内需新方向：中国地产财富模式的过去和未来

一、如何科学评估中国居民地产总值？中国地产对居民资产负债表太重要，所以过去有诸多口径对中国居民资产负债表展开估测。但有趣的是，不同估测方法得到的结果，差异太大。有方法估测得到中国居民地产总资产432.5万亿元（2023年）；另外方法估测结果却只有267.5万亿元（同为2023年），两者差距超过了160万亿元，甚至超过了许多大型经济体一年的GDP总额。为什么会这样？估测差距主要来自于一个底层的认知差异——如何评估房地产的金融属性和消费属性。若将房地产视为百分百消费品，则会下压对二手住宅价值的估测值，最终得到的结果自然偏低。反之，关注房地产的金融属性，则会充分评估二手住宅的市场化房价（而且接近同区新房价格），最终得到的结果也就偏高。极端情况下，二手住宅房价持平于当前可比新房，这种方法将地产的金融属性看得非常高。我们给出三种评估方法，分三种情景评估房地产的金融和消费属性。方法一，测算时侧重于地产的金融属性，采取零折旧市场法。方法二，测算时回归地产长久期耐用消费品的本质，侧重于地产的消费属性，采取实体折旧法。方法三，试图去寻求最为贴近现实的真实变现价值，我们可以考虑更为审慎的市场折价法。对比三种方法估测得到的结果，更契合过去20年中国地产大扩张时代的方法是零折旧法。实体折旧法的核心缺陷在于过度侧重建筑物的物理损耗，剥离了依附于房产之上的土地金融属性。此外市场折价法虽试图平衡双重属性，但面临现实数据的强力约束。交叉验证显示，零折旧法最接近中国真实的地产资产演进。核心原因在于，过去二十年中国经历了史无前例的快速城镇化，住房短缺与信用扩张共振下，房地产金融属性大幅盖过了消费属性。在单边上涨趋势下，流动性折损与物理折旧都被巨大的资产增值预期所掩盖。二、当前中国居民地产总值几何？我们对居民资产负债表的数据估测，追踪至2024年。采用零折旧市场法，中国存量居民住宅总资产规模约为395.6万亿元；采用直线实体折旧法，中国存量居民住宅总资产规模约为240万亿元；采用市场折价法，中国存量居民住宅总资产规模约276.9万亿元。作为交叉验证，我们采用基于历年商品住宅累计销售套数、套均面积及当期住宅单价的底层逻辑进行推算，得出居民住宅总资产约为404.8万亿元，与零折旧法高度接近。加之2021年之前中国地产金融属性极强，我们倾向于认为当下中国居民地产总值在395.6万亿。当前中国城镇居民户均地产总值在96万元（充分考虑悲观的二手住宅价格跌幅）。三、中国居民地产财富经历了怎样的演变？中国居民地产财富的积累与创造，可以清晰地划分为四个特征迥异的历史阶段。第一阶段为2000年以前的产权红利期，城镇居民产权份额大幅提升，驱动地产资产总值抬升。这一时期我国城镇居民人均住宅价值和房产总价值增速最为迅猛，最快时期是1990年至2000年，人均住宅价值平均增速高达31%，城镇居民房产价值增速均值更是达到了37%。这种爆发式增长的核心密码在于城镇居民产权份额的快速提升。1990年城镇居民持有的住房产权份额约为23%，而到了2000年已大幅提升至84.4%。正是在这一阶段末期的2000年，我国城镇居民人均住宅资产价值达到3.34万元，平均每户家庭住房资产约为10万元，完成了财富总量的初步奠基。第二阶段为2000年至2009年的面积扩张期，物理总量的快速跃升成为拉动财富增长的主引擎。跨过千禧年，伴随城镇化进程的加速，中国地产财富进入了以住宅面积快速扩张拉动为主的黄金时期。在这一时期，城镇居民房产价值平均增速维持在23.8%的高位。尽管该时期房价平均增速达到了9.4%，住宅面积平均增速为9.1%，但在多年住宅面积扩大的贡献率高于房价上涨的贡献率。