君乐宝市场前景及投资研究报告：IPO文件招股说明书,低温王者归来产品品牌渠道三轮驱动

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度报告2026年2月25日君乐宝系列深度报告1——IPO文件梳理，低温王者归来，产品品牌渠道三轮驱动典范前言

乳制品低温发展已久（可参考我们23年报告乳业变迁梳理），但由于国情原因制约——地理、冷链发展、需求爆发、技术发展等，国内并行发展了很多年常低温。其中常温的黄金10年高速发展导致其一度占据中国大部分液态奶市场，近些年逐步降速。而低温则结构化发展——白奶增长β持续不错，酸奶从高增到调整再到稳健。

近两年当常温发展继续降速并遭遇四重压力之时——供给端/渠道端/刚需消费降级/可选需求影响，且消费者逐步进入健康化时代之际，叠加乳业龙头们需要新增长之时，低温可能即将开启一个新的全面的黄金十年——无论是低温鲜还是低温酸——发展方式不同，低温鲜更多是β向上，低温酸更多是结构向上。

过去国内低温发展分化较大，受制于冷链物流及产品保质期，低温鲜/酸更多是低温企业区域内发展，做的好的龙头能够泛全国化布局，而常温龙头伊利蒙牛的布局则主要集中低温酸的全国化，且是普通价格带的全国化，而低温鲜则是18年之后才逐步布局。

低温鲜有三种商业模式（可参考我们新乳业路演内容），我认为其中第三种是低温白商业模式最佳解决方案。①

第一种伊利蒙牛全国化核心城市且高端化为茅保质期技术为基础的模式，胜在速度快，劣势是根基不牢下沉较难，且大企业体制机制问题；②

第二种是低温白奶龙头光明模式，推进式全国化，正面战场作战。胜在全国影响力逐步打造，劣势是利润率很难提升——仅有优势市场能挣钱。③

第三种是区域深耕——广积高、粮筑墙、缓称王，参考阳光乳业利润率可做到20%多，新乳业是若干个阳光乳业。

不过这些都是基于低温本身特点下的方案而已，而集大成者必然是基于消费品的最佳商业模式——全国化下的品牌/渠道/产品三轮驱动，奠定最强份额和竞争力，君乐宝正在走向这条路。类似同为低温下的燕京，有望通过大单品真正实现全国化下的渠道和品牌的统一；也类似当年洋河能够走出白酒突围一般。这便是君乐宝真正的价值。前言

而对于低温酸来讲，君乐宝亦是如此，恰巧碰到这样一个低温健康化升级的时机，时不我待，加速管理提升。①

在低温酸这样一个龙头竞争白热化、费用打透、盈利不佳、缺乏向上消费者培育的市场，尽快进行向上发展。②

在这样一个区域小企业竞争力较弱但只固守自己一亩三分田并自觉日子挺舒服的的格局下尽快抢占下沉市场。③

在这样一个渠道碎片化机遇下，尽快布局多方渠道。④

在这样一个竞争对手体制机制存在牵绊、大龙头调头慢的情况下，尽快发挥自身体制机制优势，在其他大龙头还存在事业部资源问题下，集中优势资源合力做好三轮驱动，充分利用体制红利。

奶粉对于君乐宝来讲，则是需要痛定思痛吸收经验教训的业务，婴配粉学习龙头叠加逐步转型布局新方向将有望逐步恢复。常温顺势而为即可。

本篇是公司上市第一篇，更多内容将是介绍性质，篇幅有限，无法详细展开，更深度内容可期待第二篇，将详细对比分析行业竞争对手。

低温王者归来，我们强烈推荐！欢迎投资者预约我们路演。主要观点：君乐宝核心优势在于低温市场，份额领先条件下加码全国布局、扩大头部优势①

低温和婴配粉板块份额领先，拥有行业龙头地位优势：根据弗若斯特沙利文报告，按中国市场零售额计2024年公司位列综合性乳制品公司第三，市场份额为4.3%；其中低温液奶市场第二位（份额14.5%）；鲜奶市场第三位（份额10.6%），高端鲜奶市场第一位（份额24.0%）；低温酸奶市场第二位（份额17.2%），简醇是低温酸奶第一品牌，市场份额7.9%；国产婴配粉前三（份额5.0%）。②

依托华北华东优势市场，低温业务快速布局：我们认为，公司拥有悦鲜活、简醇等多个低温头部品牌，结合华东华北区域先发布局，低温业务尤其低温白奶有望中期维持高增长态势。同时，得益于低温白和低温酸的收入高速增长，报表端实现24年5.6%净利率，结合66%的奶源自给率有望在原奶价格上行周期持续释放业绩增速。③

