债转股操作手册

最全债转股操作手册

导读：

1、目前48家企业的59个案例中有一些缺乏投资性质和投资用途的信息，

有些案例即使提到是股权融资，但真股假股难辨，不过我们仍能找到8个

金融机构明确入股了•公司或优质资产的案例，这些案例包括：武钢建行项

目、云锡建行项目、山东能源建行项目、同煤工行项目、陕煤化北京银行

项目、南钢建行项目、盐湖股份建行项目、西部矿.业建行项目。

2、重视增股模式债转股的投资向名单作用。表面上漕股模式债转股对发行

人的利好仅在于降杠杆、降成本；但是实际上增股模式债转股不仅代表银

行看好企业未来的前景，还代表该企业是政府大力支持的企业，是政府希

望在供给侧改革中存活下来的企业。

3、若债转股协议未披露金融机构是否真的入股企业则可通过基金名称、实

施机构和企业特征等判断债转股是真股还是假股。提前埋伏潜在增股模式

债转股的企业的相关债券或在债转股协议签订后，在确认是增股模式的情

况下投资相关债券均有望获得超额收益。而资质较差企业的债券受到债转

股利好更大，实操中可挑选债券隐含评级较低的已债转股企业和潜在债转

股企业作为投资标的。

4、根据已经债转股企业特征本文确定了宽口径的债转股潜在企业大名单和

高标准的小名单。前者能将尽可能多地将已经债转投的企业列入名单；后

者是前者的子集，能尽量避免不会债转股的企业进入名单且能减少只会明

股实债债转股的企业进入名单。大名单中有822个潜在企业，其中包含43

个已转企业；小名单有101个潜在企业，包含25个已转企业。

文涛宏观债券研究

正文

引言

2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式

开启了本轮债转股的大幕。2016年12月14日我们发布深度报告《债转

股：下一个风口》将已有的债转股模式分为完全市场化模式、中钢模式和

市场化债转股模式（当时仅有建行开展故称为大行模式，但预测会有股份

行、城商行、四大AMC和地方AMC等也会参与进来）；并认为中钢集团的

债转股模式严格意义上来讲是债务置换，针对的是债务危机下的企业，未

来仍会有但不会是主流：而模式特征契合国务院债转股《指导意见》并针

对“暂时性困难”企业的市场化债转股模式会是未来债转股的主流。

该报告之后至今中央、池方债转股政策密集发声，债转股案例落地速度大

超预期，截至2017年5月11日，已经出现48家企业的59个债转股案

例。我们维持市场化债转股模式会是未来债转股的主流的判断，但发现债

转股有新的的政策需要解读，债转股操作特征和债转股企业特征也有较大

的变动，尤其是真股假股的界限需要廓清，需要旅帜鲜明地坚持增股模式

债转股才对债券有利好作用。最后也有必要依据新的信息对潜在名单和操

作策略进行调整。

一、政策分析：部委和地方渐唱主角

1.1中央政策：发改委支持现有模式，银监会要求真实出表

发改委明确表示支持现有债转股模式，并对“四大行债转股工作全面暂

停”的传言进行辟谣。1月10日，发改委主任徐绍史在国新办新闻发布会

上表示“工农中建四大商业银行通过所属机构，还有一些资产管理公司，

比如信达资产、陕西金融资产等，已经跟煤炭、钢铁、有色、建筑工程、

交通运输这些领域的23家企业签订了市场化债转股框架协议，整个协议额

超过3000亿人民币，我们觉得这是一个可喜的现象。总体上看，在对象企

业的选择、实施模式的方案、预期效果方面，都符合市场化、法治化的原

则，符合国务院文件的精神。我们在今年还会进一步加大力度，来推动这

项工作”。1月11日，某自媒体发布文章《四大行债转股工作全面暂停，

发改委明令禁止“明股实债”》，文章表示“四大行债转股工作暂停，前

面所做债转股，虽会计上实现权益并表，但实际仍是明股实债，固定I仅

蓝，有回购安排，有期限要求，实际是置换，将短期债务转为长期债务。

发改委已口头通知各行.暂停以前模式，必须同股同权”。但当H发改委

就在其官网公告称，我委发现网上流传一篇“四大行债转股工作全面暂停

发改委明令禁止‘明股实债'”文章。我委特此声明：文章中涉及我委的

内容不实，纯属编造，我委保留依法追究相关责任人责任的权利。上述两

个事实表明，发改委明确支持现有债转股模式。

银监会更加强调防止债转股成为账面腾挪的手段，要求真实出表。1月10

口，银监会主席尚福林在2017年全国银行业监督管理工作会议上表示要

“尽快制定新设市场化啧转股实施机构试点管理办法，明确设立条件、业

务范围、风险管理等事项，加强对各参与主体的行为约束，确保银行债权

洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，严防道德风险”，并称“我们

把这件事情落实，不是说账面好不好看，而是真正能起到作用”。3月2

日，银监会副主席王兆星表示“债转股以后的股权现在有三种方式实施债

转股，一种是把债权资产转让、出售给资产管理公司，他们实施债转股。

第二是我们鼓励现有的出行充分利用已经有的、具有股权投资功能的子公

司来实施债转股。第三是如果有必要，也会批准符合条件的银行设立专门

经营债转股的实施机构”。而目前建行等操作的债转股是新股还旧债，98

年债转股即传统债转股是旧债转让后变新股，前者并不涉及债权转让，因

此银监会强调银行债权洁净转让真实出售应该是针对旧债转让后变新股的

情况。银监会如此规定可能是希望鼓励银行子公司收购旧债再债转股，这

种做法有利于确保资金的用途就是还债而不是投资，客观上也能一定程度

上减少明股实债的做法。

部委表态会积极推进债转股，中钢协设定降杠杆H标并将债转股列为降杠

杆最有效的方法。自12月14日发布的深度报告《债转股：下一个风口》

后，中央层面对债转股发布了一些新的政策或新的表态，其提出者集中在

与债转股相关的部门。发改委、银监会、国资委等部门在不同场合表示将

在2017年继续积极推动实施债转股；发改委已于12月16日的《市场化银

行债权转股权专项债券发行指引》中对债转股的发行条件、募集资金使

用、发行方式、债券存犊期、事中事后监管进行规定；银监会相关人士则

表示今年上半年将出台债转股实施机构管理办法。在行业方面，中钢协召

开了《钢铁行业“去杠杆、防风险、增效益”专题座谈》，会议上中钢协

表示债转股是企业减负、“去杠杆”最直接最有效的办法：并将债务处理

的目标定为，经过3—5年的努力，钢铁行业的平均资产负债率降到60%以

下，其中大多数企业的资产负债率处在60%以下的优质区间。

总的来说现有债转股模式明确得到发改委正式认可，而银监会更加强调债