反映在绝对财富上，到了2010年，我国城镇居民人均住宅资产价值成功超过14万元，平均每户家庭住房资产超过40万元，是十年前的4倍之多。第三阶段为2010年至2021年的金融爆发期，房价单价的飙升彻底接过了财富创造的接力棒。在这一阶段，尽管整体增速较上一阶段有所放缓，但在庞大基数下绝对财富值仍在快速膨胀。30952010年再次翻了一倍之多。尤其是2015年至2021年期间，地产的金融属性被演绎到了极致，房价对住宅价值的贡献全面超过了住宅面积的贡献。第四阶段为2021年之后的见顶折返与动能切换期，金融属性开始收敛，量价关系迎来历史性逆转。2021年不仅是中国地产周期的顶点，更是居民资产配置逻辑转折的元年。372.45371.98万亿元，其主要原因正是当年房价增速读数转为负值。自2022年之后，我国城镇居民房产价值增速显著收敛，房子作为核心资产的财富效应开始实质性递减。到了2024年，随着住房单价的再次下滑并对住房资产作出负贡献，住房面积的贡献率被动显著提升。展望未来，在住房单价长期增速受限的宏观底色下，住宅面积扩张与改善性需求将重新取代金融溢价，对未来中国住宅价值的演变产生更为深远的影响。四、为什么地产占中国居民总资产比重极高，但快速下滑对中国经济冲击相对可控？虽然相较其他国家，中国居民资产对地产的依赖显著更高。而且作为核心的旧资产，房地产在过去四年多时间，快速深度下探。但令人惊讶的是，中国居民资产以及中国经济并未迎来等幅坍缩，这是为什么？中国居民宏观总资产并未如市场悲观预期的那般出现崩塌，其他非住宅类资产的扩张，有效对冲了地产财富流失的冲击，中国居民总资产在新旧动能转换中维持了总量的韧性。即使考虑到非常悲观的二手住宅价格降幅假设，我国居民总资产规模不仅没有衰退，反而从2021年的663.7万亿小幅回升至2024年的670.2万亿元，整体维持了正增长与基本持平的稳健态势。支撑总资产规模企稳回升的核心动力，在于居民财富配置向存款及各类金融资产的大规模转移。居民存款的超常规增长尤为瞩目，其规模从2021年的111.5万亿元狂飙突进至2024年的163.1万亿元以上，三年间净增量超过51万亿元，成为了当下居民总资产负债表中绝对的压舱石。五、中国城镇居民住房资产未来？地产销售回归中人口这一中长期变量。未来我国住宅销售面积中枢下移，是人口结构变化的结果。通过对历史数据的深度复盘，我们发现城镇居民的潜在刚性住房需求与约30年前的出生人口规模存在显著的正相关性，30岁左右的群体正是城镇首套房置业的核心主力。这意味着，未来住房市场的量将不再单纯依赖信贷扩张来驱动，而是更多地取决于真实的人口迭代与城镇化质量。地产价格回归收入和通胀周期。当套户比跨越1.0的关键分水岭后，住宅定价逻辑将发生深刻重塑。随着金融属性的大幅下降，住房价格将不再具备大幅超越宏观经济增速的溢价能力，其价格走势将更多地锚定于居民的实际购买力与社会整体物价水平。在地产市场迈入成熟期之后，住宅与公寓价格的波动与CPI走势展现出了高度的一致性。在销售量中枢受人口结构约束逐步下行的同时，价格中枢则由于锚定通胀与经济增长而趋于稳定，两者共同决定了未来住房销售总额的增长空间将维持在与国民经济增长相匹配的水平。未来我国居民住房财富演变大概率也会呈现总量金融属性下降、结构明显分化趋势。城镇化红利结束之后，一国地产将会进入存量时代后的长周期演进提供了有益的参考，核心区与非核心区的价差将持续拉大。在未来较长一段时期内，部分缺乏产业支撑和人口净流入的非核心区域存量房产，随着人口结构的变化，其金融属性可能会逐渐褪去，更多体现为随时间推移而折旧的消费品。六、中国居民财富积累和配置大迁移中国居民财富的积累历程，从地产资产驱动过渡到多元资产驱动。第一阶段，地产驱动的单引擎时代在长达二十余年的城镇化进程中，居民财富积累几乎与住宅资产深度绑定。