快手-W26年电商广告和利润或承压

图表1：快手4Q财务数据人民币（百万）1Q24人民币（百万）1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q254QVA一致预期对比预期1QVA一致预期财务数据收入29,40830,97531,13135,38432,60835,04635,55439,56838,9001.7%35,551YOY（%）16.6%11.6%11.4%8.7%10.9%13.1%14.2%11.8%9.9%9.0%收入分业务-直播8,5759,3029,3389,8469,81410,0449,5749,6559,6170.4%9,771YOY（%）-8.0%-6.7%-3.9%-2.0%14.4%8.0%2.5%-1.9%-2.3%-0.4%-线上营销服务16,65017,51517,63420,62017,97719,76520,10223,61823,2091.8%20,141YOY（%）27.4%22.1%20.0%13.3%8.0%12.8%14.0%14.5%12.6%12.0%-电商与其他收入4,1834,1584,1594,9184,8175,2375,8786,2956,0793.5%5,623YOY（%）47.6%21.3%17.5%14.1%15.2%25.9%41.3%28.0%23.6%16.7%-可灵收入150250300340收入分地区-国内28,41729,89629,80034,08931,29333,74634,40038,26337,6081.7%34,572-海外99110791331129513151300115413051333-2.1%1189毛利16,12017,13516,91419,12317,79219,50419,43421,81921,5581.2%19,868YOY（%）37.6%23.0%17.0%10.6%10.4%13.8%14.9%14.1%12.7%11.7%毛利率54.8%55.3%54.3%54.0%54.6%55.7%54.7%55.1%55.4%-0.3pp55.9%经营利润3,9943,9063,1194,2684,2595,2895,2995,7905,4815.6%5,167YOY（%）6.6%35.4%69.9%35.7%经营利润率13.6%12.6%10.0%12.1%13.1%15.1%14.9%14.6%14.1%14.5%经调整净利润4,3884,6793,9484,7014,5805,6184,9865,4635,3851.4%5,082经调整净利率14.9%15.1%12.7%13.3%14.0%16.0%14.0%13.8%13.8%14.3%经营费用-销售费用9,38410,04010,36411,3179,89710,50310,42011,40911,503-0.8%10,557YOY（%）7.6%16.3%15.9%11.0%5.5%4.6%0.5%0.8%1.6%6.7%销售费用率31.9%32.4%33.3%32.0%30.4%30.0%29.3%28.8%29.6%29.7%-管理费用462792796866828897688930933-0.4%868YOY（%）-49.7%-16.2%-11.4%15.2%79.2%13.3%-13.6%7.4%7.8%4.8%管理费用率1.6%2.6%2.6%2.4%2.5%2.6%1.9%2.4%2.4%2.4%-研发费用2,8432,8053,1003,4513,2983,4003,6504,1434,1320.3%3,666YOY（%）-2.6%-11.1%4.5%4.7%16.0%21.2%17.7%20.1%19.7%11.1%研发费用率9.7%9.1%10.0%9.8%10.1%9.7%10.3%10.5%10.6%10.3%经营数据5.2%5.1%5.4%4.8%3.6%3.4%2.1%1.7%2.