转股要做到真正的股去还债，希望避免资金用来投资以及明股实债的做

法；但是债转股细则推出并不多，仅有债转股债券的指引，而且这个指引

所涉及的债转股专项债券未来也不会是债转股资金的主要来源。未来债转

股实施机构管理细则、资金筹集细则以及债转股股东的股东权利细则等都

急需推出。

1.2地方政策：债务压力大者积极推进，地方决策干预色彩较重

在2017年的两会工作报告中多个省、市中将债转股列入2017年主要工作

安排，明确表示将支持企业市场化、法治化债转股，进一步降低企业杠杆

率。而重庆、辽宁、河南等一些资源型、周期行业多、经济相对困难的省

级政府更是响应国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》也发部类

似的《降杠杆意见》和《债转股指导意见》支持和推动当地企业债转股。

这些省级文件基本契合国务院相关文件，但也增加了一些契合当地的具体

内容，典型的如重庆、河南和安徽。这些新增内容包括：

1.设定具体的降杠杆目标；2.明确具体的实施机构并特别要求本地的地方

银行、地方AMC和地方国有资产运营公司等积极参与本地企业的债转股；3

明确阐明支持本地哪些行业债转股，甚至明确支持某几个企业债转股（河

南的“三煤一钢”）。

总的来说地方文件较中央文件更接近具体实践，但也显现出了地方政府较

中央政府在债转股实践中可能会加入更大的干预力量。我们在《债转股：

下一个风口》中就提到这种由地方政府推动撮合地方金融机构对本地企业

进行的债转股会含有更大的政府干预因素，相应的这些案例中金融机构让

利更多，企业获利更多：债转股企业也会较全国性商业银行操作的债转股

企业资质更差。

二、操作模式：真股假股齐飞，还债投资并进

官方明确中钢模式属“市场化债务重组”，建行等主动开展的吸引社会资

金设立合伙基金（含合伙公司）进行的债转股属“市场化债转股”；“市

场化债务重组”和“市场化债转股”并不是包含与被包含的关系。我们在

《债转股：下一个风口》中就提到：中钢模式严格意义上并不是债转股，

而是债务置换，只不过在被置换的债务中有一部分采取了可转债的置换方

式而已，而且可转债最终也不一定转股。另外中钢模式诸多细节也与国务

院债转股《指导意见》相悖，比如：中钢是在债务危机中债转股的，不符

合转股企业是暂时性困难的规定；中钢案例并没有体现本轮债转股中银行

不得直接债转股，需通可实施机构进行的表述；中钢案例也没有体现社会

化募集债转股资金的规定。而中钢案例之后，陷入债务危机的中国铁物也

进行了可转债式的“债转股”，正是在这次协议签署过程中国资委副主任

孟建民指出“中国铁物啧务重组协议的签署，是去年国务院印发《关于积

极稳妥降低企业权杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意

见》，继中钢集团债务重组后又i成功案例，此次重组按照“市场化、法

治化”的原则，实现r企业、银行、债券持有人等利益相关方合作共赢，

对市场化债务重组具有积极的示范作用”。这里孟建民就明确指出中钢和

中国铁物与银行签订的办议属市场化债务重组。另据《证券时报》报道，

中钢协内部人士透露“FT前相关部委正抓紧细化债务处理问题的相关配套

政策。未来，还将确定果监会和协会重点进行市场化银行债权转股权和市

场化金融债权债务处置的典型企业名单，为下一步制订去杠杆的“一企一

策”方案做准备”。而在银行等主动开展的基金模式债转股案例中，不管

是协议名称还是参与协汉签订的银企双方以及当地国资委官员的对外表述

都君“市场化债转股”字样，这说明在官方定义中是将这两种模式区别来

看的，而且将前者定义为“市场化债务重组”，将后者定义为“市场化债

转股”。从学术角度来看，债转股也是债务重组的一种方式，但是债务重

组中的债转股又和银行等主动开展的基金模式债转段有较大的不同：债务

重组中的债转股是针对危机企业，是债权债务双方协商确定的，是债权人

变为股东；银行等主动开展的基金模式债转股是针对“暂时性困难”的企

业，是银行等金融机构主动开展的，是银行募集的基金成为股东而不是原

债权人。因此“市场化赞务重组”和“市场化债转股”并不是包含与被包

含的关系。

当前市场化债转股推进超过预期，但由于银监会强调防止债转股成为账面

腾挪的手段且监管也希望严格限制非标，因此未来明股实债类仅有账面效

果的债转股会受到压制.使得这部分“债转股”规模减少。《债转股：下

一个风口》发布前共有9家企业签订了9个债转股合作协议，债转股基金

合计规模有1300亿元；而目前共有48个企业，签订了59个债转股协议

（1个企业会同多个金题机构开展债转股合作），除去8个没有披露具体基

金规模的协议，债转股基金合计规模共有7005亿元。这些案例由金融机构

设立基金募集社会资金进行交叉债转股，和国务院债转股意见中的操作细

节高度一致，因此代表政府意图，可以预计这种模式是未来债转股的主

流。但是我们梳理发现当前59个合计规模超过7005亿元的债转股协议中

既有明股实债类投资，也有股权投资，前者只有账面效果，实际不会降杠

杆甚至可能增杠杆，而果监会在多个场合表示希望银行债权能真实出表，

希望能让债转股真正起到作用，再加上现在金融监管大大加强，对非标的

限制也是逐步推进，因此未来明股实债类“债转股”可能会受到抑制。

金融机构（主要是银行）和企业参与债转股的动机均包含市场化因素和政

府干预因素。金融机构参与债转股主要动机可能包括五个方面：一是银行

借政策东风拓展业务，由单纯的信贷业务拓展到投资业务以增厚收益；二

是将不良风险由表内转到表外，当前虽然多是交叉债转股，但吸引社会资

金偿还掉了他行的贷款.那么本行的贷款违约风险也就降低了；三是为以

后与企业的信贷、票据、债券发行等进行业务合作奠定基础；四是受到政

府干预直接影响，响应政府号召支持实体经济；五是受到政府干预间接影

响，政府对企业的支持会降低债转股项目的风险，进而影响银行风险收益

决策。企业参与债转股主要动机包括两个方面：一是减轻债务压力，降低

财务成本，获取长期资金以减少倒短贷对企业经营的干扰；二是受到政府

干预影响，响应政府号召降杠杆。

不同金融机构和不同企业受到政府干预的影响力度不同，决定了债转股协

议的市场化程度不同。就金融机构而言，政府干预因素最少的是股份制银

行，其次是五大行、邮储和四大AMC等，最多的是地力银行和地力AMC。就

企业而言，政府干预因素最少的是民企，其次是央企，最多的是地方国

企。按照这样的排序，债转股协议最市场化，最契合双方利益的是股份制