从90年代产权体制改革释放的制度红利，到千禧年后住宅面积快速扩张带来的物理红利，再到2015-2021年间金融属性极致演绎下的价格红利，地产资产不仅完成了居民财富总量的初步奠基，更成为了家庭资产负债表绝对主体。第二阶段，新旧动能的对冲平台期自这一时期，居民财富配置向存款及金融资产大规模迁移，超常规增长的金融资产有效对冲了地产价格下行的冲击。这种地产缩、金融升的配置错位，使得居民资产负债表在转型阵痛中维持了总量的韧性。第三阶段，回归常态后的稳健扩张期展望未来，房产价值将剥离投机溢价，转而锚定通胀与人口结构，回归平稳、低波动的内生增长轨道。金融市场的进一步扩张与配置结构的多元化，居民资产负债表将摆脱对单一资产的依赖。在通胀企稳与产业升级的驱动下，中国居民财富将开启以金融深化为核心动力的新一轮扩张周期。 目录一、有必要深度重估中国居民住宅资产的价值 1二、中国居民地产财富的过去：三种方法评估规模 2（一）平衡地产“金融”和“消费”属性的评估方式 2（二）三种重估方法的准确性再审视 4三、中国居民财富运营的现在：存量地产折价但资配完成转型 6（一）居民部门地产总值以及户均地产价值缩水 6（二）地产缩水之时中国居民总资产完成结构切换 8四、中国居民土地资产的未来：金融属性退却之后回归理性 10（一）大部分存量地产金融属性大幅下降 10（二）中国未来销售额预计与国民经济增长相匹配 12五、总结：中国居民地产财富的创造历程 14（一）中国地产过去财富创造：量和金融属性大爆发 14（二）中国地产未来的财富创造：通胀、产业、人口再集中 17风险分析 20图目录图任泽平和张晓晶对中国住户地产的估测数据存在巨大差异（万亿元） 1图城镇居民住房资产计算公式 3图3:不同折价比例下的居民住房资产估算（亿元） 3图4:不同折价比例下的居民住房资产占比 4图东京23区新建公寓价格和二手公寓价格（万日元） 4图城镇居民住房资产价值估算（亿元） 6图中国百城二手住宅挂牌均价（元/平方米） 7图个大中城市房屋销售价格指数 7图商品住宅销售面积及同比（万平米，%） 7图10:商品住宅销售额及同比（亿元，%） 7图户均总住宅资产价值及增速（考虑二手住宅价格） 8图12:居民资产受房价跌幅程度影响分析（亿元） 9图户均总资产及增速 10图14:2021年我国居民套户比达到1以上 11图日本各地区住宅套均金额（万日/套） 12图以30年前出生人口为锚，预估未来地产销售量中枢 13图以CPI增速和实际增速预测锚定的未来新房房价（%） 14图日本房价指数同比和CPI同比 14图我国居民人均持有住房资产价值及增速 16图20:地产财富创造的量价贡献 16图城镇居民房产的房价增速和面积增速 17图中国城镇居民未来住宅资产价值预测 18图23:日本居民总资产规模变迁（十亿日元） 18图日本居民资产结构 19图美国居民资产结构 19一、有必要深度重估中国居民住宅资产的价值房地产周期堪称周期之母，深度重估中国居民住宅资产的真实价值，不仅是当前洞悉宏观经济底色的关键，更是进行前瞻性大类资产配置的先决条件。房地产的重要性在于勾连三个部门的资产负债表，所以地产价值重估，对整个社会有着重要意义。然而当前市场上研究机构给出的估值结果却存在巨大差异，我们需要比对这些差异的同时，判定如何更精确评估中国地产的资产价值以及历史演变。市场讨论中国房地产，有两组测算被关注较多。任泽平宏观团队发布《中国住房市值报告》，测算2023年我国住房总市值高达432.5万亿元；而张晓晶等人所著的《中国国家资产负债表1978-2022》中测算，2022年我国城镇与农村居民住房资产合计仅为267.5万亿元。