向多元业务延伸的综合性乳制品公司：22年以来公司通过收购加码西南、西北区域低温优势，并持续扩大业务延伸范围，向奶酪、稀奶油等深加工副产品延伸，长期愿景希望成为世界一流的营养健康食品企业。风险提示：需求减弱、新品上市不及预期、行业竞争加剧的风险、利润增长的风险、食品安全问题等。财务摘要2023A2024A

2025Q1-3营业收入（百万元）YoY（%）17,546

19,832

15,13413.0%1,017-23.7%837归母净利润（百万元）(21)602（%）-4845.3%

-17.7%经调整净利润（百万元）YoY（%）1,16192.8%34.7%945-18.6%32.0%毛利率（%）34.2%3目录contents01

30年历史成就的头部综合性乳制品公司02

低温和奶粉市场份额领先，低温仍为核心增长引擎03

依托华北华东优势市场，布局完善的全国化供应链04

风险提示401

30年历史成就的头部综合性乳制品公司51.1

30年历史，逐步布局成为头部综合性乳制品公司•

公司2000年由现任董事长兼控股股东魏立华先生创立，由酸奶业务延伸至奶粉、鲜奶、牧业等业务，成为一家覆盖全产业链的综合性乳制品公司。图1:公司发展历程成为十大国家运动队的官方合作伙伴；根据弗若斯特沙利文报告，以中国市场零售额计，悦鲜活成为高端鲜奶第一品牌推出首款婴配粉；奶粉工厂获欧盟国际食品标准（IFS）颁发卓越级认证根据弗若斯特沙利文报告，以中国市场零售额计，简醇成为低温酸奶第一品牌公司创始人魏先生推出君乐宝酸奶奶粉工厂获颁英国零售商协会食品安全全球标准AA+级别认证推出零蔗糖酸奶简醇（SimPurity）推出有机婴配粉优萃（Youcui）推出红枣酸奶1

9

年200

年201

年2

1

年2

2

年20年201

202

年20年20年2

2

年20年201

年201

年2

1

年20年收购区域乳制品品牌银桥及来思尔（LESSON）公司成立推出高端酸奶品牌纯享（Purjoy）奶粉工厂获颁英国零售商协会食品安全全A+球标准级别认证，成为全球首家获此殊荣的奶粉工厂科学营养研究院成立并开始运营公司婴配粉在中国香港市场上市推出高端鲜奶品牌悦鲜活（Freshjoy）数据：招股说明书、华西证券研究所1.2

创始人股权集中•

H股未上市前，魏立华先生作为控股股东直接持有公司约2.7亿股，约占公司总股本的37.5%；通过员工激励平台累计间接持有公司约4.3亿股，约占公司总股本的59.0%；何晓梅女士(魏先生的配偶及核心关连人士)持有约116.6万股，约占公司总股本的0.2%。•

乐慧瑞晟、悦慧兴泓、悦慧兴泓壹号、臻乐诚及臻乐诚拾贰号作为公司的员工激励平台在中国成立，员工激励平台各由乐慧谘询(作为其普通合伙人)管理，乐慧谘询由魏立华先生及执行董事刘森淼先生分别持有99%及1%。图2:H股上市前公司股权结构数据：招股说明书、华西证券研究所1.3

曾与蒙牛深度绑定，前投资者高度背书•

1995年魏立华先生推出君乐宝酸奶，并由石家庄市君乐宝乳品公图3:2013-2019年蒙牛奶粉业务收入（百万元）司(当时由魏先生及其亲属拥有，于2019年撤销注册)营运。君乐宝乳业集团于2000年在中国注册成立，君乐宝乳品公司/三鹿集团/石家庄红旗乳品厂分别持有33%/34%/33%。2004年12月，君乐宝乳品公司所持的全部股权已转让予魏先生。9080706050403020100100%80%60%40%20%0%•

2008年12月，魏立华先生以5056万元认购集团新增注册资本2623万元。2009年4月，在三鹿集团破产过程中，魏立华先生通过公开拍卖方式以2500万元的代价收购三鹿集团持有的16.97%股权。股权结构变化魏立华先生/红旗乳品厂分别持有83.53%/16.47%。•

2010年12月，魏先生及红旗乳品厂以约4.7亿元向蒙牛乳业转让约51%的股权，2019年12月由于业务策略调整，蒙牛乳业以40.11亿元将其持有的全部股权转让予两家投资机构(为独立第三方)。•