银行对民企的债转股：政府干预最多，博弈最扭曲的是地方金融机构对地

方国企的债转股。

接下来我们将选取4个比较新，信息披露较全且较有代表性的案例进行具

体分析，同时概览59个债转股协议，对债转股的操作细节特征进行梳理。

2.1典型案例

2.1.1“降低融资成本20个BP以上”的山东能源债转股项目

2016年11月14日中国建设银行、山东省国资委、山东能源集团签署协

议，建设银行将牵头设立总规模为210亿元的基金，与山东能源集团开展

市场化“债转股”合作，这是山东首单也是煤炭行业的首单债转股项目。

该案例进行较早，但相关操作细节在今年才逐步披露，其中些细节值得

关注。

实施机构：建信资本

运作载体：建行牵头分阶段设立三只产业基金，分别为150亿元的“山东

能源集团转型发展基金”、30亿元的“医疗并购重组基金”和30亿元的

“资本结构优化基金(Pre-IPO/PE)”，三只基金将分阶段、分别组织实

施

资金来源：建行吸纳社会资本

收益率：债转股基金投资年收益率为5.3%

资金用途：投资山东能源集团控股子公司股权，债权资产，用以归还能源

集团银行贷款等有息负啧；入股企业分别是山东能源集团旗下的新汶、淄

博、临沂和枣庄等四家甲业公司，入股比例不一，基本在10%-20%之间

债权类型：所得资金用来偿还所有银行的到期高息贷款，并非仅限于合作

银行

退出方式：如果集团根据规划完成上市，则集团转型发展基金在二级市场

退出；如果未能上市，则通过设定条件由集团负责回购或通过基金份额转让

实现退出

预计效果：资产负债率可降低6个多百分点；能源集团有息负债平均年息

成本5.5%,通过债转股，可降低集团融资成本20个基点以上

2.1.2“一揽子”的山西三家公司债转股项目

12月16日，中国工商银行与太原钢铁（集团）有限公司、大同煤矿集团有

限责任公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司三家山西省重点企业分别签

署《债转股合作框架协义》o根据协议，工商银行将与三家企业分别开展

债转股业务，以增资扩股投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转

股权。

投资方式：工商银行与太钢集团合作设立规模60亿元的“债转股”产业基

金，同时采取资管计划以增资扩股方式投入40亿元；与同煤集团和阳煤集

团分别合作设立100亿元规模的“债转股”产业基金，用于下属企业股权

投资。

公司治理：工商银行与同煤集团成立的这100亿元基金将用于投资多个项

目，而每一个煤矿项目就是一家子公司。根据双方达成的债转股合作框架

协议，工商银行能够获得所投公司董事席位，在重大决策上有投票权。工

商银行在子公司董事会的董事席位，根据产业基金投资金额占被投资子公

司总资产比例确定（由于工行是募集社会资金参与，因此法律上产业基金

才是被投资子公司的股东，但是由于基金是由工行子公司管理的，因此工

行实际掌握产业基金在被投公司的董事席位）。

退出方式：同煤集团此次债转股产业基金的存续期采用“5+3”模式，即5

年后工商银行可选择退出。也就是说，在退出方式上，工商银行可以选择

在5年存续期满后退出，也可以选择将所占子公司的股权转让，如果子公

司是上市公司，也可以从资本市场退出，还可以将股权转让给同煤集团；如

果所投资公司盈利能力好，工商银行也可以选择继续持有。

预计效果：对杠杆比率较高的太钢集团，杠杆率最高可降10%o目前同煤集

团负债率为84%,获得工商银行的这笔债转股资金后，同煤集团的整体负债

率将降到80%以下，改善公司治理结构。同煤集团投资公司一位副总经理向

澎湃新闻介绍，对于同煤集团，这笔资金将有三方面的好处：一是相当于

提供了一笔5-8年的大额贷款，增加企业长期贷款.改变资产负债结构，

企业可以不必再“倒短贷”；二是企业整体的利率有所下降。同煤集团的

高息债部分达到了6%-7%,有些甚至超过了8%；三是优化债券期限，企业

获得了5-8年的长期资金（当前同煤集团的流动资金，主要来源是险资的

资管计划和银行的理财计划，资金成本在7%左右，周期多为一年；同煤集

团的带息负债规模为1700亿元，负债率为84%,平均利率水平不到6%）。

2.1.3“非典型”的泸天化债转股项目

协议以注入优质资产到上市子公司为核心。12月30日，农业银行、中国银

行在四川省政府的见证下，与泸天化集团、泸州市国资委共同签署《关于

共同推进泸天化集团转型升级脱困的合作框架协议》，正式启动泸天化集

团市场化债转股项目。农协议确定了“以企业重大资产重组为核心、以银

行债转股为配套、以政后政策及资源支持为保障”的转型升级脱困方案。

协议核心是“注入泸州市国资委旗下优质资产”到泸天化集团上市子公司

泸天化股份。

上市子公司四川泸天化股份有限公司（泸天化，000912.SZ）债务占泸天化

集团总债务的大部分，啧转股关键在上市公司。上市公司泸天化（泸天化

集团的经营主体，上市公司）在公告中称：“截至2016年年底，公司及下

属子公司债务合计约60亿元，占泸天化集团债务总量的大部分，框架协议

各方一致认为泸天化集团市场化债转股的关键在于解决公司债务，决定以

我公司为主体率先实施：公司本次重大资产重组涉及的标的资产主要是中

国银行、农业银行等金融机构的部分金融债务”。

资产注入失败，债转股面临不确定性。2017年4月10日，泸天化公告称

“由于近期国内证券市场环境、政策法规等客观情况发生了较大变化，拟

注入优质资产的注入将构成重组上市，但上述资产并不完全满足重组上市

条件，因此最终决定终止”，并称“本次重大资产重组终止不影响各方签

署的《关于共同推进泸天化集团转型升级脱困的合作框架协议》，但该协

议的履行具有不确定性”。

泸天化债转股项目和典里的市场化债转股项目在协议名称、转股债权、企

业资质、操作模式等方面差别较大。首先虽然在这个项目中不论是公告还

是新闻通稿，都称要进行“市场化债转股”，但签订的协议名称中并未包

含债转股字样，而其它绝大多数债转股协议名称均包含债转股字样：其次

这次债转股是中行和农行推动的，涉及的标的资产也主要是中行、农行的

部分金融债务，和国务院鼓励的交叉债转股可能相悖；另外泸天化集团资

产规模较小，更重要的是已经或者接近资不抵债，该企业面临的困难显然

要比“暂时性困难”要大；最后泸天化债转股项目信息披露不少但并未提

出如何操作，而其它多数债转股项目均表示要设立合伙基金或者合伙公

司.