3%1.5%-DAU（百万）YOY（%）-0.6%-MAU（百万）697692714736712715731741743-0.3%726YOY（%）6.6%2.7%4.3%5.0%2.1%3.3%2.4%0.7%1.0%2.0%-GMV(十亿元）2883053344623323593855225210.1%375YOY（%5.2%12.9%12.8%13.0%泛货架电商GMV占比25.0%25.0%27.0%30.0%30.0%32.0%32.0%32.0%公司公告，VisibleAlpha管理层指引26年Capex大幅提升26Capex260入，包括数据存储等服务器采购，以及数据算力中心建设。公司表示，伴随可灵用户与收入体量持续提升，26持续提升整体算力使用效率。AI赋能电商推荐提效Q电商和其他收入同比提升%%GMV同增（符合预期电商占GMV约%（环比平稳，日均动销商家同比增长%。I方面：①公司于OneSearch4Q商城搜索1Q26GMV提升，后续收入转化有望逐步兑现。电商推荐框架OneMall上线：打通电商全域推荐链路2OneMall核心亮点在于打通跨场景用户行为数据，统一捕捉浏览与互动特征，并将广告召回与排序模型整合，有助于提升用户理解深度。落地层面，OneMall4DAU。OneMall使得内容电商从分场景割裂推荐向全域一体化演进，后续商业化潜力有望逐步兑现。技术路径上，OneMall将商品、短ID，构建跨场景标准化特征体系。在此基础上，模型预测潜在商品候选，并以其与传统排序结果的重合度作为奖励信号，围绕点击与下单等核心指标，实现从检索到排序的全链路优化。可灵3.0：分镜能力与人物台词控制能力显著增强253.03.03.0Omni3.0核心亮点聚焦叙事精度与创作可控性：①支持多镜头运镜控制：可自动理解多场景指令并动态调整机位与镜头，同时支持自定义运镜，更适配专业化创作需求；②支持多语言台词音频生成：涵盖中英日韩及中国方言，并可指定人物台词，满足多角色对话153-15秒区间自定义；④文本元素能力提升：可高精度生成或保留文字标识及品牌元素，适用于电商广告等场景。3.0Omni特征，并在新场景中复现；②推出多镜头故事板功能，支持用户自定义各镜头的时长、构图、视角、叙事内容及运动轨迹，进一步提升创作自由度与可控性。图表2：可灵2.5Turbo在价格与生成质量上优于前代版本版本可灵2.1标准版可灵2.1大师版可灵2.5Turbo标准模式可灵2.5Turbo高品质模式可灵3.0Omni主要定位日常短视频生成高质量创意与广告制作专业级影视制作与广告创意专业级影视制作与广告创意全能参考与极致一致性生成价格0.7元/秒2.0元/秒0.3元/秒0.5元/秒1.2元/秒支持分辨率1080p1080p接近1080p（960×960）1080p2K/4K超高清语义理解能力基础级，关键词驱动 高等，可理解短句语境 高级，支持复杂指令与场景切高级，支持复杂句与场景切换 高级，支持支持自定义分镜与多换 场景编排动态一致性 容易出现镜头断裂 动作具备一致性 流畅度强，稳定性高 极高流畅度，动作衔接自然 极高流畅度，跨场景复现人物视觉与声音特征升 精度显著提升升 精度显著提升强化物理建模，真实度显著提强化物理建模，真实度显著提升//加入部分物理参数物理合理性 基于规则约束风格保持能力较易偏移 具有较强的风格一致性 风格一致 高度一致，支持风格锁定 多镜头叙事视觉高度统一，支持风格锁定适用场景 社交短视频、广告素材 品牌营销与故事短片 广告短片与动画制作 专业影视、广告片与动画制作 IP打造、系列内容、专业影视分镜、数字人视频公司官网图表3：主流视频产品网站端MAU（万人） 图表4：主流视频产品iOS端流水收入（万美元）可灵Pika即梦ViduRunwayM可灵Pika即梦ViduRunwayM6000300250200150100502025年1月2025年2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月