蒙牛持股期间君乐宝主营奶粉业务，助力蒙牛奶粉收入从2013年的21.8亿提升至2019年78.7亿元。-20%-40%•

同时，红杉中国、平安投资、金石成长和茅台金石等作为持股1+%的上市前投资者，对公司业务发展和历史成就给予高度。背书2013201420152016201720182019奶粉业务收入YOY数据：招股说明书、华西证券研究所1.4

高管人员稳定，普遍在任时间长表1:部分高管资料姓名年龄

职位加入时间委任高管时间履历魏立华

61岁

董事长及总经理2000年4月2000年4月1989年至2000年于君乐宝乳品公司及其前身公司任职，于1994年开始担任该公司总经理。吴文楠

56岁

副总经理、财务总

2021年11月

2022年8月监及财务中心总经理1990年至2004年从事金融相关教育及实务工作。2004年9月至2006年11月，任北京阳光第一车网科技有限公司财务副总裁。2006年11月至2011年2月担任航美传媒集团有限公司财务副总裁。2012年11月至2014年6月先后任蒙牛乳业投资者关系官及首席财务官。2014年7月至2015年1月担任北京汇源食品饮料有限公司首席财务官。2015年1月至2018年8月任中鼎联合牧业股份有限公司执行副总裁兼董事会秘书。2020年9月至

2021年11月担任北京迈迪顶峰医疗科技股份有限公司首席财务官。2019年8月至2025年5月担任江山控股有限公司独立非执行董事。刘森淼

47岁

副总经理及奶粉事

2002年11月

2017年4月业群总经理仲岩田晓60岁

副总经理及公共事

2007年9月务中心总经理2007年4月1987年9月至2002年3月于石家庄人民商场股份有限公司担任经理助理。2003年9月至2007年9月于河北三利国际名品购物有限公司担任执行总经理。54岁

副总经理及大众产

2003年6月品事业群总经理2021年10月1993年7月至1996年4月于石家庄市食品四厂担任业务代表。1996年7月至2003年6月任天津顶益食品有限公司(前称天津顶益国际食品有限公司)营业所长。侯新峰

47岁

副总经理兼牧业事

2013年10月

2020年1月业群总经历2001年11月至2010年6月担任光明乳业的生产技术主管和场长，负责建立生产技术系统及管理牧场整个生产及运营流程。2010年7月至2013年9月历任优然牧业集团附属公司内蒙古优然牧业有限责任公司的副总经理。杨洪滨

40岁

副总经理兼高端产

2012年3月品事业群总经理2019年4月2007年至2012年2月曾于内蒙古蒙牛任职。黄亚芳

51岁

副总经理2003年1月2022年5月2023年4月1997年1月至1999年11月期间于石家庄水泥厂任职。王晓悦

44岁

董事会秘书及联席

2023年4月公司秘书2004年6月至2011年4月于全国畜牧总站/中国饲料工业协会信息中心从事编辑工作、记者调研及饲料行业分析。2011年4月至2015年1月任北京东方艾格农业谘询有限公司研究谘询部高级分析师。2015年1月至2021年5月任新希望六和董事会办公室副主任。2021年5月至2023年4月任深圳市澳华集团股份有限公司董事会秘书。数据：招股说明书、华西证券研究所02

低温和奶粉市场份额领先，低温仍为核心增长引擎102.1低温&成人奶粉行业增速未来5年领先表2:区间行业规模CAGR（%）2019-2024CAGR2025-2029CAGR•

与发达市场相比，中国乳制品行业起步相对较晚。然而，在整个产业链的快速现代化和日益高效的供应链整合的支持下，行业已实现快速追赶式发展。在城镇化加速、消费者健康意识增强以及产品不断创新升级的推动下，中国乳制品市场预计将保持稳定增长。低温白成人奶粉低温液态乳制品其他乳制品儿童奶粉8.8%5.2%3.0%8.1%0.5%-0.2%1.7%-1.2%-2.2%1.2%10.7%9.4%7.2%5.5%4.5%4.4%2.3%1.8%0.5%0.4%•

按零售额计算，2024年液态乳制品温分别为贡献40.6%/13.7%，奶粉产品国乳制品总市场的54.3%，其中常低国乳制品总市场的26.7%。低温酸液态乳制品奶粉婴配粉•