2.1.4“明股实债”的平煤债转股项目

平煤股份（601666）4月24日公告称，公司拟与兴业国际信托等共同发起设

立平煤-兴业债转股基金合伙企业，基金规模25亿元。

投资方式：平煤与兴业国际信托等共同发起设立平煤-兴业债转股基金合伙

企业。基金规模25亿元，其中兴业国际信托有限公司通过信托计划出资20

亿元作为基金优先级有限合伙人，平煤股份出资5亿元作为劣后级有限合

伙人。福建兴银股权投资管理有限公司（兴业信托的孙公司）出资1万

元，为普通合伙人GP1,上海星斗资产管理有限公司（平煤股份的子公司）

出资10万元，为普通合伙人GP2。基金通过银行委托贷款的方式将资金提

供给平煤股份，主要围绕公司的核心业务及所属产业，用于置换有息负

债、补充营运资金等。执行事务合伙人和基金管理人为上海星斗资产管理

有限公司。

管理费：基金经营期限为七年，优先级有限合伙人基金的投资期限为6

年。普通合伙人GP1即福建兴银股权投资管理有限公司和GP2即上海星斗

资产管理有限公司均以优先级有限合伙人的实缴出资总额为基数分别收取

每年1%。的管理费。

收益分配：每年应优先向优先级合伙人分配投资收益（投资收益二优先级有

限合伙人实缴出资额*委贷利率-合伙运营费率，委贷利率-合伙运营费率最

高不超过6.5%）：劣后级有限合伙人及普通合伙人不参与投资收益分配。

预计效果：能够一定程度优化公司资本结构，对维持外部评级并进一步降

低融资成本有积极作用。

点评：由于该基金的执行事务合伙人和基金管理人均是星斗资管，而星斗

资管是平煤股份的子公司，所以该基金能并表。因比即使这笔交易的实质

是兴业信托募集资金对平煤股份委托贷款，但仍能在名义上降低平煤股份

资产负债率，这是典型的明股实债。

2.2操作特征

2.2.1模式四分类：依据资金性质、用途和退出方式

目前的债转股项目以设立基金为载体，通过增债（假股）或增股（真股）

的方法还债或投资，以此来降低企业杠杆率。目前主要披露的是增股（真

股）的退出方式，其通过二级市场转让或企业回购实现。目前有四个债转

股项目明确透露了退出方式，主要是针对股权投资的退出，基本都是如果

未来企业上市或装入上市公司，则在二级市场上退出，如果未能上市或未

达业绩要求，则由企业回购或者通过基金份额转让实现退出。

我们具体按照资金性质和用途将日前的债转股项目分为四个模式:

增债还债：实质是新债换旧债但通过操作可以实现基金与企业的并表，从

而在总资产不变的情况下，负债减少，股东权益增加，从而起到降杠杆的

作用。建行与潞安、晋煤、焦煤设立的降本增效基金，就是用于置换企业

短期或者高息负债来降低企业杠杆率和融资成本。而在兴业信托与平煤的

项目中，明确表示基金将通过银行委托贷款的方式将资金提供给平煤股

份，用于置换有息负债、补充营运资金等。但由于基金的管理人和执行合

伙人是平煤的子公司，因此可以并表以降低资产负债率。这种情况下，这

笔投资实际是债务投资.对合并资产负债表的实际效果是负债、股东权益

和总资产都不变，进而资产负债率不变。

增股还债：在该模式下.设立的基金对企业进行股权投资，权益资金进入

后帮助企业偿还债务，在这种情况下，股东权益增加，负债减少，总资产

不变。比如云锡和建行的项目中，通过设立基金向云锡旗下的华联锌锢注

资以认购其新增注册资本，用以偿还贷款；陕能源与工行发起设立合伙制

基金募集资金,向符合条件的子公司进行股权增资,增资资金专项用于归

还子公司现有的存量银行贷款，把公司的债务置换为股权，降低公司的负

债。值得注意的是这种模式含有回购条款，因此不完全是股权投资，是

“股权投资+看跌期权”的投资组合。这种投资组合分回购和不回购两种情

况：若回购则是债务投资，实际效果是负债、股东权益和总资产都不变，

进而资产负债率不变；若不回购则是股权投资，实际效果是负债减少，股

东权益增加，总资产都不变，进而资产负债率下降。

一些债转股项目除了对已有债务进行处理外，也涉及到产业整合和项目投

资，主要也是通过增股、增债来实现。在工行和越秀的项目中，就提及通

过股权性投资置换存量高成本债务，并针对企业的优质新建项目和资源整

合项目进行支持。在建行与山东能源的案例中，建行就设立了30亿元的医

疗并购重组基金，据悉该基金极有可能专项用于山东能源对新华医疗的并

购重组上，以此来提高山东能源的整体实力，值得注意的是，建行将在第

三阶段设立资本结构优化基金(PreTPO/PE),这也是目前债转股项目中

唯一一个用于该用途的基金。而青海盐湖的项目中则提及将进行新项目的

投资。用于产业整合一、项目投资的基金，一方面，有利于提高企业的盈利

水平，增加其利润，帮助企业做大做强，金融机构也能从中获利，另一方

面，通过增股投资和增债投资，能够名义上起到降杠杆的作用。

增债投资：该模式和增债还债类似，只是资金用途是投资，同样由于基金

可以与企业并表，对负啧端就没有影响，同时增加了权益和资产端，起到

了降杠杆的作用。目前所披露的项目中并没有明确提及采取增债投资的这

种资金用途，但兴业与平煤项目中资金就有一部分是补充流动资金而不是

还债。这种模式的实际效果是股东权益不变，负债增加，总资产增加，资

产负债率上升。

增股投资：在该模式下.基金并不涉及到公司的债务，直接以股权投资的

形式帮助企业。在这种情况下，企业资产负债表的负债端不变，资产和权

益端增加，因此能够降低杠杆率。在西部矿业的项目中，就提及了以项目

投资、股权投资等权益性投资方式投资西矿集团内外部优质资产，这其中

既包含了增股还债，也包含了增股投资。增股投资和增股还债同样存在两

种情况，但结果略有不同；若回购，则资产负债率上升；若不回购则资产

负债率下降，下降幅度小于增股还债。

值得注意的是一个金融机构和一个企业的债转股协议中很可能包含多个模

式，可能真股假股并存。例如建设银行和晋煤集团签署的《关于晋煤集团

市场化债转股合作框架办议》就包含晋煤降本增效基金和晋煤集团转型发

展基金。其中，晋煤集团降本增效基金主要用于置换晋煤集团及其子公司

短期或高息负债，从而降低晋煤集团整体负债，减少财务费用支出，优化

财务结构；晋煤集团转型发展基金主要用于晋煤集团优化资产负债结构，

支持其产业深度整合。这两个基金很可能同时包含四个模式中的多个。

2.2.2入股资产质量

入股资产质量良莠不齐.优质资产不再是必要条件C在上一篇报告中，我

们对债转股的企业特征滋行分析后得出，债转股企业拥有优质资产是必要

条件。但近期的入股资产质量却良莠不齐，会有一些中等资产甚至可能有

一些差资产。而之所以出现非优质资产也债转股，是因为一些其他因素影

响了银企博弈。

冀东发展在行业内有一定地位，背靠金隅股份，且拥有上市公司，因此虽

资产质量不佳仍进行了债转股。冀东发展集团与金隅股份重组后，其剩余

资产质量不佳，但仍能获得债转股支持主要是两个原因：冀东背靠的金隅

股份资金、实力较为雄厚，且金隅为其提供了不限于担保、回购的增信措

施；冀东发展控股上市公司冀东装备，金融机构在退出机制上可以直接将

股份在二级市场上卖出。

山东能源债转股项目之所以资产良莠不齐，主要是博弈的结果。从金融机

构的动机来看，其希望的肯定是企业发展前景、财务质量较优的资产，但

在建行与山东能源达成的债转股项目中，建行入股的四家子公司，既包含

了优质企业，也包含了中等企业，并非全为优质资产。这可能和山东能源

是华东地区最大的煤炭企业，煤炭资源储曷丰富，井地处煤炭主要消费区

有关且得到地方政府大力支持有关。

泸天化债转股可能和优质资产注入预期有关，也和转股债权本就属于实施

机构有关。在已有的债转股项目中，泸天化的债转段项目也值得关注。企

业在12月30H与农行、中行、国资委共同签署了《关于共同推进泸天化

集团转型升级脱困的合作框架协议》，其确定了“以企业重大资产重组为

核心、以银行债转股为配套、以政府政策及资源支持为保障”的转型升级

脱困方案，然而公司在4月10日晚发布公告称，“优质资产”不完全满足

重组上市条件，终止重组尽管在投资者说明会上公司表示重组失败不影

响债转股按照合作框架办议相关内容推进解决公司债务，但考虑到公司重

大资产重组的标的资产主要涉及农行、中行的部分金融债务，且公司本身

就处于资不抵债的边缘.其债转股的不确定性有所加大。当然，泸天化为

上市公司，与冀东发展相似，债转股的退出方式比较直接。

2.2.3置换债务归属和类型

在债务类型上，以银行贷款为主，未披露有其他类型债权但也不能排除。

山东能源、陕西能源的项目明确表示其债务为银行贷款，河南能源、平煤

神马、安阳钢铁和公航旅（建行）的项目则表示其归还的为银行贷款等有

息贷款，其余项目仅表示其债务属于短期或高息债务或未作任何说明。

较之早期的交叉化债转股，后续出现债务涉及参与行的项目，且贷款类型

均未作详细说明.早期的债转股项目，其债务一般进行的是交叉化债转

股，不涉及参与行的债务，且债务类型也多明确为正常贷款，这在后续的

债转股中发生了一定的变化。在早期案例中，云锡集团的债转股项目明确

表示其不涉及与建行的啧务，而在后续的山东能源的案例中，其表示置换

债务不仅限于建行债务.即既包括涉及债转股项目的金融机构，也包括其

他金融机构。而在泸天化与农行、中行签订的协议中，涉及的债务主要是

农行与中行的债务，这与政策所倡导的交叉化债转段可能有所不符。但其

他大部分的企业并未明确指出其债务归属。

后续贷款质量未作详细说明，但也有可能存在不良贷款。在债务类型上，

除最先进行债转股的武纲、云锡两家企业明确提及其债务为正常贷款外，

其余公司均未表示其贷款所属类型。但我们推测，由于一些企业接近资不

抵债，其债务可能不良，但对于这类不良债务，风险较大，可能还是明股

实债的投资。

2.2.4其他特征

实施机构由最先的建行一家独大，到目前股份制、城商行等银行、保险、

地方AMC、信托等陆续加入。目前\参与债转股的实施机构仍以银行为主，

且建行仍然是参与项目最多、基金规模最大的银行°但从工行与山东黄金

的项目开始，五大行逐步涉足债转股项目，而股份制银行（兴业银行、中

信银行）、邮储、城商行（北京银行）也陆续开始推进债转股项目。同

时，出现了其他类型的金融机构的加入。中国人寿与陕煤化的项目是保险

业的首单债转股.另外，地方AMC也有加入，陕西金资完成了非银机构主

导的首单，陕金资与北京银行合作之后乂与邮储合作同样进行了陕煤化的

债转股项目。近期，信托也参与其中，兴业信托就完成了与平煤的债转股

项目。在未来，不排除四大AMC等其他类型的金融机构介入债转股项目。

后续债转股的另一个新变化是，有不少债转股项目由多家银行或者银行与

其他机构合作完成。除了陕金资的案例外，目前有四起债转股项目为多家

商业银行与目标公司共同完成。

资金来源以吸纳社会资本为主。目前许多债转股项目，主要通过设立基金