可灵 即梦AIKlingKling（安卓+iOS端）PikaRunwayML2025年6月2025年7月2025年2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月2026年2月盈利预测26-275.7%7%，下调主因直播、电商广告和佣金收入20.3%、21%176亿、204AI投入增加。281743亿/228亿元。图表5：快手财务预测快手财务数据人民币（亿）RMB100mn1Q252Q253Q254Q251Q26E2Q26E20252026E2027E2028E1.收入Revenue3263503563963353571428149216071743YOY（%）直播YOY（%）线上营销服务/广告YOY（%电商和可YOY（%）可灵收入GMVYOY（%）YOY（%）LiveYOY（%）YOE dYOY（%）YOY（%）11%13.1%14.2%11.8%2.6%2.0%12.5%4.5%7.8%8.4%981009697848739136637939114%8.0%3%-2%-14.2%-13%5%-6.4%3%3%18019820123619621081586993610188%12.8%14.0%14.5%8.8%6.5%12%6.7%8%9%48525963556022225729333415%25.9%41.3%28%13.8%15%28%15%14%14%1.52.53.03.44.55.6102535533,3233,5893,8505,2183,6063,91215,98117,41918,81220,22315%18%15%13%8.5%9%15%9%8%8%2.毛利GrossProfit178195194218173190785791868950YOY（%）YOY（%）10%14%15%14%-3%-2%13%0.8%10%9%毛利率GPM54.6%55.7%54.7%55.1%51.7%53.2%55.0%53.1%54.0%54.5%3.经营利润OperatingProfit42.652.953.057.930.043.62061742072354.经调整净利润AdjustedNetProfit45.856.249.954.631.244.6206176204228YOY（%）YOY（%）4%20%26%16%-32%-21%17%-15%16%12%经调整净利NPM14.0%16.0%14.0%13.8%9.3%12.5%14.5%11.8%12.7%13.1%5.经营费用Operating140148148165148152601638681735YOY（%）YOY（%）11%9%3%5%5%2%7%6%7%8%a.销售费用a.S&M99105104114104104422433458492YOY（%）YOY（%）5%5%1%1%5%-1%3%2%6%7%销售费用率as%ofrevs30.4%30.0%29.3%28.8%31.0%29.0%29.6%29.0%28.5%28.2%b.管理费用b.G&A89797833333436YOY（%）YOY（%）79%13%-14%7%-11%-8%15%0%3%3%管理费用率as%ofrevs2.5%2.6%1.9%2.4%2.2%2.3%2.3%2.2%2.1%2.0%c.研发费用c.R&D333437413740145172188207YOY（%）YOY（%）16%21%18%20%12%17%19%18%10%10%研发费用率as%ofrevs10.1%9.7%10.3%10.5%11.0%11.1%10.1%11.5%11.7%11.9%公司公告 预测图表6：快手：华泰预测变动（人民币百万元）2026E2027E2028E前值新值变动(%)前值新值变动(%)前值新值变动(%)营业收入158,192149,159(5.7)172,824160,742(7.0)174,303毛利润87,80079,147(9.9)96,78486,759(10.4)94,982归母净利润19,31714,456(25.2)23,07017,231(25.3)19,607经调整净利润22,09517,606(20.3)25,84820,412(21.0)22,818前值新值变动(pct)前值新值变动(pct)前值新值变动(pct)毛利率553.1%(2.4)56.0%54.0%(2.0)54.5%归母净利率12.2%9.7%(2.5)13.3%10.7%(2.6)11.2%经调整净利率14.0%11.8%(2.2)15.0%12.7%(2.3)13.1%公司公告 预测图表7：华泰vs.VA一致预期（人民币百万元）2026E2027E2028E华泰VA一致预期差值()华泰VA一致预期差值()华泰VA一致预期差值()营业收入149,159155,365(4.0)160,742167,499(4.0)174,303181,012(3.7)毛利润79,14787,308(9.3)86,75995,354(9.0)94,982104,981(9.5)经调整净利润17,60623,562(25.3)20,41226,961(24.3)22,81831,105(26.6)VA一致预期 预测公司估值我们基于OTP估值，给予快手8港币的目标价（前值4港币，具体逻辑如下：59.742026PE，较可比公司均值23.3倍PE有所折价，折价主因快手收入增速慢于同行。6.0820260.9P/S，较全球可比公司均值1.71倍有所折价，折价扩大主因直播电商监管环境趋严。2.7620260.3P/S0.59倍有所折价，溢价转为折价主因公司直播从严管理，收入增速更为缓慢。综上所述，我们对快手的总估值为每股68.58港币。图表8：SOTP估值人民币百万收入2026E收入增速2026E分部净利率2026E分部净利润2026EPE(x)PS(x)市值每股估值（港币）广告86,9207%24%20,86111.0229,46959.74电商收入25,65015%0.923,3426.08直播36,589-6%0.310,6112.76估值合计（人民币百万）263,421估值合计（港币百万）298,528目标价（港币）68.58预测图表9：同业比较：在线广告公司公司在线广告股票代码股价(交易货币)净利润增长（）2025E2026E2027EPE(x)2025E 2026E2027E微博 WBUS 8.7 -8% -4% 5% 5.3 5.4 5.3百度 US 112.5 -30% 2% 15% 14.4 13.7 11.8Meta METAUS 592.9 -3% 27% 17% 16.6 20.0 17.2Google GOOGUS 289.2 32% 7% 16% 26.5 24.9 21.4市值加权平均PE 23.4 23.3 20.0注：数据截至美股美东时间3月24日收盘价，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期股价营收同比增长（）PS(x)图表股价营收同比增长（）PS(x)公司股票代码(交易货币)2025E2026E2027E2025E2026E2027E电商平台阿里巴巴（FY+1）BABAUS125.53%11%12%2.01.81.6京东JDUS27.513%6%6%0.20.20.2拼多多PDDUS98.110%15%12%2.21.91.7市值加权平均P/S1.931.711.53注：数据截至美股美东时间3月24日收盘价，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期股价营收同比增长（）PS(x)图表股价营收同比增长（）PS(x)公司股票代码(交易货币)2025E2026E2027E2025E2026E2027E在线直播挚文集团MOMOUS5.9-2%-2%4%0.60.60.6虎牙HUYAUS3.07%13%8%0.70.60.6斗鱼DOYU4.5-11%-3%-10%0.20.30.3市值加权0.620.590.56注：数据截至美股美东时间3月24日收盘价，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期风险提示广告加载率增速低于预期直播电商增速低于预期货架电商拓展不及预期图表12：快手-WPE-Bands 图表13：快手-WPB-Bands(港币)254