2019-2024年乳制品细分行业CAGR前三名分别是低温白/其他乳制品/成人奶粉，以上三个赛道的增速领先趋势有望延续至2025-2029年。常温液态乳制品图4:2019-2029年乳制品行业规模及增速（亿元，%）图5:2019-2029年液体乳行业规模及增速（亿元，%）图6:2019-2029年奶粉行业规模及增速（亿元，%）4504003503002502001501005020%

30025015%

18016015%10%10%5%15%10%5%14012010080200150100505%0%0%60-5%-10%-15%-5%400%0-10%

200--5%低温液态乳制品低温酸常温液态乳制品低温液态YOY低温酸YOY低温白液态乳制品奶粉其他乳制品常温液态YOY婴配粉儿童奶粉成人奶粉液体乳制品YOY奶粉YOY其他乳制品YOY低温白YOY婴配粉YOY儿童奶粉YOY成人奶粉1Y1OY数据：招股说明书、华西证券研究所2.2.1

核心优势——低温和婴配粉板块份额领先•

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年零售额计算，君乐宝位列中国第四大乳制品公司，并为中国第三大综合性乳制品公司，市场份额为4.3%。•

中国低温液态乳制品市场集中度相对较高，头部效应明显。按2024年零售额计算，排名前五总计占据63.9%的市场份额，其中君乐宝以14.5%的市场份额位居低温液态奶行业第二。–

君乐宝以10.6%的市场份额位列中国鲜奶市场第三，悦鲜活以24.0%的市场份额成为高端鲜奶(产品建议零售价每升20+元)第一品牌；–

君乐宝以17.2%的市场份额位列中国低温酸奶市场第二，简醇以7.9%的市场份额成为低温酸奶第一品牌。•

中国婴配粉市场集中度相对较高，国内领先品牌展现出明显的竞争优势。按零售额计算，排名前五总计占据了55.9%的总市场份额。其中君乐宝以5.0%的市场份额位列婴配粉行业第五，同时也是中国第三大国产品牌婴配粉企业。图7:2024年中国乳制品市场零售额口径市场份额（%）

图8:2024年中国低温液体乳市场零售额口径市场份额（%）图9:2024年中国婴配粉市场零售额口径市场份额（%）B公司C公司20%A公司16%25%其他其他36%其他44%44%君乐宝15%A公司14%B公司19%D公司14%F公司9%E公司8%A公司12%G公司8%C公君乐宝

司4%

5%D公司君乐宝5%123%数据：招股说明书、华西证券研究所2.2.2

核心优势——向多元业务延伸的综合性乳制品公司•

企业战略：未来公司将积极应对消费趋势变化，提升产品竞争力，朝着成为世界一流的营养健康食品企业的愿景迈进。•

组织架构分为奶粉/高端产品/大众产品/牧业/特通/乳品原料等7大事业群。表3:核心战略复盘时间年度大事代表性产品/品牌活性乳、乐钙酸奶-战略核心描述1995-1999年

君乐宝品牌成立1999-2000年

君乐宝集团成立产业初期主攻酸奶赛道，创始人魏立华先生初步搭建企业架构，销售额达到千万规模彼时乳业龙头三鹿集团想入局液体奶市场，因此收购了君乐宝34%的股份，君乐宝成为其子公司主攻酸奶赛道2008年君乐宝已跻身全国酸奶市场前三，一度启动上市筹备工作，因母公司三鹿集团影响被迫重组，创始人魏立华先生收购了君乐宝在三鹿手中的股份，并和三鹿完成彻底切割2007-2009年

三聚氰胺事件红枣酸奶2010年蒙牛宣布斥资4.7亿元收购了君乐宝51%的股权，成为第一大股东。为避免同业竞争销售区域聚焦至华北市场；伯爵庄园酸奶酪成为中国首款新鲜酸奶酪2010年蒙牛入股酪爵庄园酸奶酪2013年2014年2017年布局高端酸奶纯享优萃以纯净配方和精简加工工艺为核心布局高端酸奶低温酸奶+奶粉两大领