进行债转股，其资金来源一般由金融机构和债转股企业共同出资，而银行

资金多为社会资本募集而来。建行在武钢、重庆建工、山东能源等早期项

目中明确资金来源于社会募集。在云锡的项目中，建行表示会出一部分资

本金，但主要还是向社会募集资金，如通过险资、养老金、券商以及银行

理财。在后续项目以及非建行的其他银行的债转股项中，大多未明确说

明资金来源，只表示通过设立基金进行债转股，仅工行在太钢项目中表示

将采取资管计划、建行在南钢的项目中表示通过设立基金、信托计划或资

管计划进行增资。

金融机构并不追求控股权，但能够参与管理。在金融机构股东参与公司治

理方面，后续案例与早期案例基本一致，在这一点上我们的观点与前一篇

报告中的观点亦一-致。金融机构并不追求控股权，一方面，金融股东一•般

明确表示在一定年限后退出；另一方面，其控股比例往往不高，仅能拥有

投票权和参与管理，不能控股，在建行与云锡集团的案例中，基金持有华

联锌锢的股份不高于15%,而同样是由建行实施的山东能源的债转股项II

中，其入股的四家子公司的入股比例基本在1022跳之间，占股比例均不

高。但金融机构本身能够利用的比较优势参与管理，主要是财务管理。在

管理方面，除了云锡集团的案例建行占有董事席位拥有投票权外，工行也

明确表示，其拥有在阳煤集团的公司董事席位，在重大决策上有投票权。

债转股基金年限一般较长，收益率较高；当前披露的收益率明确的项目可

能是偏债的项目。在对年限有所提及的项目中，公航旅与邮储的杠杆基

金，其期限长达15年，云锡与建行的基金期限最短为5年，而兴业银行提

供给鞍钢的资金期限为10年，同煤从工行处获取的资金期限为5至8年。

在债转股的基金的收益率上，除了较早进行债转股的武钢（基金LP可获得

5%收益率，不承诺刚性兑付）、云锡（5%-15%,不承诺刚性兑付）、山东

能源（5.3%）、平煤（优先级合伙人每年可获得最高6.5%的投资收益）四

个项目外，其余后续的债转股项目均未提及基金的收益率。能承诺预期收

益率必然有很多安排使得使得基金更像债务投资。

本轮债转股项FI参与双方表示协议能够有效地降低企业的杠杆率和融资成

本。企业进行债转股的侦计效果与本轮债转股提出背景相符，直接效果为

降低其企业杠杆率，降低融资成本，优化资产负债结构，这对于最早开始

的9家企业和后续的企业并无差别。根据已有数据，在杠杆率的降低方

面，云锡集团预计杠杆率下降15%,而下降最低的大同煤矿也有4%的幅

度。与此同时，一些项目也表示会帮助企业进行产业整合和项目投资。在

兖矿的债转股项目中，工行提供46亿美元信贷，支持兖矿国际化发展，推

动“一带一路”项目建设。而关于一些项目中提及的能够借由金融机构帮

助企业改善公司治理结构，提高经营水平，支持企业转型发展，我们认为

要达到这些效果实行难度较大。

对于债务较多的大企业.未来将签订不只一单的债转股协议。随着债转股

项目的增加，我们发现不少企业进行了多次与不同银行的债转股协议签

署。甘肃公航旅集团分别与中行、邮储、交行、建行、农行签订合作框

架。陕煤化集团在与北京银行、陕金资合作后，又分别于1月5日与建

行、3月3日与中国人寿进行合作。尽管债转股项目多涉及白亿资金，但止

如鞍钢集团相关人士所表示的，100亿元的债转股金额对于其集团的债务而

言，只是杯水车薪。因此，不少企业不排除后续再与金融机构达成债转股

合作。

地方政府积极推动当地支柱企业进行债转股。在这轮债转股中，从地方政

府紧随国务院颁布的推动债转股的地方政策，到地方政府同企业、银行一

起签署协议，可以看到地方政府的参与枳极性较高c在几个地方大单中，

都能够看见政府的推动。陕西省政府与建行签署了有关陕煤化、陕西能

源、陕西有色在内的500亿的项H,河南省政府推动了建行与安钢集团、

河南能源化工集团、平煤神马集团签订了350亿项目，并在后续的政府文

件中督促加快推进己签订协议项目落地。甘肃省也推动其省内四家重点支

柱企业（金川、酒钢、公航旅、甘肃建投）与建行总行签署共计350亿协

议。这些项目的推动过程和计划也相对明确。除了省政府、省国资委参与

外，厦门海翼和泸天化都是由地级市政府出面签署的。这些企业都是地方

的支柱性企业，•方面这些企业关乎到地方的税收和GDP,另一-方面政府推

动债转股能一定程度避免其破产或导致产业链上众多企业倒闭引发大规模

失业和其他社会问题。

三、企业特征：产能过剩龙头国企为主流

增债还债和增债投资虽然通过特殊法律安排能够表面上降低资产负债率，

但实质上增债还债会维持资产负债率不变，增债投资则会提高资产负债

率；真正有降杠杆效果的是增股还债和增股投资，其中增股还债效果最明

显，这也是真正意义上的债转股。目前48家企业的案例中有一些是缺乏投

资性质和投资用途的信息，有些案例即使提到是股权融资，但真股假股难

辨，不过我们仍能找到8个金融机构明确入股子公司或优质资产的案例，

这些案例包括：武钢建行项目、云锡建行项目、山东能源建行项目、同煤工

行项目、陕煤化北京银行项目、南钢建行项目、盐沏股份建行项目和西部

矿业建行项目，其中有的是增股投资有的是增股还债。理论上讲只有增股

还债和增股投资是新兴事物，和国务院降杠杆或债转股指导意见相契合，

实际有降杠杆效果，但是一方面确知有真股投资的企业较少，其他案例中

确知只有假股投资的企业不多；另一方面确知真股投资的企业和其它企业

差别不大，因此我们就直接分析这48家企业特征。

银企博弈决定债转股企业资质会有上下限，银行需求决定下限，企业需求

决定上限；但政府干预的存在会使上下限都扩大。对于银行而言，由于缺

乏股权投资经验且银行理财刚兑难破，因此必须尽量降低项目的运营风

险，这样企业的资质就不能太差；对于企业而言，吸引银行入股虽然能够

降低杠杆率，降低财务风险，降低财务成本但是会稀释控股权，丧失一些

优质资产带来的利益，这样企业的资质就不能太好，太好的企业缺乏吸引

银行入股的动力。不过由于驱动银企参与债转股的因素还包括政府干预，

政府干预会使银行可以降低债转股企业资质标准（一方面银行自身受政府

干预影响，一方面政府对企业明面或隐含的支持会使得即使企业资质较差

债转股项目风险也不会太高），会使经营不是那么困难的企业也参与债转

股。接下来我们将对48家已经披露债转股的企业特任进行梳理。

3.1企业核心特征

3.1.1企业规模：基本是行业龙头或区域龙头

绝大多数企业为行业内的大型龙头企业，但一些相对较小但为当地龙头的

企业也会债转股。债转股企业多是周期性行业，而龙头企业由于有垄断定

价能力，有政府大力支持，因此最有可能在经济困难期存活下来，因此对

银行而言，选龙头企业作为合作对象是降低风险的需要。48家企业中除去

缺乏信息的六枝工矿，其余企业多数在行业内的发行人中总资产规模居于

前列；少部分企业在行业内总资产规模并不高，但在本省内居于较高位

置。这类行业内规模不大但在本省属龙头的企业能进行债转股显然和当地

政府大力支持有关。安阳钢铁集团有限责任公司、南京钢铁股份有限公

司、厦门海翼集团有限公司在同行业内的发行人中都属规模较小的企业，

但是在当地都属龙头。只有四川泸天化股份有限公司无论是在行业内还是

在省内都属规模较小的企业。这也和我们之前提到的泸天化债转股项目是

非典型的债转股项目是契合的。

3.1.2财务特征：基本超过行业平均资产负债率

债转股企业杠杆高于行业平均但没有资不抵债是最重要的财务特征。48家

企业中六枝工矿缺财务数据；广晟公司、陕西能源、越秀集团和平煤神马

集团缺乏行业数据，但均超过同行业发行人的中位数；而剩余的43家企业

中仅马钢集团、甘肃公杭旅和山东高速资产负债率低于行业平均；因此48

家企业中有40家企业的资产负债率是超过行业平均或者同行业发行人中位

数的。虽然这些企业资产负债率较高，但也没有资不抵债。这也契合了本

轮债转股以降杠杆为目的，但会市场化推行，平衡好企业和金融机构之间

利益的精神。

债转股企业中隐含评级最多的是AA,最高是AAA,最低是A+。融资成本高

应该也是促成企业债转股的很重要原因，但银行降低风险的诉求会使得短

期负债占比不能过高，盈利不能太差，融资成本不能过高。由于中债隐含

评级是主要根据市场收益率划分的，因此隐含评级良接反映了企业融资成

本的高低。而考察存续债券最新的隐含评级发现，隐含评级最多的是AA

（17例），剩下的依次为AA-（13例）、A+（5例）、AA+（5例）、AAA-

（4例）、AAA（2例）、AA（1例）-和例（2）（1例）.