上述两组测算社会各界使用较多，但两者对中国地产总资产的评估居然差距超过了160万亿元，甚至超过了许多大型经济体一年的GDP总额。产生如此巨大估值分歧的根源，主要在于各家机构选取的测算口径与底层方法截然不同。前者以市价法为核心，在房价单边上涨的过往周期中可能更多地捕捉了市场情绪带来的流动性溢价；后者则以经折旧调整的面积乘以新房单价得出，相对更偏重宏观国民核算的审慎逻辑。在当下中国房地产市场供求关系发生重大变化，全国房价发生重大转折，简单沿用过往任何单一的评估模式都存在极大的研判风险。因此，我们需要新的方法重新评估中国房地产的资产价值。图1:任泽平和张晓晶对中国住户地产的估测数据存在巨大差异（万亿元）二、中国居民地产财富的过去：三种方法评估规模（一）平衡地产金融和消费属性的评估方式如果中国能够拥有一个极度透明存量二手房交易市场，我们随时获取每一套老旧住宅真实的盯市交易数据，那么全社会存量房资产的公允价值评估自然水到渠成，只需简单加总即可。现实情况是受制于中国存量房交易数据并不完备这一客观局限性，我们根本无法直接且精准地锚定每一套存量住宅的真实市价。中国地产存量资产估算的误差，主要来自于二手房量价估测。在估测过程中，如何评估二手房的金融与消费，这是不同方法带来估算误差的本质来源。我们采用三种递进方法对中国存量住宅规模进行重新测算。方法一，测算时侧重于地产的金融属性，采取零折旧市场法。该方法的测算逻辑最为直观，即将全社会的存量住房统统视为同质化的类新房资产，完全剔除时间维度上的价值损耗。这一方法在严谨的会计审视上存在明显的高估偏差，但它具有极其重要的宏观心理学意义：在过去很长一段时期，房地产单边上行，居民部门倾向于用新房价格作为存量二手房的计价锚。并且在房地产价格单边上涨过程中，市场极少计入二手存量住宅的财富折价。这一指标虽然包含财富幻觉，但它精准刻画了在最乐观假设下中国居民名义财富的历史最高峰值。方法二，测算时回归地产长久期耐用消费品的本质，侧重于其消费属性，则应采取实体折旧法。这种方法回归资产评估的成本法本源，承认住宅内在价值必然会随物理寿命消耗而衰减。考虑到1998年1998年为分界线，在测算上采取了更为精细的分段处理策略。对于年之前存量房，由于历史造价与交易数据缺失，我们统一给予70%的折旧系数进行存量重估。对于2000年以后的增量商品房，我们引入宏观统计中经典的永续盘存法（PIM）逻辑，基于我国建筑结构约40至50年的物理寿命假设，设定2.4%的年化折旧率，通过向量点积运算逐年剔除物理损耗。这种方法本质上计算的是住房资产在扣除实体磨损后的真实重置成本，构成了比名义市值更为稳健的宏观价值中枢。方法三，如果试图去寻求最为贴近现实的真实变现价值，我们可以考虑更为审慎的市场折价法。这种方法旨在模拟二手房市场的真实定价机制，以修正单一物理折旧难以捕捉的经济性贬值。在一个成熟的房地产市场中，存量房相对于新房存在着天然的新旧价差，这种市场化的折价不仅包含了建筑体的物理老化，更深层次地涵盖了户型设计过时、社区配套环境的衰减以及二手房本身流动性的折损等复杂因子。参考海外成熟市场经验，例如日本东京核心23区公寓长期存在24%至51%的显著新旧价差，我们在对中国居民资产进行重估时，不再单纯依赖线性的物理折旧公式，而是直接引入了市场化的折价率概念。我们在基准模型的基础上，分别设定了5%、10%及30%这三档压力测试情景，将计算公式直接修正为基准价值乘以（1减去折价率）。这一视角彻底跳出了静态成本法的束缚，直接从真实的交易变现角度进行重估，理论三是衡量当前宏观变局下居民资产负债表安全垫最为保守、也最为严谨的底线指标。图2:城镇居民住房资产计算公式中国国家资产负债表图3:不同折价比例下的居民住房资产估算（亿元）住房资产（折价