进军奶粉领域，与蒙牛优势互补域布局进军婴配粉市场强化低温酸奶布局

简醇、涨芝士啦蒙牛出售全部君乐宝股份简醇以“零蔗糖酸奶”打开全新赛道，低温酸奶形成君乐宝+简醇+纯享三大细分品牌布局蒙牛以40.11亿元出售持有的全部君乐宝股权，蒙牛时期君乐宝营收突破百亿，并同步完成了自有奶源和加工基地的同步建设低温酸+低温鲜成为重要增长引擎2019年2021年2022年悦鲜活组织结构变化布局深加工来思尔、银桥低温事业部划分成酸奶和鲜奶两个事业部，低温鲜奶优先级别提升；2021年投资布局奶酪赛道1月收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业，锁定西南地区核心奶源、生产基地与渠道网络；8月收购银桥乳业核心经营性资产，借此切入西北市场成为综合乳制品公司大举收购8月对银桥乳业的持股比例提升至80%，完成对西南、西北两大区域市场的核心资源掌控；11月战略投资中高端现制酸奶连锁品牌茉酸奶，切入新零售终端赛道；2023年茉酸奶12月战略投资益一然生物，布局益生菌菌株等乳制品产业链的上游核心技术环节数据：招股说明书、胜马财经、华商韬略、剁椒团队、资市会、华西证券研究所03

依托华北华东优势市场，布局完善的全国化供应链143.1.1

低温业务支撑收入增长，常温赛道竞争加剧•

25Q1-3低温白延续了24FY40+%的高增长，成为公司整体收入增长的重要支撑，同时低温白也超过常温白成为公司第三大核心业务，叠加第一大核心业务低温酸保持正增长，低温液奶整体实现同比+12.2%。–

25Q1-3低温液奶均价同比-3.3%相对24FY跌幅扩大，主因供应给咖啡及茶饮连锁店的大规格产品收入占比提升；–

25Q1-3常温液奶均价同比-7.1%相对24FY跌幅缩窄，主因为提升市场渗透率采取产品组合向高性价比倾斜的主动定价策略；–

25Q1-3奶粉均价同比+3.5%，表4:分业务拆分（百万元）2024FY

同比主因产品结构向高端配方奶粉倾斜以及成本下行。2023FY

2024Q1-315,783

13,292毛利率

均价同比

2025Q1-3

同比毛利率36.6%29.5%33.9%32.6%36.3%19.3%31.8%14.2%58.8%23.2%11.7%均价同比-8.2%-4.0%-3.3%-2.7%-7.4%-7.1%-3.6%-8.2%3.5%乳制品液奶17,665

11.9%11,503

19.0%37.8%29.9%33.7%31.8%38.0%22.5%30.7%19.5%56.6%25.3%14.1%-8.9%-4.6%-1.1%-0.1%-7.3%-10.4%-4.5%-9.4%-0.3%-1.0%13,1999.2456,4374,1892,2482,808819-0.7%6.4%9,6648,6885,7384,1401,5982,949842图10:25Q1-3君乐宝收入结构（%）低温液奶

6,287低温酸

4,714低温白

1,574常温液奶

3,377常温酸

1,085常温白

2,2927,5815,3062,2753,9221,0662,8565,37179120.6%12.6%44.5%16.1%-1.8%24.6%-1.1%14.8%65.5%43.6%138.6%12.2%1.2%饲料及牛肉4%生牛乳2%其他乳制品4%常温酸6%40.6%-4.8%-2.7%-5.6%-15.8%-3.4%-22.0%-59.2%77.2%98.4%低温酸30%常温白14%2,1083,9756301,9893,345608奶粉5,429689其他乳制品牧业3.5%低温白奶粉24%16%8411,0567681,392929824生牛乳647-3.6%314-2.7%数据：招股说明书、华西证券研究所注1:其他乳制品包括乳酸菌饮料、酸奶、奶酪和稀奶油等注2:其他业务包括半加工乳制品原料、蛋类及副食品、包材、合同制造服务、饲料及牛肉

194288463510其他922560776-15.9%

-0.1%1,112-8.6%主要面向员工的住宅销售3.1.2君乐宝收入结构均衡图11:同行业液态奶毛利率对比（%）图12：同行业液奶粉毛利率对比（%）•

对比同行业龙头公司收入结构，

45%君乐宝与伊利结构相仿，主营业70%60%50%40%30%20%10%0%35%务收入占比均衡。•

对比同行业龙头公司毛利率情况，君乐宝液态奶毛利率与行业平均相当，奶粉毛利率高于行业平均，我们认为与公司的奶粉定价策略有关。25%15%5%图13:25H1伊利收入结构（%）202320242025H1-5%202320242025H1其他主营,1%其他业务,1%伊利

蒙牛

新乳业

君乐宝图14:25H1蒙牛收入结构（%）奶粉,4%

其他,3%伊利

新乳业

飞鹤

君乐宝图15:25H1新乳业收入结构（%）其他,7%奶粉,1%冷饮,13%奶酪,6%冰淇淋,9%奶粉及奶制液体乳,58%品,27%常温液体乳,低温液体乳,液体乳,77%37%55%数据：招股说明书、公司定期财报，华西证券研究所16注1:新乳业常低温占比拆分来自分析师预估注2:君乐宝25H1毛利率为25Q1-3的披露数据注3：蒙牛液体乳毛利率为报表整体毛利率3.2