企业盈利差别很大，不具备参考价值。一般情况下若企业盈利较差那么对

债转股的需求就更大，因为这样可以降低财务成本,但是如果盈利过差，

可能金融机构就不会参与债转股。因此盈利也会存在一个上下限。但是观

察当前的四十多个案例.企业的盈利特征很不明显，有的是连续亏损，有

的是连续盈利。

3.1.3行业和属性特征：周期行业国企为主，煤钢两大行业数量最多

周期性行业的企业债转股的可能性较大；不同行业的财务特征不同，筛选

时要分行业。发改委曾表示“将首先支持周期性波动较强的行业债转股，

面临暂时困境的周期性行业最有可能参与债转股”。目前的9个案例中周

期性行业为主流，但也有非周期性行业。同时周期性行业中武钢、山东能

源和山西焦煤是强周期行业，是目前典型的过剩行业。这说明债转股企业

并不限定行业，过剩行业可以，非过剩行业也可以；周期性行业可以，非

周期性行业也可以。周期性行业在目前的经济下行阶段受到的打击更大，

使得企业更有动力参与啧转股；但是周期性行业特别是过剩行业风险也更

大，使得银行更加谨慎。因此对周期性行业不能一概而论。

房企债转股案例暂无。48家债转股企业中有一家涉房企业一一云南省城市

建设投资集团有限公司，但该企业主营业务仍是土木工程建筑，资金投入

的具体板块可能还是非房板块。之所以房企债转股案例暂无，我们认为这

和当前房地产受到严厉调控有关，而房地产行业当前还是处于调整下行阶

段，未来政策逐步放松且调整到位，不排除有房企债转股。

土木工程建筑业等现金流非常稳定的行业未有一例明确是真股投资，可能

明股实债偏多。土木工程建筑业中债转股企业有5个，但是这五个企业的

相关案例都没有明确是真股投资。土木工程建筑业的回报非常稳定，具体

项目就可以做资产证券化，入股分红和投债券吃票息差别不大。因此这类

现金流非常稳定的行业.我们判断虽然也会有债转段案例，但这些案例应

该是增债还债和增债投资的假股模式。除了土木工程建筑业之外，道路运

输业和公共事业等行业的债转股我们判断也属这种情况。

地方国企占主流。我们之前预计债转股未来涉及民企的可能性很人，但是

债转股仍会以国企为主。而仅有南钢一例是民企债转股案例验证了我们的

判断。《指导意见》并没有规定债转股仅限于国企，但国企受到政府支持

的力度大，在同样的资质情况下隐含的风险更低，对银行的吸引力更大：

同时《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中明确提出“企业是

降杠杆的第一责任主体”并“将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业

的业绩考核体系。统筹运用政绩考核、人事任免、创新型试点政策倾斜等

机制，调动地方各级人民政府和国有企业降杠杆的积极性”，因此在同样

的资质下国企也更有动力债转股。再加上国企杠杆率情况显著高于民企,

使得目前的48个债转股企业中47个是国企。

3.2企业非核心特征

多数企业拥有优质资产.但也有企业缺乏优质资产C我们之前预计拥有优

质资产是必要条件，主要是考虑到银行诉求，债转段企业普遍面临暂时性

困难，这样的企业风险校大，投资优质资产能为投资多层保障。但我们

看到山东能源案例中入股资产有优质资产也有中等资产；冀东发展、泸天

化和六枝工矿资产整体质量显著比其他企业要差。没有优质资产也债转股

可能是因为这些企业有大股东或地方政府支持，有优质资产注入预期，或

者只是因为银行需要将风险转移到表外。因此最终我们认为企业有优质资

产有利于债转股但并不绝对。

有上市企业利于债转股，但并不是必要条件。48家债转股企业中有30家企

业有上市平台，有18家没有。《指导意见》提到债转股投资可通过资本市

场退出，名实上通过股票市场退出是非常有利的•种退出方式，因此有上

市平台对于债转股的进行是一个非常有利的条件，拥有了上市平台就为债

转股退出提供了一个比较好的渠道，除去了IP0的不确定性，提高了银行

的积极性和企业的谈判筹码。

继续坚持纯粹的城投平台和国有资产运营公司债转投的可能性很小。银行

投资企业需要寻求优质资产，而纯粹的城投平台，基本没有产业，有赖于

地方政府的输血，这类企业不能成为债转股尤其是真股投资的对象。而且

当前城投平台面临置换结束后政府背书减弱的影响，未来即使是假股真

债，金融机构也会较为漉慎。而国有资本运营公司是国家授权经营国有资

本的公司制企业，以资本营运为主，对下属企业的控制力较弱，银行若要

投资其下属企业的优质资产，需要直接和其下属企业谈判，因此国资运营

公司债转股的可能性较低。

债务违约的企业债转股可能性较小。一方面《指导意见》表示“有恶意逃

废债行为的企业”不得啧转股，虽然债务违约不一定是恶意逃废债，但恶

意逃废债的结果必然是馈务违约；另一方面企业如果出现债务违约，既显

示企业经营风险较大，有表明企业在市场上的信誉将会大受打击，从银行

角度来看，其风险也过高。因此综合政策和银行规避过高风险两点考虑，

债务违约的企业债转股的可能性较小。事实上9个案例均没有出现债券违

约。

四、投资策略：追寻真转股，埋伏并跟随

只有增股模式（股权投资+看跌期权）下，企业杠杆率才有可能真实下降，

因此必须认清是真股还是假股。当前的债转股案例中企业获得的资金虽然

名义上都有降杠杆效果.但其中并不是所有案例都能利好企业。增股投资

和增股还债模式下企业资产负债率有望真实下降；增债还债和增债投资模

式实际是传统的明股实债，未来的结果一定是企业资产负债率不变或上

升。

若债转股协议未披露金融机构是否真的入股企业则可通过基金名称、实施

机构和企业特征等判断债转股是真股还是假股。武钢、云锡等项目中建行

明确入股子公司，很明显能判断是增股模式，但很多债转股协议即使签

订，但具体投资模式可能会较晚公布，或根本就不公布，那么如何判断这