住房资产（折价

住房资产（折价30%）4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图4:不同折价比例下的居民住房资产占比58%

住房资产占比（折价5%） 住房资产占比（折价10%） 住房资产占比（折价30%）56%54%52%50%48%46%44%42%40%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图5:东京23区新建公寓价格和二手公寓价格（万日元）1000080006000400020000

新建公寓价格 二手公寓价格 二手折价比率

80%70%60%50%40%30%20%10%199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（二）三种重估方法的准确性再审视三种测算方法的结果差异较大。如果不计折旧采用零折旧市场法推演，中国存量居民住宅总资产规模约为395.6万亿元；采用直线实体折旧法与市场折价法，匡算得到的结果则分别大幅缩减至240万亿元和276.9万亿元，误差可以扩展到30%至40%（2024年）。不同测算方法意味着，对房地产投资属性与使用属性权重的取舍，才是估算中国地产存量总资产规模的最大误差源头。现在面临的核心问题是：上述三种方法究竟哪一种更为准确？估算结果与中国宏观经济的现实适配度究竟有多高？实体折旧法与市场折价法虽符合审慎原则并试图寻找估值平衡，但在解释过去二十年中国楼市强金融属性的历史阶段时均存在局限。首先，实体折旧法的核心缺陷在于过度侧重建筑物的物理损耗，剥离了依附于房产之上的土地金融属性。在现实中，核心城市老旧住房的价值主要锚定在稀缺地段与优质公共服务上，若严格按物理折旧逻辑，老房价值将趋于归零，这与核心区老破小维持高市值的现实严重脱节。其次，市场折价法虽试图平衡双重属性，但面临现实数据的强力约束。由于极难获取全量真实交易底稿，且楼市上行期频繁出现价格倒挂或价格同盟，单一静态的折价率难以精准捕捉市场波动全貌。因此，在金融属性尚未完全出清的阶段，这两种方法对居民整体财富历史水平的解释力依然有限。交叉验证显示，零折旧法因高度契合过去二十年地产爆发式的金融属性，最接近中国宏观历史的真实资产演进。该方法估算得到的中国存量居民住宅总资产价值为395.6万亿元。为验证其可靠性，我们曾采用基于历年商品住宅累计销售套数、套均面积及当期住宅单价的底层逻辑进行推算，得出居民住宅总资产约为404.8万亿元，与零折旧法高度接近。为何存在理论瑕疵的零折旧法反而最契合实际演进？核心原因在于，过去二十年中国经历了史无前例的快速城镇化，在住房短缺与信用扩张共振下，房地产金融属性大幅盖过了消费属性。在单边上涨趋势下，流动性折损与物理折旧都被巨大的资产增值预期完全掩盖。随着当下房地产供求关系发生重大逆转，住宅消费品属性回归本位，金融溢价逐步退化。在这一宏观拐点之后，匡算未来资产长期价值时名义市值法将逐步失效，我们必须深度考量折旧与折价带来的真实资产侵蚀。图6:城镇居民住房资产价值估算（亿元）源数据-居民住房资产（亿元） 城镇居民所持住房资产价值（亿元）300000025000002000000150000010000005000001978197919781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024三、中国居民财富运营的现在：存量地产折价但资配完成转型（一）居民部门地产总值以及户均地产价值缩水2021年之后中国地产总资产折价一方面起因新房销售量价回落。过去几年中国房地产市场经历深刻的量价齐跌，全国商品住宅销售面积与销售额的累计同比增速近年多次探至-20%乃至-30%以下。20211616万亿元的巅峰下降。2021年之后中国地产总资产折价的第二个原因在于存量二手房金融属性退却。从70个大中城市房屋销售价格指数的直观对比来看，新建商品住宅价格指数自高点回撤的斜率相对平缓，维持了表面的价格粘性；同口径的二手住宅价格指数则呈现出极度陡峭的下跌曲线，从2021年约115的相对高点大幅滑落至90附近，累计回撤幅度已超过20%。与此同时，百城二手住宅挂牌均价也从逼近11000元/平方米的高位，单边下挫至2024年的9000元/平方米下方。这种新房平缓阴跌与二手房大幅深蹲之间巨大的回调落差，不仅反映地产周期下行，更深刻的描述金融属性退却之后，二手房需要付出更多折价。存量住宅金融属性挤水分，最终带来的是户均住宅资产绝对值下降。20211202024年的万元2024年已逼近-8%的深度负增长区间。这标志着中国居民财富正式由长周期的账面膨胀转入存量挤压的新阶段。需要强调，居民总量地产财富收缩同步伴随户均地产财富缩水，并不等同于居民部门总财富的坍塌。新旧经济动能转换过程中，地产溢价消退，在一定程度上冲击中国居民部门的财富水分，但我们需要看到另一条线索，中国居民部门的总财富并未大幅缩减。其中有一个关键的逻辑是，居民资产配置正在跨类别转移。图7:中国百城二手住宅挂牌均价（元平方米） 图8:70个大中城市房屋销售价格指数

中国:百城:挂牌均价:手住宅 新房单价2018-012018-072019-012018-012018-072019-01

13012011010090

中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市20182019202020212022202320242019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07图9:商品住宅销售面积及同比（万平米2019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-0750,0000

中国:商品房销售面积:住宅:累计值中国:商品房销售面积:住宅:累计同比

6040200-201999200119992001200320052007200920112013201520172019202120232025

200,000150,000100,00050,0000

中国:商品房销售额:住宅:累计值中国:商品房销售额:住宅:累计同比

1005001999200119992001200320052007200920112013201520172019202120232025 图11:户均总住宅资产价值及增速（考虑二手住宅价格）户均住宅资产（万元） 户均住宅资产增速140 0%12010080604020

