCorp、PHMPulteGroup、NVRNVRInc、Morrison。

Bloomberg注：DHI指D.R.Horton、LEN指LennarCorp、PHM指PulteGroup、NVR指NVRInc、TAL指TaylorMorrison。图31：国企利率 图32：国企利率 （%）4030201019901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024(10)(20)

DHI LEN PHM NVR TAL

（%）604020199019921990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020(20)(40)(60)

DHI LEN PHM NVR TALBloomberg注：DHID.R.HortonLENLennarCorp、PHMPulteGroup、NVRNVRInc、Morrison。

Bloomberg注：DHI指D.R.Horton、LEN指LennarCorp、PHM指PulteGroup、NVR指NVRInc、TAL指TaylorMorrison。质企业率先受益参考日本和美国的经验可知：城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国房价；其中日本东京房价见底在20041200945年时间；美国旧金山为首的6个城市房价见底在2009年2-5月，全国房价见底在2012年2月，核心城市房价领先全国约3年时间。核心城市之所以能率先止跌，不同城市原因不同，但本质是危机期间产业结构优势等因素带来的人口自然流入。龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价。龙头股价止跌上涨领先于核心城市房价止跌，股价涨幅远大于核心城市房价涨幅。日本三井不动产和三菱房地产在2003-2007509%、488%20034月；东京房价涨幅23%，启动时间2004年1月，股价领先东京房价9个月。美国霍顿公司、莱纳公司在2009-2010年股价最大涨幅分别151%、202%，启动时间分别为2009年1月、2月；旧金山房价涨幅18%，启动时间2009年5月，股价领先旧金山房价3-4个月。核心城市之所以能率先止跌，不同城市原因不同，但本质是产业结构、城市功能等因素带来的人口自然流入。2000QE、救助改革等一系列政策推动经济转型，东京集中了金融、商业服务、信息通信、研发等高端服务业，具备较大的人才需求，而地方因制造业衰退造成就业工作减少；此外都市功能强化，城市功能满足年轻人需求。美国旧金山2009年开始硅谷科技行业强势复苏，大量资金涌入科技行业，提供高薪岗位。我们发现出现人口自然流入的城市，其购买力加强，房价拐点也更早。尽管国情不同，但优质房企均能享受到格局优化红利。日本存活房企普遍拥有财阀背景，同时持续谋变，向轻资产方向转型，持有型物业收入贡献持续提升，类似国内华润置地等双主业驱动公司。美国房企普遍通过收购兼并方式扩大自己市占率，仍是规模增长诉求，且主营为房地产开发（源于美国房企体内只有较少持有物业，REITs起源较早，与房地产开发分立），类似国内保利发展、建发国际集团等。但不论是哪种模式，经历供给侧改革后剩余房企充分享受到行业红利，在规模、盈利、估值上均持续改善。图33：国企绩情况 （百万美元）700070000较05年+3.0倍，较12年+5.1倍较05年+2.4倍，较12年+5.8倍2005业绩2012业绩DHI（霍顿2022业绩 2005业绩2012业绩LEN（莱纳）2022业绩Bloomberg图34：日本房企业绩提升情况（亿日元）较92较92年+7.0倍，较09年+2.0倍较92年+3.6倍，较09年+3.2倍1992业绩2009业绩三井2025业绩 1992业绩2009业绩三菱2025业绩0Bloomberg3.2中国香港：人口流入，房企股价领先房价11个月我们认为，中国香港市场全面复苏，来源于人口、股市、利率、政策多重利好因素，共同推动中国香港楼市止跌回升。图35：重好振推动国港价跌升 研究以人口为例，香港人才政策推动输入型购买力强劲。自2022年底以来，中国香港特区政府推出的高才、优才等政策，吸引大量顶尖人才，根据中国香港入境事务处，24H1-25H1中国香港7项人才入境计划接获申请超19万宗，其中约14万宗获批；同时中国香港高校近年来持续扩招非中国香港本地学生，2024/25学年起，公立大学录取非本地学生20%40%222-4247.4万人。图36：国港口势 图37：本学获港就人走势 （千人）7700750073007100690067002010-062011-052010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-032025-02

（人）-中国香港:人口数

非本地学生获准来港就读中国香港入境事务处股市溢出带来明显财富效应。根据央广网报道，2025年，中国香港交易所共迎来119宗新上市，融资总额2858亿港元，按年增加逾2倍，稳居全球首位；目前已有超过300家企业递表申请在香港交易所上市，其中不乏大型企业。普华永道预计，2026年将有约150家企业在港成功上市，集资总额介乎3200亿至3500亿港元。图38：国港IPO数及融总额 图39：国港指涨跌幅 0

