工业／基础材料行业动态点评：中东冲突系列报告核电天然铀供、需逻辑的双重强化

核电：能源安全诉求下的替代型基荷电源，供需+地缘赋予铀矿双重价值全球第一轮核电装机浪潮始于两次石油危机，推动核电从军用转向民用。全球西方国家的81973-1980年的两次石油危机期间审批、建设、投产的。全195451960年代西方国家的核电原型堆、第一代示范电站密集验证，推动了1970年代第二代民用核电装机的黄金发展期。1973年石油危机爆发以前，全球电源结构中超过24.8%依赖石油发电，前三大电源依次为煤电（38.2%）、石油发电、可再生能源（包含水电，合计21.6%）。第一次石油危机的爆发进一步推动了美国、法国、日本等西方国家出台加速民用核电装机的政策，包括美国尼克松政府1973年推出的ProjectIndependence核电视作应对OAPE石油禁运的核心举措之一、法国梅斯梅尔总理1974年推出的Messmer计划宣布核电是法国伟大机会、日本在1973年第一时间将核电定位为国家战略优先。从1973~74年起，核电站建设再度大幅提速，结合核电站建设周期，在1980年代推动了核电站投产的第二波高峰。1970-80年间，全球年均新增核电装机16GW，单年最高投产达到42GW，到1990年，全球核电发电占比从1973年的3.3%提升到16.7%，跃升成为全球第三大电源（前两大依次为煤电37.4%、可再生能源19.7%），基本填补了石油发电占比下降带来的空缺。图表1：1970-80年代两次石油危机推动全球核电装机最高浪潮MW 美国 法国 德国 日本 韩国 其他1960196219641966196819701972197419761978196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024IAEA，EI图表2：1970-80年代两次石油危机期间，石油发电量占比下降、核电发电量占比提升100%90%80%

OtherRenewablesNaturalgasCoalOilNuclear10%0%19711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990IAEA，EI三里岛、切尔诺贝利、福岛核事故导致全球核电三十余年低谷，2022年俄乌冲突标志着全球核电政策第二波复兴浪潮的开启。1979年三里岛事故、1986年切尔诺贝利事故、2011年福岛核事故的接连发生，叠加全球电力需求增速的放缓，各国核能政策纷纷转向，核电项目建设的长周期使得1980年代全球核电新增装机保持韧性，但从1991年开始新建规模大幅滑坡，1990-2021年全球年均净新增核电装机回落至1.4GW，缩水至1970-80年代的高峰的十分之一。2022年俄乌冲突引发欧洲能源危机，俄罗斯天然气供应骤减再次将核电推上能源安全核心位置，成为全球核能政策从退潮到复兴的分水岭。2022年起，法国、韩国、比利时、德国的退核政策纷纷扭转，日本核电站重启审批加速，美国推出补贴政策助推存量核电站延寿，并牵头联合22国签订了近年来最重磅的全球核电装机增长承诺COP28大会上的《2050年三倍核宣言》，共同推进2050年将全球核能容量较2020（202638个。图表3：全球核能政策反转，支持持续走强

EIA，WNA各国核电相关政策介绍，France24，Reuters，Kazatomprom1Q25运营公告，Kazatomprom2Q25运营公告，Kazatomprom3Q25运营公告，本轮美伊冲突下，多个核电大国的能源供给冲击或首当其冲，全球核电政策加码+新增装机加速有望再上一层楼。与气电所用的天然气燃料相比，核电天然铀具备高库存、低消耗的燃料特性，在能源供给扰动风暴中其优势有望得到凸显。截止2024年，我们自下而上统计全球核电装机391GW，基准情形下我们预测2025-30年间全球核电新增装机95GW，到2030年全球核电装机有望达到486GW，2024-30年复合增速3.7%。新增装机中，包括82GW13GW来自美国和日本已规划的核电站重启；而在美伊冲突带动的气电、煤电供给紧张/成本增加的蝴蝶效应下，不排除日本、德国、中国台湾在短中期内退役但仍具备重启条件的核电站进一步重启带来的额外增量（我们估算额外的潜力分别W、W、W，合计W，相当于在运3.8~6.1%2030年后全球核电装3122050年实现全球核电装机容量较当前基础上至少扩大三倍，382030核能上行周期的久期拉长。图表4：截至2024年末全球核电在运装国别拆分 图表5：2025-2030E全球核电新增重启机国别拆分日本印度