经销为主，直销KA+电商增速亮眼•

截至2025年9月30日，公司经销商数量5504家，超过半数的经销商合作时间在3年以上；产品销售覆盖中国内地约2200个区县，占全国县级行政区的77%。•

截至2025年9月30日，公司与全国及区域连锁超市、便利店、电商平台、母婴连锁店、现制咖啡及茶饮连锁店以及企业客户等各类客户的直接合作，覆盖广泛的线上及线下销售渠道，产品已进入全国约40万个低温液奶零售终端及7万家奶粉零售终端。图16:25Q1-3君乐宝收入结构（%）表5:分渠道拆分（百万元）企事业客户及2023FY13,06311,6341,4283,5618802024Q1-310,8259,6861,1403,5238852024FY14,28512,7521,5334,7721,155735同比2025Q1-310,4069,450956同比其他经销线下线上直销9.4%-3.9%-2.4%-16.1%2.6%11%线上自营9.6%4%直营7.3%直营KA电商7%34.0%31.3%27.3%25.2%40.9%3,6161,0376244%KA17.2%16.7%-0.9%-8.9%线上经销线下经销7%电商57753567%线上自营527490660486企事业客户及其他1,5771,6132,2221,47017数据：招股说明书、华西证券研究所3.3核心优势——依托华北华东优势市场，低温业务快速布局•

得益于公司在华东、华中和华南地区稳固的低温酸奶市场基础，图18:全国工厂布局鲜奶产品可以快速拓展，因此2024FY以及2025Q1-3华东、华中、华南地区鲜奶总收入同比增长45+%。•

通过对银桥和来思尔的收购进一步巩固了公司在西北和西南地区的市场地位。图17:25Q1-3君乐宝收入结构（%）表6:分区域拆分（百万元）2023FY

2024Q1-3

2024FY

2025Q1-3境外华北

5,276YOY华东

4,424YOY华中

1,917YOY西北

1,240YOY4,3213,7351,6051,2231,1058575,7719.4%4,87410.2%2,12711.0%1,59928.9%1,44934.4%1,20125.3%93616.8%1,10018.6%4,3651.0%3,507-6.1%1,558-3.0%1,142-6.6%1,045-5.4%95110.9%648-7.2%8040.1%东北0%5%华南线上7%6%华北31%西南7%西南

1,078YOY西北8%华南YOY东北YOY线上YOY境外YOY9588019272华中699华东25%11%80300-86.3%1314.4%数据：招股说明书、华西证券研究所3.4近年大举收购，资产负债水平较高大举收购+25年高额分红+产能利用率偏低增加成本分摊压力等多方面因素导致公司资产负债水平(77%)相对较高（伊利蒙牛最新分别61%/52%），同时增加现金流压力。表9:君乐宝在建工厂在建工厂/牧场产品类别低温液奶、常温牛奶及其他低温酸奶新增产能（万吨）

预估投产时间

预估总投资（亿元）江门工厂一期18.82026年2027年5.4根据皇氏集团公告、乐居财经和资市会等，君乐宝自21年起启动大规模投资并购，并累积投机约50亿元：①21年投资思克奇食品科技进军新型赛道；②22-23年以总计约5.3亿元对价分两次注资，控股来思尔乳业以及来思尔智能化分别52.9%股权；③23年增持思克奇，持股比例扩大至60%；④23年收购银桥乳业80%股权；⑤23年入股现制酸奶品牌茉酸奶天长工厂安徽长天牧场13.7设计存栏1万头5.92.5牧场表10:君乐宝资产负债/分红等项目（百万元）2,0231,5402024Q1-37142,0241,0962025Q1-3固定资产、无形资产及在建工程建设购买及培育生物资产使用权资产付款资本开支总计60830%股份；⑥23年战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。表7:君乐宝产能及产能利用率（%）2,33313,8751,41952,1381,86172,9631,242202320242025Q1-3液体乳

奶粉及其他

液体乳

奶粉及其他

液体乳

奶粉及其他1,850单位：千吨标准产能实际总产能自有产量第三方委托加工产量产能利用率1,8431,0159922355%201897992,1841,2691,23931219108862249%1,7161,0009831758%167876918账面现金股东分红1,3543371,3661,4775561,3661,732资产净额总资产流动负债非流动负债银行贷款资产负债率4,66723,89810,9198,3119,80280%5,02423,45011,6816,7459,63379%5,20722,7739,5278,0399,99577%44%58%52%表8:君乐宝自有牧场情况（头）牧场数量