2858285810468814632022 2023 2024 2025港股IPO申报家数 新股融资总额（亿港元）

28%28%23%18%19%2023 -9%-14%20242025-15%202-27%HSI.HI恒生指数 HSTECH.HI恒生科技央广网房企股价领先房价11个月，房价见底后股价主升浪更为确定。房价端，中国香港中2025520255月低点+11%；股价端，新鸿20246251月再次回落至低点，此后持续向上，26年2月底股价较24年6月底低点+133%。龙头房企股价领先房价11个月时间；前期股价会出现反复，其本质在于市场存疑房价究竟是否真的探底，一旦房价底部确立、开启上涨势头，股价上涨主升浪来临，斜率更为陡峭。图40：香港楼市房价与新鸿基地产股价关系香港股价底香港房价底香港股价底香港房价底1.101.000.900.800.702019/2/12019/5/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/12023/11/12024/2/12024/5/12024/8/12024/11/12025/2/12025/5/12025/8/12025/11/12026/2/1

（港元）160140120100806040200香港房价 新鸿基地产股价图（右）（备注：房价以2019年2月为基数1进行计算）居民资产负债表有望见顶我国居民资产负债率持续走高。中国居民资产负债率2021-2024年快速增长，从202110.7%202513.4%12%、低于美国峰值的19%。美国居民资产负债率快速增长阶段为2006-2008年，其从2006年的16.6%快速提200819.1%1991-20011991年11.0%%200112.1%。但2025年开始，中国居民资产负债表的增速在逐步放缓，我国的居民资产负债表见顶有望。2021年以前，我国居民负债和居民资产同时增长，因而居民资产负债率提升速度2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致了居民资产负债率快速提升。不过值得期待的是，2025年开始居民负债和资产走势都开始趋于平缓，一方面，在居民自发减少增量债务、压缩存量债务、消费减少或降级等行为下，居民负债已经趋于稳定，另一方面楼市缩水规模边际减少、同时股市资产从去年至今大幅上涨对冲楼市资产的缩水，综合推动我国居民资产负债率有望见顶。图41：国民产表持走弱 居民资产负债率美国泡沫阶段居民资产负债率：美国泡沫阶段居民资产负债率：16.6%-19.1%日本泡沫阶段居民资产负债率：11.0%-12.1%中国目前居民资产负债率：10.7%-13.4%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%1994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国 美国 日本央行， ，C《国家资产负债表202016.0%中国局资产负债率（居民负债/居民资产）14.0%13.3%13.4%12.5%12.0%10.1%10.6%11.5%10.7%10.0%8.8%9.2%9.6%16.0%中国局资产负债率（居民负债/居民资产）14.0%13.3%13.4%12.5%12.0%10.1%10.6%11.5%10.7%10.0%8.8%9.2%9.6%9.5%10.1%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025央行， ，C《国家资产负债表2020上海积极因素逐渐显现37%20165月水平。20261月，全国二手房房价较高点回撤41%2016年3月；上海二手房房价较高点回撤37%，当前房价回到2016年5月水平。房价回调程度也较为明显，棚改推动的房价泡沫基本被挤出。图43：国一城山成指走势 （元/平） （元/平）

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002016/012016/052016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/01北京 上海 深圳 全国（右轴） 广州（右轴）冰山指数目前50城挂牌量高位略有回落，其中上海挂牌量回落明显。截至2026年2月，冰山8.62025428%，20254月以来挂牌量持续下滑，二手房供给状态得到改善，对后续房价止跌起到较好作用。图44：国50分二手挂量值 图45：海手挂变化 （套）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