-2%-4%-6%-8%02021 2022 2023 2024

-10%（二）中国居民宏观总资产并未如市场悲观预期的那般出现崩塌，其他非住宅类资产的扩张，有效对冲了地产财富流失的冲击，中国居民总资产在新旧动能转换中维持了总量的韧性。在最为悲观的假设情境下（即存量住房价格较历史高点出现的深度降幅），2021年至2024年中国70.4万亿元（2021372.52024302.1万亿元）。2021663.72024670.2万亿元，整持了正增长与基本持平的稳健态势。这说明，中国居民资产负债表正在经历的是一场深度的结构性置换，而非全局性的萎缩。地产缩水同时居民资配向存款及各类金融资产迁移，所以地产衰退中中国居民总资产保持了总量平稳。从资产结构的底层拆解来看，地产金融属性退潮的三年间，涵盖金融资产在内的非住宅资产规模从291.3万亿元大幅跃升至368.1万亿元，增量高达76.9万亿元，完美填补了地产折价留下的约70万亿财富缺口。居民存款的超常规增长尤为瞩目，其规模从2021年的111.5万亿元狂飙突进至2024年的163.1万亿元以上，三年间净增量超过51万亿元，成为了当下居民总资产负债表中绝对的压舱石。随着资本市场改革的深化与财富管理需求的觉醒，涵盖股票、基金、保险等在内的非存款类金融资产也呈现出扩张态势，其规模从2021年的123.2万亿元稳步攀升至2024年的140.4万亿元。这种从重实物固定资产向重金融流动资产的深刻迁徙，使得居民总金融资产规模在2024年突破了315万亿元的大关，标志着中国居民财富结构正在完成蜕变，与经济发展结构相契合。尽管我们在前文中提到，户均住宅资产绝对值出现了超20万元的深度回撤，但若跳出单一的地产思维，将金融资产等新动能纳入全口径考量，微观家庭受到的整体财富冲击便显得极其温和。从各项资产汇总的测算数据来看，中国户均总资产从2021年约21.8万元（注：图表总规模对应户均绝对值为218万级别）的相对高位，仅微降至2024年的21.3万元左右，整体跌幅被极大地平滑。更为关键的是，户均资产的同比增速曲线已经从2022年的低谷（约-1.0%）开始反弹，至2024年已大幅收窄至-0.2%附近，呈现出清晰的触底回升态势。这种总资产规模的坚如磐石与微观每户资产增速的边际修复充分证明，伴随着中国经济新旧动能的加速转换，非地产类的新兴资产已经成功接过了财富创造的接力棒，未来金融扩表的动力或许落在地产之外。表1:2021-2024年中国城镇居民资产变动压力测试资产类型2021年规模(万亿元)2024年测算规模(万亿元)增减变动(万亿元)备注住房资产372.45302.10-70.35按最悲观26.5%降幅测算非住宅资产291.27368.14+76.87涵盖金融资产及其他总资产合计663.72670.24+6.52维持正增长/基本持平，冰山指图12:居民资产受房价跌幅程度影响分析（万亿元）居民总资产（原估算） 总资产（2021年至2024年房价下降27%）总资产（2021年至2024年房价下降33%）9008007005004002001001978197919781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，冰山指图13:户均总资产及增速户均资产（万元） 户均资产增速220218216214212210208206204202200