设计存栏

成母牛数量

后备牛和犊牛数量总存栏159,12411,05516,1284,157关栏率88%69%95%87%河北云南河南江苏273180,30016,00017,0004,80082,4285,4246,2952,24276,6965,6319,8331,9152119数据：招股说明书、华西证券研究所3.5募集资金主要方向为扩产+营销投放目前公司暂未披露募集金额以及分配比例，但资金用途主要用于以下方向：①

扩建、升级及建设生产设施，以支持长期产能规划、提升生产效率并增强重要地区的供应能力。•用于在安徽天长建立生产工厂，并作为长三角地区的主要供应基地，与自营牧场整合构建一体化产业链，促进鲜奶产品市场份额拓展。根据弗若斯特沙利文报告，2020-2024年长三角地区液态奶市场零售规模从约658亿元增长至700亿元；2025-2029年该市场规模预计将从约710亿元增至775亿元。•用于扩大广东江门工厂产能，并作为珠三角及周边地区的主要供应基地，专注于生产鲜奶、低温酸奶及常温牛奶，优化华南区域运营效率，增强竞争优势。根据弗若斯特沙利文报告，2020-2024年珠三角液态奶市场零售规模从约310亿元增长至360亿元。2025-2029年该市场规模预计将从368亿元增至419亿元。•用于升级生产线，通过升级设备及生产工艺以及扩大稀奶油及黄油的产能提高生产效率。②

通过线上线下协同营销活动，加强品牌资产并提升消费者互动。•用于扩大核心城市及关键社区的电梯及其他户外媒体投放范围，提升品牌在日常场景中的知名度及消费者触达率。通过与线下渠道紧密合作并在销售旺季开展精准营销活动，提升零售表现并加速动销。综合考虑其他渠道品牌推广活动对户外媒体投放进行排期，以进一步提高推广效率。•用于多渠道品牌推广活动，通过深化与十大国家运动队及中央电视台多个频道的合作、围绕国家重要节假日开展关键营销活动、赞助国际体育赛事、在购物旺季推出品牌活动，以及透过电视频道、社交媒体及短视频平台拓展触达范围，以提升品牌知名度。③

支持渠道拓展及市场开发。(i)执行严格「渠道铁军」模式，扩大全国覆盖范围，增加渠道密度，提高零售网点单点卖力，并提升产品陈列效率及竞争力;(ii)开发现制咖啡及茶饮连锁店、烘焙店、会员店及即时配送平台等新零售渠道;(iii)推进境外扩张。④

加强研发平台、推进基础科学研究、加速产品创新并开拓新业务机遇。计划继续推进益生菌及母乳成分等领域的基础研究，同时，通过推出低卡路里或高蛋白产品以及功能性乳制品，丰富产品品类并探索品类拓展机会。在稀奶油及黄油取得初步进展的基础上，有意进军其他细分领域，并扩大乳制品原料在餐饮、烘焙及以及现制咖啡及茶饮连锁店的应用。⑤

用于加强智能数字化能力建设。(i)建立整合线上及线下渠道的智能零售生态系统，实现更精准的营销并优化客户体验;(ii)利用人工智能及数字化技术提升运营效率及质量;(iii)开发统一的数据平台及应用中心，为高质量发展提供强大的数字化支持。⑥

用于营运资金和其他一般公司用途。20数据：招股说明书、华西证券研究所3.6.1

费用优化贡献经调整净利率稳中有升•

25Q1-3毛利率同比-2.8pct至32.0%，主因1）低温鲜奶由于大规格产品占比提高导致毛利率下降，及其占销售额比例上升，鲜奶毛利率下降的主要归因于推出平均售价较低的大规格产品；2）常温液为提升市场渗透率而采取高性价比定价策略导致产品结构下降；3）奶粉结构升级与成本下降；4）其他乳制品产品结构下降。•

25Q1-3销售费用率同比-1.7pct至16.7%，主因广告费用率同比-2.1pct，24Q1-3对于大型综艺节目赞助和重大体育赛事营销广告投放导致广告费基数较高。•