（套）0

当前挂牌量较25年4月-28%2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/01冰山指数 冰山指

上海挂牌量楼市改善趋势下政策放松加码，上海政策后续仍有较大放松空间。政策端，2026年2月25日，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、市公积金管理中心等五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，其中：1）优化限购：缩短非沪籍居民购买外环内住房所需缴纳社保或个税年限。对非本市户籍居民家庭或成年单身人士购买外环内住房的，购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上。符合条件非沪籍居民可在外环内增购1套住房。符合条件的持《上海市居住证》群体可在本市购买住房。2）优化住房公积金贷款政策。3）完善个人住房房产税政策。26年1月以来，楼市成交热度明显回升，房价表现超预期修复，而在改善背景下政府继续推出政策，显示政策止跌回稳意图强烈，政策积极性在持续提升。调整类别调整前调整后（2026/2/25调整类别调整前调整后（2026/2/25）户籍购房区域可购套数具体要求户籍购房区域可购套数具体要求调整住房限购政策非沪籍（成年单身=居民家庭）外环外不限套数连续社保或个税满1年及以上非沪籍（成年单身=居民家庭）外环外不限套数连续社保或个税满1年及以上外环内1套连续社保或个税满3年及以上外环内1-2套连续社保或个税满1年及以上限购1套，3年及以上限购2套居住证群体无购房权限不限1套在沪居住证满5年沪籍（成年单身=居民家庭）外环外不限套数沪籍（成年单身=居民家庭）外环外不限套数外环内2套外环内2套沪籍多子女外环外不限套数沪籍多子女外环外不限套数外环内3套外环内3套购房套数贷款额度购房套数贷款额度优化住房公积金政策首套额度160万首套额度240万多子女家庭首套216万叠加购买绿色建筑多子女家庭首套324万叠加购买绿色建筑二套额度130万二套额度相应予以提高多子女家庭首套130万多子女家庭首套基础额度上提升20%-优化贷款套数认定：对于贷款已经结清、本市无住房或仅有1套住房，可继续公积金贷款调整类别购房套数房产税政策购房套数房产税政策完善个人住房房产税首套暂免征收房产税首套及成年子女家庭唯一住房免征收房产税二套及以上合并计算家庭全部住房面积后，给予60税面积扣除。若首套非免征，则二套及以上均全额征收。二套及以上不变上海市住房城乡建设管理委上海人口总量稳定，期待人才政策放松。2024248010年基本维持稳定；上海人才政策整体边际放松，整体人才引进落户范围扩大，向集成电路、生物医药、人工智能等领域倾斜，考虑到上海2024年人口还有小幅下行，预计人才政策仍会进一步松动。上海社零增速持续改善、优于全国水平。消费端看，上海社零同比自2025年5月开始转正、并且增速缓慢回升，截至2025年末，上海社零累计同比4.6%，优于全国社零增速，略低于一线城市中的广州，明显高于北京、深圳。图46：海住口数 图47：国一城零累增速 (万人)0

上海:常住人口数

（%）8.06.04.02.02024-022024-032024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12(2.0)(4.0)(6.0)

全国 北京 上海 广州 深圳以中国及核心城市上海、香港房价与新鸿基地产股价为例。香港新鸿基地产股价领先房价11个月，房价见底后股价主升浪更为确定。当前中国香港房价已经见底回升，而全国及上海房价还在下行通道，考虑到上海人才政策、限购政策等仍有较大放松空间，且累计跌幅也已较为明显，预计上海房价有望率先止跌回稳。图48香港股价底香港房价底香港股价底香港房价底1.301.201.101.000.900.800.702019/2/12019/5/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/12023/11/12024/2/12024/5/12024/8/12024/11/12025/2/12025/5/12025/8/12025/11/12026/2/1

（港元）160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0全国房价 上海房价 香港房价 新鸿基地产股价图（右）冰山指数， （备注：房价以2019年2月为基数1进行计算）参考日本东京和美国旧金山的经验，我们知道人口流入的核心城市有望领先全国率先止跌，同时借鉴2025年以来中国香港的房价止跌经验，我们认为房价止跌需要满足三要素：1）人口增加；2）租金稳定；3）利率下降，我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。图49研究3.3.3期待更多城市房价企稳供给端，核心城市好房子供给弹性大，更易改善需求共振。根据中指院数据，2025土地出让金前十城市累计出让宅地8,817亿元，同比小幅下滑，占比300城土地出让金的37.6%20243.6pct。图50：全国300城及土地出让金前十城市汇总(亿元）0

（%）76543210北京 杭州 上海 成都 南京 武汉 南通 苏州 西安 广州2025宅地出让金 2024宅地出让金2025：占比300城（右轴） 2024：占比300城（右轴）中指院需求端，核心城市楼市市场容量大，再配置资金更加青睐。根据克而瑞数据，2025全年前十城市一二手交易总金额5.0万亿元，占比全国市场约35%，近年来核心城市需求浓度持续提升。图51：全国2025年一二手成交额前十城市统计12180739712180739758124863 4813 46062723 2632237523550上海 北京 深圳 广州 杭州 成都 南京 西安 苏州 天津202