2021 2022 2023 2024，冰山指

0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%四、中国居民土地资产的未来：金融属性退却之后回归理性（一）大部分存量地产金融属性大幅下降展望未来，中国城镇居民住房资产的定价逻辑正经历重塑，大部分存量地产的金融属性将逐步减弱，并更多地向消费属性回归。驱动这一转变的底层逻辑，在于国内房地产宏观供求关系的变化，套户比跨越1代表房地产市场从供小于求转为供大于求。从微观家庭的住房拥有量来看，中国户均拥有住宅数量从2010年的0.60套上行至2021年的1.01套，并于2024年进一步攀升至1.05套。套户比跨越1是一个具有标志性意义的节点，意味着由住房短缺主导的时代正逐步告别。当全社会住房总量在物理层面上基本满足家庭居住需求时，支撑房价单边上涨的稀缺性预期自然随之减弱。这意味着，绝大多数普通存量住宅的金融溢价将被逐步挤压。未来，这些房产的定价将更多依赖于实际的使用价值、物理折旧以及真实的租金回报，逐渐显现出长久期耐用消费品的特征。当房产不再是普遍性的高回报金融资产时，其价格走势将更紧密地依附于特定区域的产业聚集度与人口净流入情况。随着金融属性的整体减弱，存量住宅市场预计将呈现明显的城市能级分化，残存的金融溢价会逐步向少数核心都市圈集中。日本房地产市场进入存量时代后的长周期演进提供了有益的参考，核心区与非核心区的价差将持续拉大。观察日本各地区住宅套均金额走势可以发现，在总量平稳的背景下，区域间呈现出明显的价值分化。以中部地区、西日本及近畿圈为代表的广大非核心区域，其套均房屋价值在过去十年间增长相对平缓；而东京都市圈的住宅套均金额却保持了向上的趋势。映射至中国市场，未来我国居民住房财富的演变大概率也会呈现总量金融属性下降、结构明显分化的趋势。在未来较长一段时期内，部分缺乏产业支撑和人口净流入的非核心区域存量房产，随着人口结构的变化，其金融属性可能会逐渐褪去，更多体现为随时间推移而折旧的消费品。相对而言，部分位于核心一二线城市优质地段、拥有良好公共资源配套的资产，则更有可能在市场调整中维持一定的金融与避险属性。因此，在展望中国城镇居民未来资产负债表的长期演变时，我们需要适时调整过去普涨的思维框架，客观认识到大部分存量地产金融属性下降的大趋势。这一变化预计将逐步影响中国家庭未来的资产配置习惯与财富管理逻辑。图14:2021年我国居民套户比达到1以上户均拥有住宅数量（套）1.011.04 1.011.04 1.04 1.050.920.950.990.880.840.800.730.770.690.640.601.00.90.80.70.60.50.42010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图15:日本各地区住宅套均金额（万日元/套）4,500

东京都市圈

中部地区

西日本

近畿圈4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（二）中国未来销售额预计与国民经济增长相匹配随着房地产市场供需格局的根本性逆转，未来住房销售额将告别过去的高增长模式，进入一个由基本面因素驱动的新常态。在研判中国未来住房销售额的走势时，我们需要将其拆解为销售量与销售价两个核心维度进行审视。从宏观逻辑上看，销售量将逐步回归由人口结构决定的潜在需求中枢，而销售价格则将与经济增长及物价水平实现更紧密的挂钩，金融属性的退潮将使房产回归其作为耐用消费品的定价逻辑。从销售量的角度来看，我国住宅销售面积的中枢下移，是人口结构变化的结果。通过对历史数据的深度复盘，我们发现城镇居民的潜在刚性住房需求与约30年前的出生人口规模存在显著的正相关性，30岁左右的群体正是城镇首套房置业的核心主力。观察测算图表可见，出生人口增速的变化往往领先于住宅销售面积的变动。随着30年前出生人口红利的逐步消退，预计未来我国地产销售面积的中枢将随之回落。这意味着，未来住房市场的量将不再单纯依赖信贷扩张来驱动，而是更多地取决于真实的人口迭代与城镇化质量。在价格维度上，当套户比跨越1.0的关键分水岭后，住宅的定价逻辑将发生深刻重塑。随着金融属性的大幅下降，住房价格将不再具备大幅超越宏观经济增速的溢价能力，其价格走势将更多地锚定于居民的实际购买力与社会整体物价水平。参考日本市场的长期经验，在市场进入成熟期后，住宅与公寓价格的波动与CPI走势展现出了高度的一致性。展望未来，我国新房房价的走势预计将与实际GDP增速和CPI同比增速保持同频共振。这种锚定消费属性的定价模式，预示着房价将进入一个相对平稳、且与宏观经济基本面高度耦合的温和增长区间，而非过去那种由投机预期驱动的剧烈波动。综合量价两端的逻辑，中国未来的住房销售额将呈现出结构性的调整特征。在销售量中枢受人口结构约束逐步下行的同时，价格中枢则由于锚定通胀与经济增长而趋于稳定，两者共同决定了未来住房销售总额的增长空间将维持在与国民经济增长相匹配的水平。图16:以30年前出生人口为锚，预估未来地产销售量中枢地产销售面积（亿平）2008年2008年30年前出生人口预估未来地产销售中枢1816141210864201999 2005 2011 2017 2023 2029 2035 2041 2047图17:以CPI增速和实际GDP增速预测锚定的未来新房房价（%）6.0