其他乌克兰3%乌克兰3%俄罗斯7%3%2%在运装机391GW韩国8%美国25%中国15%法国16%

其他韩国美国韩国美国3%4%度5%日本6%中国53%在建+重启装机95GW印GEM，WNA GEM，WNA 预测图表6：全球核电装机复兴周期，五十年等一回40（吉瓦）1970-80s:年均17GW2024-35e:年均18GW1970-80s:年均17GW2024-35e:年均18GW1990-2023:年均5GW1960s:年均1GW3025201510519601962196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032E2034EIAEA，WNA 预测核电需求是beta，而天然铀需求由于行业库存周期反转具备超额alpha。天然铀是核电站不可替代的燃料原料，每GW核电站需要在投产前2~3年采购540吨的首炉投料用天然铀，并在运行过程中每年进行大修换料、消耗180吨的天然铀。过去的十五年，由于核电中长期需求前景疲弱，全球天然铀采购动能不足，行业在较低的未来价格预期下持续消耗商业库存以填补供需缺口。根据UxC和Cameco，过去五年中长期市场仅签订了约5.89亿磅U3O8长协，而反应堆消耗了约8.15亿磅U3O8当量，覆盖率仅7成。而随着本轮全球核电和天然铀需求前景的持续改善，美国、印度核电业主自2025年下半年开始加速天然铀长协采购，有望刺激全球核电业主的采购FOMO情绪，推动天然铀从去库周期迈向补库周期。美国：2025年9月美国能源部部长ChrisWright参与IAEA年度会议的时候表示美国核电业主的天然铀库存已不足14个月，需要增加战略铀储备，以对冲俄罗斯供给收缩影响，提振美国核电发展中长期信心。根据核芯铀，2025年美国核电业主天然铀长协采购规模占到全球采购的60%，远超美国核电站24%的全球装机及占比。美国核电补库周期已率先启动。展望2026年，美国天然铀战略收储若落地或有望支撑天然铀价格。美国上一任政府曾于2022年向美国本土铀矿厂商进行80万lbs的战略收购，并且较当前时点现价、长协价格溢价25%~48%、14%~36%。印度：202632日，Cameco2027~2035年间向印度供应合计0万磅O（对应约1万吨O8tU3O82026220日与哈原工达成重50%，虽然交付规模和价格因Cameco长协相当。截止54座/8W0U3O86.6GW75%2029-30年落地。+在建核电站2027-35年之间的天然铀需求，侧面体现出印度方面在全球天然铀供需预期持续收紧20252047100GW内，剩余可供西方低库存、高需求核能大国采购的天然铀供应正在逐步枯竭。图表7：全球天然铀长协签约量仍落在replacementrate（覆盖率）以下UxC，Cameco6~810~15年的开发周期天然不匹配，使得当需求前景改善时，供给侧出现刚性缺口和价格上涨的动能更为充足。具体2024-35（基于在运核电站年天然铀消耗量3.3%4.2%年前在运铀矿提产、个别重启铀矿贡献叠加少数成熟新矿投产，我们预计天然铀供给增长有望与需求增长相对20302024-35年全球天然铀供给增速仅3.3%2915~24GW272700~43203.1%~4.9%；29年投产后每年900~14400.9%~1.5%。图表8：2018A-2035E天然铀供需平衡表再更新140,000