样的债转股是否是增股模式就比较关键。我们发现目前明确建行债转股项

目更偏股，这和建行是本轮债转股的最早和最多实践者有关，但也和建行

相较于其他银行在投行业务有优势有关；过剩行业债转股项目更偏股，一

方面可能是受到政府支持大，银行不太担忧风险，另一方面可能是银行期

待经济复苏后的超额回报；名称包含降本增效的基金可能是明股实债，是

为了低息负债换高息负愦，名称包含转型发展的基金可能是增股模式；含

有明确的预期收益率的项目可能更偏债。

重视增股模式债转股的投资白名单作用。表面上增设模式债转股对发行人

的利好仅在于降杠杆、降成本，更深一步的会帮助企业产业整合提升垄断

定价能力；但是实际上增股模式债转股不仅代表银行看好企业未来的前

景，还代表该企业是政府大力支持的企业，是政府希望在供给侧改革中存

活下来的企业。银行能通过贷款等金融业务解决很多信息不对称问题，而

且银行的入股也意味着果行会继续帮助企业，这对企业的利好是长期的。

供给侧改革要淘汰落后产能，扶持优质产能，那么哪些企业属于优质产能

就比较重要，而企业能够获得债转股支持就代表该企业有政府的支持，未

来政府为促进其发展必然会投入更多的不仅限于债转股的支持。

提前埋伏潜在增股模式债转股的企业的相关债券或在债转股协议签订后，

在确认是增股模式的情况下投资相关债券均有望获得超额收益。既然增股

模式债转股对企业利好明显，那么提前埋伏潜在标的就有望获得超额收

益。而潜在债转股企业特征是强周期行业的高负债龙头国企。但实际上债

转股企业可能不仅限于这类企业，提前埋伏也有可能承担一定的资金成

本，而我们在《债转股对债券利好的三视角分析》中通过实证分析发现，

债转股协议签订前3天相关债券的相对收益率就有下降趋势，签订后10日

内也延续下降趋势，因此确认是增股模式债转股后投资相关债券为时不

晚，并且对于一些大企业债转股协议很可能不会只有一单。

资质较差企.业的债券受到债转股利好更大，实操中可挑选债券隐含评级较

低的已债转股企业和潜在债转股企业作为投资标的°当前已经债转股的企

业中有一些资质很好，比如越秀集团和山东黄金，这些企业现金流和盈利

都不错，债券隐含评级也都在AAA附近，说明其债券收益率本身就比较

低，因此这类企业债转股后资质改善可能会较小，债券收益率下行的空间

也不大。由于中债隐含评级是根据市场收益率确定的，其直接反映债券收

益率的高低，且能跨行业跨期限比较，因此挑选债转股主题投资标的时可

以依据隐含评级来确定风险收益配比，避开陷含评级为AAA-、AAA和AAA+

的企业。

五、潜在名单筛选：大名单宽口径，小名单可实操

基于已有的项目，我们认为债转股的潜在标的存在以下特征：1、本轮债转

股的主要目的是为了降诋杠杆率，那么标的企业的资产负债率必然较高，

起码超过行业平均的资产负债率；2、总资产应居于前列，体量大的公司，

这样的公司往往是一个行业的龙头企业或者一个省的支柱性企业，对经济

发展影响较大；3、对于强周期行业可以适当放宽其他条件。

具体的谈判中企业和银行要考虑的因素更多，政府支持、是否上市、优质

资产状况、银企过往合作关系等都需考虑。但由于我们掌握的信息较少，

运用的筛选指标比较粗略因此筛选结果中必然会出现两种错误，•种是将

不会债转股的企业列为会债转股企业；一种是将会债转股的企业列为不会

债转股企业。这两种错浅是此消彼长的关系，即若标准较高则潜在名单会

较小，会将很多会债转股企业的企业列为不会债转股的企业，但进入名单

的企业债转股的概率也就更大，对于投资也更有意义；若标准较低则潜在

名单会较大，虽然尽可能多的涵盖了会债转股的企业，但也会将更多不会

债转股的企业列为会债转股的企业。为了给投资者一个更全面的借鉴，我

们将会把这两个名单都筛选出来。不过事实上，从债券发行人中间筛选标

本身就隐含着较高的标准，因为债券发行人中多数是国企和大型企业。

5.1大名单；822个潜在企业包含43个已转企业

5.1.1大名单标准

具体筛选分为两步：

第一步是负面清单，即删除债转股可能性不大的企业。资不抵债企业风险

较大、违约企业予以排除；公司名称中含有国有资产或国有资本的企业予

以排除；企业是否是纯粹的融资平台很难判定，那么我们就直接将列在银

监会名单上的公司筛除。

第二步是正面清单。根据特点分析，我们的择股标准为：

强周期行业（仅含煤炭钢铁行业）：1、总资产行业为排名和省内排名分位

数之一超过50%；2、资产负债率超过行业平均资产负债率；

非强周期行业：1、总资产行业内排名和省内排名分位数之和超过120%；

2、资产负债率超过行业平均资产负债率；

没有行业资产负债率的行业：1、行业内排名和省内排名分位数之和超过百

分之120；2、资产负债率分位数大于50%。

5.1.2大名单筛选结果

通过以上两步共计筛选占822个债券发行人，这822个企业债转股的可能

性较大。这873个企业去除子公司后总资产规模为90.4512万亿元，而发

改委表示债转股能够普遍降低企业杠杆率10-20个百分点。因此如果假设

这873家企业全部债转股，并平均降低10个百分点的话，债转股总规模将

达到9.45万亿。

已经债转股的48家企业中43例符合这套标准，剔除没有数据的六枝工

矿，这套标准的对己转企业的命中率=43/47=91%。剩余5个已经债转股企

业的排除的原因分别是行业内排名和省内排名总和未达到120%（海翼、泸天

化、山东高速）、资产负债率未能超过行业资产负债率（公航旅）、没有债券

发行（六枝工矿）。

822家潜在债转股企业统计特征：

资产负债率：平均值72.56%,中位数72.56%,最小值3.63%,最大值

96.96%

总资产：平均值1328.81亿元，中位数521.61亿元，最小值75.53亿元，

最大值75155.58亿元

企业数量超过30的省份：北京145个，广东75个，江苏72个，浙江58

个，上海