25Q1-3管理费用率同比+0.3pct至4.4%，主因行政开支和上市咨询费用增加。•

25Q1-3财务费用率同比-0.7pct至1.3%，主因偿还部分高息借款同时优化债务结构。•

综上，25Q1-3经调整净利率同比+1.2pct至6.2%，主要于费用率优化。图19:君乐宝盈利能力（%）图20:君乐宝费用率（%）图21:君乐宝广告/人工及促销费用率（%）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%20232024Q1-320242025Q1-30.0%2023毛利率2024Q1-3净利率20242025Q1-32023广告费2024Q1-3人工成本20242025Q1-3销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率经调整净利率促销及宣传费21数据：招股说明书、华西证券研究所3.6.2费用率有继续优化空间图22:同行业净利率对比（%）图23:同行业销售费用率对比（%）•君乐宝销售费用率处于同行业中等水平，近3年在逐步下降，比区域龙头企业略高。不过除三元国企改革外，龙头销售费用率要么向上要么高位震荡，君乐宝费用率下降预计更多来自广告费率下降（25Q1-3同比-2.1pct），预计与自身大单品成熟后的规模效应及近些年广告费用精准投放、经销商数字化改革及大环境下收缩保利润有关。而其他龙头为维持龙头地位则广告费用下降略少。20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%202320242025Q1-3202320242025Q1-3伊利

蒙牛

新乳业

三元

光明

飞鹤

君乐宝伊利

蒙牛

新乳业

三元

光明

飞鹤

君乐宝••君乐宝管理费用率处于同行业中上水平，高于部分区域和全国龙头企业。图24:同行业管理费用率对比（%）图25:同行业财务费用率对比（%）10%8%6%4%2%0%6%5%君乐宝财务费用率处于同行业较高水平，由于公司资产负债水平相对较高，为偿还银行贷款支付的利息水平较高导致财务费用率高于行业平均。4%3%2%•君乐宝净利率相对平稳，处于同行业中等水平，未来要观望费用率变动情况，来判断净利率提升及平稳趋势。1%0%202320242025Q1-3202320242025Q1-3-1%22伊利

蒙牛

新乳业

三元

光明

飞鹤

君乐宝伊利

蒙牛

新乳业

三元

光明

飞鹤

君乐宝数据：招股说明书、公司定期报表、华西证券研究所3.6.3君乐宝广告费近年下降幅度明显，下降后与同业水平相当表11:销售费用率分项对比君乐宝20232024Q1-320242025Q1-3•25Q1-3君乐宝广告费+促销及宣传费占营业收入的9.6%，与同业龙头公司的低双位数水平基本相当（伊利/蒙牛/新乳业25H1分别10.9%/10.8%/11.6%）。销售费用率（%）

20.5%广告费

1,55218.4%1,0427.0%7054.7%67417.0%1,1085.6%9885.0%84816.7%7444.9%7645.1%7114.7%%人工成本8.8%874%促销及宣传费%5.0%7544.3%•对比均以低温作为收入主要构成的新乳业，君乐宝在广告费和促销及宣传费的分配中相对平均，新乳业促销费相对较高（25H1为8.8%）而广告宣传费相对较低（25H1为2.8%）。我们判断与企业之间的产品策略相关，新乳业为新品收入占比相对较高、大单品收入占比相对较低的短产品周期轮动模式，而君乐宝为简醇、悦鲜活等主推大单品模式。4.5%4.3%蒙牛20192020202126.6%7,2088.2%2022202325.5%7,5237.6%202426.0%7,1158.0%2025H127.9%4,48210.8%销售费用率

27.3%广告费用

8,500%

10.8%28.3%6,8038.9%24.1%5,4955.9%伊利201920202021202218.7%202317.9%202419.0%2025H118.3%广告营销费

11,041

10,999

12,610

14,697

13,991

13,612

6,757销售费用率

23.4%22.3%17.5%%

12.3%职工薪酬

4,400%

4.9%11.4%4,6204.8%202013.7%13211.4%5,4004.9%202113.9%16512.0%6,6545.4%202213.6%15411.1%6,8425.4%202315.3%41511.8%6,6245.7%202415.6%24310.9%3,6966.0%2025H116.1%156•对比人工成本/职工薪酬，君乐宝处于同业龙头公司中位水平（25Q1-3君乐宝为5.1%，25H1伊利/新乳业分别6.0%/3.3%）。新乳业2019销售费用率

22.0%广告宣传费

112%

2.0%促销费

3452.0%3961.8%5711.5%6483.8%7872.3%8762.8%484%

6.1%人工成本

271%

4.8%5.9%2754.1%6.4%3704.1%6.5%3903.9%7.2%4153.8%8.2%3653.4%8.8%1813.3%23数据：招股说明书、公司定期报表、华西证券研究所