(tU3O8)120,000100,00080,00060,00040,00020,00020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E一次需求+补库需求 一次供给：存量矿山 一次供给：重启矿山 一次供给：新建矿山UxC，Cameco供给侧来看，美伊冲突或导致硫磺供给缩量，进而推高下游产物硫酸价格，抬升全球天然铀成本曲线，或导致天然铀供给缩量且保持刚性。天然铀开采方式决定几乎全部的全球产量（IR占全球铀产量的%IR占比达%，剩48%2025年全球硫磺供给量的幅受阻，或向下传导导致国际硫酸价格显著上涨。因此，硫酸成本上升将推动天然铀开采ISR的哈萨40%。从价格视角来看，2004-07年间当全球天然铀年采购规模匹配甚至略超需求的时候（覆盖率达到，天然铀长协现货价格最高触及6美元磅；近五年天然铀采购覆盖72%，天然铀长协90/100美元磅，我们看好未来几年随着天然铀供需反转、采购覆盖率持续提升，价格进一步向上动能充足。而天然铀的战略金属属性还将贡献额外期权。地缘风险走强下，全球军备竞赛与国家安全诉求驱动天然铀的战略需求可能是额外的一部分增量。一方面，美俄《新削减战略武器条约》已失效，条约旨在限15502增加法国武器库中核弹头数量以加强核威慑，来应对当前国际安全形势日益紧张、全球局势持续动荡的形势。在这一背景下，全球无论是民用铀还是战略铀的储备规模都有上行预期，天然铀的战略金属属性可能带来现货价格层面额外的弹性空间。图表9：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E 2026E2027E20242025E 2026E2027E哈原工KAPLN买入78.70100.0020,4113,363.182,199.522,972.823,863.4513.9221.2915.7512.12中广核矿业1164HK增持3.965.0730,0990.040.030.140.1888.01130.2228.9622.07卡梅科CCJUS增持104.67130.0045,5870.391.351.962.88366.47106.9173.8450.16Bloomberg 预测图表10：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点哈原工(KAPLN)中广核矿业(1164HK)卡梅科(CCJUS)我们重申今年全球天然铀有望从去库切向补库、供给侧瓶颈保持刚性深化供需偏紧的板块推荐逻辑，叠加金融公司购铀强度回暖可能加速现货铀涨价进程，看好铀价有望持续位于上涨通道；叠加核电装机需求起量带动的远期成长性向好，同时公司股票流动性有所改善，上调至买入评级。公司于2025CPRREPORT调整SSU产量中枢，25~26年下调17%/9%，27年上调2%。同时考虑到美元走弱影响公司坚戈口径收入规模，叠加公司滚动获取合同导致交付价格变化，我们调整25~27年归母净利润为564/868/1,129bnKZT，（前值613/968/1,320bnKZT，相应下调8.0%/10.3%/14.5%），同比增速为-35.4%/+54.0%/+30.1%，EPS为2,173、3,346、4,354坚戈/股。考虑到2022~24年投资者均在6%~8%股息率区间进行交易，我们从DDM估值切换至股息率估值法。同时由于近期在行业关注度拉动下股票流动性出现改善，25年股息率有所下移（我们预测为4.8%），我们基于26年5%股息率中枢给予公司目标价108美元/股（前值58.91美元/股），对应2026年16.3xPE。上调至买入评级。风险提示：海外地缘政治风险，宏观环境波动风险，历史规律可能失效风险。报告发布日期：2026年02月04日点击下载全文：哈原工(KAPLN,买入):行业预期改善下或迎估值修复342026年春季投资峰会，会上公司对旗下矿山爬产节奏、销售定价方式进行了详细拆解，并对于天然铀行业供团旗下唯一海外铀资源开发的投融资平台，有望受益新销售协议落地+海外矿山有序爬产带动的盈利、估值双击。新三年期买卖协议的落地意味着公司是现货铀价上涨最具弹性的铀矿标的之一，且公司旗下优质海外矿山供给能力稳定，有望在铀价上行周期兑现业绩弹性。我们维持公司25-27年归母净利润为2.31亿港币、10.23亿港币和13.42亿港币的预测，对应EPS为0.03、0.13、0.18港币。考虑到BOEHoneymoon项目扩产不及预期，且流动性和矿山成熟度也弱于其他可比公司，因此我们去除可比公司BOE。参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢43.9xPE，考虑到年初以来美国核电政策预期走强，可比公司CCJ旗下西屋公司业务未来业绩弹性和北美核电安全港地缘属性带来的溢价走高，我们出于审慎原则给予公司小幅折价，给予公司2026E39xPE估值（前值29.6xPE），目标价5.07港币（前值4.05港币）。维持增持评级。风险提示：核电事故风险，行业需求不及预期。报告发布日期：2026年03月06日点击下载全文：中广核矿业(1164HK,增持):2026年春季投资峰会速递—铀市主升浪下26年有望量价齐增公司公布4Q25业绩，4Q25营收12亿加元，同/环比+2%/+95%；归母净利2亿加元，同比+47%，环比扭亏。营收/归母净利超出VA预期7.9%/1.4%，主要系天然铀和燃料服务主业价格同比上行以及西屋利润增长显著。公司是北美铀产业链龙头，有望受益于美国天然铀本土供应诉求下的需求回流，以及全球核电建设的外溢需求。此外，铀矿逐渐被赋予战略储备属性，支撑天然铀需求和铀价上行。我们上调目标价至130美元/股，维持增持评级。我们预测26/27/28年公司归母净利润8.5/12.6/16.9亿加元（26/27年前值：