━━━━━快手-W

(港币)131

━━━━━快手-W

55x 98 45x 35x 6625x3320x

4.6x0Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25

0Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25S&P、 S&P、盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E营业收入126,898142,776149,159160,742174,303EBITDA22,39827,81626,48732,20237,326销售成本(57,606)(64,227)(70,012)(73,983)(79,321)融资成本(236.00)149.00149.00149.00149.00毛利润69,29278,54979,14786,75994,982营运资本变动8,452(12,073)11,137(6,269)11,562销售及分销成本41,10542,22943,25645,81249,154税费(150.00)(1,848)(2,759)(3,289)(3,742)管理费用2,9163,3433,3433,4423,558其他(676.61)12,672(2,881)(494.48)(509.45)其他收入/支出(29.00)(16.00)0.000.000.00经营活动现金流29,78726,71632,13422,29944,785财务成本净额236.00(149.00)(149.00)(149.00)(149.00)CAPEX(8,399)(16,228)(26,327)(21,941)(23,792)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动(28,278)(10,028) 8,966(3,264)(4,019)税前利润15,49420,47217,21520,52023,349投资活动现金流(36,677)(26,256)(17,361)(25,205)(27,812)税费开支(150.00)(1,848)(2,759)(3,289)(3,742)债务增加量9,8041,469(1,079)(788.00)(788.00)少数股东损益0.000.000.000.000.00权益增加量(4,726)(3,105)0.000.000.00归母净利润15,34418,62414,45617,23119,607派发股息0.000.000.000.000.00非通用准则调整项2,3722,0233,1503,1813,211其他融资活动现金流1,636(289.00)2,9012,9322,962调整后归母净利润17,71620,64717,60620,41222,818融资活动现金流6,714(1,925)1,8222,1442,174折旧和摊销(7,140)(7,195)(9,123)(11,534)(13,828)现金变动(176.00)(1,465)16,595(762.51)19,147EBITDA22,39827,81626,48732,20237,326年初现金12,90512,69711,18027,77527,013EPS(人民币，基本)3.534.283.323.964.50汇率波动影响(32.00)(52.00)0.000.000.00年末现金12,69711,18027,77527,01346,160资产负债表会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E存货0.000.000.000.000.00应收账款和票据11,32015,1557,21915,9999,178业绩指标现金及现金等价物12,69711,18027,77527,01346,160会计年度(倍)202420252026E2027E2028E其他流动资产30,01042,37247,95943,77850,323增长率(%)总流动资产62,86977,54991,79695,633114,503营业收入11.8312.514.477.778.44固定资产14,83122,86939,68849,88659,802毛利润20.7413.360.769.629.48无形资产1,059986.001,1281,2781,437营业利润137.7135.00(15.86)19.0313.69其他长期资产54,51057,51550,20653,53057,439净利润139.7921.38(22.38)19.2013.79总长期资产77,00486,95597,764111,484125,468调整后净利润72.4916.54(14.73)15.9411.79总资产139,873164,504189,560207,116239,971EPS(基本)139.7921.38(22.38)19.2013.79应付账款50,58354,41863,04761,08072,004盈利能力比率(%)短期借款3,6715,9305,6395,6395,639毛利润率54.6055.0253.0653.9754.49其他负债5,5747,1877,1877,1877,187EBITDA17.6519.4817.7620.0321.41总流动负债59,82867,53575,8737