CPI同比 实际GDP增速 新房房价（元/㎡，右轴）

160005.04.0

1400012000100003.02.01.0

80006000400020000.0 02024 2025 2026 2027 2028 2029 2030、IMF图18:日本房价指数同比和CPI同比日本住宅价格 日本公寓价格 日本房屋价格 日本:CPI:当月同比15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2009-042009-092009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07五、总结：中国居民地产财富的创造历程（一）中国地产过去财富创造：量和金融属性大爆发中国居民地产财富的积累是一部伴随宏观经济腾飞的壮阔史诗，整体经历了由量的扩张向金融属性爆发的深刻转变。目前我国城镇居民人均住宅资产已达到32万元（考虑悲观情景下的二手住宅价格跌幅），折合每户家庭持有地产资产价值约为96万元。追溯历史，我国城镇居民人均住宅资产价值在2021年达到了40.7万元的历史峰值。199320042022年的大部分年份（2015年以后），住房单价的上涨对城房资产增值的贡献占据了绝对主导。其余年份，则是住房面积的扩大发挥了核心拉动作用。以2010年为宏观分水岭，2010年以前我国城镇居民人均住宅价值增速总体保持在每年10%以上；而2010年至今，增速明显放缓，较少年份超过10%，增速均值回落至6.7%。中国居民地产财富的积累与创造可以清晰地划分为四个特征迥异的历史阶段。第一阶段为2000年以前的产权红利期，城镇居民产权份额大幅提升驱动地产总资产价值抬升。这一时期是我国城镇居民人均住宅价值和房产总价值增速最为迅猛的阶段，其中最快的时期是1990年至2000年，人均住宅价值平均增速高达31%，城镇居民房产价值增速均值更是达到了37%。这种爆发式增长的核心密码在于城镇居民产权份额的快速提升：1990年城镇居民持有的住房产权份额约为23%，而到了2000年已大幅提升至84.4%。正是在这一阶段末期的2000年，我国城镇居民人均住宅资产价值达到3.34万元，平均每户家庭住房资产约为10.01万元，完成了财富总量的初步奠基。第二阶段为2000年至2009年的面积扩张期，物理总量的快速跃升成为拉动财富增长的主引擎。跨过千禧年，伴随城镇化进程的加速，中国地产财富进入了以住宅面积快速扩张拉动为主的黄金时期。在这一时期，城镇居民房产价值平均增速维持在23.8%的高位。数据拆解显示，尽管该时期房价平均增速达到了9.4%，住宅面积平均增速为9.1%，但在多年住宅面积扩大的贡献率高于房价上涨的贡献率。反映在绝对财富上，到了2010年，我国城镇居民人均住宅资产价值成功超过14万元，平均每户家庭住房资产超过40万元，是十年前的4倍之多。第三阶段为2010年至2021年的金融爆发期，房价单价的飙升彻底接过了财富创造的接力棒。在这一阶段，尽管整体增速较上一阶段有所放缓，但在庞大基数下绝对财富值仍在快速膨胀。到了2018年，我国城镇居民人均住宅资产价值超过30万元，平均每户家庭住房资产超过95万元，较2010年再次翻了一倍之多。尤其是2015年至2021年期间，地产的金融属性被演绎到了极致，房价对住宅价值的贡献全面超过了住宅面积的贡献。第四阶段为2021年至今的见顶折返与动能切换期，金融属性开始收敛，量价关系迎来历史性逆转。2021年不仅是中国地产周期的顶点，更是居民资产配置逻辑转折的元年。372.45371.98万亿元，其主要原因正是当年房价增速读数转为负值。自2022年之后，我国城镇居民房产价值增速显著收敛，房子作为核心资产的财富效应开始实质性递减。到了2024年，随着住房单价的再次下滑并对住房资产作出负贡献，住房面积的贡献率被动显著提升。住宅面积扩张与改善性需求将重新取代金融溢价，对中国住宅价值的演变产生更为深远的影响。图19:我国居民人均持有住房资产价值及增速人均住宅资产（万元） 增速45 60%40 50%3540%3025 30%20 20%1510%105 0%19781979198019781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图20:地产财富创造的量价贡献1.20

房价贡献率

住房面积贡献率1.000.800.600.400.20197919801979198019811